Издания

МОСКОВСКИЙ ОБЩЕСТВЕННЫЙ НАУЧНЫЙ ФОНД

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЗАЙМЫ
КАК ИНСТРУМЕНТЫ
ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
МЕСТНОГО САМОУПРАВЛЕНИЯ

Сборник материалов
научно-практического семинара

4 - 5 июня 1998 года

 

Москва

1998

 

Сборник материалов научно-практического семинара “Муниципальные займы как инструмент финансовой системы местного самоуправления”, состоявшегося 4-5 июня 1998 г. под эгидой Московского общественного научного фонда, посвящен актуальной проблеме укрепления экономической самостоятельности местной власти. В докладах известных специалистов изложены практические подходы к подготовке и реализации муниципальных инвестиционных и эмиссионных проектов.

Сборник, как и другие публикации серии “Библиотека муниципального служащего”, выпускаемые Московским общественным научным фондом, адресован практикам местного самоуправления, специалистам по муниципальному управлению. Материалы сборника могут быть использованы в рамках учебных программ вузов по тематике местного самоуправления, курсов переподготовки муниципальных кадров.

Мнения, высказанные в докладах серии, отражают исключительно личные взгляды авторов и не обязательно совпадают с позициями Московского общественного научного фонда.

Книга распространяется бесплатно.

 

 

ISBN 5-89554-046-5

У

Коллектив авторов, 1998

У

Московский общественный научный фонд, 1998

 

Содержание

 

Введение

Раздел 1. Нормативно-правовая база местных финансов: Практический обзор по состоянию на начало июня 1998 года

Раздел 2. Проблемы кредитоспособности субъектов федерации и органов местного самоуправления. Перспективы развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

Раздел 3. Использование механизмов муниципальных облигационных займов за рубежом и в российской федерации

Раздел 4. Муниципальные заимствования на инвестиционные цели (Обеспечение надежности использования и возвратности средств)

Раздел 5. Кредитный рейтинг муниципального долга

Раздел 6. Финансово-технологические и организационно-правовые основы эмиссии и обращения субфедеральных и муниципальных займов (На базе отечественного опыта реализации)

Раздел 7. Правовая (нормативная и договорная) база, порядок подготовки и реализации эмиссионных проектов

Раздел 8. Опыт создания и обслуживания сберегательного займа

Раздел 9. Из опыта разработки облигационного займа города Нижнекамска

Раздел 10. Возможности и схемы выпуска ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью

Раздел 11. Проблемы российских муниципальных займов

Раздел 12. Направления развития проекта монф по муниципальным займам (Предложения, сформулированные на основе анализа результатов семинара)

Приложение. Список участников семинара

 

 

 

ВВЕДЕНИЕ

Проект “Муниципальные займы как инструменты финансовой системы местного самоуправления”

является составной частью (подпрограммой) Программы Московского Общественного Научного Фонда (МОНФ) по вопросам местного самоуправления, направленной на поддержку местной (муниципальной) власти в России. Программа реализуется МОНФ при поддержке Института “Открытое Общество”.

Одним из объективных факторов, затрудняющих становление и развитие современной российской системы местного самоуправления, является неразвитость отечественной бюджетной системы и, как следствие, практическое отсутствие финансовой самостоятельности органов местной власти.

Муниципальное заимствование как относительно новый элемент финансовой системы недостаточно освоено органами власти на местах, несмотря на активные попытки реализации местных эмиссионных проектов. Поэтому предметом рассмотрения мероприятия и выбран муниципальный заем как один из новых в отечественной практике финансовых инструментов.

Результатом проекта должна стать реальная практическая помощь органам власти в развитии местной экономической системы и уровня ее независимости, в приобретении теоретических знаний и ознакомлении с опытом муниципальных финансовых и инвестиционных проектов.

ЦЕЛЬ ПРОЕКТА

Информационная, методическая и практическая поддержка органов местного самоуправления по реализации муниципальных эмиссионных и инвестиционных проектов, как перспективного направления развития финансово-экономической самостоятельности местной власти.

ЗАДАЧИ, РЕШАЕМЫЕ В ХОДЕ ПРОЕКТА

СПЕЦИФИКА РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА

Займы субфедерального и муниципального уровней, с одной стороны, по конституционно-правовому статусу эмитентов являются принципиально различными, но, с другой стороны, по целевым назначениям, организационно-функциональным схемам, методическим и финансово-технологическим аспектам эмиссии и направлениям инвестирования заемных средств они вполне могут рассматриваться едва ли не как идентичные. По ряду объективных причин, практика субфедеральных займов гораздо богаче, нежели – муниципальных (как в части числа и масштабности проектов, так и в профессионализме их подготовки и реализации). Поэтому охват Проектом также и субфедеральных займов предоставит большие возможности в использовании их позитивных результатов. Как, впрочем, и — возможностей анализа опыта негативного.

Проблемы муниципальных займов

Отечественная практика выпуска муниципальных и субфедеральных займов последнего десятилетия впечатляет как своей масштабностью (более 300 проектов), так и, увы, — низкой конечной результативностью в решении местных финансово-экономических проблем. Несомненно, тому есть масса объективных причин. Однако, по мнению организаторов Семинара и экспертов МОНФ, имеют место и вполне преодолимые системные и методические проблемы.

Вряд ли большим преувеличением будет констатация того факта, что освоение эмиссионных методов решения местных финансовых проблем идет, в целом, не слишком успешно. Безусловно, имеют место и положительные результаты, но они, скорее, являются редкими исключениями, лишь подтверждающими правомерность общей негативной оценки.

Причина такого положения дел состоит, прежде всего, в том, что далеко не все осознают реальную сложность внедрения этого финансового инструментария в отечественную практику. По сути, совокупность методов, используемых при выпуске местных займов, является высокой технологией , а точнее, — суммой технологий. При этом надо иметь в виду, что эти технологии никогда доселе в России не применялись (или применялись слишком давно). Огромный опыт зарубежных стран с развитой рыночной экономикой также, скорее всего, не сможет быть применен путем слепого копирования (что вполне естественно для любых высоких технологий). Внедрение этого опыта на российскую почву, безусловно, должно осуществляться путем скрупулезной и осознанной адаптации.

Организаторы Проекта по муниципальным займам надеялись, что их усилия, объединенные с опытом, знаниями и творческим потенциалом участников Семинара, позволят внести свой скромный вклад в освоении органами местной власти этих финансовых инструментов.

Семинар планировался не только (и не столько) как стандартное информационно-дидактическое мероприятие, а, прежде всего, — как управляемая дискуссия (деловая игра), имеющая своей целью поиск путей внедрения потенциально эффективных эмиссионных и инвестиционных технологий в практику муниципальной финансовой системы.

Попытка решения этой проблемы (или, по крайней мере, — обозначения путей решения) и являлась основной задачей Семинара. Решить ее организаторы предполагали на основе коллективного интеллектуального потенциала участников Семинара, представляющих различные государственные, муниципальные и негосударственные институты и имеющих различные представления о тех или иных аспектах предмета анализа.

СОСТАВ УЧАСТНИКОВ СЕМИНАРА

В состав участников входили также представители специализированных средств массовой информации: Журнал и Издательский Дом “Рынок Ценных Бумаг”, Журнал “Городское Управление”, информационное агентство “Прайм-ТАСС”, Агентство “Интерфакс-АиФ”.

К Проекту был привлечен также и ряд других структур (в том числе – зарубежных), заинтересованных в участии и способных по своему статусу или по иным обстоятельствам повысить авторитет проекта. Так, например, участие в работе Семинара Фонда “Институт экономики города” (и, в частности, входящего в его состав “Центра рейтинговых исследований”, известного своим опытом в области анализа финансово-бюджетной сферы органов местной власти и обоснования их программ заимствований) и американской фирмы “Pragma Corporation” было, безусловно, весьма полезным для повышения авторитета Проекта и его результативности.

Список участников Семинара приведен в Приложении к настоящему Сборнику. Семинар проходил с 3-го по 5-е июня 1998 года в подмосковном учебно-методическом центре “Голицыно”.

Содержательная часть Семинара состояла из двух основных этапов:

сборник и его авторы

В настоящий сборник включен ряд материалов обзорного, теоретического и практического (прикладного) содержания по различным аспектам предмета рассмотрения Семинара. Все включенные в Сборник материалы были в той или иной форме представлены в докладах участников. Некоторые из них включены в Сборник в виде развернутых статей, выходящих по содержанию за рамки сообщений, прозвучавших непосредственно на Семинаре. Другие – напротив, сужены до тезисов докладов. Ни те, ни другие материалы не претендуют на высоты полного и углубленного рассмотрения всей проблематики муниципальных заимствований. Однако, по мнению организаторов мероприятия, они послужили той базой, на которой была построена активная и конструктивная дискуссия участников. Кроме того, есть основания полагать, что часть материалов вполне может быть использована и представителями местных властей в их разработках своих эмиссионных проектов. Авторы настоящего сборника, как правило, имеют определенный опыт и признание в кругу специалистов, занимающихся данной темой.

Перспективы развития проекта МОНФ по муниципальным займам

Как уже было отмечено, одной из тактических задач, решаемых в рамках Семинара, была сформулирована задача поиска направлений и путей эффективного развития Проекта. Эта задача, как представляется организаторам мероприятия, была решена на основе конструктивных целенаправленных дискуссий второго дня Семинара. В заключительных разделах Сборника, посвященных анализу результатов Семинара, приведены, в общих чертах, перспективы развертывания деятельности по данной тематике, сформулированные как непосредственно на Семинаре, так и вскоре по завершении его работы.

 

 

 

А. КарнейЧик,

Координатор Проекта “Муниципальные займы...”

в рамках Программы МОНФ “Местное самоуправление”,

редактор Сборника

 

РАЗДЕЛ 1

НОРМАТИВНО-ПРАВОВАЯ БАЗА МЕСТНЫХ ФИНАНСОВ:

практический обзор по состоянию на начало июня 1998 года

Автор: Сергей Сергеевич МИТРОХИН

депутат ГД от фракции “Яблоко”,

заместитель председателя Комитета

по вопросам местного самоуправления,

Президент Института развития регионов

и муниципальных образований

г. Москва

Права на материал Раздела принадлежат лично автору и Институту развития регионов и муниципальных образований, которые любезно предоставили результаты своих разработок для публикации в настоящем Сборнике в виде тезисов доклада автора на Семинаре.

Относительно современного состояния правовой базы местных финансов можно утверждать, что она сформирована в основных чертах, однако в одних своих аспектах страдает неполнотой, а в других — неопределенностью.

Иерархия нормативно-правовых актов, регулирующих институт местных финансов, в настоящее время выглядит следующим образом.

1. Конституция РФ постулирует самостоятельность органов местного самоуправления (МС) в вопросах формирования, утверждения и исполнения местного бюджета, а также установления ими местных налогов и сборов (Ст. 132, п. 1). Кроме того, Конституция обязывает передавать органам МС материальные и финансовые средства, необходимые для осуществления ими отдельных государственных полномочий (Ст. 132, п. 2), и компенсировать им дополнительные расходы, возникшие в результате решений, принятых органами государственной власти (Ст. 133).

Ценность положений Конституции заключается в том, что они обладают высшей полнотой легитимности. К сожалению, органы МС довольно смутно осознают это обстоятельство, которое делает беспроигрышными их иски к органам власти. Например, часто приходится слышать от местных властей жалобы на закон о ветеранах, о льготах военнослужащим и т.п., но мы очень редко узнаем о том, что эти и подобные им решения федерального законодателя оспариваются в судебном порядке. И это очень странно, поскольку право на такое обжалование предусмотрено в Конституции.

Постановление Конституционного Суда РФ от 21. 02. 97 внесло известную неопределенность в вопрос о праве органов МС самостоятельно устанавливать местные налоги и сборы. С одной стороны, Постановление утверждает, что применительно к органам МС понятие “установление налогов и сборов” имеет иной юридический смысл, чем в отношении федерального законодателя. С другой стороны, КС отказался выносить вердикт о праве органов МС самостоятельно вводить новые налоги, поскольку эта тема не была предметом запроса, и ограничился запретом этой практики только для субъектов РФ. Рассуждая строго юридически, это означает, что местные власти пока не лишены права вводить налоги и сборы, отсутствующие в федеральном законодательстве. На практике данное соображение может пригодиться для противодействия попыткам федерального правительства урезать перечень местных налогов (как это предполагается сделать в Налоговом Кодексе). Но тут надо быть готовыми к тому, что в случае судебного разбирательства суды могут по аналогии с решением КС ограничить налоговую инициативу местных властей.

2. Закон “Об общих принципах организации МС в РФ” не только конкретизирует положения Конституции, но и учреждает ряд дополнительных прав и полномочий, таких

как право на муниципальный заказ, внешнеэкономическую деятельность, самостоятельное распоряжение средствами, возникшими вследствие профицита и свободными переходящими остатками местных бюджетов, формирование целевых внебюджетных фондов. Закон добавляет к числу доходов местных бюджетов штрафы, отчисления от федеральных и региональных налогов, плату за пользование природными ресурсами, поступления от приватизации и аренды муниципальных объектов, часть прибыли муниципальных предприятий, а также различные виды перечислений из бюджетов других уровней (Ст. 36).

Можно утверждать, что все перечисленные требования закона в той или иной степени исполняются в большинстве субъектов РФ, хотя и не в тех масштабах, которые предписаны законом. А масштабы эти определяются требованием обеспечить муниципальным образованиям (МО) минимальные бюджеты (Ст. 36, п. 1) на основе нормативов бюджетной обеспеченности (Ст. 36, п. 2). Поскольку эти нормативы на федеральном уровне до сих пор не разработаны (вопреки многократным обещаниям правительства), понятие минимальной бюджетной обеспеченности остается неработающей нормой законодательства, хотя и косвенно подталкивает субъекты РФ к разработке собственными силами таких нормативов.

3. Закон “Об основах налоговой системы в РФ” предусматривает (Ст. 21) перечень местных налогов и ряд особенностей их установления на территории МО. В сущности, Статья 21 закона представляет собой квинтэссенцию налоговой самостоятельности местных сообществ. В настоящее время предпринимаются попытки сократить этот перечень, о чем будет сказано несколько ниже.

4. Закон “О финансовых основах МС в РФ” определяет понятие, состав и принципы формирования местных финансов, регламентирует муниципальный бюджетный процесс, регулирует финансовые отношения органов МС с органами государственной власти и финансово-кредитными институтами. Закон упорядочивает процесс распределения трансфертов из бюджетов субъектов РФ, предписывая создание в этих бюджетах фондов финансовой поддержки МО. Им установлены предельно допустимые размеры муниципальных займов, ограничены возможности участия местных властей во всевозможных финансовых рисках — от игры на фондовых рынках до вхождения средствами местной казны в уставные капиталы банков. Однако, наряду с ограничениями на коммерческую деятельность органов МС, закон предусматривает их право на создание собственных казначейства и налоговой службы права органов местного самоуправления.

Закон дает (Ст. 7) исчерпывающий перечень собственных доходов местных бюджетов, распадающийся на три категории:

    • местные налоги и сборы, установленные в соответствии с федеральными законами (имеется в виду закон “Об основах налоговой системы в РФ”, либо грозящий придти ему на смену Налоговый Кодекс);
    • другие собственные доходы (100 % от приватизации муниципального и 10 % — государственного имущества, от аренды, платежей за пользование недрами, штрафов, лотерей и госпошлины; сюда же относятся 50 % налога на имущество предприятий и подоходный налог с предпринимателей без образования юр. лица);
    • доли федеральных налогов, закрепляемые за МО на постоянной основе.

Важнейшим положением закона является требование закреплять за местными бюджетами на постоянной основе доли федеральных налогов. Каждый субъект РФ должен закрепить за муниципалитетами не менее:

- 50 % средств от подоходного налога с физических лиц,

- 5 % налога на прибыль,

- 10 % НДС,

- 10 % акцизов.

Вопреки практике многих субъектов РФ закон не ликвидирует институт регулирования местных бюджетов. Наряду с долями федеральных налогов, закрепляемыми за МО на постоянной основе, закон предполагает традиционную практику ежегодного установления нормативов отчислений в местные бюджеты по тем же самым федеральным налогам (Ст. 7, п.5). Распределять закрепляемые доли налогов, нормативы ежегодных отчислений и дотации из бюджета субъекта РФ предписывается на дифференцированной основе с использованием фиксированной формулы (Ст. 7, п.5).

Фактическое увеличение собственных доходов местных бюджетов в текущем финансовом году, являющееся результатом финансово-хозяйственной деятельности на территории муниципального образования, не может служить основанием для снижения в планируемом финансовом году органами государственной власти субъекта Российской Федерации нормативов отчислений от регулирующих доходов, а также долей каждого муниципального образования в общем объеме средств фонда финансовой поддержки муниципальных образований, устанавливаемых в процентах и утверждаемых законом субъекта РФ о бюджете. Это положение, содержащееся в пункте 6 ст. 9 закона, фактически лишает субъекты РФ права снижать в 1998 году объем отчислений от федеральных налогов по сравнению с 1997 годом. Любые попытки осуществить такое снижение могут и должны быть оспорены в суде.

Недавно Министерством финансов были разработаны Методические рекомендации по применению отдельных положений ФЗ “О финансовых основах МС в РФ” и работе по формированию местных бюджетов и межбюджетных отношений внутри субъекта РФ на 1998 год.

Не будучи нормативно-правовым актом, эти рекомендации все же являются чрезвычайно полезными для защиты бюджетных интересов органов МС перед лицом субъекта РФ. Например, в ситуации, когда субъект пытается якобы на основании закона “О финансовых основах МС в РФ” лишить МО отчислений по регулирующим налогам, следует апеллировать к пункту 5 рекомендаций, согласно которому “Установление постоянных долей (квот) федеральных регулирующих доходов, закрепляемых за МО, не снимает с органов государственной власти субъекта РФ обязанности по осуществлению регулирования местных бюджетов”. Большую ценность представляют собой также приложения к рекомендациям, содержащие различные варианты закрепления долей федеральных налогов на постоянной основе. Эти варианты могут быть использованы муниципальными финансистами при отстаивании интересующей их схемы закрепления финансовых ресурсов.

5. Закон субъекта РФ по вопросам налогообложения и бюджетным отношениям, в котором в обязательном порядке должны быть установлены:

фиксированная формула, в соответствии с которой распределяются средства фонда финансовой поддержки муниципальных образований, разрабатывается и утверждается органами государственной власти субъектов Российской Федерации на основании пункта 4 статьи 9 Федерального закона “О финансовых основах МС в РФ” и в соответствии с пунктом 3 статьи 10 вышеназванного федерального закона. Формула разрабатывается исходя из единых критериев для каждого субъекта РФ, которые могут иметь разное количественное выражение с учетом особенностей каждого муниципального образования или определенных групп муниципальных образований;

доли (в процентах) федеральных налогов, распределенные между бюджетами разных уровней и закрепленные за муниципальными образованиями на постоянной основе в соответствии с пунктами 4 и 5 ст. 7 Федерального закона “О финансовых основах МС в РФ”;

механизмы контроля.

6. Закон субъекта РФ о бюджете субъекта РФ на предстоящий год устанавливает:

нормативы отчислений (в процентах) в местные бюджеты от регулирующих доходов на планируемый финансовый год, а также на долговременной основе (не менее, чем на три года), устанавливаемые сверх долей федеральных налогов, распределенных между бюджетами разных уровней и закрепленных за муниципальными образованиями на постоянной основе;

доли (в процентах) и нормативы отчислений в местные бюджеты от региональных регулирующих налогов, если таковые имеют место.

7. Устав МО определяет порядок разработки, рассмотрения, исполнения местного бюджета, предусматривает формы отчетности об исполнении бюджета и другие механизмы контроля со стороны представительного органа.

Положение о бюджетном процессе в МО может быть принято в дополнение к Уставу МО с целью более детальной проработки бюджетных вопросов.

8. Положение о бюджете МО на предстоящий финансовый год содержит подробное описание доходов и расходов МО в предстоящем году, включая средства на погашение обязательств по муниципальным займам. Роспись доходов и расходов осуществляется в соответствии с законами “О бюджетной классификации” РФ и субъекта РФ.

ПЕРСПЕКТИВЫ И УГРОЗЫ

А. ПЕРСПЕКТИВЫ

В настоящее время в Государственную Думу внесены несколько законопроектов, которые могут оказать немалое влияние (как позитивное, так и негативное) на институт местных финансов.

1. По инициативе автора настоящего обзора Комитет Государственной Думы по вопросам МС подготовил к вынесению на первое чтение поправки к закону “О финансовых основах МС в РФ”. Поправки призваны облегчить и ускорить процедуру закрепления за муниципальными образованиями долей федеральных налогов на постоянной основе.

Во-первых, региональным парламентам предлагается производить такое закрепление в отдельном законе с условным названием “О финансовых ресурсах МС в субъекте РФ”. Это необходимо для того, чтобы слова “на постоянной основе” обрели реальный смысл, который утрачивается в случае, если закрепление производится в законе о бюджете субъекта РФ, действие которого ограничено одним финансовым годом.

Во-вторых, размеры минимальных долей федеральных налогов, закрепляемых на постоянной основе, предлагается рассчитывать исходя из общего объема средств, собранных на территории субъекта Российской Федерации по каждому из этих налогов. Действующий закон предписывает производить расчет исходя только из тех средств, которые переданы субъекту РФ по каждому из этих налогов. В случае принятия поправки объемы средств, подлежащих закреплению, должны существенно возрасти.

Кроме того, поправки содержат ясное положение о том, что закрепление за МО долей федеральных налогов на постоянной основе не освобождает органы государственной власти субъекта Российской Федерации от обязанности по осуществлению бюджетного регулирования путем установления сверх этих долей нормативов отчислений в местные бюджеты от регулирующих доходов. Такое требование, сформулированное в категорической форме, понадобилось ввиду того, что во многих субъектах РФ закрепление минимальных и явно недостаточных для жизнеобеспечения МО постоянных долей федеральных налогов стали рассматривать как повод для отказа от бюджетного регулирования. В результате многие МО потеряли даже те финансовые ресурсы, которые имели до принятия закона.

Все вышеуказанные поправки носят “пожарный” характер — их предназначение состоит в том, чтобы уменьшить произвол субъектов РФ при распределении финансовых ресурсов между МО. В то же время очевидно, что закон нуждается в ряде фундаментальных изменений ввиду принятия Бюджетного и особенно Налогового кодексов (см. ниже), грозящих нанести непоправимый удар по сложившейся системе местных финансов. В этом случае единственным инструментом, способным хоть как-то поправить положение, окажется именно закон “О финансовых основах МС в РФ”, через который можно будет перераспределять в пользу МО федеральные финансовые ресурсы. В настоящее время разработка этих концептуальных поправок уже началась в профильном комитете Государственной Думы.

2. Проект закона “Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг” принят ГД, однако отклонен СФ и в настоящее время поступил в согласительную комиссию. В части, касающейся муниципальных бумаг, проект призван определить их виды и форму, регламентировать условия и процедуру их эмиссии, а также установить порядок:

их регистрации и отказа в таковой,

возникновения и исполнения по ним обязательств МО,

раскрытия информации их эмитентами.

В ходе работы над законопроектом удалось добиться существенного достижения: выпуски муниципальных займов подлежат регистрации в Минфине наравне с региональными, в то время как в первоначальном тексте проекта они должны были регистрироваться финансовыми органами субъектов РФ.

3. В проект закона “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений”, выносимый в скором времени на 2-е чтение, предлагается включить главу “Особенности регулирования органами МС инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений”. Если эта поправка Комитета по вопросам МС войдет в текст закона, то право органов МС на прямое участие в инвестиционной деятельности получит дополнительное подкрепление и детализацию в части разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых МО; размещения на конкурсной основе средств местных бюджетов для инвестирования инвестиционных проектов; проведения экспертизы инвестиционных проектов и предоставления под них гарантий; вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в муниципальной собственности.

Проект предусматривает, что в случае участия органов местного самоуправления в финансировании федеральных и региональных инвестиционных проектов разработка и утверждение последних осуществляется по согласованию с органами МС.

Важнейшей новацией проекта является положение, согласно которому при осуществлении инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений органы МС различных МО вправе взаимодействовать друг с другом, в том числе путем объединения собственных и привлеченных средств в целях совместного осуществления капитальных вложений. Подобного рода практика, до сих пор неизвестная в России, является главным движущим “мотором” привлечения инвестиций на муниципальном уровне в большинстве стран с развитым МС.

Б. УГРОЗЫ

4. Проект Бюджетного Кодекса (БК). Принят во втором чтении. В ходе подготовки проекта ко второму чтению удалось ликвидировать его наиболее кричащие недостатки. Важнейшими достижениями (в сравнении с 1-м чтением) являются:

ст. 52 в части, гласящей, что собственные доходы федерального бюджета могут передаваться местным бюджетам по нормативам, устанавливаемым ФЗ “О финансовых основах МС в РФ;

ст. 91, содержащая перечень расходов, финансируемых из местных бюджетов. Она приведена в полное соответствие с законом “Об общих принципах организации МС в РФ” и таким образом приобрела вид, разительно отличающийся от варианта, принятого в 1-м чтении.

Между прочим, сопоставление перечней задач, возлагаемых БК на региональные и местные бюджеты, наводит на интересные размышления. В то время как в статье 91 о муниципальных расходах превалируют содержательные задачи, связанные с предоставлением конкретных услуг населению (образовательных, медицинских, коммунальных и многих других), статья 90, касающаяся расходов региональных, посвящена в основном обслуживанию властных и околовластных структур регионов, а также задач, сформулированных абстрактно (целевые программы, международные связи и т. п.). Это обстоятельство свидетельствует о том, что федеральный законодатель до сего момента весьма смутно представляет себе, какие содержательные функции, кроме оказания финансовой помощи местным бюджетам, оправдывают существование субъектов РФ как самостоятельного уровня власти.

Тем не менее в своем нынешнем виде проект учитывает интересы субъектов РФ в гораздо большей мере, нежели интересы МО. В частности, проект оставляет безо всяких изменений практику регулирования местных бюджетов в том виде, в котором она сложилась до принятия закона (ст. 58, 61). С другой стороны, нельзя сказать, что БК отменяет действие статей ФЗ “О финансовых основах МС в РФ”, предписывающих субъектам РФ закреплять за местными бюджетами на постоянной основе доли федеральных налогов. Следовательно, указанный закон не утратит своей нормативной силы после подписания президентом БК. Данное обстоятельство само по себе является большим достижением. В то же время в нынешнем тексте БК имеют место очевидные нелепости. Например, нововведенная ко второму чтению ст. 56 (п. 1) устанавливает, что пропорции распределения собственных налогов субъектов РФ между региональным и местными бюджетами определяется законом о бюджете субъекта РФ и ФЗ “О финансовых основах МС в РФ”. Абсурдна (да и антиконституционна) сама мысль о том, что федеральным законом можно регулировать распределение собственных налоговых доходов субъекта РФ. Авторы БК просто не удосужились внимательно ознакомиться с упомянутым законом, в котором речь идет о распределении между регионом и МО исключительно федеральных налогов.

В то же время нет никаких оснований утверждать, что БК отменяет какие-либо положения закона “О финансовых основах МС в РФ”. Основные положения БК, касающиеся местных финансов, либо повторяют в иных формулировках указанный ФЗ, либо детализируют отдельные стороны бюджетного процесса.

5. Новый проект Налогового Кодекса, недавно внесенный в ГД Правительством, несет в себе наиболее опасную угрозу институту местных финансов. Предлагается сократить количество местных налогов и сборов до 5, включая: 1) земельный, 2) на имущество физических лиц, 3) на рекламу, 4) на наследование или дарение, 5) лицензионные сборы.

При этом налоги на землю и имущество физических лиц может быть упразднен в случае введения единого налога на недвижимость, мобилизуемого в бюджет субъекта РФ.

Кроме того, пресловутый налог с продаж переходит в разряд региональных и, следовательно, становится регулирующим по отношению к местным бюджетом.

Все это заставляет считать проект НК прямым вызовом органам МС и побуждает объединиться для противодействия ему все общественные силы, заинтересованные в становлении местного самоуправления в России.

 

РАЗДЕЛ 2

Проблемы кредитоспособности субъектов Федерации и органов местного самоуправления.

перспективы развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

Автор: к.г.н. Алексей Викторович Новиков

IUE-E.A.R.S. Евразиатская рейтинговая служба

Фонда “Институт Экономики Города”

г. Москва

Права на материал Раздела принадлежат лично автору и Фонду “Институт Экономики Города” и, в частности, организованной при нем новой структуре“ЕВРАЗИАТСКОЙ РЕЙТИНГОВОЙ СЛУЖБЕ”, которые любезно предоставили результаты своих разработок для публикации в настоящем Сборнике.

ПРОЦЕДУРА ФОРМИРОВАНИЯ МЕСТНЫХ БЮДЖЕТОВ

Несмотря на конституционные гарантии бюджетного федерализма, фискальные отношения между субъектами федерации, с одной стороны, и органами местного самоуправления, с другой стороны, остаются в рамках относительно жесткого централизованного процесса, в котором наиболее зависимой стороной оказываются бюджеты муниципальных образований.

Бюджетные права муниципальных образований и бюджетный процесс в регионах вплоть до принятия в сентябре 1997 года федерального закона “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации” регламентировались в основном двумя крупными законами:

  • законом РФ от 15 апреля 1993 г. №4807-1 “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе РФ, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москвы и Санкт-Петербурга, органов местного самоуправления” и
  • законом РСФСР от 10 октября 1991 года № 1735-1 “Об основах бюджетного устройства и бюджетного процесса в РСФСР” (с изменениями от 5 ноября 1994 г, 31 июля 1995 г. и 10 июля 1996 г.).

Новый федеральный закон “Об общих принципах организации местного самоуправления в РФ” ссылается на другой закон “О финансовых основах организации местного самоуправления в России, который был два раза принят Государственной Думой РФ, но не утвержден Советом Федерации вплоть до того момента, пока Дума 10 сентября 1997 года не преодолела вето Совета Федерации 2/3-ми голосов, поданных “за” закон.

Таким образом, новый корпус законов, написанных специально под Конституцию 1993 г., фактически не действовал вплоть до конца 1997 года и бюджетный процесс осуществлялся целиком по старым схемам. В большинстве муниципальных образований и субъектах Федерации бюджет 1998 года рассматривался еще в условиях действия старого законодательства, поэтому реального действия нового закона не следует ожидать ранее конца 1998 года — начала 1999 года.

Вместе с тем закон “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации” оказался не лучше, а в некотором смысле — даже хуже предыдущих.

Он не отошел от трех принципиальных устоев старой бюджетной системы: (1) концепции минимального бюджета, основанного на (2) системе минимальных стандартов и от (3) разделения доходов от регулирующих федеральных налогов, нормативы отчисления от которых утверждаются в законе о субфедеральном бюджете на каждый финансовый год.

МИНИМАЛЬНЫЙ БЮДЖЕТ

Законодательство по бюджетному процессу и бюджетным правам особенно важно в связи с оценкой бюджетной самостоятельности региона или муниципалитета. Ключевым здесь является соотношение закрепленных и регулирующих доходов, с одной стороны, и местных налогов и сборов — с другой. Объемы закрепленных и регулирующих доходов определяются через так называемый минимальный бюджет. Это понятие сугубо расчетное и главным в его определении являются минимально необходимые расходы. В соответствии с этими минимально необходимыми расходами субъекты Федерации, руководствуясь федеральными законами, определяют расходную часть минимального бюджета для органов местного самоуправления.

Это самая главная процедура процесса формирования бюджета. До настоящего времени она построена на сравнении сумм затрат, включаемых в бюджет текущих расходов, с аналогичными показателями за предыдущий год, и могла быть как увеличена, так и уменьшена. Изменение этой суммы по сравнению с предыдущим годом связано с изменением состава объектов, подлежащих бюджетному финансированию; с решениями федеральных или субфедеральных властей об изменении социальных и финансовых норм и нормативов; с изменением индекса цен и тарифов по расчетам вышестоящих исполнительных органов власти.

В настоящее время вводится система минимальных социальных стандартов, которая должна увести планирование расходов в бюджете от постатейного сравнения с аналогичными расходами в бюджете прошлого года. Эти стандарты утверждаются на федеральном уровне и служат минимальной отметкой для уровня расходов каждого местного бюджета.

Таким образом, несмотря на появление, казалось бы, “объективного” критерия оценки минимальных бюджетных расходов, по-прежнему остается зависимость бюджетов органов местного самоуправления от так называемых вышестоящих органов власти; причем не только от их решений, но и от их расчетов.

МИНИМАЛЬНЫЕ СОЦИАЛЬНЫЕ СТАНДАРТЫ, СОЦИАЛЬНЫЕ НОРМЫ И ФИНАНСОВЫЕ НОРМАТИВЫ

Используя социальные стандарты, закон передает свою силу разработчикам и проводникам социальных стандартов, а баланс федеральной, региональной и местной власти сдвигается в пользу первых двух, в особенности федеральной.

Необходимость разработки государственных минимальных стандартов вытекает, в частности, из Закона РФ “Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации”. Согласно закону, органы государственной власти субъектов Российской Федерации обеспечивают (п.10 статьи 5) государственные минимальные стандарты — совокупность основных социальных потребностей граждан, удовлетворение которых гарантируется государством.

Те, в свою очередь (как уже отмечалось выше), нужны для формирования так называемого минимального местного бюджета — расчетного объема доходов и расходов местных бюджетов, доходы которых принимаются в пределах, покрывающих минимально необходимые расходы. Их часть, в случае недостаточности расчетного объема собственных доходов, обеспечивается отчислениями от регулирующих доходов, дотациями и субвенциями, а также средствами из фонда финансовой поддержки муниципальных образований.

Расчетность, зависимая от методов расчета и социальных норм — единых или групповых показателей минимально необходимой обеспеченности населения важнейшими жилищно-коммунальными, социально-культурными и другими услугами (их денежное выражение — финансовые нормы), по существу открывает возможность прямого федерального контроля за местными бюджетами, через различные статьи расходов.

В таком состоянии дел коренится ряд опасностей. Местная власть оказывается в зависимости не только от изменчивости величины и способа разработки социальных стандартов, но и от их неповоротливой структуры. Достаточно, например, части муниципального жилого фонда перейти в разряд кондоминиумов, как город лишается части своего бюджета, предназначенного на дотацию данной доли бывшего муниципального жилья. Закон РФ “О товариществах собственников жилья” утверждает равенство кондоминиумов и муниципального жилья в части права на получение дотации, однако на практике это право не реализуется до тех пор, пока для товариществ собственников жилья не будет утвержден специальный стандарт и областная бюджетная комиссия не выделит под него соответствующие средства из областного консолидированного бюджета.

Такая система, вместо того чтобы поощрять, наказывает те города, где начинается реальная реформа в жилищной сфере, и всего лишь потому, что не существует утвержденной нормы для нововведений, таких, например, как кондоминиумы. В условиях быстро меняющейся экономической и институциональной структуры городов система социальных стандартов в ее нынешнем виде оказывается тормозом экономической реформы на местном уровне и ограничением подлинной независимости муниципальных образований.

Сложившиеся социальные стандарты могут служить способом получения дополнительных дотаций в местные бюджеты путем увеличения затратных и неэффективных сфер местной экономики. Муниципальным образованиям в этих условиях может оказаться выгоднее поддерживать старую неэффективную структуру местного хозяйства для гарантированного получения отчислений и дотаций в бюджет, нежели проводить реформы. Таким образом, система социальных стандартов контролирует не только масштаб, но и тип развития местной экономики.

Индикаторами реформы в данной области могут служить:

  • (а) переход к планированию расходов местного бюджета на основе реальных оценок “затрат и выгод”;
  • (б) в случае сохранения системы государственных социальных стандартов использование их только для расчета трансфертов, дотаций и субвенций, но не для расчета нормативов отчислений от федеральных налогов, зачисляемых в местные бюджеты.

Для большинства органов местного самоуправления минимальный бюджет есть их максимально возможный бюджет; “минимальный” этот бюджет — только с точки зрения его обеспечения в соответствии с минимальными социальными стандартами.

После того как определена расходная часть минимального бюджета, речь заходит о нормативах отчислений от регулирующих доходов или о передаче на местный уровень закрепленных доходов (целиком, или части) для того, чтобы удовлетворить нужды минимального бюджета муниципального образования. Формально, к закрепленным доходам относится подоходный налог и налог на прибыль, к регулирующим — налог на добавленную стоимость: через него часто производятся расчеты Федерации с субъектами Федерации и последних с муниципальными образованиями по трансфертам.

По закону “О бюджетных правах...” уровень закрепленных доходов бюджета (за исключением районных бюджетов районов в городах) должен составлять не менее 70 % доходной части минимального бюджета административно-территориального образования, а в случае отсутствия такой возможности — не менее 70 % доходной части без учета в ней дотаций и субвенций. Закон “О финансовых основах местного самоуправления...” не изменил данного подхода.

Для достижения уровня в 70% в процессе бюджетного регулирования субъекты Федерации прежде должны были закреплять за бюджетами органов местного самоуправления полностью или в твердо фиксированной доле (в %) на долговременной основе (не менее чем на 5 лет) любые регулирующие доходы, а также могли передавать в эти бюджеты свои закрепленные доходы.

Независимо от данной формулировки — “не менее чем на 5 лет” — субъекты Федерации НЕ ВЫПОЛНЯЛИ этого требования. Нормативы отчисления менялись практически каждый год, иногда в несколько раз. Так, например, в 1995 г. норматив отчисления от налога на прибыль в г. Александрове Владимирской области составлял 7%, а в 1996 — 22%. Бюджеты муниципальных образований фактически пересматриваются каждый год. Единственным стабильным источником доходов в бюджетах могут быть местные налоги и сборы, хотя их доля не велика — от 10 до 20%.

Закон “О финансовых основах местного самоуправления...” не только не изменил данную формулировку, но ухудшил ее: “законодательный (представительный) орган субъекта Российской Федерации может устанавливать нормативы отчислений (в процентах) в местные бюджеты от регулирующих доходов на планируемый финансовый год (! — прим. А.Н.), а также (?!— прим. А.Н.) на долговременной основе (не менее чем на три года). Получается, что незаконная в прошлом практика ежегодного изменения нормативов отчислений теперь узаконена и орган местного самоуправления лишен даже гипотетической возможности подать в суд на администрацию субъекта Федерации за манипулирование нормативами отчислений.

По желанию властей субъекта Федерации нормативы отчислений от регулирующих доходов могут быть как едиными для всех городов этого субъекта Федерации, так и индивидуальными; законодательство разрешает обе формы. Индивидуальный подход широко распространен, что уводит в неформальную сферу взаимоотношения городской и региональной власти.

Устанавливаемые законом об областном бюджете нормативы отчислений в местные бюджеты от зачисляемых в консолидированный бюджет области сумм налоговых поступлений значительно варьируют в пределах области. Более того, бюджет собственно субъекта Федерации зачастую привязан не ко всей территории области, а лишь к отдельным городам- донорам, что создает угрозу для внутриобластных конфликтов между органами местного самоуправления.

Процедура согласования нормативов отчисления между органом местного самоуправления и субъектом Федерации часто приводит к “сговору” руководства муниципального образования с ведущими налогоплательщиками в местный бюджет. Муниципальное образование просит руководство предприятий — основных налогоплательщиков не показывать свою прибыль в течение нескольких месяцев перед утверждением нормативов отчислений от регулирующих налогов. Это возможно сделать путем создания многочисленных “бумажных” фирм, на счета которых перегоняются средства с основного счета предприятия и, таким образом, прибыль предприятия занижается; спустя некоторое время, после того как нормативы отчислений в местный бюджет утверждены, прибыль предприятия показывается в полном объеме. Муниципальному образованию занижение прибыли основного налогоплательщика дает дополнительный аргумент в пользу требования увеличения нормативов отчислений в местный бюджет. Очевидно, что такая практика приводит к дисбалансу в межбюджетных отношениях, к развитию практики уклонения от уплаты налогов, к искусственному увеличению амплитуды сезонных колебаний в сборах налогов, к уменьшению прозрачности финансов муниципальных образований и предприятий.

Закон “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации”, с одной стороны, устанавливает минимальные доли федеральных налогов, закрепленные за муниципальными образованиями на постоянной основе, однако:

Реформа в данной области чрезвычайно сложна и комплексна. Трудно рассчитывать на быструю корректировку федерального законодательства. Основные усилия имеет смысл сосредотачивать на субфедеральном уровне в рамках тех возможностей, которые уже предоставляет федеральное законодательство.

Индикаторами реформы в данной сфере могут быть следующие действия:

(а) закрепление нормативов отчисления от регулирующих доходов для органов местного самоуправления на долгосрочной основе (не менее 5 лет) по инициативе субъекта Федерации;

(б) увеличение минимальной доли федеральных налогов, зачисляемых в местный бюджет, по инициативе субъекта Федерации;

(в) закрепление равных минимальных ставок по федеральным налогам, зачисляемым в бюджет муниципального образования, для всех муниципальных образований в рамках данного субъекта Федерации.

СИСТЕМА РАСЧЕТОВ И ОЧЕРЕДНОСТЬ ПЕРЕЧИСЛЕНИЙ В БЮДЖЕТЫ РАЗНЫХ УРОВНЕЙ

Наполняемость бюджетов разного уровня в условиях недостатка денежных средств на счетах плательщиков для удовлетворения всех требований, предъявленных к счету, зависит от того, как регулируется очередность платежей.

В данном случае возникает конкуренция между обязательствами по платежам:

  • в бюджет (независимо от его уровня), с одной стороны, и всеми другими обязательствами плательщика, с другой стороны;
  • в федеральный бюджет, с одной стороны, в бюджет субъекта Федерации, с другой стороны, и в бюджет муниципального образования, с третьей стороны.

(1) Согласно Гражданскому Кодексу, с учетом постановления Конституционного Суда от 23 декабря 1997 года “ По делу о проверке конституционности пункта 2 статьи 855 Гражданского Кодекса Российской Федерации и части шестой статьи 15 Закона Российской Федерации “Об основах налоговой системы в Российской Федерации” в связи с запросом Президиума Верховного Суда Российской Федерации”, платежи в бюджет и внебюджетные фонды производятся в третью очередь, после:

  • списаний по исполнительным документам, предусматривающим перечисление или выдачу денежных средств со счета для удовлетворения требований и возмещении вреда, причиненного жизни и здоровью, а также требований о взыскании алиментов;
  • списаний по исполнительным документам, предусматривающим перечисление или выдачу денежных средств для расчетов по выплате выходных пособий, оплате труда с лицами, работающими по трудовому договору, в том числе по контракту, по выплате вознаграждений по авторскому договору.

В этих формулировках имеет смысл обратить внимание на то, что речь идет об исполнительных документах, а не платежных, то есть тех, что содержат решения суда. Таким образом, оплата труда в целом как обязательство не конкурирует с налоговыми платежами; устанавливается приоритет лишь той оплаты труда, которая должна быть совершена во исполнение решения суда.

До постановления Конституционного Суда от 23 декабря 1997 года “По делу о проверке конституционности пункта 2 статьи 855 Гражданского Кодекса Российской Федерации и части шестой статьи 15 Закона Российской Федерации “Об основах налоговой системы в Российской Федерации” в связи с запросом Президиума Верховного Суда Российской Федерации” платежи в бюджет должны были совершаться в четвертую очередь после списания по платежным документам, предусматривающим перечисление или выдачу денежных средств для расчетов по оплате труда с лицами, работающими по трудовому договору (контракту), а также по отчислениям в Пенсионный фонд Российской Федерации, Фонд социального страхования Российской Федерации и Государственный фонд занятости населения Российской Федерации.

Это приводило к тому, что:

  • должник имел выбор между выплатой заработной платы, с одной стороны, и перечислением в соответствующие фонды обязательных платежей, невнесение которых влечет уплату пени и штрафов, с другой; очевидно, выбор падал на последние;
  • многие должники стали уклоняться от выплаты платежей в бюджет путем искусственного поддержания задолженности по выплате заработной платы (например, посредством поддержания нулевого баланса на расчетном счете с помощью перекачки средств в искусственно созданные компании или так называемые “фирмы счета”), не давая, таким образом, попросту наступить очереди платежей в бюджет.

После постановления Конституционного Суда от 23 декабря 1997 года данная ситуация, приводившая к конкуренции конституционных обязанностей по выплате заработной платы и уплате налогов и прямому злоупотреблению правом, была снята.

(2) Гражданский Кодекс (статья 855, п. 2) не говорит ничего об очередности списания средств на уплату налогов в бюджеты разного уровня в случае если сумма денежных средств на счете налогоплательщика не достаточна для удовлетворения всех требований, предъявленных к счету. В соответствии с письмом ЦБР от 1 марта 1996 г. №245 списание средств со счета по требованиям, относящимся к одной очереди, производится в порядке календарной очередности поступлений документов или наступлений сроков платежа. В случае недостатка средств перечисления делаются в календарном порядке. В данной ситуации возникает аналогичная ситуация для злоупотреблений, которые были описаны выше.

По сложившейся практике плательщики предпочитают совершать перечисления в первую очередь в местный бюджет, затем в бюджет субъекта Федерации и лишь затем — в федеральный бюджет. Такая практика подкрепляется более активной зачетной политикой и приводит к

  • очень крупным недоимкам по налогам федерального бюджета,
  • сращиванию администраций городов и регионов с руководством предприятий, расположенных на их территории,
  • росту взаимозачетов между бюджетами субъектов Федерации и федеральным бюджетом,
  • подталкиванию федерального правительства к краткосрочному заимствованию для целей исполнения обязательств федерального бюджета по расходам, что, в свою очередь, приводит к повышению % ставки, вытеснению инвестиций и уменьшению возможностей у муниципальных образований и субъектов Федерации для среднесрочного и долгосрочного заимствования.

Анализ показывает, что во многих случаях крупнейшие налогоплательщики в местный бюджет и бюджет субъекта Федерации являются крупнейшими должниками в федеральный бюджет. Крупная недоимка по налогам в федеральный бюджет толкает федеральные власти на начало процедуры банкротства данных предприятий, что, в свою очередь, приводит к увеличению зависимости местной и региональной налоговой базы от решений федеральных органов власти и провоцирует конфликты между субфедеральными и федеральными властями.

Необходимо решение на федеральном и субфедеральном уровнях, устанавливающее порядок перечислений налоговых платежей в бюджеты:

  • (а) на федеральном уровне такое решение должно, вероятно, предусматривать требование перечисления налогового платежа в бюджеты федерального и субфедерального уровня пропорционально доле каждого из них в общей сумме дохода от данного вида налога;
  • (б) на субфедеральном уровне такое решение возможно лишь в случае если нормативы отчисления для органов местного самоуправления будут фиксированы на долгосрочной основе. Иначе это решение подтолкнет субъекты Федерации к уменьшению нормативов отчисления для органов местного самоуправления или другим негативным воздействиям на муниципальные образования.

Индикатором прогресса в данной области может служить наличие данных решений.

ФЕДЕРАЛЬНЫЙ МАНДАТ

Проблема так называемого федерального мандата — то есть дополнительных расходов, “наведенных” федеральным законодательством и решениями федерального правительства на местные бюджеты, порождается по меньшей мере тремя причинами: (1) вытеснением общеправовых принципов построения системы местного самоуправления оперативным вмешательством федерального правительства, (2) ростом числа федеральных законов с предписывающими нормами вместо ограничивающих, (3) вынужденным финансированием федеральных ведомств на местах.

(1) В настоящее время отчетливо проявляется тенденция постепенного вытеснения общеправовых принципов построения системы местного самоуправления оперативным вмешательством федерального правительства, причем в основном хозяйственно-экономическим. Значительная доля “оперативной экономической активности” объективно приходится на федеральный уровень исполнительной власти. Изменчивость нормативов, инструкций и распоряжений держит в постоянном напряжении региональный и, в особенности, местный уровень власти. Причем инструкции в силу своей конкретности обладают большим авторитетом у представителей местной власти, нежели законы. Постоянные изменения становятся мощнейшим инструментом давления на расходную часть местных бюджетов.

(2) Появляется все больше федеральных законов, не ограничивающих поле деятельности региональной и местной власти, а предписывающих, что делать. Например, федеральный закон “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации” содержит ряд конкретных предписывающих норм, например в отношении ограничения долговой нагрузки муниципальных образований. Новые СНИПы (Строительные Нормы и Правила) запрещают использование в жилищном строительстве конструкционных материалов, не содержащих специальных утеплителей; это, в свою очередь, вводит местные власти в весьма значительные расходы по переоборудованию строительных баз, либо приостанавливает жилищное строительство.

(3) Как показывают обследования отдельных муниципальных образований, все они в той или иной мере финансируют из местного бюджета федеральные ведомства или программы: военкоматы, суды, прокуратуру, налоговую инспекцию, налоговую полицию, федеральные социальные льготы и т.д. Из местных бюджетов выплачивается в основном зарплата служащим федеральных ведомств или надбавка к ней. Причины таких расходов местных бюджетов по меньшей мере две:

  • катастрофическая задолженность федерального бюджета по выплате зарплаты федеральным служащим на местах, в результате чего расходы из местного бюджета представляют собой по сути “спасательные работы”;
  • нехватка средств, перечисленных по статье “взаиморасчеты” из вышестоящих бюджетов на финансирование федеральных социальных льгот на местах;
  • финансовая “поддержка” федеральных служб, ответственных за сборы налогов, например, налоговую полицию.

ФЕДЕРАЛЬНЫЕ СОЦИАЛЬНЫЕ ЛЬГОТЫ

В сочетании с неравномерным размещением различных категорий населения по территории страны система федеральных социальных льгот приводит бюджеты некоторых муниципальных образований к финансовому краху и, в конечном итоге, — к зависимости от регионального и федерального уровней.

Например, освобождение военнослужащих от подоходного налога (важнейший источник местного бюджета), в сочетании с необходимостью поддерживать для них те же социальные нормативы, ложится тяжелым бременем на остальное население, в особенности, когда речь идет о военных городках, находящихся вместе с другими населенными пунктами в составе одного и того же муниципального образования. Население последних за счет своего подоходного налога фактически содержит социальную сферу (больницы, школы) для военных городков. Подобная ситуация встречается практически повсеместно для многих категорий граждан в связи с существованием льгот по оплате жилья и коммунальных услуг.

Аналогичные проблемы связаны с льготами, вводимыми субъектами Федерации.

Индикатором реформ в данном направлении может служить:

(а) сокращение числа социальных льгот,

(б) наличие практически функционирующей системы компенсаций местным бюджетам потерь, связанных с введением льгот для определенных категорий граждан; создание системы.

Расходы всех трех видов могут достигать в сумме (по опросным данным) от 10% до 15% общих расходов местного бюджета; причем все эти расходы проводятся, как правило, в “живых деньгах.”

Индикаторами реформы в данной области являются прежде всего меры, предпринимаемые на федеральном уровне, и, в меньшей степени, на субфедеральном и местном уровнях. Среди них:

(а) сопровождение введения в действие федеральных законов, содержащих предписывающие нормы, относящиеся к местному самоуправлению, соответствующими корректировками федерального бюджета; для этого в текст постановления по принятию данного закона обеими палатами Федерального собрания вносится обязательство скорректировать федеральный бюджет на соответствующую сумму;

(б) сокращение (как минимум ненаращивание) объема оперативной деятельности федерального правительства, имеющей отношение к сфере местного самоуправления за счет расширения корпуса федеральных законов;

(в) экспертиза воздействия на муниципальные образования принимаемого федерального и субфедерального законодательства, не имеющего прямого отношения к системе местного самоуправления, и публичное распространение информации о федеральном мандате. Похожая система работала в США; так называемая консультационная комиссия по межправительственным отношениям (Advisory Commission on Intergovernmental Relations — ACIR).

В России такие полномочия должны быть переданы специально созданной (возможно на средства кредита) независимой экспертной комиссии, в обязанность которой должно быть вменено информирование органов власти всех уровней и общественности о тенденциях, складывающихся в отношениях между тремя уровнями власти.

РЕФОРМА СИСТЕМЫ КОНТРОЛЯ И УЧЕТА ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ СУБЪЕКТОВ ФЕДЕРАЦИИ И ОРГАНОВ МЕСТНОГО САМОУПРАВЛЕНИЯ

Противоречия законодательства по поводу ограничения долговой нагрузки субъектов Федерации и муниципальных образований

Федеральное законодательство, регламентирующее заимствования, крайне противоречиво как в отношении субъектов Федерации, так и в отношении органов местного самоуправления.

(1) Органы местного самоуправления. В федеральном Законе “О рынке ценных бумаг” (статья 38) сказано, что “...представительные органы государственной власти и органы местного самоуправления устанавливают предельные объемы эмиссии ценных бумаг, эмитируемых органами власти соответствующего уровня.” В другом же федеральном Законе “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации” (статья 16) утверждается, что “... предельно допустимая сумма долговых обязательств органов местного самоуправления не должна превышать 15 процентов объема расходной части местного бюджета”. В последнем законе, таким образом, установлена предельная норма для долговых обязательств местных органов власти, что противоречит первому закону.

(2) Субъекты Федерации. Для субъектов Федерации, желающих выпустить еврооблигации, действует серьезное ограничение в виде Указов Президента, дающих разрешение конкретным субъектам Федерации на эмиссию этих облигаций. Это противоречит Конституции РФ и законодательству РФ, так как факта разрешения на эмиссию специальным Указом Президента по закону не требуется. Данная мера федерального правительства сознательно направлена на сдерживание внешних эмиссий субъектов Федерации.

На те субъекты Федерации, которым разрешен выпуск еврооблигаций Указом Президента, наложены следующие ограничения:

  • общий объем всех видов заимствования субъекта Федерации в пределах бюджетного года не должен превышать 30 процентов объема собственных доходов бюджета этого субъекта;
  • расходы на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств каждого из этих субъектов Федерации не должны превышать 15 % собственных доходов бюджета этого субъекта;
  • получение субъектом Федерации кредитного рейтинга в соответствии с международными стандартами от не менее чем двух ведущих международных рейтинговых агентств.

Несмотря на возможную содержательную обоснованность данных требований, подобные ограничения противоречат российскому законодательству и имеют своей целью, помимо заботы о надежных региональных финансах, борьбу с регионами — конкурентами за привлечение долгосрочных заемных средств.

Другой, скрытой формой такой борьбы является переоформление бывших долгов субъектов Федерации и органов местного самоуправления федеральному правительству во внутренние облигации, что:

  • в силу высокого объема задолженности сразу лишает большинство субъектов Федерации возможности выхода на рынок еврооблигаций по причине несоответствия предельным объемам заимствования, установленным Указами Президента;
  • “захламляет” рынок субфедеральных облигаций рискованными инструментами;
  • может необратимо повлиять на кредитную историю субъекта Федерации.

В этой ситуации федеральному правительству имело бы смысл:

(а) скорректировать противоречащие законодательству нормативные акты;

(б) прекратить практику использования выпуска облигаций в качестве зачета долгов по старым кредитам;

(в) законодательство по принципам использования средств, занятых государственными и муниципальными органами власти, предприятиями и учреждениями под гарантии общественного имущества, включая бюджетные гарантии. Ограничения использования этих средств на частные цели.

Индикаторы прогресса для субъектов Федерации и органов местного самоуправления:

(а) наличие собственных оценок риска и приемлемой долговой нагрузки, отраженных в бюджете;

(б) наличие ограничений по направлениям расходования заемных средств, а не только по их объемам.

НАПРАВЛЕНИЯ РАСХОДОВАНИЯ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ

Опыт субъектов Федерации и органов местного самоуправления, уже разместивших внутренние и внешние облигации, показывает, что заемные средства используются в следующих направлениях:

(1) Рефинансирование своих прежних долговых обязательств.

(2) Вложения в ценные бумаги других субъектов Федерации или ГКО.

(3) Кредитование заемными средствами коммерческих компаний по более высокой ставке процента с расчетом на надежный возврат и маржу.

Санкт-Петербург, например, направляет значительную часть заемных средств на рефинансирование своих прежних внутренних долговых обязательств.

Многие администрации городов и субъектов Федерации указывают в проспектах эмиссии, что средства займа будут использованы на так называемые инвестиционные цели. К таким целям часто относят те, что поименованы в пунктах (2) и (3).

Московский комитет муниципальных займов и развития фондового рынка (Москомзайм) при выборе инвестиционных проектов для финансирования за счет заемных средств обращает внимание, прежде всего, на обеспечение возвратности инвестированных средств по ставке, превышающей стоимость заимствований. Кредитуя заемными средствами коммерческие проекты по более высокой ставке, администрация Москвы фактически берет на себя функции банка в регионе.

Более того, по заявлениям представителей Москомзайма, рассматриваются возможности инвестирования заемных средств помимо Московских в высокоприбыльные проекты в других российских регионах, что прямо указывает на озабоченность Москомзайма получением прежде всего маржи, а не развитием городского муниципального хозяйства.

Намерения поддержать на плаву крупные предприятия, расположенные в городе или регионе, или инвестировать в коммерческие инвестиционные проекты высказываются и многими областными администрациями, заявившими о выходе на рынок еврооблигаций.

Наиболее часто высказываемыми аргументами в защиту инвестирования поступлений от заемных средств в коммерческие проекты в регионе являются следующие:

Данные аргументы следует признать не соответствующими действительности и экономически не обоснованными.

Использование заемных средств для инвестиций в ресурсосберегающие технологии городского коммунального хозяйства при должном технико-экономическом обосновании проектов способно дать быстрый эффект за счет сокращения себестоимости производства коммунальных услуг. В настоящее время коммунальное хозяйство городов России является одной из отраслей хозяйства, где экономические ресурсы используются крайне неэффективно.

Потери воды при транспортировке доходят до 30%, потери тепла — до 60% от их транспортируемого объема (количества). На очистку воды и канализационных стоков в удельном выражении тратится электроэнергии во много раз больше, чем в западных странах; вырабатываемое городскими котельными количество тепла в некоторых случаях во много раз превосходит потребности города, как, например, в Пскове.

Инвестируя заемные средства в коммерческие проекты, городские и региональные власти:

  • берут на себя высокие производственные и финансовые риски, связанные с проектами;
  • отвлекают финансовые ресурсы от городского хозяйства и тем самым создают себе проблемы на будущее, поскольку отложенная реконструкция городского хозяйства рискует обернуться повышенными расходами на капитальный ремонт и новое строительство;
  • консервируют неэффективную структуру коммунального хозяйства;
  • консервируют неэффективную структуру экономики, поддерживая некредитоспособные предприятия.

Таким образом, на данный момент приходится констатировать, что дешевые финансовые ресурсы идут мимо общественного сектора экономики, а служат частному.

Основными условиями вложений заемных средств администрацией города в инвестиционные проекты должны быть: (а)общественная значимость и общественная полезность проекта; таким образом, проекты ограничены общественным (муниципальным) сектором экономики (собственно городским хозяйством), (б)минимальный риск при вложении средств, что не достигается при кредитовании средств, гарантированных бюджетом, в коммерческие проекты.

Индикатором реформ в данном случае может послужить доля заемных средств, направленных на инвестиционные проекты, реализуемые в публичном (муниципальном) секторе экономики.

ПОЛИТИКА ПРЕДОСТАВЛЕНИЯ БЮДЖЕТНЫХ ГАРАНТИЙ

В современной экономической ситуации в России большое распространение получили бюджетные гарантии. Российские банки практически не кредитуют предприятия без достаточно надежного обеспечения, но большинство предприятий не имеют финансовых активов или имущества, которое могло бы послужить надежным залогом. Российские страховые фонды и компании по состоянию на данный момент не активно занимаются страхованием риска невозврата кредита, или коммерческого риска. В работе с предприятиями кредитные организации полагаются в основном на бюджетные гарантии. Основная масса бюджетных гарантий предоставляется на региональном и местном уровнях. Это явление имеет несколько негативных сторон.

По существующей сейчас практике бюджетные гарантии выдаются не столько государственным и муниципальным предприятиям, сколько коммерческим компаниям. В некоторых городах гарантии по кредитам коммерческим компаниям составляют до 90% от всех выданных гарантий.

Следствием подобной практики является субсидирование неэффективных предприятий, консервация неэффективной экономической структуры в городе, коррупция городской администрации.

В большинстве случаев администрацией города не производится анализ бизнес-плана проекта, условий кредита, бюджетной эффективности проекта, и общей пользы, которую может принести городу реализация этого проекта.

Существует практика, согласно которой в годовом бюджете устанавливается предельная сумма, на которую могут быть выданы бюджетные гарантии в текущем году, но зачастую выдается гарантий на гораздо большую сумму.

Многие администрации не ведут планомерный учет выданных поручительств; финансовые службы не знают сумм, которые могут быть востребованы по гарантиям, и не ведут мониторинг возможных сроков их исполнения.

Гарантии, выдаваемые нижестоящим бюджетам, со стороны вышестоящих бюджетов в большинстве случаев строятся по следующей схеме. Гарантии выдаются на суммы, не превышающие размеров трансфертов, получаемых нижестоящими бюджетами со стороны вышестоящих. Эти трансферты являются обеспечением этих гарантий. То есть в случае выплаты денежных средств по этим гарантиям нижестоящие бюджеты недополучат трансфертов на эту сумму.

Для нормализации ситуации с выдачей бюджетных гарантий можно предпринять следующие шаги:

  • Бюджетные гарантии должны предоставляться только по кредитам, выдаваемым муниципальным (государственным) предприятиям, или на реализацию проектов, приносящих общественную пользу городу или области.
  • Представительный орган области (города) при утверждении закона о бюджете отдельной строкой выделяет каждое поручительство по кредиту или определяет предельную сумму всех планируемых бюджетных гарантий.
  • Возможно образование специального внебюджетного фонда, целью которого будет выдача гарантий.

Реформа системы предоставления бюджетных гарантий должна предусматривать следующие шаги:

  • (а) составление списка сфер деятельности, для развития которых городской администрацией могут быть предоставлены гарантии (список может существовать как на федеральном, так и на субфедеральном и местном уровнях);
  • (б) создание системы конкурсов на предоставление бюджетных гарантий;
  • (в) анализ кредитного риска для оценки возможных затрат по реализации бюджетных гарантий и учет в бюджете сумм, равных не всей сумме кредита и процентов по нему, а лишь сумм в рамках оцененного риска;
  • (г) предусмотреть встречный взнос со стороны предприятия, реализующего проект.

РЕФОРМА АДМИНИСТРАТИВНОЙ СТРУКТУРЫ МУНИЦИПАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

Качество структуры оперативного управления деятельностью администрации органа местного самоуправления в значительной мере определяется сочетанием централизованного учета бюджетных доходов и расходов с децентрализованной системой распределения ответственности между основными подразделениями администрации по выполнению их полномочий в рамках запланированного бюджета. Такая система действует, например, в г. Дзержинском Московской области, в Санкт-Петербурге. По сути дела, — эти города создали своего рода местное казначейство.

Индикатором прогресса в этой области может служить создание такой системы управления в муниципальном образовании, при которой:

(а) каждое крупное управление города имело бы статус юридического лица и полномочия заказчика услуг, за обеспечение которых оно несет ответственность. Это же правило относится и к основным муниципальным предприятиям, учреждениям, службам (например, школам);

(б) контроль (только контроль, но не само расходование) за доходами и расходами из бюджета муниципального образования должен осуществляться централизованно по всем подразделениям администрации по каждому налогоплательщику и каждому получателю бюджетных средств.

В настоящее время многие органы местного самоуправления произвели децентрализацию органов управления. Комитеты и департаменты местных администраций стали юридическими лицами со своими расчетными счетами. Вместе с тем такая децентрализация без соответствующего централизованного сводного учета всех доходов и расходов приводит в настоящее время к финансовой неразберихе. Особенно разрушительно сказывается на бюджете разделенность финансового управления администрации и самой администрации.

Кредиты, которые берет и/или дает финансовое управление администрации, не исчерпывают объема кредитно-финансовой деятельности всех подразделений администрации, включая саму администрацию города как отдельное от финансового управления администрации юридическое лицо. Собственно администрация города как юридическое лицо проводит свою, независимую от финансового управления и каждого департамента или комитета кредитную и долговую политику.

Так, например, в ряде российских городов транспортный кредит МБРР проходит как обязательство администрации города, а выплаты процентных платежей и части основной суммы производятся со счета департамента транспорта и связи. В условиях отсутствия централизованного учета финансовых потоков по всем подразделениям администрации управление обязательствами по данному займу и другим долговым обязательствам крайне затруднено.

Аналогичная ситуация сложилась с внебюджетными фондами. Подразделения администрации города, как правило, обладают так называемыми “счетами сумм по поручениям”, на которых скапливаются внебюджетные средства у каждого подразделения в отдельности. Общей информации по сумме всех внебюджетных средств у администрации органа местного самоуправления, как правило, нет. Оценить общий финансовый потенциал администрации, таким образом, не представляется возможным.

Индикаторами прогресса в данной области может служить создание:

(а) специального подразделения администрации, учитывающего и контролирующего долговые обязательства всех подразделений местной администрации;

(б) системы учета консолидированных доходов и расходов, включающих в себя бюджетные и внебюджетные средства.

УСТОЙЧИВОСТЬ НАЛОГОВОЙ БАЗЫ

Важнейшим индикатором устойчивости налоговой базы муниципального образования и его надежности как заемщика служит наличие закрепленных в уставе и утвержденных областной администрацией границ. Границы муниципального образования определяют размер и структуру налоговой базы муниципального образования. Последние могут быть очень чувствительны к изменениям границ. Неопределенность границ может поддерживаться муниципальным образованием в надежде на их расширение.

Примером может послужить администрация города Оренбурга: точного описания границ города в уставе нет. Границы города утверждаются постановлением областного законодательного собрания. По последнему постановлению такого рода (от 4 октября 1996) к городу Оренбургу присоединено 8 новых населенных пунктов, в том числе те, в которых находятся основные налогоплательщики в городской бюджет: — Гелиевый завод; — Газоперерабатывающий завод.

Многие из присоединенных населенных пунктов находятся более чем в ста километрах от центральной части города и не примыкают к ней. Очевидна стратегия расширения налоговой базы за счет изменения границ. Вместе с тем не существует уверенности в том, что такое расширение справедливо по отношению к другим муниципальным образованиям и что исключен обратный процесс.

Наиболее стабильная ситуация с границами складывается тогда, когда границы муниципального образования закреплены как постановлением областного законодательного собрания, так и уставом муниципального образования.

Среди индикаторов, характеризующих прогресс в этой области, должны быть:

(а) ликвидация (отсутствие) споров о границах с другими муниципальными образованиями,

(б) закрепление границ муниципального образования в его уставе и признание муниципальных границ законодательным собранием субъекта Федерации.

СТРАТЕГИЧЕСКИЙ ПЛАН РАЗВИТИЯ

Многие администрации российских городов в настоящее время не имеют четкого представления о своем будущем. Старые “советского образца” 5-летние планы и составленные на основе устарелых принципов генеральные планы развития города не могут соответствовать современной экономической реальности.

В этих условиях способность администрации прогнозировать и планировать свое будущее может быть измерена следующими индикаторами:

(а) наличием стратегического плана развития города или концепции развития города на 5-10 лет вперед;

(б) наличием основных направлений работ на ближайший финансовый год;

(в) наличием целевых программ развития города;

(г) наличием специального подразделения администрации или же агентства при администрации, занимающегося стратегическим экономическим развитием данного муниципального образования.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Предложенные индикаторы далеко не исчерпывают их возможный перечень, а лишь указывают на ключевые, по нашему мнению, проблемы.

Несмотря на значительное несовершенство федерального законодательства, весьма значительный объем работы по структурной реформе может быть сделан в рамках существующего законодательства на субфедеральном и местном уровнях.

Большинство из предложенных мер требуют изменений административной, финансовой, учетной политики региональных и местных администраций, которые не связаны со значительными расходами.

Преобразования на федеральном уровне не должны идти по пути расширения предписывающего законодательства.

Наиболее серьезной реформе должны подвергнуться межбюджетные отношения, целью которой должна стать многоканальная система налогообложения.

©А.в.новиков

IUE-E.A.R.S. Евразиатская рейтинговая служба Фонда “Институт Экономики Города”.

тел. (095) 280-0735.

 

 

РАЗДЕЛ 3

Использование механизмов муниципальных облигационных займов за рубежом и в российской федерации

Автор: Артем Евгеньевич ШАДРИН,

научный сотрудник,

Институт экономических проблем переходного периода

E-Mail: art@cabel.net

Настоящий раздел подготовлен автором по заказу МОНФ специально к Семинару. В нем предпринята попытка обобщения отечественного и зарубежного опыта эмиссии субфедеральных и муниципальных займов. На основе данных официальных источников и ведущих специализированных информационных агентств в материале приведены основные характеристики и количественные показатели, характеризующие состояние и тенденции развития муниципального и субфедерального секторов фондового рынка, а также дан краткий анализ факторов, влияющих на их формирование. В разделе изложен ряд проектных идей, которые частично опробованы в действующих эмиссионных проектах. Однако большинство из предложенных элементов финансовых и организационных конструкций требуют детальной теоретической проработки и развития.

ПРОБЛЕМЫ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

Привлечение инвестиций в экономику страны определяется рядом факторов, одним из которых является направление экономической политики региональных и местных органов власти. Важнейшем элементом такой политики является формирование эффективной структуры региональных фондовых рынков, позволяющей снижать риски и трансакционные издержки, связанные с процессом инвестирования в экономику региона. В современных условиях роль региональных и местных органов власти в создании инфраструктуры и контроле за функционированием региональных рынков ценных бумаг достаточно высока. В частности, органы власти могут содействовать росту информационной открытости участников фондового рынка, уровню технологического развития торговых и расчетно-депозитарных систем.

Одновременно региональные и местные органы власти могут выступать активными участниками фондового рынка, выступая в качестве эмитентов долговых ценных бумаг. Эмиссия муниципальных облигаций обеспечивает возможность снижения стоимости обслуживания внутреннего долга, привлечь в экономику региона средства иностранных инвесторов, содействовать трансформации сбережений населения в инвестиции.

Система региональных фондовых рынков в целом, и рынка муниципальных облигаций в частности, находится в России в стадии формирования. Поэтому особый интерес представляет опыт стран с развитыми фондовыми рынками, и стран с переходной экономикой. Обобщения требует и деятельность на рынке ценных бумаг российских региональных и местных органов власти.

Особый интерес представляет проблема маркетинга облигационных займов субъектов Федерации и местных органов власти, поскольку только тщательное изучение потребностей и предпочтений потенциальных инвесторов позволяет обеспечить оптимальное конструирование условий выпуска облигационного займа и добиться снижения стоимости заимствования. Важной проблемой остается удлинение сроков заимствования на внутреннем рынке, осложняемое неустойчивостью инфляционных ожиданий и краткосрочной структурой пассивов отечественной банковской системы.

Проблема развития системы региональных и муниципальных заимствований тесным образом связана с проблемами реализации принципа бюджетного федерализма, сочетания финансовых интересов регионов и принципов государственной макроэкономической политики. В этой связи требуют изучения вопросы о формах и границах государственного регулирования системы региональных и муниципальных заимствований.

Для региональных и местных органов власти крайне актуальным является вопрос о наиболее эффективных путях выхода на международные финансовые рынки капитала, формах и методах взаимодействия с зарубежными и отечественными инвестиционными институтами, международными финансовыми организациями.

Решение этих вопросов позволяет обеспечить создание необходимых предпосылок формирования благоприятного инвестиционного климата и создать эффективные механизмы привлечения отечественных и иностранных инвестиций в экономику регионов.

В современной экономической литературе отмечается очевидный недостаток в информации, освещающей вопросы функционирования региональных фондовых рынков. В частности, участникам рынка практически недоступна информация о количественных результатах проведения эмиссий муниципальных ценных бумаг, невозможен централизованный доступ к проспектам эмиссий, зарегистрированных в Министерстве финансов РФ. Отсутствие информационной открытости рынка муниципальных облигаций серьезно сдерживает его качественное развитие и препятствует процессу интеграции региональных фондовых рынков и созданию единого общероссийского рынка муниципальных облигаций.

Основным источником статистической информации и аналитических материалов о рынке муниципальных ценных бумаг служат публикации в специализированном издании “Рынок ценных бумаг”, регулярно публикующим материалы, посвященные региональным фондовым рынкам, а также зарубежным рынкам ценных бумаг.

Среди монографий отечественных авторов, затрагивающих проблематику развития рынка муниципальных облигаций в России и за рубежом, следует выделить издания: В.Рубцов “Зарубежные фондовые рынки”. М., 1996. В.Тарачев “Ценные бумаги и привлечение инвестиций”. М., 1997. Е.Карпиков, В.Тарачев “Ценные бумаги субъектов Федерации и муниципальных образований”. М., 1996. В.Баринов “Муниципальные облигации”. М., 1997.

Важным источником информации являются материалы, публикуемые в специализированном аналитическом журнале “Рынок ценных бумаг”, а также в бюллетене по российским рынкам региональных ценных бумаг “Индикатор”, издающемся Московской межбанковской валютной биржей и информационным агентством “Прайм-ТАСС”.

В целом, можно утверждать о высокой потребности региональных и местных органов власти и участников фондового рынка в исследованиях, посвященных проблемам развития и функционирования рынка ценных бумаг в России и за рубежом. А также по практическим вопросам организации и проведения муниципальных облигационных займов и использованию механизмов фондового рынка в целях привлечения инвестиций в экономику регионов.

 

1. Муниципальные ценные бумаги на международном финансовом рынке

Облигационные займы — традиционный и широко распространенный в мире способ заимствования для региональных и местных органов власти. На международных фондовых рынках муниципальные облигации занимают одно из основных мест, получив особое развитие в федеративных государствах с высокой степенью экономической самостоятельности регионов. По обороту рынка муниципальных облигаций лидирует США, значительную долю рынка занимают европейские страны. Облигационная форма заимствования местных органов власти получила развитие в Азии (прежде всего в Японии), на развивающихся фондовых рынках Латинской Америки.

В теоретическом плане обычно выделяют следующие основные цели выпуска муниципальных облигаций.

1. Финансирование текущего дефицита регионального бюджета. Масштабные затраты местных властей, как правило, носят сезонный характер, поэтому для одноразовой мобилизации крупных финансовых ресурсов требуются крупные заемные операции.

2. Погашение ранее размещенных долговых обязательств. При этом фактически осуществляется рефинансирование задолженности.

3. Сглаживание колебаний при поступлении налоговых платежей в региональный бюджет (ликвидация кассовых разрывов) наиболее целесообразно использовать муниципальные облигации в этом случае в тех регионах, где налоговая база зависит от сезонного производственного цикла.

4. Обеспечение коммерческих банков, инвестиционных институтов и других финансовых структур высоконадежными растущими резервными активами, не омертвляющими их капитал.

5. Финансирование собственных местных программ и капиталоемких проектов. Особенно привлекательны такие займы в целях решения жилищных проблем, развития местной инфраструктуры.

Большое значение приобрел выпуск муниципальных ценных бумаг в виде еврооблигационных займов, позволяющих эмитентам привлечь средства в значительных объемах по минимальным процентным ставкам. Еврооблигации — ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта является иностранной.

Особое значение рынок еврооблигационных муниципальных займов получил для европейских стран, в том числе для стран постсоциалистических стран Восточной Европы. Так, в 1994 г. на Лондонской фондовой бирже прошло успешное размещение облигаций займа г. Праги объемом US $ 250 млн.

Вместе с тем рынок еврооблигаций приобретает растущее значение и для американских эмитентов — в 1996 г. город Нью-Йорк разместил свои еврооблигации на сумму 300 млн. долл. Выход эмитента на рынок еврооблигаций, как правило, сопровождается получением международного кредитного рейтинга, присваиваемого одним из международных рейтинговых агентств. Как правило, выход на рынок еврозаимствований региональных и местных органов власти происходит в среднем не позднее чем через 2 года после выпуска еврооблигаций соответствующими общегосударственными (федеральными) органами власти, называемыми суверенными выпусками.

Таблица 1

Временные промежутки между суверенными и несуверенными выпусками на публичные международные рынки *

Страна

Дебютный суверенный выпуск на открытый рынок

Первый последующий выпуск муниципальных бумаг

Российская Федерация

Ноябрь 1996

Май 1997

Чехия

Март 1993

Апрель 1994

Словакия

Сентябрь 1993

Ноябрь 1995

Аргентина

Сентябрь 1991

Июнь 1994

Дания

Январь 1980

Январь 1982

Австрия

Сентябрь 1980

Июль 1982

Испания

Март 1982

Июнь 1995

Португалия

Март 1984

Июнь 1984

Норвегия

Январь 1980

Март 1980

Примечание: *По данным инвестиционного банка Credit Suisse First Boston.

Следует отметить, что объем рынка еврооблигаций постоянно растет, и это открывает путь для увеличения заимствований получивших международный кредитный рейтинг стран Восточной Европы, Балтии и СНГ. Только в 1996 г. объем их заимствований на рынке еврооблигаций превысил 5 млрд. долл., а по прогнозам экспертов в 1997 г. может составить около 20 млрд. долл. Другим важным рынком становится быстрорастущий рынок несвязных синдицированных кредитов, зачастую отличающийся более низкими издержками на юридическое оформление заимствований. При этом в Европе начинается складываться вторичный рынок кредитов, что может стать стимулом к его дальнейшему росту.

Таблица 2

Объем нового международного (средне- и долгосрочного)
финансирования (в US $ млрд. )*

По годам

1982

1985

1990

1995

1996

Ценные бумаги рынка капиталов

76

171

237

508

690

Синдицированные кредиты

98

43

122

370

363

Еврооблигации

5

66

73

406

491

Примечание: * Источник: Финансист №3, 1997 г., с.55.

В странах Западной Европы роль облигационных займов в качестве источников финансирования является одним из важнейших способов пополнения местного бюджета. Например, во Франции заемные средства составляют 32-35% общего объема бюджета местного самоуправления.2 Важную роль играет выпуск облигаций региональными и муниципальными финансовыми агентствами (например, Credit Local или FLORIAL). В начале 80-х годов во Франции последовало определенное дерегулирование политики заимствования местных органов власти.

В Германии размещение займов федеральных земель осуществляется лишь в соответствии с их пятилетним финансовым планом, утверждаемым федеральной администрацией. Специальное размещение требуется для выпуска облигаций, предназначенных для финансирования целевых проектов. Муниципальные облигации (Landesschatzanweisungen, Kommunalobligationen, Offentliche Pfandbriefe), как правило, имеют листинг на фондовых биржах, однако торговля ими осуществляется в основном на внебиржевом рынке.

Выпуск муниципальных ценных бумаг существенно ограничен со стороны государства Бельгии, где правом эмиссии облигационных займов обладают лишь Брюссель, Льеж, Антверпен и Гент. В Испании также только несколько крупных административно-территориальных единиц получили право на выпуск облигаций. Предварительное разрешение местных властей требуется для проведения муниципальных облигационных займов в Великобритании, Дании, Нидерландах. Наиболее либеральный режим выпуска облигаций в Швейцарии, являющейся по статусу конфедерацией.

В Польше государством централизованно устанавливаются лимиты на предельную величину возможных затрат местных администраций. В Венгрии и Чехии наблюдалось отсутствие государственных ограничений на объемы эмиссии муниципальных ценных бумаг.

 

2. Рынок муниципальных ценных бумаг в США

2.1. Объемы рынка

Соединенные Штаты Америки являются общепризнанным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг. За 1996 г. в США объем рынка муниципальных облигаций составил 1,3 трлн. долл., годовой объем эмиссий в 1995 г. превысил 141 млрд. долл., ежегодное количество выпусков — более 10 тыс. К 1994 г. в США действовало 700 взаимных фондов, специализирующихся на инвестициях исключительно в муниципальные ценные бумаги, суммарные активы которых составляли около 210 млрд. долл. Уже к середине 80-х годов на муниципальные долговые обязательства приходилось более 24,5%5 общего объема ценных бумаг, приобретаемых американскими коммерческими банками.

Таблица 3

Структура обращающихся долговых ценных бумаг в США
(US $ млрд.)*

По годам

1990

1991

1992

1993

1994

1995

Государственные облигации

3 911,7

4 335,7

4 795,5

5 216,9

5 665,0

6 014,6

Корпоративные и внешние облигации

1 703,1

1866,7

2040,1

2 318,3

2 468,8

2 775,1

Муниципальные облигации

1 184,4

1 272, 2

1 302,8

1 377,5

1 348,2

1 304,0

Примечание:* По данным “Flows of Funds Accounts. Annual Flows and Outstandings 1989-1995. — Board of Governors of the Federal Reserve System”, Washington. 1996.

Отношение объемов рынков государственных и муниципальных ценных бумаг к началу 1992 г. составляло в среднем 1:4. При этом объем рынка муниципальных ценных бумаг был сопоставим с рынком корпоративных долговых обязательств.

2.2. Правовое регулирование

рынка муниципальных облигаций в США

Вопросы, связанные с выпуском эмиссионных ценных бумаг, к которым относятся облигации, регулируются в США Законом о ценных бумагах 1933 г. Основной идеей этого закона является обязательное раскрытие информации эмитентом. В частности, эмитент обязан подготовить проспект эмиссии, включающий основную информацию об эмитенте и о том, как он собирается использовать полученные от инвестора денежные средства. Если в процессе подписки или после нее выясняется, что эмитент сообщил неполную, недостоверную, либо ложную информацию, закон дает право инвестору обратиться в суд и требовать возмещения убытков от эмитента. При этом ответственность несет также андеррайтер — инвестиционный банк, вместе с эмитентом подписывающий проспект эмиссии и гарантирующий достоверность изложенной в нем информации.

В 1934 году был принят закон об обращении ценных бумаг. Этот закон распространяет регулирующие функции федерального правительства на вторичный рынок ценных бумаг. Согласно этому закону все профессиональные участники рынка были обязаны зарегистрироваться в федеральном органе — Комиссии по ценным бумагам и биржам. Акт оставил вне закона манипуляции с любыми ценными бумагами, вводил ограничения на торговлю собственными ценными бумагами эмитентов и аффилированных с ним лиц. По этим основополагающим законам происходит обращение и выпуск муниципальных ценных бумаг в США.

В соответствии с поправками к закону о ценных бумагах, принятому в 1975 г., регулирование деятельности на рынке муниципальных ценных бумаг возложено на Нормативный совет по муниципальным ценным бумагам. Совет состоит из 15 членов (5 представителей банков, 5 представителей брокерских фирм, 5 представителей органов управления или общественности). Совет устанавливает общие правила выпуска и продажи муниципальных облигаций, при этом имеет право давать поручение совету Федеральной резервной системы и ряду ведомств. Эта саморегулируемая организация тестирует профессиональных участников рынка, контролирует предоставление информации о выпускаемых муниципальных займах.

В соответствии с действующим законодательством и правилами, установленными Нормативным советом по муниципальным ценным бумагам, порядок выпуска муниципальных ценных бумаг должен соответствовать правилам, направленным на обеспечение его надежности. Во-первых, каждый проспект эмиссии содержит заключение независимой юридической фирмы, которая за предоставление ложной или непроверенной информации несет финансовую ответственность перед инвесторами. При этом фирма гарантирует законность эмиссии, проверяет ее технико-экономическое обоснование и другие сведения, предоставляемые эмитентом.

Во-вторых, юридический консультант эмитента (обычно прокурор штата или города) дает заключение, где подтверждает его полномочия на выпуск долговых обязательств и гарантирует инвесторам соответствие условий выпуска облигаций местным законам. Данное заключение включается в проспект эмиссии.

В-третьих, интересы инвесторов оберегаются трастовым договором между эмитентом и доверенным лицом (как правило, инвестиционным банком), которое принимает в управление денежные средства, собранные заемщиком, и несет ответственность за их целевое использование и выплаты процентных доходов их держателям. При этом в договоре расписан порядок действий на случай невыполнения обязательств по займу.

В-четвертых, все выпускаемые муниципальные облигации включаются в различные рейтинги, позволяющие оценивать степень риска инвестора при вложении в них. Эти рейтинги формируют независимые агентства. Перед тем, как ценная бумага получает рейтинг, агентство проводит тщательное исследование кредитной истории эмитента, технико-экономическое обоснование его проекта, документации займа. При этом данная работа оплачивается за счет средств эмитента.

2.3. Виды муниципальных ценных бумаг в США

а) эмитенты

К муниципальным ценным бумагам в США относят бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, и специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами), а также органами управления платными автодорогами и иными муниципальными учреждениями. Общее количество эмитентов муниципальных ценных бумаг достигает 40 000. При этом объем эмиссии штатов составлял к началу 90-х годов не более 20-25% объема эмиссий муниципальных ценных бумаг.

Таблица 4

Структура эмиссий муниципальных облигаций в США, освобожденных от налогообложения.

( US $ млрд.) *

Эмитент годы

1994

1995

1996

Штаты

19,2

14,7

13,7

Специальные округа и законодательные органы власти

95,9

93,5

113,2

Муниципалитеты, округа, районы

38,9

37,5

44,3

Всего

154,0

145,7

171,2

Примечание:* По даннымFederal Reserve Bulletin”, Apr 1997. A-31.

б) обеспечение

По видам обеспечения муниципальные облигации делятся на “облигации под общее обязательство” (general obligations bonds), которые не подкреплены каким-нибудь определенным источником доходов и “доходные облигации”, или облигации, обеспеченные конкретным источником доходов (revenue bonds), выпускаемые под какой-либо конкретный проект, доходы от которого будут использованы для выплаты процентов и основной суммы долга. В 1992 г. объем муниципальных облигаций, выпущенных под общее обеспечение, составил 78,6 млрд. долл., муниципальных облигаций, выпущенных под обеспечение доходов от проекта — 136,6 млрд. долл.

Облигации под общее обеспечение представляют собой необеспеченное обязательство, т.е. они подкреплены добросовестностью эмитента, но каких-либо залоговых обязательств эмитент на себя не принимает. Поскольку в качестве эмитента муниципальных облигаций выступает орган управления, который обладает правом обложения налогами на своей территории, косвенным обеспечением выступают именно эти налоги (подоходные, с оборота, на недвижимость и т.п.). Поэтому такие облигации относятся к группе облигаций, обеспеченных налогами (taxed backed). Возможности муниципалитетов и штатов независимо контролировать налогообложение, проводить независимую налоговую политику служат главной гарантией для инвесторов, использующих данный финансовый инструмент. В целом облигации под общее обязательство выпускаются, как правило, для финансирования проектов, не приносящих доходов, например школы, больницы и т.д.

Облигации этого вида разделяют на две группы в зависимости от легальных возможностей эмитента неограниченно повышать налоги. Если такая возможность существует, то надежность выпускаемых ценных бумаг повышается за счет расширения возможности эмитента по увеличению взимаемых налогов для выплаты платежей по долгу. Обычно облигации такого типа получили название “облигаций без ограничения роста налогов” (unlimited tax bonds).

В большинстве американских штатов существует ограничение на размер заимствований муниципалитетов, причем размер таких ограничений увеличивается. В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет зависят от того, насколько близка к установленному пределу сумма обязательств муниципалитета. Такие облигации относятся к группе “облигации с ограничением на рост налогов” (limited tax bonds).

Из 48 американских штатов, где установлен предел суммы долговых обязательств для своих городов, в 43 он выражен через определенную долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в пределах юрисдикции муниципалитета. В 32 штатах закон устанавливает перечень целей, под которые можно выпускать облигации. В 39 штатах для выпуска муниципальных облигаций требуется референдум, причем в 27 он обязателен для всех видов облигаций, а в 12 — только для облигаций, гарантированных налоговыми поступлениями. В 41 штате закон устанавливает максимальный срок действия облигаций, а в 21 — потолок процентной ставки по муниципальным облигациям.

Следует отметить, что облигации, выпускаемые под общее обеспечение муниципалитетами и окружными органами самоуправления считаются наиболее надежными, поскольку обеспечиваются налогами на недвижимость (real estate taxes), которые являются устойчивым и предсказуемым источником поступлений. Несколько менее надежным может считаться обеспечение облигаций, выпускаемых штатами, поскольку они обеспечиваются налогами с оборота, акцизных платежей и подоходных налогов, объемы поступлений от которых достаточно сильно зависят от стадии делового цикла.

Следует выделить также группу облигаций, выпускаемых под обеспечение какого-либо конкретного налога. Такие облигации относятся к категории облигаций “под специальный налог” (special tax bonds). Как правило, облигации этого типа обеспечиваются налогами трех видов: акцизными налогами (excise taxes), налогами на недвижимость (real estate or property taxes) и специальными налоговыми сборами (speсial assessments), которые взимаются с тех, для кого предназначается финансируемый с помощью таких обязательств проект, например, с тех, кто проживает в микрорайоне, на котором муниципалитетом устанавливается новая канализационная система и проводятся иные работы. Примером special tax bonds могут служить выпуск облигаций, обеспечиваемых налогом на бензин, который взимается для погашения облигаций, выпускаемых для финансирования автомобильных дорог.

Облигации, обеспеченные доходами от проектов, выпускаются в расчете на доходы от реализуемых эмитентами инвестиционных проектов (транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных). Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителями услуг, предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование коммунальными услугами, водой, электричеством (user fees), или же плата за пользование платными дорогами, автостоянками и.т.д. (tolls, concessions, fees).

Распространенным источником погашения муниципальных облигаций служит аренда. Арендные платежи используются муниципалитетами в качестве обхода ограничений на размер заимствования. В этом случае эмитентом ценных бумаг, финансирующих строительства того или иного объекта, выступает дочерняя некоммерческая организация муниципалитета. При этом ценные бумаги погашаются за счет платежей муниципалитета дочерней организации, за аренду построенного сооружения.

В случае выпуска облигаций под доход от промышленного проекта часто выпускаются так называемые “шаровые” облигации (balloon bonds или term bonds). В целях обеспечения гарантии выплат по долгу такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга.

Разновидностью категории облигаций “под доход от проекта” является получившая широкое распространение категория облигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds). Такие облигации выпускаются для финансирования строительства промышленного предприятия, которое сдается затем в аренду частной корпорации. Эмиссия таких облигаций является важным и действенным инструментом развития промышленной инфраструктуры региона.

Жилищные облигации выпускаются для финансирования строительства жилья для семей с низкими и средними доходами и для семей, покупающих частный дом впервые. Обычно средства передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с жильцов или же продавая построенное жилье, выплачивает свой долг муниципалитету (штату), а тот, в свою очередь, инвесторам. Общая сумма задолженности по таким облигациям достигает 80 млрд. долл. С помощью этих облигаций в США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей, покупающих частный дом впервые, и более 900 тыс. единиц доходного жилья.

Таблица 5

Направления использования средств, мобилизованных путем выпуска облигаций, выпущенных штатами и местными органами власти в США ( US $ млрд.) *

НАПРАВЛЕНИЕ годы

1994

1995

1996

Образование

21,3

24,0

26,9

Транспорт

10,8

11,9

12,3

Коммунальное хозяйство и охрана окружающей среды

10,2

9,6

9,8

Социальное обеспечение

20,3

19,6

24,6

Развитие промышленности

8,1

6,6

6,3

Другие цели

35,2

30,8

32,5

Примечание:* По даннымFederal Reserve Bulletin”, Apr 1997. A-31.

Облигациям, выпускаемым под доход от проекта, могут быть предоставлены в дополнение также бюджетные гарантии эмитента, аналогичные гарантиям, характерным для облигаций под общее обеспечение. Такие ценные бумаги называются “облигациями со смешанным обеспечением”(double barelled bonds) и высоконадежны.

В целях повышения надежности муниципальных ценных бумаг, выплата процентов и погашение облигаций могут быть застрахованы инвесторами или эмитентом в страховой компании, а также обеспечены банковской гарантией.

в) сроки обращения

К муниципальным ценным бумагам относятся краткосрочные векселя (short-term notes), выпускаемые на срок от одного месяца до одного года, краткосрочные облигации (short-term bonds), выпускаемые на срок от одного до шести лет, среднесрочные облигации (intermediate bonds) от шести до десяти лет и долгосрочные облигации (long-term bonds) от десяти и более лет.

Среди краткосрочных векселей по целям выпуска различаются:

  • обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax annticipation notes),
  • обязательства в ожидании доходов от проектов (revenue anticipation notes),
  • обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes),
  • краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).

Такие формы краткосрочных обязательств имеют ряд общих черт с долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления и конкурентная основа для размещения. Поэтому они не используются для краткосрочных заимствований (менее 90 дней). Для осуществления таких займов используется такой инструмент, как “краткосрочный коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения” (tax-exempt commerzial paper), со сроком обращения от 1 до 365 дней, как правило, от 30 до 60 дней. Срок погашения таких векселей устанавливается индивидуально в соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов или по договору между эмитентом и банком о предоставлении займа на оговоренную сумму.

г) выплаты процентного дохода

В зависимости от формы выпуска облигаций выделяются облигации с нулевым купоном ( дисконтные облигации), купонные облигации с постоянной либо переменной процентной ставкой, а также так называемые сериальные облигации.

Выпуск облигаций с нулевым купоном особенно выгоден для инвесторов, ожидающих падения процентных ставок. Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий номинальный объем выпуска, необходимый для сбора требуемого объема средств. Это создает для эмитента проблемы, связанные с законодательным регулированием предельного объема номинальной задолженности муниципалитета.

Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая накопительная облигация (accumulator bond), которая размещается по номинальной стоимости (без дисконта), а процент накапливается по формуле сложного процента и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций. Такая схема позволяет удовлетворить ограничение по объему эмиссии муниципальных ценных бумаг, устанавливаемое по их суммарной номинальной стоимости.

Сериальные облигации (serial bonds) предусматривают выплату основной суммы долга примерно равными долями в несколько приемов через равные интервалы времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределить долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и графиком бюджетных расходов.

Купонные облигации с переменной процентной ставкой позволяют инвестору и эмитенту изменять стоимость обслуживания в зависимости от состояния финансового рынка, что особенно важно в условиях заметного изменения темпов показателей инфляции. Аналогичного эффекта участники рынка добиваются при выпуске краткосрочных бумаг. Но в этом случае им необходимо либо полностью погасить обязательства, либо пролонгировать кредит путем обмена старых бумаг на новые. Облигации с переменным купоном предусматривают периодический пересмотр доходности облигаций по неизменной формуле, либо от произвольного суждения эмитента.

При этом (особенно часто во втором случае) предусматривается возможность для инвестора по его собственному выбору досрочно предъявить облигации к погашению по номиналу в специально оговоренные промежутки времени (опцион на продажу). Такой механизм резко повысил ликвидность портфельных инвестиций в формально долгосрочные ценные бумаги. Фактически опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Такие инструменты получили название обязательств с переменной ставкой процента и опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).

Одна из разновидностей VRDO — так называемые мультимодальные облигации (multimodal bonds) позволяют андеррайтеру, действующему на основании договора с эмитентом, по своему усмотрению структурировать выплату процентов и устанавливать срок погашения облигаций в соответствии с запросами инвесторов, например через механизм выпуска производных финансовых инструментов.

Купонные облигации с фиксированной ставкой процента, в отличие от VRDO, позволяют эмитентам контролировать и заранее рассчитывать долговую нагрузку, вне зависимости от динамики параметра, к которому привязана формула расчета доходности облигаций с плавающей процентной ставкой. Однако в случае выпуска долгосрочных облигаций с фиксированной ставкой эмитенту становится выгодно застраховаться от возможного падения номинальной процентной ставки на рынке. Для этого при выпуске облигаций эмитент в условиях эмиссии оставляет за собой право на досрочное погашение облигаций. Ставки по облигациям с правом на досрочное погашение эмитентом, как правило, на 0,1-0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы защищены премией, которую эмитент уплачивает в случае досрочного погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной стоимости облигаций. Некоторые облигации предусматривают защитный период в 5-10 лет, в течение которого опцион на досрочное погашение облигаций не действует.

Если право на досрочное погашение облигаций не оговорено в проспекте эмиссии, то эмитент может прибегнуть к так называемому “предложению о скупке” (tender offer). Обычно такое предложение представляет собой публикуемое в газете объявление, в котором держателям облигаций предлагается продать свои облигации эмитенту по установленной цене.

 

 

2.4. Налогообложение муниципальных ценных бумаг в США

В соответствии с законодательством доходы по муниципальным облигациям освобождаются от обложения федеральных налогов, а также полностью или частично от налогов штатов и местных органов власти, на территории которых они выпущены. В 41 штате доход по муниципальным ценным бумагам, выпущенным за пределами данного штата, облагается налогом данного штата.

После принятия в 1986 г. федерального закона о налоговой реформе стали появляться налогооблагаемые муниципальные облигации. К ним относятся обязательства, которые либо не соответствуют предельным федеральным стандартам (например, превышают предел задолженности или предел объема затрат на их выпуск), либо предполагают слишком высокую долю участия негосударственных организаций в выпуске обязательств. Типичным примером могут служить облигации экономического развития, схожие по своим характеристикам с industrial revenue bonds. Такие облигации облагаются федеральными налогами, но доход по ним не облагается налогами штата и муниципалитетов. При этом эмитент может поддерживать предприятие-реципиента займа путем освобождения от иных местных налогов (на оборот, на собственность и т.д.).

До сих пор существуют виды объектов, находящихся в частной собственности или управляемые частными компаниями, для финансирования которых можно использовать не облагаемые федеральным налогом муниципальные ценные бумаги. Такие объекты включены в Кодекс внутренних доходов США (Internal revenue code). Однако в соответствии с законом о налоговой реформе из него были исключены спортивные сооружения, торговые центры, частные аэропорты, доки, верфи и частные предприятия общественного транспорта. Для аналогичных предприятий муниципальной собственности в законе установлены ограничения на размер основной суммы долга. В настоящее время общий объем выпуска налогооблагаемых муниципальных ценных бумаг находится в пределах 2-3% общего объема заимствования штатов и муниципалитетов.

2.5.Размещение и обращение муниципальных ценных бумаг в США

Большинство муниципальных ценных бумаг в США размещается публично через синдикат андеррайтеров, в качестве которых выступают инвестиционные банки. При этом при выпуске облигаций общего назначения используется механизм аукциона, в котором принимают участие андеррайтеры, при эмиссии “доходных” облигаций применяется закрытое распределение между участниками синдиката. При использовании метода аукциона его участники направляют эмитенту предложения, в которых указывают норму доходности по облигации.

Период улаживания сделки (урегулирования расчетов) по муниципальным облигациям составляет 5 рабочих дней. Накопленные проценты, принадлежащие продавцу облигаций, рассчитываются исходя из того, что в месяце 30, а в году 360 дней. С 1 июля 1983 г. все муниципальные облигации стали выпускаться исключительно в форме именных ценных бумаг.

Обычно номинал муниципальных ценных бумаг составляет 5000 долл., хотя могут выпускаться и облигации номиналом 1000 или 10 000 долларов. “Полным лотом” считается набор облигаций на сумму 100 000 долларов. Большая часть операций с муниципальными облигациями на вторичном рынке осуществляется в системе внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных облигаций (при крупном объеме эмиссии) имеют рейтинг, устанавливаемый рейтинговым агентством (например, Moody’s или Standart & Poor’s).

Иногда эмитенты муниципальных ценных бумаг прибегают к частному размещению облигаций непосредственно физическим лицам. В связи с тем, что такие облигации имеют маленький номинал (100-500 долл.), они получили название мини- облигаций (Mini-bonds).

Следует отметить, что в США физические лица приобретают более 40 % объема выпускаемых муниципальных облигаций, что объясняется льготным порядком налогообложения доходов, получаемых по облигациям. Последние оказываются выгодной сферой приложения капиталов, в особенной степени для состоятельных инвесторов, ставка подоходного налогообложения которых превышает 13 %.

2.6. Страхование кредитного риска муниципальных облигаций

Система страхования кредитного риска по долговым ценным бумагам получила свое наибольшее развитие в отношении рынка муниципальных ценных бумаг. При этом страховые компании предоставляют гарантии как по муниципальным ценным бумагам, выпускавшимся под общее обязательство, так и по облигациям, обеспеченным доходами от финансируемого проекта.

К середине 80-х годов в США страхованием обеспечивалось более 25% всех новых выпусков муниципальных облигаций, его объем возрастал с 1973 г. в среднем на 170% ежегодно. В 1993 г. объем застрахованных выпусков составил 107,45 млрд. долл., увеличившись до 37% от суммарной номинальной стоимости новых эмиссий. Для сравнения — объем муниципальных облигаций, гарантированных коммерческими банками в форме предоставления letter of credit, не превысил 11,56 млрд. долл. В 1997 г. доля застрахованных оказалось более 60% всех выпущенных муниципальных облигаций.

Рост числа компаний, проводящих страхование риска по долговым ценным бумагам, произошедший в начале 80-х годов, объясняется прибыльностью таких операций, поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно предписывается так называемый стандарт “нулевых потерь”. В отличие от имущественного страхования, или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не предусматривают никаких потерь. Отказ от выплаты своих обязательств по муниципальным облигациям в США практически не регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от не выполнивших своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно высоки.

Вместе с тем существующий кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается неудовлетворительно высок для частного инвестора, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсифицированной

портфельной политики. Однако инвестиции в муниципальных облигации, доходы по которым не облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь именно для частного инвестора. Да и большинство институциональных инвесторов стремятся минимизировать риски, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого кредитного рейтинга.

В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразным становится страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.

Средняя экономия на выплате процентов за период обращения застрахованной облигации для эмитента существенно превосходит стоимость страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от 0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения. Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.

Обычно стоимость премии составляет от одной трети до половины совокупной экономии на процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия на процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ, будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким рейтингом АА.

Страхование муниципальных облигаций производится наиболее надежными страховыми компаниями, имеющие рейтинг на уровне ААА, что и определяет аналогичный рейтинг по застрахованным ими выпускам облигаций. Вместе с тем муниципальные облигации, кредитный рейтинг которых возрос до уровня ААА в результате страхования, обычно рассматриваются как более рискованные по сравнению с облигациями, имеющими рейтинг ААА без страхования. Соответственно доходность таких ценных бумаг может превышать доходность облигаций, имеющих собственный рейтинг ААА без страхования, на 20-40 базисных пунктов, соответствуя или несколько превышая доходность незастрахованных муниципальных облигаций с рейтингом АА.

Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг некрупных, малоизвестных или низко котируемых заемщиков, которые не часто выпускают облигации. Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального анализа эмитента. До тех пор, пока страховая компания сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения оценки кредитоспособности эмитента. При этом, например, выпуск эмитентом новых облигаций не повлияет на рейтинговую оценку застрахованных ценных бумаг.

Наиболее крупными компаниями, специализирующимися на страховании муниципальных ценных бумаг, являются American Municipal Bond Aussurance Corporation (AMBAS), Municipal Bond Insurance Association (MBIA), Financial Guaranty Insurance Company (FGIC), Financial Security Association (FSA), Capital Guaranty Insurance Company (Cap Guaranty) и др.

В целях распределения риска невыполнения обязательств по платежам, страховщик часто в ущерб бизнесу избегает страхования значительного числа выпусков муниципальных облигаций в каком-либо одном географическом районе страны. Правила страхования основаны как на опыте анализа кредитоспособности конкретного эмитента, так и на исследованиях невыполнения обязательств по муниципальным ценным бумагам.

Процессы глобализации рынков ценных бумаг оказывают влияние и на операции страхования финансовых гарантий, которые также интернационализируются. Так, в 1991 г. MBIA специально для проведения операций на международном рынке учредила дочернюю компанию MBIA Assurance SA. Эта компания считается первым, по дате создания, страховым учреждением, предоставляющим гарантии по долговым ценным бумагам различных стран мира.

В 1995 г. дочерние компании крупнейших американских страховых компаний MBIA Assurance Corp Europeen и AMBAS Indemnity Corp объединили усилия для и ресурсы для укрепления своих позиций по страхованию кредитного риска по долговым ценным бумагам на финансовом рынке Европы.

Одновременно были созданы и компании, не зависимые от контроля американского капитала: AXA Re Finance, фокусирующая свою деятельность на перестраховании гарантий по европейским кредитам и американским облигациям, и Asian Securitisation and infrastructure Assurance (Pte) Ltd. — (Asia Ltd), предоставляющая гарантии по инфраструктурным “проектным” муниципальным облигациям (revenue bonds), облигациям общего покрытия и ABS/MBS.

Показателен международный состав учредителей этой первой азиатской компании, специализирующейся на предоставлении финансовых гарантий: CapMAC Asia, Coverment of Singapore Investment Corporation, Asian Development Bank, Employees Provident Fund of Malaysia, American International Assurance Co Ltd, Korea Long Term Credit Bank, Deutsche Investition-und Entwicklungs GmbH (DEG), Netherlands Development Finance Company (FMO). В качестве технического консультанта была выбрана компания CapMAC Financial Services Inc, аффилированная с крупнейшим американским финансовым гарантом — Capital Markets Assurance Corporation (CapMAC).

Первоначальный акционерный капитал Asia Ltd составил 150 млн. долл., а кредитный рейтинг (до наступления азиатского кризиса) — “AA” по шкале агентства Dun&Phelps и “А” по шкале Standard&Poor's.

Страхование облигаций на вторичном рынке

Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около двух третей всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и со стороны инвесторов, желающих повысить надежность располагаемых ценных бумаг.

При этом инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном рынке и его застраховать, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. В этом случае премия рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного дохода и номинала), и взимается в виде единовременного платежа по критериям, аналогичным используемым при страховании новых выпусков.

Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций индивидуальным вкладчикам и банковским “портфелям”. При этом ограничивается нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях, и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.

Существуют программы страхования облигаций, действующие на время нахождения пакета облигаций в портфеле взаимного фонда и прекращающие действие после дальнейшей перепродажи облигаций. В этом случае управляющая компания фонда выплачивает страховщику ежегодную премию за период нахождения облигации в фонде, вычитаемую из процентного дохода по этим облигациям.

Гарантирование муниципальных облигаций коммерческими банками

В соответствии с Законом Гласса-Сигалла и основывающейся на его положениях судебной практике, в США было запрещено прямое гарантирование коммерческими банками муниципальных облигаций, выпускаемых под доход от реализуемого проекта (revenue bonds). Вместе с тем банкам осталось разрешено гарантирование муниципальных облигаций, выпускаемых эмитентом под общее обеспечение, и облигаций, которым учреждение, имеющее право взимать налоги (например, администрация штата) оказывает косвенную поддержку.

По данным службы Финансового контролера США чаще всего используются следующие косвенные обязательства:

Соглашение о получении арендной платы.

Строящиеся общественные сооружения сдаются в аренду эмитенту облигаций, обеспечивающему за счет арендных платежей обслуживание и погашение долга. Штат берет на себя обязательства произвести арендные платежи в случае разорения эмитента. Наиболее распространено при финансировании строительства объектов образования, медицинского обслуживания, транспорта, индустрии развлечений, общественных зданий и т.д.

Соглашение об обслуживании или приобретении. Штат берет на себя обязательство приобретения услуг, выполнение которых обеспечивается в результате строительства, финансируемого путем выпуска облигаций. Например — объекты канализации, водоснабжения, уборки и утилизации мусора, энергоснабжения.

Восполняемые резервные фонды. Штат обеспечивает поддержание фонда по обслуживанию долга, на уровне размеров годового платежа и страховых выплат по задолженности.

Обязательства, обеспеченные государственными ценными бумагами США. Эмитент муниципальных облигаций формирует обеспечение выпускаемых им ценных бумаг путем депонирования на счетах ЭСКРОУ ценных бумаг правительства США.

Обязательства под будущие налоги. Ценные бумаги, выпущенные штатом под ожидаемые налоги и используемые для обеспечения краткосрочных обязательств.

Обязательства под будущие облигации. Облигации, выпущенные штатом, которые будут обслуживаться за счет доходных поступлений от последующего выпуска обычных облигаций.

Говоря о заимствовании опыта США по организации рынка муниципальных облигаций, максимальным представляется создание системы страхования рисков по муниципальным ценным бумагам.

Низкий страновой рейтинг Российской Федерации сдерживает рост иностранных портфельных инвестиций в муниципальные ценные бумаги. В этих условиях именно привлечение зарубежных, внешних гарантов способно повысить привлекательность муниципальных облигаций. Наиболее вероятными гарантами муниципальных ценных бумаг являются международные финансовые организации, такие как Всемирный Банк, Европейский банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация, а также крупнейшие частные страховые компании, специализирующиеся на предоставлении гарантий по муниципальным ценным бумагам.

В этих условиях необходимым является выработка схемы, обеспечивающей максимально жесткий контроль за целевым и максимально эффективным использованием заемных средств, со стороны финансового гаранта.

3. Рынок муниципальных облигаций в Российской Федерации

3.1. Муниципальные облигационные займы — привлекательность для эмитентов

Спектр возможных форм привлечения регионами заемных средств помимо эмиссии облигаций включает в себя привлечение банковских кредитов. Вместе с тем можно выделить некоторые особо привлекательные свойства облигационной формы муниципального заимствования, позволившие распространиться ей в большинстве российских регионов.

а) снижение стоимости заимствования

Эмиссия облигаций позволяет снижать процентные ставки по заемным ресурсам, мобилизуя незадействованные на отечественном финансовом рынке средства нерезидентов, физических лиц и небанковских организаций для покрытия дефицитов и временных кассовых разрывов местных бюджетов, финансирования сезонных работ. Широкий круг инвесторов обеспечивает возможность заимствования на более предпочтительных условиях по сравнению с привлечением на эти цели прямых кредитов коммерческих банков.

б) отсутствие негативных перераспределительных эффектов

В отличие от использования для финансирования бюджетных расчетов банковских векселей выпуск облигаций дает возможность избежать отрицательного воздействия эффекта перераспределения, в результате которого профинансированные посредством векселей по номиналу предприятия и организации бюджетной сферы в целях получения “живых” денежных средств вынуждены продавать их с 15-40 — процентным дисконтом конечным инвесторам, погашающим векселя по номиналу немедленно путем уплаты налогов или предъявляющим их к погашению по номиналу по истечении срока обращения.

в) инструмент финансирования производственных проектов

Большая надежность и ликвидность муниципальных облигаций позволяет сделать их оптимальным инструментом привлечения инвестиций в производство. Так, в мировой практике широкое распространение получил выпуск муниципальных облигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds), мобилизующих средства под строительство производственных объектов с их последующей продажей или сдачей в аренду частным корпорациям.

В условиях ограниченного доступа российских предприятий на международный рынок капитала именно облигации муниципальных займов могут стать одним из наиболее перспективных инструментов привлечения средств иностранных инвесторов. При этом механизм эмиссии конвертируемых муниципальных облигаций, предназначенных для финансирования конкретных производственных проектов, позволяет обеспечить страхование прямых иностранных инвестиций.

Перспективным является использование местными администрациями средств, вырученных при размещении муниципальных облигаций, для поддержки частных инвестиционных проектов по схеме долевого участия. Аналогичная модель была разработана Министерством экономики РФ для эффективного инвестирования централизованных средств и может быть с успехом использована в регионах. Реализация такой схемы позволяет свести к минимуму негативные последствия эффекта вытеснения частных инвестиций, возникающего из-за повышательного воздействия эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг на процентную ставку.

г) совершенствование инфраструктуры региональных фондовых рынков

Успешное проведение займов играет важную роль в улучшении инвестиционного климата в регионах, создает мощный импульс развитию инфраструктуры региональных фондовых рынков, подобно тому, как эмиссия государственных ценных бумаг и массовая приватизация обеспечила ускоренное формирование фондового рынка в общенациональном масштабе. Участники фондового рынка приобретают практический опыт андеррайтинга ценных бумаг, необходимый для обеспечения последующего размещения корпоративных займов.

Отрабатываются механизмы первичного размещения ценных бумаг среди населения, совершенствуется работа институтов регионального биржевого и внебиржевого рынка, региональных торговых, расчетных и депозитарных систем. Широкий круг инвесторов получают опыт практической работы с негосударственными эмиссионными долговыми ценными бумагами.

д) содействие межрегиональному движению капитала

Эмиссия муниципальных облигаций позволяет решить и достаточно острую проблему привлечения капитала из столицы в регионы: активы в коммерческих банках Москвы и Московской области, где проживает 10% населения страны, составляют порядка 80% совокупных активов российских коммерческих банков. Процесс доступа регионов к столичным финансовым ресурсам затрудняется относительной слабостью филиальной сети московских коммерческих банков.

При этом рынок межбанковских кредитов также не в состоянии полностью обеспечить доступ регионов к сконцентрированным в Москве денежным ресурсам из-за низких лимитов межбанковского кредитования, установленного для подавляющего большинства региональных коммерческих банков. Ускоренное развитие рынка эмиссионных долговых ценных бумаг становится необходимым условием эффективного межрегионального движения капитала.

е) содействие трансформации сбережений населения в инвестиции

Эмиссия муниципальных облигаций позволяет решить проблему трансформации сбережений населения в инвестиции. Из-за неразвитости фондового рынка растущие личные накопления до сих пор не смогли обеспечить соответствующий объем инвестиций. Лишь меньшая часть сбережений населения поступает на рынки ссудного капитала, что способствует поддержанию процентных ставок на крайне высоком уровне.

Недоверие населения к корпоративным ценным бумагам, к негосударственным инвестиционным институтам определяет слабость отечественных страховых и пенсионных фондов, ухудшает перспективы развития паевых инвестиционных фондов, существенно сужает возможности привлечения средств населения корпоративными эмитентами. Наиболее популярным объектом частных инвестиций по-прежнему остается свободно конвертируемая валюта.

В этих условиях надежные и легкодоступные для населения низкономинальные муниципальные ценные бумаги оказываются важной предпосылкой дедолларизации личных сбережений населения, мобилизации их на цели производственного инвестирования. Уже сейчас в России муниципальные облигации весьма широко используются для привлечения средств физических лиц в жилищное строительство.

Получили распространение и так называемые “телефонные займы”, в соответствии с которыми владельцам муниципальных облигаций предоставляется право внеочередной установки телефонного номера. Эмиссия “телефонных” облигаций осуществляется в рамках реализации президентской программы “Российский народный телефон”, предполагающей финансирование строительства телефонных линий за счет денежных средств населения.

3.2. Правовое и налоговое регулирование рынка муниципальных облигаций

а) правовое регулирование заимствований субъектов Федерации и местных органов власти и эмиссии муниципальных ценных бумаг

Существующая законодательство предоставляет органам государственной власти субъектов Российской Федерации право осуществлять имущественные права и обязанности в рамках их компетенции, установленной актами, определяющими статус этих органов (ст. 125, п.1 Гражданского кодекса РФ). Статья 132 Конституции РФ в перечень источников формирования доходов местных бюджетов включает заемные средства.

Закон Российской Федерации “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе Российской Федерации, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москва и Санкт-Петербург, органов местного самоуправления"... предоставляет право исполнительным органам субъектов Российской Федерации “в случаях временных финансовых затруднений в процессе исполнения утвержденного бюджета... по решению представительных органов власти выпускать займы на инвестиционные цели на соответствующих территориях" (статья 12).

В соответствии с Законом РФ “О переводном и простом векселе” субъектам Федерации и местным органам власти запрещено выпускать векселя и гарантировать векселя иных эмитентов. Таким образом, заимствование региональных и местных органов власти на рынке ценных бумаг может производиться только путем выпуска эмиссионных долговых ценных бумаг.

В соответствии со статьей 40 Закона полномочия Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг не распространяются на процедуру эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации. Таким образом, в настоящее время в соответствии с п.3 положения “О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР”, утвержденного постановлением Правительства РСФСР №78 от 28 декабря 1991 г., регистрация эмиссий таких ценных бумаг производится Министерством финансов Российской Федерации.

В ближайшее время в Государственную Думу должен быть внесен проект закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”, который должен регламентировать порядок выпуска ценных бумаг субъектов Федерации и местных органов власти.

б) правовое регулирование инвестиций в муниципальные ценные бумаги

В нормативных актах, регламентирующих деятельность коммерческих банков и пенсионных фондов, муниципальные долговые обязательства также рассматриваются как высоконадежные, что позволяет увеличивать инвестиции в муниципальные ценные бумаги, без ухудшения при этом показателей рискованности активов.

Согласно последней редакции инструкции Центрального банка РФ №1 “О порядке регулирования деятельности кредитных организаций”, коэффициент риска вложений в долговые обязательства субъектов РФ и местных органов власти, а также банковских ссуд под их залог был оценен в 20%, тогда как коэффициенты риска вложений в иные негосударственные ценные бумаги и размещения средств на корреспондентских счетах “ностро” у банков-резидентов определены в 70%. (Приложение 1)

В соответствии с экономическими нормативами надежности и платежеспособности негосударственных пенсионных фондов и компаний по управлению их активами, вложения в муниципальные облигации также рассматриваются как низкорискованные. Коэффициент оценки активов с учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ и органов местного самоуправления составляет 0,250, тогда как по банковским депозитам он равен 0,425, по негосударственным ценным бумагам — 0,625. (Приложение 2)

Согласно утвержденным Росстрахнадзором Правилам размещения страховых резервов, норматив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыльности по ценным бумагам органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления установлен в размере 0,500, тогда как по государственным ценным бумагам — 0,875, по правам собственности на долю в уставном капитале — 0,125. (Приложение 3)

в) налогообложение инвестиций в муниципальные ценные бумаги

Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 мая 1995 г. № 1 “О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации” и письмом Минфина РФ и Государственной налоговой службы РФ от 28 июля 1995 г. № 79 “О льготах по налогообложению ценных бумаг” предусматривает, что на ценные бумаги субъектов Федерации распространяются нормы, установленные для государственных ценных бумаг, включая порядок налогообложения.

Принятие таких норм существенно повышает привлекательность участия в размещении ценных бумаг субъектов Федерации: согласно указу Президента РФ от 22 декабря 1993 г. № 2270 не облагаются налогом на прибыль доходы, получаемые от оказания услуг по размещению государственных ценных бумаг. (Это же положение конкретизируется в п. 4.7 инструкции ГНС РФ от 10 августа 1995 г. № 37 “О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на имущество юридических лиц”.) Таким образом, созданы предпосылки для уменьшения размера комиссионных, взимаемых при размещении облигаций субъектов Федерации, по сравнению с величиной агентского вознаграждения при размещении корпоративных облигаций и ценных бумаг органов местного самоуправления.

Существенную роль в повышении спроса играет льготный порядок налогообложения доходов физических лиц по муниципальным облигациям. В соответствии с Законом РФ “О подоходном налоге с физических лиц” от 7 декабря 1991 г. (с изменениями и дополнениями от 23 декабря 1994 г.) физические лица освобождаются от уплаты подоходного налога по процентам и выигрышам по облигациям и другим ценным бумагам субъектов Федерации и органов местного самоуправления (ст. 3, п.1). По мере планируемого переноса тяжести налогообложения на физических лиц наличие упомянутой льготы станет играть важную роль.

В соответствии с поправками к закону “О налоге на прибыль для предприятий и организаций”, процентный доход по облигациям субъектов Федерации и местных органов власти у юридических лиц облагается налогом по ставке 15%.

г) готовящиеся законопроекты

20 марта 1998 г. Госдумой в третьем чтении, более чем двумя третями от списочного состава был одобрен проект закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”.

В соответствии с проектом закона предельный объем средств, направляемых на финансирование дефицита бюджета на текущий финансовый год, не должен превышать:

- для субъектов Российской Федерации — 15 процентов объема доходов бюджета субъекта Российской Федерации без учета финансовой помощи из федерального бюджета;

- для муниципального образования — 10 процентов объема доходов местного бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета и бюджета субъекта Федерации.

Предельный объем расходов на обслуживание долга субъекта Российской Федерации или долга муниципального образования в текущем финансовом году не должен превышать 15 процентов объема расходов бюджета соответствующего уровня.

Ограничение предельного объема заимствований препятствует потере устойчивости системы обслуживания долга и, с точки зрения инвесторов, является важным фактором повышения надежности долговых ценных бумаг.

Вместе с тем существующая непрозрачность финансовой системы на региональном и муниципальном уровне приводит к тому, что органами власти проводятся заимствования, не предусмотренные бюджетом, а расходы на их обслуживание свободно камуфлируются в иных расходных статьях.

1 апреля 1998 г. закон “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг” был отклонен Советом Федерации и вынесен на согласительную комиссию. Исходя из результатов голосования по закону в третьем чтении (344 голоса “за”) Госдума имеет возможность преодолеть вето Совета Федерации и тогда судьба законопроекта будут зависеть от позиции Президента.

Повышению устойчивости финансовой системы субъектов Федерации и муниципальных образований должно содействовать принятие Бюджетного кодекса, призванного обеспечить прозрачность исполнения бюджетов всех уровней и упорядочить движение межбюджетных денежных потоков. Однако следует учитывать, что в соответствии с проектом Бюджетного Кодекса, прошедшим 15 апреля 1998 г. второе чтение в Госдуме, предполагается полностью запретить осуществление внешних заимствований субъектами Федерации и органами власти муниципальных образований.

Сохранение данного запрета в окончательной редакции Кодекса будет влиять в сторону снижения оценки платежеспособности регионов, вследствие сохраняющегося устойчивого превышения стоимости обслуживания внутреннего долга по сравнению с процентными ставками по внешним заимствованиям.

3.3. Выпуск облигационных займов субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления

За последние несколько лет объем и значение рынка муниципальных облигаций существенно возросли. В прошлом году суммарный объем выпуска муниципальных и субфедеральных облигаций составил 29,5 трлн. руб., превысив 7,1% от объема эмиссии ценных бумаг правительства Российской Федерации. По сравнению с 1996 г. объем эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в долларовом эквиваленте увеличился в 2,7 раза и превысил 5 млрд. долл.

Предпосылками роста доли облигационных займов в совокупном объеме заимствований регионов, наблюдаемого с начала 1996 г., стали: развитие инфраструктуры биржевой торговли ценными бумагами, запрет на выпуск субъектами Федерации векселей в соответствии с законом РФ “О переводном и простом векселе”, снижение уровня реальных процентных ставок на внутреннем рынке, стимулировавшее спрос регионов на заемные ресурсы. Перед отдельными регионами открылись возможности привлечения значительного объема средств нерезидентов путем выпуска внешних еврооблигационных займов.

 

Таблица 6

Динамика объемов выпуска облигаций

субъектов Российской Федерации и органов
местного самоуправлениЯ *

Объемы выпуска по годам

1992

1993

1994

1995

1996

1997

миллиардов рублей

5,6

9,3

2 701

6 516

10 789

29 488

( US $ миллионов)

33

9

1 152

1 387

1 895

5 085

Примечание:* По данным Минфина РФ и ФКЦБ.

Выпуск муниципальных облигаций. В 1997 г. под конец объем эмиссии облигаций органов местного самоуправления составил порядка 0,43 трлн. рублей. За этот период выпуски облигаций были зарегистрированы в 16 муниципальных образованиях, что вдвое превысило их число за весь 1996 г., когда было зарегистрировано всего 8 эмиссий. Вместе с тем, например, в 1995 г. количество эмиссий муниципальных ценных бумаг составило 31.

В 50% случаях эмитентами муниципальных облигаций выступили столицы субъектов Федерации. Из общего числа эмитентов наблюдался лишь один административный район — Ленский район республики Саха (Якутия). В числе лидеров по количеству организованных муниципальных займов — Московская, Тюменская и Самарская области. Крупнейший объем эмиссии — 150 млрд. руб. (по трем выпускам, зарегистрированным в 1997 г.) пришелся на Челябинск.

Из общего числа 5 займов могли погашаться как в денежной, так и в неденежной форме, в том числе 4 — жильем, а 1 — торговыми площадями. Два жилищных займа имели продолжительность 25 лет, с возможностью досрочного погашения. Ряд жилищных займов имел двойной номинал, денежный и выраженный в долях квадратного метра. Облигации г. Чебоксары и г. Новочебоксарска были выпущены в форме муниципальных казначейских обязательств и предусматривали возможность обмена на налоговые освобождения по номиналу.

В первые четыре месяца 1998 г. зарегистрировано 4 муниципальных займа общим объемом 240 млн. рублей, из которых более половины приходится на облигационный заем г. Новосибирска — 140 млн. руб. Два займа из четырех были выпущены столицами субъектов Федерации.

 

Таблица 7

ЭМИССИИ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В 1997 Г.
И ЯНВАРЕ-АПРЕЛЕ 1998 Г.*

эмитент

Объем

Срок

Номинал

вид

тип

1997 год

По данным
Минфина РФ

(млрд. руб.)

(мес.)

(млн. руб.)

 

 

Брянск

10

12

1,0

б.и.

 

Волгоград

10

12

0,1

д.и.

 

Дубна (Московская область)

10

25 лет

0,02

б.и.

ж

Калининград

20

30

1,0

д.и.

ж

Лангепас (Тюменская область)

20

12

0,1; 0,5; 1,0

д.п.

 

Лобня (Московская область)

3

6

1,0

д.п.

т

Нижневартовск (Тюменская область)

20

12

0,1; 0,5; 1,0; 5,0

д.п.

 

Новокуйбышевск (Самарская область)

7,784

9

2,2; 2,4; 2,6

б.и.

ж

Чапаевск (Самарская область)

2

3

0,1

д.п.

 

Петрозаводск

16

3; 6; 9; 12

0,1

б.и.

 

Саратов

2,586

6

0,55

б.и.

 

Чебоксары

100

3

1,0

б.и.

 

Новочебоксарск

20

12

0,5

б.и.

 

Челябинск

150

6;12

1,0

б.и.

 

Ленский район (Саха-Якутия)

10

6

1,0

д.п.

 

Ярославль

30,2

25 лет

0,29, 0,3; 0,31;0,32

б.и.

ж

январь-апрель 1998г.

 

(млн. руб.)

 

(тыс. руб.)

 

 

Волжский

15

6

0,25

б.и.

 

Волгоград

25

12

0,5

д.п.

 

Нижневартовск (Тюменская область)

40

12

0,1; 1,0; 5,0

д.п.

 

Новосибирск

140

12

100

б.и.

 

* б.и. — бездокументарные именные, д.и. — документарные именные, д.п. — документарные предъявительские;

ж. — жилищные, т.- предоставлялась торговая площадь.

 

Можно выделить четыре основных типа субфедеральных займов, выпускавшихся в течение 1997 г.: внешние еврооблигационные займы, “сельские” и “энергетические” облигации, облигации, обращающиеся на биржевом рынке, и ценные бумаги, не прошедшие листинг на фондовых биржах.

 

 

3.3.1. Внешние еврооблигационные займы

В настоящее время в России отсутствуют законодательные нормы, регламентирующие выпуск региональных еврооблигаций, поэтому разрешение на выпуск внешних займов каждому из регионов предоставляется на основе специального указа Президента РФ в разрешительном порядке.

В первые пять месяцев 1998 г. эмиссии еврооблигационных займов разместила лишь Москва. В апреле был размещен выпуск облигаций города на сумму DM500 млн., в мае — на сумму ITL 750 млрд. По состоянию на середину мая, в соответствии с указами Президента РФ, разрешение на выпуск еврооблигаций помимо Москвы получили еще 11 регионов: Республика Коми, Татарстан, Красноярский край, Ленинградская, Московская, Орловская, Самарская, Свердловская и Челябинская области, а также Санкт-Петербург и Нижегородская область, уже выпустившие в прошлом году первые эмиссии займов, номинированных в иностранной валюте.

Таблица 8

 

Выпуск еврооблигационных займов
субъектами Российской Федерации

Эмитент

Объем эмиссии

срок
обращениЯ

дата
выпуска

Москва

US $ 500 млн.

3 года

31 мая 1997 г.

Санкт-Петербург

US $ 300 млн.

5 лет

18 июня 1997 г.

Нижегородская область

US $ 100 млн.

5 лет

03 октября 1997 г.

Москва

DM 500 млн.

3 года

02 апреля 1998 г.

Москва

ITL 750 млрд.

3 года

03 мая 1998 г.

В настоящее время о подготовке выпуска еврооблигаций заявили еще по крайней мере 10 субъектов Федерации, не получивших пока разрешение на их выпуск, в том числе республики Саха (Якутия) и Башкортостан, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий округа, Астраханская и Пермская области. Этими регионами уже проведены переговоры с зарубежными инвестиционными банками о размещении выпусков их ценных бумаг на международном рынке. Суммарный объем планируемых региональных еврооблигационных займов составляет более 4 млрд. долл.

Сложившаяся конъюнктура международного рынка, характеризующаяся низкими котировками долговых ценных бумаг российских эмитентов, препятствует размещению российских субфедеральных ценных бумаг. Следует отметить, что в соответствии с проектом Бюджетного Кодекса, прошедшим в апреле 1998 г. второе чтение в Госдуме, предполагается полностью запретить осуществление внешних заимствований субъектами Федерации и органами власти муниципальных образований.

Таблица 9 По данным агентства Reuter

Некоторые планируемые в 1998 г. еврооблигационные займы субъектов Российской Федерации*

Эмитент

Объем эмиссии

срок

обращениЯ

генеральный менеджер, консультант

Астраханская обл.

DM 500 млн.

5 лет

Commerzbank

Иркутская обл.

$100 млн.

-

ING Barings, Всероссийский банк рег. развития

Республика Коми

$100-150 млн.

5 лет

SBS Warburg, Национальный резервный банк

Красноярс-кий край

$ 100 млн.

5 лет.

CS First Boston

Москва

$500 млн.

-

CS First Boston, ING Barings

Моcковская обл.

до $400 млн.

3-5 лет

SBC Warburg

Орловская обл.

$100 млн.

от 3 лет

Credit Agricole Indosuez,Рос. Кредит””, “Держава”

Пермская обл.

$150-200 млн.

-

Morgan Stanley, “Менатеп”

Самарская обл.

до $500 млн.

5 лет

Goldman Sachs, “Инкомбанк”

Свердловская обл.

до $150 млн.

3 года

West Merchant Bank, “Инкомбанк”

Респ.
Татарстан

$200-500 млн.

3-5 лет

ING Barrngs, “Альфа-банк”

Челябинская обл.

$ 300 млн.

-

Morgan Stanley, Автобанк

Ямало-Ненецкий АО

$250 млн.

-

Bankers Trust

 

3.3.2. “Сельские” и “энергетические” облигации

"Сельские” и “энергетические” облигации были выпущены субъектами Федерации в целях переоформления их задолженности федеральному бюджету по товарным кредитам 1996 г. предприятиям АПК и кредитам 1993-1995 гг. предприятиям энергетики и электрификации. По данным кредитам органы власти субъектов Федерации выступали гарантами возврата денежных средств предприятиями выступавшему в роли кредитора федеральному бюджету. Особенностями “сельских” облигаций является унифицированность их выпуска: эмиссия осуществлялась равными сериями на срок в 1, 2 и 3 года, бездокументарная форма выпуска, купонный доход в размере 10% годовых. Размещение “сельских” и “энергетических” облигаций осуществлялось (а по некоторым сериям продолжает осуществляться) с дисконтом на аукционной основе. Размещение и обращение этих облигаций на вторичном рынке проходит в торговой системе ММВБ.

В 1997 г. было зарегистрировано 193 проспекта “сельских” облигаций на общую сумму в 6,6372 трлн. руб. и 8 проспектов эмиссии “энергетических” облигаций на сумму 795,18 млрд. руб. Следует отметить крайне низкую ликвидность вторичного рынка данного вида облигаций, что связано со сравнительно небольшим объемом каждой отдельной серии облигаций.

Начиная с 20 февраля 1998 г. Минфин РФ ввел дифференцированную границу предельной величины доходности “сельских” и “энергетических” облигаций, размещаемых на первичном рынке. При этом нижняя граница цен размещаемых облигаций первой группы соответствовала доходности 44% годовых, второй группы — доходности ГКО-ОФЗ (близких по срокам погашения) +20% годовых, третьей группы доходности ГКО-ОФЗ + 25% годовых. Критерием дифференциации выступила оценка кредитного риска эмитента.

Ранее для всех “сельских” и “энергетических” облигаций устанавливался единый уровень доходности, что приводило к неразмещению наименее надежных облигаций. Если по трем первым аукционам 1998 г. суммарный объем размещенных “сельских” и “энергетических” облигаций не превысил 120,73 млн. руб. по номиналу, то после повышения максимально допустимого уровня доходности сравнительно более рискованных облигаций регионов второй и третьей группы на двух февральских аукционах удалось обеспечить объем продаж в объеме 305,47 млн. руб.

Классификация “сельских” облигаций субъектов Российской Федерации

1-я группа (высокая привлекательность): Белгородская, Вологодская, Новосибирская области, Республика Коми.

2-я группа (средняя привлекательность): Брянская, Калужская, Кировская, Курганская, Магаданская области, Республика Мордовия, Удмуртская и Чувашская республики, Ставропольский и Хабаровский края, Коми-Пермяцкий автономный округ

3-я группа (низкая привлекательность): Амурская, Владимирская, Ивановская, Пензенская, Псковская, Тверская области, Алтайский и Приморский края, Кабардино-Балкарская и Карачаево-Черкесская республики, республики Адыгея, Алтай, Бурятия, Дагестан, Ингушетия, Калмыкия, Марий Эл, Северная Осетия, Тува, Агинский Бурятский АО, Еврейская АО, Усть-Ордынский Бурятский АО, Чукотский АО, Эвенкийский АО

Кредитный риск “сельских” облигаций 3-й серии может быть оценен как достаточно высокий. Это связано с тем, что средства, вырученные при размещении “сельских” облигаций, в региональные бюджеты не попали. Регионам приходится расплачиваться по гарантированным ими кредитам АПК, которые ранее традиционно списывались, а по этой причине в значительном количестве случаев использовались неэффективно, без расчета на возвратность.

В условиях финансового кризиса и высоких процентных ставок провести заимствования и реструктурировать задолженность по сельским облигациям окажется сопряжено со значительными издержками. При этом мотивация по своевременной выплате задолженности у регионов может оказаться сравнительно невысокой, поскольку реальных издержек неисполнения своих обязательств администрация регионов не несет. Напротив, их выполнение потребует сокращения иных расходов.

Поскольку “сельские” облигации были выпущены не по инициативе администрации регионов, а под давлением Минфина РФ, то руководство некоторых регионов не рассматривает выплату по этим облигациям как первоочередные. И хотя невыплаты по облигациям окажут значительные неблагоприятные последствия с точки зрения оценки кредитоспособности региональных властей внутренними и внешними инвесторами, краткосрочные политические и экономические интересы руководства регионов могут привести к случаям дефолта по “сельским” облигациям.

Исключение составляют регионы, для которых погашение сельских облигаций составляет сравнительно незначительный процент от объема доходных поступлений, а также регионы, активно проводящие собственные программы выпуска долговых ценных бумаг, для которых невыполнение обязательств по сельским облигациям чревато потерей доверия к остальным выпускаемым ими облигациям. Оценка надежности “сельских” облигаций относительно благополучных регионов была признана инвесторами высокой, облигации были полностью выкуплены, а оставшиеся неразмещенными — отнесены Минфином РФ к 1-й категории привлекательности.

3.3.3. Биржевой рынок субфедеральных ценных бумаг

По состоянию на начало мая 1998 г. на российском биржевом рынке помимо сравнительно малоликвидных “сельских” и “энергетических” облигаций обращались ценные бумаги 17 субъектов Федерации и одного муниципального образования (г.Челябинска).

Таблица 10 По данным Минфина РФ и агентства Прайм-ТАСС

Объемы субфедеральных и муниципальных облигаций, обращающихся на биржевом рынке1

Эмитент

Объем эмиссии

Оборот вторичных торгов

биржа

1997 г

(млрд. руб.)

1 кв. 1998 г.

(млн. руб.)

Февраль

1998

Март

1998

Санкт-Петербург

1 250

1290

898,5

706,5

СПВБ,

ФБ “С-Пб”

Оренбургская обл.

2 000

323,6

275,3

- II -

Москва

4 600

102,8

83,4

ММВБ, МФБ, СПВБ

Респ. Татарстан2

800

560

42,8

Волжско-Камская биржа

Респ. Татарстан2

700

1,5

6,5

ММВБ

Новосибирс-кая обл.

200

190

52,7

72,2

СМВБ

Свердловская обл.

300

14,1

19,6

ЕФБ

Ленинград-ская обл.

500

12,6

71,1

СПВБ

Иркутская обл. 855

0,6

0,7

МФБ

Московская обл.

1 000

6,7.

10,3.

ММВБ

Челябинская обл.

150

6,6

27,6

ЮУФБ

г. Челябинск

150

8,4

12,2

ЮУФБ

Саха (Якутия)3

1270

31,4

112,5

СПВБ

Омская обл.3

350

1000

7,8

80,0

СПВБ,

ФБ “С-Пб”

Курская обл.4

400

19,5

ММВБ

Ростовская обл.

290

0,3

МФБ

Липецкая обл.5

100

75

—-

ММВБ

Новгородская обл.5

30

—-

ММВБ

 

 

1. Кроме “сельских” и “энергетических” облигаций.

2. Облигации республики Татарстан различных эмиссий раздельно обращаются на ММВБ и Волжско-Камской бирже.

3. Отдельные эмиссии облигаций, зарегистрированные в 1997 г., обращаются только на внебиржевом рынке. Торговля облигациями эмитентов на биржевом рынке началась в феврале 1998 г.

4. Торговля на биржевом рынке началась в марте 1998 г.

5. Торговля на биржевом рынке началась в апреле 1998 г.

Торговля субфедеральными ценными бумагами сконцентрировалась на Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ) и ММВБ, на каждой из которых обращаются облигации 6 регионов. На МФБ помимо долговых обязательств Москвы обращаются ценные бумаги Иркутской и Ростовской областей. Облигации 3 субъектов Федерации обращаются на фондовой бирже “Санкт-Петербург”, однако облигации, прошедшие листинг на данной бирже, в значительно больших объемах торгуются также на СПВБ.

В сфере торговли субфедеральными и муниципальными облигациями, исключительно на выпусках ценных бумаг органов власти региона базирования ограничились Сибирская межбанковская валютная биржа, Екатеринбургская и Южно-Уральская фондовые биржи, Волжско-Камская и Южно-Уральская биржи.

Первичное размещение облигаций, обращающихся на вторичном биржевом рынке, происходит, как правило, на аукционной основе по схеме размещения ГКО-ОФЗ. Исключение составили облигации Московской области и Татарстана, обращающиеся на ММВБ. Их размещение производилось по закрытой подписке, вследствие чего создание ликвидного вторичного рынка не было осуществлено.

В ближайшее время и на ММВБ, и на СПВБ готовятся выйти эмитенты муниципальных облигаций, в первую очередь – столицы субъектов Федерации. До настоящего времени на биржевом рынке сравнительно активно обращались лишь облигации одного муниципального образования – г. Челябинска на Южно-Уральской фондовой бирже. Сейчас планируется открытие торгов по облигациям г. Новосибирска на СМВБ и СФБ.

В первом квартале 1998 г., как и в 1997 г., по обороту на вторичном рынке лидировали Санкт-Петербург, Оренбургская область и Москва.

По итогам первого квартала оборот субфедеральных и муниципальных облигаций составил 4 млрд. рублей. Снижение оборотов по облигациям крупнейших эмитентов — Москвы, Санкт-Петербурга и Оренбургской области, было компенсировано выходом на биржевой рынок ценных бумаг Якутии, Омской и Ленинградской областей, повышением активности на рынках челябинских, свердловских и новосибирских облигаций. Таким образом, суммарный биржевой оборот по субфедеральным и муниципальным ценным бумагам в марте практически не изменился и, как и в феврале, составил около 1,5 млрд. рублей.

Таблица 11

Оборот наиболее ликвидных субфедеральных
ценных бумаг*

Эмитент

Санкт-Петербург

Оренбург-ская обл.

Москва

1997 г.

(трлн. руб.)

12,81

1,72

1,02

1кв. 1998 г.

(млрд. руб.)

2,18

0,79

0,24

Примечание:* По данным агентства Прайм-ТАСС.

Лидерство СПВБ объясняется развитостью инфраструктуры, созданной благодаря обращению на бирже облигаций Санкт-Петербурга, начиная с 1994 г. -крупнейшему по обороту рынку субфедеральных ценных бумаг в стране. При этом уровень комиссионных, взимаемых биржей с участников торговли, находится на минимальном уровне. В 1997 г. на СПВБ стали обращаться облигации Оренбургской области и г.Москвы, в январе-феврале 1998 г. — облигации Ленинградской и Омской областей, республики Саха (Якутия).

Развитие рынка субфедеральных ценных бумаг на петербургском рынке стимулируется инвестиционными компаниями, выступающими в роли маркет-мейкеров рынка. Так, инвестиционная компания “АВК”, ранее являвшаяся организатором эмиссий облигаций Санкт-Петербурга, выступила в роли генерального менеджера облигаций Оренбургской и Омской областей. Генеральным менеджером займов Ленинградской области и республики Саха (Якутия) стала инвестиционная компания “Сбербанк-капитал”. После того как “Сбербанк-капитал” выступил в роли маркет-мейкера облигаций внутреннего займа г.Москвы на СПВБ, эта биржа в январе 1998 г. вышла на первое место как по обороту, так и по объемам размещения ОВЗ Москвы, при этом на СПВБ пришлось более половины оборота рынка этих ценных бумаг.

В целом, концентрация биржевой торговли субфедеральными ценными бумагами выступает логическим следствием процессов самоорганизации этого рынка, обеспечивающим снижение трансакционных издержек за счет эффекта экономии от масштаба.

3.3.4. Облигации, не обращающиеся на биржевом рынке

В настоящее время в России не существует развитой инфраструктуры внебиржевой торговли долговыми ценными бумагами, при этом в листинг РТС и РТС-2 долговые ценные бумаги не входят.

Наиболее крупными эмитентами региональных облигаций, не имеющих к концу февраля 1998 г. биржевого вторичного рынка в 1997 г., выступили: Волгоградская область — 540 млрд. руб., Ростовская область — 290 млрд. руб. Основными причинами, по которым эмитент субфедеральных или муниципальных ценных бумаг не проводит их листинг на биржевом рынке, как правило, являются:

а) сравнительно небольшой объем эмиссии, делающий формирование биржевого рынка данных ценных бумаг нецелесообразным;

б) целевой характер выпускаемых облигаций, предусматривающих возможность погашения в неденежной форме (жилищные займы), либо ориентированных преимущественно на население — сберегательные займы;

в) протекционистский характер займов, ориентированных на поддержание высокой доходности для сравнительно узкого круга привилегированных инвесторов, наличие стратегического инвестора, не обеспечившего создания ликвидного вторичного рынка облигаций;

г) отсутствие в регионе развитой биржевой площадки, при еще не до конца отработанной системе листинга субфедеральных ценных бумаг в общероссийских центрах биржевой торговли субфедеральными облигациями на СПВБ и ММВБ.

Формирование центров биржевой торговли субфедеральными ценными бумагами на СПВБ и ММВБ способствует переводу на биржевой рынок облигаций регионов, размещавшихся и обращавшихся ранее исключительно на внебиржевом рынке. Примерами этого процесса является начало размещения и обращения на СПВБ эмиссий облигаций Республики Саха (Якутия) и Омской области.

Развитие инфраструктуры рынка субфедеральных ценных бумаг, обеспечивающее снижение трансакционных издержек при размещении облигаций и более высокую их привлекательность для спекулятивных инвесторов, обеспечивает интерес к выпуску масштабных облигационных займов со стороны ряда регионов, пока не производивших крупных эмиссий.

3.3.5. Целевые облигационные займы

а) жилищные муниципальные облигации

С точки зрения форм выплаты дохода и погашения облигаций различают две модели займа. Первая модель предусматривает в качестве основной формы погашения облигаций жилье, а денежные средства — в качестве вспомогательной формы. Такие облигации обычно имеют двойной номинал — в рублях и квадратных метрах жилой площади, и гарантируют предоставление инвестору по накоплению числа ценных бумаг квартиры соответствующей площади. Вторая модель, предусматривает выплату дохода только в денежной форме (за счет средств, вырученных от реализации квартир, построенных за счет средств займа), либо в дополнении с розыгрышами квартир.

Причиной особой привлекательности облигаций муниципальных жилищных займов для частных инвесторов является их большая надежность по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний, не обладающих, как правило, крупными собственными средствами и не имеющих продолжительной “кредитной истории”. Более широкое распространение получил выпуск муниципальных и субфедеральных жилищных облигаций, позволяющих инвестору выбирать между денежной и натуральной (жилыми квартирами) формой погашения облигаций.

Важным фактором привлекательности данного вида ценных бумаг стал существующий порядок взимания НДС по жилищному строительству. Так, в соответствии со статьей 5-й Закона РФ “О налоге на добавленную стоимость”, не облагается НДС стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемых с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов, при условии, что эти средства составляют не менее 40% стоимости работ.

Кроме того, в отличие от доходов по корпоративным долговым ценным бумагам, доход, полученный физическими лицами, в соответствии со статьей 3-й закона РФ “О подоходном налоге с физических лиц”, не облагается подоходным налогом. В результате в 1994-1996 г. жилищными являлись более половины общего числа выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций. Однако узость платежеспособного спроса привела к недоразмещению значительной части эмитированных жилищных ценных бумаг.

В результате в 1997 г. эмиссии жилищных облигаций выпустили лишь три субъекта Федерации и 5 муниципальных образований. Суммарной объем эмиссии жилищных облигаций (за исключением крупного выпуска ценных бумаг Оренбургской области, не носившего реально целевого характера) составил менее 160 млрд. рублей.

Таблица 12

ЭМИССИИ ЖИЛИЩНЫХ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В 1997 г.*

эмитент

Объем

Срок

Номинал

вид

 

(млрд. руб.)

(мес.)

(млн. руб.)

**

Амурская область

5,383

5 лет

250,4

б.и.

Оренбургская обл.

1000

до 12 мес.

100

б.и.

Ямало-Ненецкий
округ

80

4 года

1; 0,552

б.и.

** б.и. — бездокументарные именные, д.и. — документарные именные

* По данным агентства “ПРАЙМ-ТАСС”.

3.3.6. Формирование институтов вторичного рынка ипотечных кредитов

В условиях ограниченности возможности населения по единовременной оплате строящегося жилья, необходимой предпосылкой увеличения объема жилищного строительства становится развитие системы ипотечного кредитования. В свою очередь возможность расширения объемов долгосрочного ипотечного кредитования ограничивается отсутствием вторичного рынка ипотечных займов, призванного обеспечивать рефинансирование коммерческих банков.

За рубежом, и в частности в США, распространение получила секьюритизация вторичного рынка ипотечных кредитов, в результате которой производится выпуск ипотечных ценных бумаг, обеспеченных жилищными кредитами, и гарантированных подконтрольных правительству ипотечными агентствами. Ипотечные агентства также обеспечивают поддержание ликвидности вторичного рынка жилищных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг.

В конце 1997 г. в России было учреждено федеральное Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, созданное на основании указа Президента РФ “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы” от 28.12.1993 №2281 и постановления Правительства РФ “Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию” от 26.08.1996 №1010. Основными задачами Агентства является привлечение новых источников частного капитала в сферу ипотечного жилищного кредитования, формирование ликвидного вторичного рынка ипотечных кредитов.

За счет собственного капитала и заемных средств Агентство будет выкупать у коммерческих банков дебиторскую задолженность по договорам ипотеки, поддерживая ликвидность банков и повышая привлекательность ипотечного кредитования. Предполагается и возможность получения Агентством лицензии небанковской кредитной организации, позволяющей ему предоставлять кредиты под обеспечение дебиторской задолженности по договорам ипотеки.

На первом этапе уставной капитал Агентства составляет 160 млн. деноминированных рублей, а в перспективе должен быть доведен как минимум до 450 млн. рублей — размера государственной доли, предусмотренной в правительственном постановлении. В октябре 1997 г. для внесения в уставной капитал Агентства Минфином было выделено 80 млрд. неденоминированных рублей, обеспечивших регистрацию Агентства.

В соответствии с Федеральной целевой программой “Свой дом”, утвержденной Постановлением Правительства РФ №758 от 27.06.1996 г., предусматривается, что долговые обязательства Агентства могут быть обеспечены федеральными правительственными гарантиями. Вместе с тем выпуск Агентством долговых ценных бумаг сдерживается сравнительно высоким уровнем доходности рынка ГКО-ОФЗ.

Перспективы системы государственного гарантирования ипотечных кредитов

Федеральным бюджетом производится финансирование целевых государственных жилищных программ, таких как строительство жилья для увольняемых в запас военнослужащих, программы “Свой дом”, федеральной миграционной программы, программы строительства на территории РФ жилья для граждан, выезжающих из районов Крайнего Севера и приравненных к ним мест, государственного финансирования строительства жилья для беженцев и вынужденных переселенцев.

Как показывает опыт ряда зарубежных государств, реализация подобных программ будет наиболее эффективной при сопровождении прямого субсидирования физических лиц организацией ипотечного кредитования, поддерживаемого гарантиями государства, субфедеральных и муниципальных органов власти. Целесообразным представляется создание по крайней мере в наиболее крупных регионах и городах механизмов, обеспечивающих выкуп ипотечной задолженности на вторичном рынке и ее преобразования в субфедеральные и муниципальные облигации, обеспеченные ипотекой.

Такие функции могут, при соответствующем финансировании, взять на себя уже созданные в ряде территорий региональные и местные фонды развития жилищного строительства, предусмотренные Указом Президента РФ от 24.12.93 г.№2281 “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования в жилищной сфере”. Постановлением правительства РФ от 15.06.94 г. № 664 утвержден Примерный порядок формирования и использования региональных и местных фондов развития жилищного строительства.

Решение о создании таких фондов принимают органы власти субъектов Федерации и местного самоуправления. Основными задачами фондов являются создание условий для привлечения внебюджетных источников финансирования в жилищную сферу, поддержка участия граждан в финансировании строительства или приобретении жилья. При этом в структуры управления фондами могут входить представители органов государственной власти субъектов Федерации, местного самоуправления, заинтересованных предприятий и организаций.

телефонные облигации

Наряду с жилищными распространение получают так называемые “телефонные займы”, в соответствии с которыми владельцам муниципальных облигаций предоставляется право внеочередной установки телефонного номера. Эмиссия “телефонных” облигаций осуществляется в рамках реализации президентской программы “Российский народный телефон”, предполагающей финансирование строительства телефонных линий за счет денежных средств населения.

конвертируемые муниципальные облигации

Заметно повысить спрос на российские негосударственные (в том числе муниципальные) долговые ценные бумаги позволяет предоставление возможности их добровольной конвертации в акции приватизированных предприятий. Конвертируемые облигации обеспечивают инвесторам одновременно повышенную надежность облигаций и потенциал роста, присущий акциям. Их приобретение позволяет существенно уменьшить рискованность инвестиционных портфелей по сравнению с покупкой акций, при этом сохраняется вероятность значительного выигрыша при конверсии облигаций, так как котировки практически всех акций Российских приватизированных предприятий сильно занижены.

Конвертируемые облигации дают возможность получить выигрыш от ожидаемого повышения курсов акций и в то же время обеспечивают гарантированный процентный доход. Они могут оказаться наиболее предпочтительными для отечественных и зарубежных (умеренно консервативных) инвесторов, которые в условиях нестабильности воздерживаются вкладывать свои деньги непосредственно в голосующие акции российских приватизированных (приватизируемых) предприятий, к тому же, не приносящих в настоящее время сколько-нибудь серьезных дивидендов.

Наиболее целесообразна конвертация муниципальных облигаций в акции тех местных предприятий, которые финансируются эмитентом из средств, мобилизованных при размещении облигационного займа. Перспективным представляется также использование механизма выпуска конвертируемых облигаций и в процессе приватизации. Этому будет способствовать передача в доверительное управление регионам части находящихся в федеральной собственности акций приватизированных предприятий в соответствии с Указом Президента РФ от 27 февраля 1996 г. № 292 “О передаче субъектам Российской Федерации находящихся в федеральной собственности акций акционерных обществ, образованных в процессе приватизации”.

Следует отметить, что в соответствии с проектом Перспективной программы приватизации, разработанной Госкомимуществом еще в июле 1996 г., предусматривается использование механизма эмиссии конвертируемых облигаций в качестве одного из способов приватизации. Возможность реализации потенциала конвертируемых муниципальных облигаций в приватизационном процессе позволяет рассчитывать на принципиальное расширение количества и объемов их выпуска.

выигрышные займы

Эффективным механизмом повышения привлекательности облигаций среди населения служит проведение выигрышных займов, проводившихся по государственным облигациям еще в Советском Союзе. К сентябрю 1995 г. дополнительные розыгрыши призов (лотереи) были предусмотрены условиями около 20 муниципальных займов. В том числе разыгрывались: земельные участки; вещевые призы; квартиры; дополнительные призовые облигации.

Список рекомендуемой литературы по Разделу 3

  1. Карпиков Е., Тарачев В. Ценные бумаги субъектов Федерации и муниципальных образований. М.:ИЦ”Рейтинг”, М.,1996.
  2. Баринов. В. Муниципальные облигации. М.,1997
  3. Красильникова В. Выпуск ценных бумаг органами государственной власти субъектов Российской Федерации как инструмент экономической политики региона. Екатеринбург, 1997.
  4. Галкина Л.,Медников Е.Областные облигации:средство развития региональных фондовых рынков //Рынок ценных бумаг, 1997, №4.
  5. Кравченко В., Кременчукская Т. Как регионам добыть деньги // Рынок ценных бумаг, 1997, №22, С.8-10.
  6. Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом //Рынок ценных бумаг, 1997 г., № 4, С.26.
  7. Новиков Е., Картаева Е., Быкова Е. Муниципальные облигации: цели, гарантии, источники погашения // Рынок ценных бумаг, 1996.,№ 1 — С. 17-20; № 2 — С. 40-42.
  8. Трегубенко Е., Белолипецкий А. Ярославский субфедеральный заем: результаты и перспективы //Рынок ценных бумаг, 1996, №16.
  9. Цербаев А. Якутия инвестирует свою экономику // Рынок ценных бумаг, 1996, №22.
  10. Шадрин А. Перспективы развития рынка муниципальных облигаций // Вопросы экономики, 1996, №9, С.95-110.
  11. Шадрин А. Муниципальные облигации пополнят губернскую казну // Деловые люди, 1997, №3,С.66-69.
  12. Шадрин. А. Страхование кредитного риска муниципальных облигаций //Рынок ценных бумаг, 1998 г., № 4, С.21-23.
  13. Шадрин А. Перспективы трансформации российского финансового рынка. //Рынок ценных бумаг, 1998 г., № 1, С.32-36, №2, С.9-13.
  14. Шадрин А., Богданов Л. Рейтинг муниципальных облигаций //Рынок ценных бумаг, 1997 г., № 19, С.16-21.
  15. Шадрин А. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг//Российская экономика: тенденции и перспективы. 1998, №2, М.:ИЭППП.
  16. Шадрин А. Рынок муниципальных и субфедеральных ценных бумаг в марте-апреле 1998 г.//Российская экономика: тенеденции и перспективы. 1998, №4, М.:ИЭППП.
  17. Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы разных уровней// Рынок ценных бумаг., 1996, №5. С. 46-49, №6 С.42-46.
  18. Шилина Г, Кравченко В, Натурина М. Субфедеральные займы: популярные модели. Рынок ценных бумаг, 1996, № 7, С.46-48.

 

 

РАЗДЕЛ 4

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЗАИМСТВОВАНИЯ НА ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ

(ОБЕСПЕЧЕНИЕ НАДЕЖНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ И ВОЗВРАТНОСТИ СРЕДСТВ)

Авторы: к. э. н. Олег Олегович ВОЛОБУЕВ,

к. г-м. н. Игорь Владимирович Ефремов,

д. т. н. , профессор Игорь Владимирович Милов,

ОАО “Корпорация “Компомаш”

г. Москва

В настоящем Разделе, подготовленном авторами на основе своих сообщений на Семинаре специально для настоящего Сборника, рассмотрены общие вопросы формирования системы гарантийного обеспечения эмиссионных ценных бумаг органов государственной власти субъектов РФ и органов местного самоуправления. В представленном материале предпринята попытка систематизации видов и способов гарантирования заимствований на финансовом рынке. Показано, что источником гарантий может служить не только местный бюджет, но и другие активы, находящиеся в распоряжении эмитента и (или) других пользователей средств, привлеченных по местному займу.

Авторы настоящего материала имеют богатый опыт разработки и анализа крупных инвестиционных проектов по конверсии предприятий авиационно-космического комплекса, предполагаемых к финансированию из средств, привлеченных по инвестиционному облигационному займу Корпорации “Компомаш”. Приведенные ниже рекомендации и методические материалы по оценке эффективности инвестирования заемных средств в проекты производственного назначения могут быть использованы муниципальными и региональными эмитентами, планирующими использовать средства, мобилизованные по своим эмиссионным программам, для инвестирования в местные проекты реконструкции объектов производственного назначения.

 

Среди целей разнообразных муниципальных заимствований можно выделить две основные — на текущие расходы и на инвестиционные ассигнования. Заимствования последнего вида до настоящего времени были связаны преимущественно или с жилищным строительством, или с развитием телефонной сети и ориентированы на расчеты с заинтересованными инвесторами в вещественной форме. Задачи органов местного самоуправления по развитию коммунальных предприятий и объектов инфраструктуры общего пользования, когда такая форма погашения ограничена или невозможна, требуют привлечения кредиторов-инвесторов уже при преобладании денежных форм расчетов. Другой перспективной задачей для муниципальных образований становится участие в производственных проектах, необходимых для создания новых рабочих мест, укрепления налоговой базы и реализации других важных направлений местного экономического развития. При этом финансовая заинтересованность инвесторов является решающим фактором для успешного привлечения средств.

Организация заимствований на инвестиционные цели имеет комплексный характер:

  • выбор и обоснование проекта,
  • обеспечение обязательств по возвратности средств и выплатам текущих процентных платежей,
  • привлечение средств,
  • управление привлеченными финансовыми ресурсами,
  • управление реализацией проекта.

Два первых элемента организации из перечисленных имеют приоритетное значение для успешного старта муниципального займа, поскольку формируют у инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг исходное отношение к эмиссионной и инвестиционной программам по крайней мере по одному из ключевых критериев: надежности эмиссии с позиций кредитных и инвестиционных рисков. В настоящей статье излагается один из возможных подходов к организации инвестиционного муниципального займа путем эмиссии облигаций. Материал представлен в виде описания некоей обобщенной организационно-финансовой схемы подготовки и проведения муниципального займа, ориентированного на инвестиционные цели.

Предлагаемая схема займа включает формирование из привлеченных средств двух фондов: инвестиционного, из которого финансируются проекты, и страхового или резервного (См. Рис.1).

Страховой фонд и особенности его использования

Эмитент образует страховой фонд для создания резерва под кредитные риски, возникающие при финансировании на возвратной и

платной основе инвестиционных проектов предприятий. Особое положение регламентирует порядок образования страхового фонда и условия целевого использования его средств. Страховой фонд формируется на весь период выпуска облигационного займа, начиная с размещения транша и заканчивая погашением облигаций.

Средства страхового фонда на условиях договора с эмитентом находятся в управлении уполномоченного инвестиционного института или банка (“управляющей компании”), имеющего лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг.

Формирование фонда производится зачислением средств на специальный расчетный счет, открытый в банке по согласованию с управляющей компанией. На указанный счет зачисляется определенный процент всех средств, привлеченных агентом по размещению облигаций при их первичном размещении, за вычетом вознаграждения агента и оплаты других установленных расходов по выпуску займа. Размер отчислений в страховой фонд регламентируется в проспекте эмиссии облигационного займа. В общем виде можно сформулировать два принципа расчета величины страхового фонда:

1) по аналогии с образованием банковских резервов под кредитные риски (финансирование инвестиционных проектов по существу является разновидностью кредитования),

2) по расчетам величины необходимых промежуточных выплат владельцам облигаций и планируемой доходности “портфеля” активов страхового фонда.

На счет страхового фонда зачисляются текущие доходы от управления средствами страхового фонда и текущие процентные доходы (прибыль) инвестиционного фонда займа.

Управляющая компания уполномочивается договором на осуществление действий по созданию “портфеля” ценных бумаг, приобретаемых со счетов страхового фонда облигационного займа и оперативному управлению активами указанного “портфеля” в интересах эмитента для увеличения стоимости “портфеля” и поддержания необходимой ликвидности его активов.

Обеспечением возвратности денежных средств служит размещение средств страхового фонда в ценные бумаги высокой ликвидности и надежности, в том числе государственные обязательства, по которым государство, в соответствии с действующим законодательством, несет ответственность и возмещает убытки, в том числе и упущенную выгоду. Управляющая компания размещает средства страхового фонда в другие финансовые инструменты только по согласованию с эмитентом и в размере, гарантированном собственными чистыми активами или жестко обеспеченном гарантийными обязательствами третьих лиц.

Управляющая компания распоряжается страховым фондом при условии обязательного получения минимальной оговоренной доходности по средствам, зачисленным на счета фонда. Минимальная ставка доходности не должна быть ниже ставки доходности облигаций, средства от размещения которых формируют страховой фонд, за исключением случаев, когда производится досрочное отвлечение средств из страхового фонда на цели иные, чем выплата процентного дохода и погашение облигаций в установленные сроки.

Досрочное отвлечение средств страхового фонда допускается только для операций купли-продажи на вторичном рынке облигаций для поддержания их ликвидности. При этом совокупное отвлечение средств на указанные цели допускается в объеме не более оговоренной доли стоимости активов “портфеля” страхового фонда в денежном выражении.

Изъятия из страхового фонда на цели, связанные с выплатой процентов и по погашению облигаций, не могут превышать совместно со средствами, поступившими из инвестиционного фонда, суммы, необходимой для выполнения эмитентом обязательств. Управляющая компания направляет указанные средства на счета агентов по погашению облигаций после получения распоряжения органа местного самоуправления.

Стоимость ценных бумаг, приобретенных в порядке управления средствами страхового фонда, оценивается:

а) для государственных ценных бумаг — по цене скупки их Центральным Банком и Министерством финансов Российской Федерации или их полномочными представителями на отчетную дату;

б) для негосударственных ценных бумаг, не имеющих рыночной котировки: — по цене приобретения, а если ценные бумаги имеют фиксированную доходность к погашению или купонный доход, то — по расчетной доходности на отчетную дату;

в) для негосударственных ценных бумаг, имеющих рыночную котировку, — по средневзвешенной цене сделок на российском фондовом рынке по их приобретению за последний месяц перед отчетной датой.

После погашения облигаций займа остаток средств страхового фонда зачисляется в доход органа местного самоуправления, а счет страхового фонда закрывается.

Инвестиционный фонд и особенности его использования

В проспект эмиссии облигационного займа включается условие: из привлеченных при размещении облигаций средств образовать инвестиционный фонд для последующего финансирования принятых инвестиционных проектов. Эмитентом принимается специальное положение, которое регламентирует порядок образования инвестиционного фонда и условия целевого использования его средств. Инвестиционный фонд формируется на весь период выпуска облигационного займа, начиная с размещения транша и заканчивая погашением облигаций.

Формирование фонда производится зачислением средств на специальные счета, открытые эмитентом в уполномоченных банках. На указанные счета зачисляется определенный процент всех средств, привлеченных агентом по размещению облигаций при их первичном размещении, за вычетом вознаграждения агента и оплаты других установленных расходов по выпуску займа. Величина отчислений в инвестиционный фонд указывается в проспекте эмиссии облигационного займа.

Предприятия в целом и их инвестиционные проекты должны соответствовать некоторым обязательным требованиям: пройти установленную экспертизу проекта, пройти конкурс проектов (в случае конкурсного порядка отбора), заключить с органом местного самоуправления договор об условиях финансирования проекта предприятия из средств инвестиционного облигационного займа и на основании этого договора выделить залоговые активы под соответствующий объем финансирования.

Основным условием предоставления финансовых ресурсов для реализации инвестиционного проекта из средств местного органа самоуправления является наличие аргументированного финансово-экономического обоснования необходимости предоставления инвестиций, которое обычно изложено в бизнес-плане проекта или (на первой стадии) в виде развернутого инвестиционного предложения.

Бизнес-план дает возможность понять общее состояние дел на данный момент, ясно представить тот уровень, который может достичь предприятие при реализации проекта, планировать процесс перехода предприятия из одного состояния в другое. Бизнес-план описывает цели и задачи, которые необходимо решить предприятию. В нем содержится оценка текущего момента, сильных и слабых сторон проекта, анализа рынка и информация о потребителях продукции. Финансирование проектов из средств инвестиционного фонда открывается после официального решения о включении их в перечень инвестиционных проектов облигационного займа.

Уполномоченный банк, обслуживающий счет инвестиционного фонда, обеспечивает финансирование отобранных проектов, заключая с предприятиями кредитные договора в качестве либо агента эмитента за счет средств фонда, либо под гарантийное обеспечение средствами фонда за счет собственных кредитных ресурсов. Выбор формы кредитной деятельности уполномоченного банка определяется конкретными обстоятельствами.

Вариантом финансирования является организация кредитуемым предприятием, органом местного самоуправления и другими заинтересованными сторонами отдельного юридического лица, управляющего реализацией проекта и распоряжающегося кредитными ресурсами.

Уполномоченный банк открывает финансирование инвестиционных проектов в пределах установленного для них лимита кредитования и в соответствии с общим порядком финансирования капитального строительства.

Уполномоченный банк действует на основании договора с эмитентом, определяющего условия его деятельности по оперативной работе, связанной с проектным финансированием, включая банковское обслуживание счетов инвестиционного фонда, финансовую и юридическую экспертизу и консультирование эмитента для защиты его интересов, включая контроль за возвратом основных кредитных средств и начисленных процентов.

До направления на целевое финансирование инвестиционных проектов, остаток средств, находящийся на счетах фонда, рассматривается как временно неиспользуемые средства. Соответственно необходимо предпринимать меры для их сохранности от инфляции и увеличения путем доходного размещения в надежные финансовые инструменты.

Использование этих средств инвестиционного фонда осуществляется в форме управления “портфелем” ценных бумаг или размещения в форме срочных вкладов (депозитов). Решение по форме использования указанных средств принимается на основании рекомендаций консультантов, в соответствии с конъюнктурой на финансовых рынках и ожидаемой величиной неиспользованного остатка средств на счетах инвестиционного фонда.

Управление “портфелем” ценных бумаг доверяется уполномоченному банку или иному профессиональному участнику рынка ценных бумаг, с которыми заключаются договора поручения или доверительного управления. “Портфель” формируется на основе ликвидных государственных ценных бумаг.

Срочные вклады (депозиты) размещаются в уполномоченном банке или ином кредитном учреждении с учетом его категории надежности и сравнительной выгодности условий размещения средств.

Фактически полученный доход в виде процентов, полученных в результате финансирования инвестиционных проектов, прибыли по срочным вкладам (депозитам) и “портфельным” инвестициям в ценные бумаги временно неиспользуемых средств инвестиционного фонда зачисляется непосредственно на счета страхового фонда займа или при наступлении сроков платежей по облигациям непосредственно на счета платежного агента по займу.

Расчетный доход по начисленным, но не полученным процентам, расчетная величина прибыли, по незавершенным по сроку вкладам (депозитам) и по нереализованным ценным бумагам определяется согласно принятым правилам бухгалтерского учета и отчетности в РФ и числится до факта зачисления денежных средств на счета эмитента в составе средств инвестиционного фонда.

При погашении займа, до полного окончания платежей по обязательствам, весь остаток средств на счетах инвестиционного фонда перечисляется на счета платежного агента. После полного окончания платежей по обязательствам, счета инвестиционного фонда закрываются, все дальнейшие поступления по дебиторской задолженности средств инвестиционного фонда зачисляются в доход эмитента.

Основные требования к предприятиям, использующим

средства органов местного самоуправления

Основным препятствием для получения предприятиями финансирования на инвестиционные цели являются их долговые обязательства и неплатежи, требующие реструктуризации и санации. К наиболее характерным проблемам, препятствующим эффективному управлению предприятиями, следует отнести:

1. Неэффективность системы управления предприятия, обусловленную:

- отсутствием стратегии в деятельности предприятия и ориентацией на краткосрочные результаты в ущерб среднесрочным и долгосрочным,

- недостаточным знанием конъюнктуры рынка,

- низким уровнем квалификации менеджеров и персонала, отсутствием трудовой мотивации работников, падением престижа рабочих и инженерно-технических профессий,

- неэффективностью финансового менеджмента и управления издержками производства; слабый менеджмент не позволяет задействовать имеющиеся на предприятиях внутренние резервы.

2. Низкий уровень ответственности руководителей предприятий перед учредителями за последствия принимаемых решений, сохранность и эффективное использование имущества предприятия.

3. Низкие размеры уставного капитала акционерных обществ.

4. Отсутствие эффективного механизма исполнения решений судов в части обращения взыскания на имущество должника.

5. Необеспеченность единства предприятия как имущественного комплекса, что снижает его инвестиционную привлекательность.

6. Высокие расходы на содержание объектов социально-культурного назначения и жилищно-коммунального хозяйства.

7. Практика перекрестного субсидирования и деформированная структура издержек производства вследствие дифференциации цен и тарифов на товары и услуги естественных монополий.

8. Отсутствие достоверной информации о финансово- экономическом состоянии предприятий для акционеров, руководителей предприятий, потенциальных инвесторов и кредиторов, а также для органов исполнительной власти.

9. У предприятий практически нет собственника, который бы беспокоился о долгосрочном развитии предприятия и побуждал бы менеджера к перестройке предприятия.

В связи с этим государство, а вслед за ним и местные власти сформулировали основные требования к предприятиям, претендующим на получение инвестиций (или гарантий) из средств федерального или местного бюджета. При этом заимодатель не занимается управлением проекта, а создает правила, способствующие самому предприятию эффективно управлять разработанным им проектом. При выполнении предприятием этих требований, вытекающих из государственной концепции реформирования предприятий и иных коммерческих организаций, государство и местные власти инвестируют их проекты. Основные требования сформулированы в Постановлении Правительства РФ от 30.10.97. № 1373:

- введение реестра акционеров независимым регистратором (для акционерных обществ),

- наличие на предприятии бизнес-планов на среднесрочную и долгосрочную перспективу,

- переход на международные стандарты бухгалтерского учета,

- отсутствие текущей задолженности по уплате налогов,

- переход на уплату НДС и акцизов по мере отгрузки,

- существенное снижение не денежных форм расчетов, вплоть до полного отказа от бартера.

Однако, в случае инвестирования из средств органов местного самоуправления, эти требования могут быть существенно изменены в зависимости от заинтересованности местных властей в реализации тех или иных инвестиционных проектов. В этих случаях требования подтверждаются специальными решениями исполнительных органов.

Экспертиза инвестиционного проекта

Бизнес-план проекта подвергается всесторонней экспертизе, по результатам которой принимается решение о допуске проекта к конкурсу на получение инвестиций (займа) по тому или иному направлению деятельности.

В зависимости от вида и объема представленных материалов проекта и задач экспертизы предполагается два варианта работ — сокращенный и полный.

В первом случае, когда проект находится на стадии развернутых проектных предложений, дается экспертная оценка перспективности, финансовой состоятельности проекта и предложения по целесообразности разработки его подробного бизнес-плана. В этом случае работа выполняется в один этап.

Задачами этого этапа являются:

- экспертиза производственно-финансового плана проекта и оценка его экономической эффективности,

- анализ состояния, динамики и перспектив рынка (спрос, объемы поставок импорта и имеющихся отечественных аналогов и др.),

- анализ политики в области цен и условий, в том числе таможенные вопросы,

- анализ конкурентоспособности предлагаемой отечественной импортозамещающей продукции,

- заключение о целесообразности разработки развернутого бизнес-плана проекта.

Во втором случае, когда представлен развернутый бизнес-план проекта, работа выполняется в два этапа. Первый этап аналогичен первому этапу сокращенного варианта. В случае положительного заключения выполняются работы второго этапа. При этом проверяются:

- соответствие представленного пакета документов проекта требованиям методических рекомендаций заимодателя,

- заключение об экономической эффективности производства продукции и рекомендации по ее повышению, а также о сроках возврата заемных средств,

- наличие платежеспособного спроса на продукцию на внутреннем и внешнем рынках в предусматриваемых проектом объемах; при этом преимущество предоставляется проектам, в которых сбыт продукции уже согласован на протокольном или договорном уровне,

- соответствие продукции современному уровню и ее конкурентоспособность,

- анализ текущего состояния предприятия-заявителя проекта и оценка его потенциальных возможностей для реализации проекта, а именно — научно-техническая готовность, ресурсное обеспечение проекта (во всех его аспектах) и др.,

- анализ производственной программы,

- анализ организационной схемы реализации проекта и организации производственного процесса выпуска импортозамещающей продукции, в том числе вопросы сертификации продукции,

- анализ схемы организации сервисного обслуживания потребителей продукции,

- анализ информации о поставщиках импортной продукции и динамики их развития,

- выполнение нормативов экологических требований.

При необходимости представленные проекты могут направляться на дополнительную независимую экспертизу. В случае недостаточности сведений, содержащихся в материалах проекта, для проведения его оценки или тщательного анализа, авторы проекта дополнительно представляют сведения в соответствии с требованиями заимодателя.

Во всех рассмотренных случаях экспертиза базируется на методиках оценки и анализа финансовой состоятельности и экономической эффективности инвестиционных проектов.

Оценка перспективности инвестиционного проекта

Главная задача любого производственного инвестиционного проекта состоит в получении максимально возможного чистого дохода в минимально возможные сроки с одновременным возвратом (погашением) всех инвестированных в проект средств и, в первую очередь, заемных инвестиций (в любой их форме). Исходя из этих основных предпосылок, несмотря на другие принципиально возможные альтернативные подходы при рассмотрении инвестиционных проектов, изначально должен быть проведен предварительный анализ финансово-экономических показателей инвестиционного проекта с целью определения его перспективности.

Для предварительного анализа экономической эффективности проектов используется метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли. На основании финансово-экономических показателей, приведенных в предварительных инвестиционных предложениях или в бизнес-плане, при предполагаемых разработчиками годовых номинальных объемах продаж (при выходе производства на запланированную 100 % мощность) и годовой номинальной чистой прибыли, определяются общий объем накопленной чистой прибыли за период жизни проекта, сроки окупаемости общей суммы инвестиций в проект и суммы заемных средств, рентабельность производства проекта. При ранжировании проектов и последующем конкурсе проектов используется отбор по 6-ти финансово- экономическим параметрам:

- проект не должен быть убыточным, накопленная чистая прибыль за период жизни проекта, который устанавливался разработчиками проектов, должна быть положительной;

- сумма заемных средств должна превышать некий минимум, например, 1 млн. руб., что позволяет судить о достаточно серьезных задачах, которые намерены решить предприятия при реализации проекта;

- рентабельность производства не должна быть ниже того минимального уровня рентабельности (на сегодняшний день 15-18%), который в нынешних условиях разумно допустим для коммерческих (заемных) проектов и который позволяет обеспечить создание собственной сбытовой сети продукции (услуг);

- величина внутренней нормы прибыли (IRR) проекта для рублевых инвестиций не должна быть ниже минимальной ставки среднесрочного банковского кредита (для простоты IRR можно рассматривать как допустимую ставку кредита);

- срок окупаемости заимствований не должен превышать нормативных сроков, с учетом того, что заимствования могут состоять из нескольких последовательных траншей;

- разумное отношение общей суммы средств, инвестируемых в проект, в том числе самим предприятием, к сумме собственно заемных средств.

Последний критерий требует особого пояснения, так как в отсутствие оборотных средств у предприятия и практического отсутствия коммерческого инвестирования, предприятия, соблюдая требования Минэкономики, свое долевое участие в финансировании проекта выражают в виде остаточной стоимости основных фондов. Это, в первую очередь, приводит к резкому увеличению общего срока окупаемости проекта, а во вторую, к значительному повышению себестоимости продукции, а значит, и к увеличению сбытовых проблем.

При коммерческом инвестировании банки и другие инвестирующие организации в качестве гарантий возможного возмещения предоставляемых ими кредитов (в случае неуспеха проекта) рассматривают собственные средства предприятий, которые опять-таки представляются последними в виде основных фондов. Но в этом случае кредиты предоставляются траншами, которые выплачиваются по мере реализации предыдущих траншей. При этом величина отношения общих инвестируемых в проект средств к сумме заемных средств может быть снижена. Выбор минимальной величины этого отношения для каждого проекта зависит от многих условий, среди которых определяющим могут явиться заинтересованность инвестора в реализации данного проекта и степень риска, которую инвестор допускает при его кредитовании.

При выборе этих критериев отбора и их цифровых значений учитываются многочисленные факторы, а именно — требования отечественных федеральных, региональных, местных, а также коммерческих инвестирующих организаций, характеристики наиболее привлекательных и технически выверенных отечественных и зарубежных проектов.

Оценка эффективности проектов, проведенная по изложенным критериям, является предварительной, но она позволяет принципиально оценить потенциальные возможности того или иного проекта и ранжировать проекты по их финансово-экономической значимости.

Методы оценки финансовой состоятельности проекта

Оценка финансовой состоятельности опирается на анализ базовых форм финансовой оценки, который заключается в детальном рассмотрении:

- расчета планируемой прибыли,

- расчета планируемого движения денежных средств,

- расчета ключевых показателей перспективного баланса предприятия.

Все эти три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм представляет собой информацию о проекте в законченном виде.

Расчет прибыли характеризует эффективность текущей деятельности проекта, устанавливая соотношение между доходами, с одной стороны, и расходами, связанными с получением этих доходов, с другой стороны. Расчет прибыли в проводимом анализе необходим для оценки резервов увеличения собственного капитала проекта и расчета различных налоговых выплат и дивидендов. В расчете прибыли рассчитываются показатели прибыли от операций, балансовой прибыли, чистой прибыли, нераспределенной прибыли.

Расчет движения денежных средств описывает в данном анализе источники и направления использования финансовых ресурсов проекта, а также определяет ликвидность или способность своевременно и в полном объёме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. В данном анализе она основывается на бюджетном подходе, то есть планировании движения денежных средств — соотношения притоков и оттоков в выбранных интервалах планирования (cash flows). С позиций бюджетного подхода ликвидность означает положительное сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта.

Балансовый расчет иллюстрирует структуру имущества и соотношение между последним и источниками финансирования проекта. Балансовый расчет в данном анализе представляется в укрупненной форме. Он является аналитическим и его назначение заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов).

В балансовом расчете учитываются:

а) постоянные активы — основные фонды (средства) предприятия или проекта,

б) собственные источники финансирования (акционерный капитал, накопленная нераспределенная прибыль, долгосрочные кредиты и займы, текущие пассивы),

в) оборотный капитал — текущие активы предприятия,

г) чистый оборотный капитал — разность между текущими активами и текущими пассивами,

д) потребность в оборотном капитале — разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами, определяемую условиями функционирования проекта и установленными нормативами оборачиваемости.

Анализ баланса позволяет рассчитать общепринятые показатели — коэффициенты финансовой оценки, характеризующие различные стороны финансового состояния проекта.

Конкурсный отбор проектов

Конкурсный отбор проектов проводится, в случае принятия органом местного самоуправления решения о конкурсе, в соответствии с процедурой конкурса, которая разрабатывается на основе Типового положения Министерства экономики РФ об инвестиционных конкурсах.

При конкурсном отборе проектов после проведения их финансово- экономической экспертизы и ранжирования по финансово-экономическим показателям руководствуются следующими критериями:

- соответствие целей проекта приоритетным стратегическим направлениям развития муниципального образования,

- значимость проекта для решения народнохозяйственных задач, определенных в приоритетных направлениях различных федеральных программ (в том числе целевых, президентских, региональных и отраслевых) с целью возможного привлечения федеральных бюджетных средств, направленных на реализацию этих программ, средств региональных бюджетов, а также внебюджетных средств,

- возможность сохранения или создания новых рабочих мест в регионе,

- наличие платежеспособного спроса на планируемую к выпуску продукцию на внутреннем и внешнем рынках,

- сохранение и развитие научно-технического потенциала в регионе и возможность максимального использования существующих основных фондов при реализации проекта и при возможном перепрофилировании производства.

При положительном результате конкурса с предприятием (организацией)-заявителем проекта заключается договор о предоставлении заемных средств на возвратной и платной основе.

 

 

 

Обязательные условия договора о предоставлении

предприятиям и организациям заемных средств органом

местного самоуправления

В договорах о предоставлении предприятиям и организациям — заемщикам средств на возвратной и платной основе для финансирования инвестиционных проектов в обязательном порядке указываются:

- сумма и целевое назначение средств,

- проценты за пользование средствами, графики и порядок их уплаты,

- обязательства заемщика по целевому использованию средств,

- порядок корректировки принятых обязательств в зависимости от размеров фактически выделенных средств бюджета, сроки и порядок их возврата,

- способ обеспечения заемщиком обязательств по возврату средств бюджета и уплаты процентов за пользование ими,

- обязательства заемщика по предоставлению информации для ведения мониторинга использования средств бюджета и кредитоспособности заемщика, а также иные запрашиваемые данные по договору,

- порядок контроля за целевым использованием средств бюджета, своевременной уплатой процентов за пользование ими и возвратом основного долга.

Бизнес-план заемщика по реализации инвестиционного проекта прилагается к договору в качестве его составной части и подписывается сторонами.

Договор о предоставлении средств местного бюджета заключается с заемщиком только при наличии надлежащего обеспечения исполнения заемщиком обязательств по возврату этих средств и уплате процентов за пользование ими. В качестве указанного обеспечения могут выступать:

- залог ликвидного имущества,

- гарантия банка,

- поручительство других лиц, обладающих необходимыми денежными средствами или ликвидным имуществом.

При заключении соглашения о залоге имущества заемщик предоставляет:

- заключение независимого оценщика о рыночной стоимости этого имущества,

- разрешение Комитета государственного имущества (в случае наличия государственной собственности в имуществе заемщика) на передачу государственной части имущества в залог ,

- решение общего собрания акционеров, разрешающего исполнительному органу заемщика передать имущество в залог (для акционерных обществ),

- копию ходатайства заемщика, направленного в адрес антимонопольного комитета о даче согласия на залог имущества с отметкой о его отправке.

Требования, предъявляемые к принятию поручительства лиц, обладающих необходимыми денежными средствами либо ликвидным имуществом, или гарантии банка определяются заимодателем в соответствии с его требованиями и действующим законодательством.

Обеспечение обязательств органа местного самоуправления по инвестиционному займу

На финансовом рынке первичным заемщиком выступает орган местного самоуправления, поэтому в конструкции займа должны быть взаимоувязаны обеспечения обязательств самого эмитента перед инвесторами и финансируемых предприятий (проектов) перед эмитентом. Типовая схема такой увязки приведена на Рис.2.

Возврат основной части средств займа (инвестиционной), не вошедшей в страховой фонд, должен быть обеспечен имущественными активами предприятий, которым предоставляется финансирование. Учитывая разнородность активов по форме и ликвидности и правовые особенности оформления залогов на разные виды имущества, целесообразно создать пул из совокупности конкретных залогов:

- недвижимого имущества,

- акций и паев хозяйственных обществ,

- земельных участков (прав долгосрочной аренды),

- дебиторской задолженности,

- ценных бумаг.

Управление залоговым фондом (инвентаризация, юридическая экспертиза, независимая оценка, организационное выделение наиболее ликвидных частей имущества и другие меры) и создание механизма его реализации обеспечивает повышение залоговой стоимости активов. Как правило, необходимо привлечение специализированных организаций при реализации залогов. При этом для выбора специализированного менеджера первостепенное значение имеет фактор оперативности для реализации малоликвидных объектов, выставляемых в качестве обеспечения долговых обязательств.

Для непосредственных расчетов с инвесторами органом местного самоуправления формируется фонд обслуживания внутреннего долга, обеспеченный специальными гарантиями муниципального образования (гарантийный фонд) и так называемым общим покрытием местным бюджетом и муниципальным имуществом.

Основой общего покрытия или обеспечения обязательств служит деловая репутация эмитента и “прозрачность” финансовой и хозяйственной отчетности. Применительно к отечественным муниципальным образованиям она базируется на подтвержденном аудитом анализе бюджета (дефицита, структуры доходов, собираемости налогов, неплатежей по расходной части и т.п.), кредиторской задолженности (ее структуре и динамике), инвентаризации имущества в собственности эмитента, опыта выпуска и погашения ценных бумаг. Значение указанных оценок на условной шкале “надежности”, определенное специализированным агентством, дает интегральный показатель рейтинга кредитного риска для инвестора. Положительные оценки финансового и хозяйственного состояния способствуют завоеванию достаточной степени доверения инвесторов и профессиональных участников фондового рынка к исполнению эмитентом своих обязательств.

Выбор источника погашения облигаций и выплат промежуточного дохода по ним, во-первых, увязывается с возможностями текущего бюджета (обслуживание внутреннего долга), во-вторых, с имущественными источниками — страховым фондом, гарантийным фондом, залоговым фондом. Механизм получения средств из источника выплат платежным агентом прописывается детально с указанием правовых оснований для получения средств из выбранных источников выплат.

Очередность задействования источников должна быть определена решениями представительного органа и местной администрации. Финансовый механизм и организационный порядок задействования источников выплат должен решать существенные проблемы:

- финансирования платежных расчетов по займу из заявленного источника средств,

- состоятельности (достаточности) имеющихся источников выплат по облигационным займам,

- построения системы многоуровневого обеспечения обязательств эмитента в случае недостаточности средств основного источника.

Решение последней проблемы определяет выбор гарантий по облигационному займу.

Юридически защищенные решения относительно порядка расчетов с владельцами облигаций, таким образом, гарантируют прямые выплаты (бюджет), доходы от вторичных источников (доходы от инвестиционных проектов, поручительства других коммерческих участников проекта), доходы по страховому фонду, имущественные гарантии (реализация недвижимости и прав на землю, конвертация в ценные бумаги) и т.д.

Предложенная схема подготовки облигационного займа муниципального образования модифицируется в зависимости от особенностей конкретной инвестиционной программы и может быть дополнена не рассмотренными в настоящей статье “автономными блоками” как в отношении организации финансирования проекта, так и в отношении гарантийного (залогового) обеспечения.

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1

Макет бизнес-плана

Бизнес-план представляет собой неотъемлемую часть заявки на участие в конкурсе проектов и получение заемных средств из бюджета местного самоуправления. Для разработки и оформления обычно используется приведенный ниже его макет.

1. Титульный лист.

Название и адрес предприятия-заявителя.

Руководитель предприятия, Ф.И.О., телефон.

Суть проекта (3-5 строк).

Характер строительства (при необходимости для серийного производства).

Сметная стоимость проекта (при необходимости).

Годы строительства.

Финансирование проекта (в процентах):

- собственные средства,

- заемные средства,

- средства государственного бюджета.

Срок изготовления опытного образца и проведение межведомственных испытаний перед началом изготовления серийной продукции.

Срок окупаемости проекта.

Кем и когда разработана проектно-сметная документация.

Наличие заключений вневедомственной (независимой), а также экологической экспертизы.

Заявление о коммерческой тайне.

2. Вводная часть или резюме проекта ( 3-4 стр.).

Это — реклама проекта, которая должна характеризовать цели проекта, доказательство его выгодности. Показать, в чем сущность проекта, назвать преимущества продукции, указать, каков ожидаемый спрос на продукцию, какие потребуются инвестиции и когда будут возвращены заемные средства. Отдельно указываются предпосылки ожидаемого успеха данного оборудования для экспорта или замещения импорта.

Если реализация проекта позволит решить социальные вопросы (создание новых рабочих мест, прокладка дорог и коммуникаций общего пользования, расширение жилого фонда, использование труда инвалидов и т.д.), то указать их.

3. Анализ положения дел на предприятии и в отрасли ( 3-4 стр.).

1. Назначением раздела является указание на характер предприятия — развивающееся, стабильное, стагнирующее, подлежащее реструктуризации или реконструкции.

2. Общая характеристика потребности и объем производства продукции в регионе или в России. Значимость данного производства для экономического и социального развития предприятия, региона и страны.

3. Ожидаемая доля предприятия по производству продукции в регионе, в России.

4. Потенциальные конкуренты (указать наименование и адрес основных производителей товара, их сильные и слабые стороны).

5. Какие и где появились аналоги продукта за последние годы.

4. План маркетинга (до 5 стр.).

1. В разделе должно быть показано, что реализация продукции не вызовет серьезных проблем.

2. Конечные потребители. Является ли предприятие монополистом в выпуске данной продукции. Характер спроса (равномерный или сезонный). Характеристики конкурентов. Особенность сегмента рынка, на которое ориентируется проект, важнейшие тенденции и ожидаемые изменения. Какие свойства продукции, дополнительные услуги делают проект предпочтительным по отношениям к конкурентам.

3. Патентная ситуация. Защита товара в стране лицензиара, на внутреннем и экспортном рынках. Возможность для конкурентов производить соответствующую продукцию без нарушения патентных прав претендента.

4. Воздействие на себестоимость продукции технологических изменений, использования продуктов — заменителей, изменений в законодательстве по условиям труда, охране природы и т.д.

5. Торгово-сбытовые издержки. Капитальные затраты, связанные с реализацией продукции.

6. Каких действий конкурентов следует опасаться и каковы основные элементы стратегии противодействия.

7. Обоснование цены на продукцию. Оптовая цена товара определяется исходя из сложившейся конъюнктуры на внутреннем и внешнем рынках, а также уровня рентабельности, достаточного для поддержания стабильного финансового состояния и платежеспособности предприятия.

8. Организация сбыта. Дать описание системы сбыта с указанием фирм, привлекаемых к реализации продукта.

9. Доходы от проведения послепродажного обслуживания.

10. Организация рекламы. Объем затрат на рекламную деятельность.

11. Договоры или протоколы о намерениях реализации товара по предлагаемым ценам.

При разработке этого раздела рекомендуется использовать приведенные ниже формуляры оценки качества, конкурентоспособности и потребительского спроса продукции.

5. Производственный план ( до 5 стр.).

1. Назначение раздела — аргументировать выбор производственного процесса и определить его экономические показатели.

2. Специфические требования к организации производства.

3. Состав основного оборудования, его поставщики и условия поставок (аренда, покупка), стоимость (если есть необходимость в техперевооружении).

4. Сырье и материалы, поставщики (название, условия поставок) и ориентировочные цены.

5. Альтернативные источники снабжения сырьем и материалами.

6. Форма амортизации (простая, ускоренная). Нормы амортизационных отчислений. Основание для применения норм ускоренной амортизации.

7. Себестоимость намечаемой к производству продукции. Калькуляция себестоимости.

8. Структура капитальных вложений, предусмотренная в проектной документации и сметно-финансовом расчете, в т.ч. строительно-монтажные работы, затраты на оборудование, прочие затраты. Ввод и освоение производственных мощностей.

9. Обеспечение экологической и технической безопасности.

 

6. Финансовый план ( до 5 стр.).

1. Данный раздел является ключевым, по нему определяется эффективность проекта.

2. Объем финансирования проекта по источникам и периодам. Согласие банков или других заимодателей, включая иностранных, на предоставление средств должно быть подтверждено соответствующими руководителями документально с указанием условий предоставления кредитов, процентная ставка, условия, сроки предоставления и погашения кредита.

3. Финансовый план содержит обоснование движения денежных потоков по кварталам и годам реализации проекта. Данные финансового плана являются основой расчетов эффективности проектируемых финансовых вложений.

4. Баланс доходов и расходов по отдельным товарам рассчитывается в соответствии с данными об объеме производства по кварталам и годам, уровне и срокам освоения проектной мощности, а также об оптовых ценах и о расчетной себестоимости на единицу каждого вида продукции.

5. Расчет эффективности проекта определяется по срокам окупаемости и внутренней нормы рентабельности. Срок окупаемости представляет собой период времени с момента выдачи заемных средств до момента, когда накопленная сумма чистой прибыли и амортизационных отчислений сравняется с суммарным объемом вложений и приобретет положительное значение. В объем финансовых вложений включаются затраты за счет всех источников финансирования. При определении эффективности проекта показатели чистой прибыли и амортизационных отчислений относятся только к реализации проекта и не должны отражать результаты предыдущей хозяйственной деятельности существующего предприятия.

Принципиальным условием эффективности проекта является положение о том, что внутренняя норма рентабельности должна быть не меньше принятой процентной ставки по долгосрочным кредитам.

7. Организационный план.

1. Подробная схема и механизм организации и управления проектом.

2. Форма собственности. По товариществам указываются условия создания и партнерства, по АО — учредители и принадлежащие им доли.

3. Если заемщик является АО, то указать — сколько акций выпущено, сколько предполагается выпустить.

4. Члены совета директоров, краткие биографические характеристики (если проект реализуется на предприятии, входящем в АО).

5. Кто обладает правом подписи финансовых документов.

6. Распределение обязанностей между членами руководства предприятия.

7. Поддержка проекта местной администрацией.

8. Риски проекта.

Слабые стороны предприятия и проекта. Вероятность появления новых технологий. Альтернативные стратегии.

9. Приложения.

Копии контрактов, лицензии и т.п. Копии документов, из которых взяты исходные данные для расчета проекта. Прейскуранты поставщиков и т.п.

Приложение 2

Показатели эффективности проекта и способы их расчета
по модифицированному методу внутренней прибыли

В случае системного математического анализа проекта рассчитываются следующие показатели рентабельности:

а) Прибыльность продаж — отношение чистой прибыли проекта к выручке от реализации. Данный показатель указывает на резервы проекта, которые могут служить необходимым условием для формирования дилерской сети сбыта продукции проекта (указывает на соотношение цены предприятия с ценой потребления).

б) Рентабельность общих активов, которая показывает уровень отдачи общих капиталовложений в проект за установленный период времени. Определяется по формуле: (ЧП+П(1-НП))/ОА , где ЧП — чистая прибыль, П — проценты за кредит, НП — ставка налога на прибыль, ОА — общие активы. Рентабельность собственного капитала показывает уровень отдачи от собственного акционерного капитала. Определяется отношением чистой прибыли к акционерному капиталу.

Коэффициенты оценки использования инвестиций в расчете ограничиваются одним показателем — коэффициентом оборачиваемости активов, который определяется отношением выручки от реализации к общим активам и показывает эффективность использования активов проекта.

Оценка финансового положения определяется в расчетах двумя показателями:

а)_коэффициентом общей ликвидности (отношение текущих активов к текущим пассивам), который для устойчивых проектов (предприятий) не должен опускаться ниже 2,

б)_коэффициентом мгновенной ликвидности (отношение высоколиквидных активов к текущим пассивам), который признается допустимым в интервале 0,5 — 1,5.

В предлагаемом анализе используются методы оценки эффективности инвестиций двух видов:

1) Простой статистический метод, основанный на расчете простой нормы прибыли и срока окупаемости.

2) Методы дисконтирования, основанные на определении текущей стоимости ( NPV) и внутренней нормы прибыли (IRR) проекта.

Простой статистический метод позволяет определить следующие показатели:

а) Простая норма прибыли или простой темп возврата, которая определяется отношением чистой прибыли к инвестиционным затратам. Для облегчения вычислений сумма чистой прибыли часто не корректируется на величину процентных выплат по кредитам (ЧПДС-2). Поэтому в приведенном ниже примере в расчетной таблице № 11 приводятся две строки (ЧПДС-1 и ЧПДС-2). В первой строке (ЧПДС-1) приведенный денежный поток корректируется на величину выплат по обслуживанию кредитов, что позволяет определить соответствие выбранной ставки кредита сроку окупаемости. Если ставка обслуживания кредита выше IRR проекта, то проект накапливает в этой строке убытки. Интерпретационный смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину с минимальным средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может придти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта.

б) Расчет срока окупаемости (периода возмещения) , который определяется продолжительностью периода, в течение которого проект будет “работать на себя”. Весь объем генерируемых проектом денежных средств, к которым относятся суммы чистой прибыли и амортизации, засчитывается как возврат на первоначально инвестированный капитал. Расчет производится путем постепенного вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования. Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый срок окупаемости. Если этого не произошло, значит последний превышает срок жизни проекта, т.е. проект не окупается за принятый период жизни проекта. Определение срока окупаемости используется в расчетах как простой метод оценки риска инвестирования.

Методы дисконтирования представляют собой операцию приведения будущих денежных поступлений и платежей к настоящему моменту времени. Коэффициент дисконтирования (ставка сравнения) должен учитывать темп инфляции, минимальную реальную норму доходности капитала и степень риска осуществления инвестиционного проекта. Метод дисконтирования позволяет определить следующие показатели:

а) Чистый поток денежных средств, который определяется как разность между чистыми притоками и оттоками денежных средств ( т.е. потоками без учета источников финансирования). Если накопленная в течение всего срока жизни проекта сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. о его неспособности полностью возместить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам. Сопоставление суммарного чистого дохода за период жизни проекта с полными инвестиционными издержками позволяет потенциальному инвестору определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала.

б) Чистая текущая стоимость проекта (NPV), которая определяется как сумма значений чистых потоков денежных средств, умноженных на соответствующий коэффициент дисконтирования. Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Однако большое значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений. Поэтому для уточнения в расчетах используется показатель рентабельности инвестиций или коэффициент чистой текущей стоимости (NPVR) , который определяется отношением чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат.

в) Внутренняя норма прибыли ( IRR), которая определяется как ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. Интерпретационный смысл IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой проект остается безубыточным. Это либо максимальная процентная ставка по кредитам, либо наибольший уровень дивидендных выплат. Величина IRR — это нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности (учетом инвестиционного риска), данный проект может быть рекомендован к осуществлению. Величина IRR в предлагаемых расчетах находится методом итерационного подбора значений ставки при вычислении чистой текущей стоимости проекта.

Оценка степени риска проекта в предлагаемой системе расчетов определяется максимально возможным уменьшением чистой текущей стоимости проекта в результате наступления непредвиденного события и проводится на основании расчета критических точек и анализа чувствительности. Результатом тех или иных непредвиденных ситуаций могут быть:

1. Увеличение инвестиционных затрат.

2. Повышение стоимости привлекаемого капитала.

3. Уменьшение объёма производства.

4. Уменьшение отпускной цены продукции.

5. Увеличение сроков реализации продукции.

6. Увеличение операционных затрат, в том числе увеличение стоимости материалов и комплектующих, затрат на заработную плату, затрат на энергоносители и т.д.

В данном методе расчет критических точек представлен расчетом точки безубыточности, применяемым по отношению к объёмам производства, реализации продукции и ставкам финансирования. Смысл этого заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором проект остается безубыточным. То есть не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта и, следовательно, тем ниже будет риск инвестора. Для использования этого метода выбирается интервал планирования, на котором достигается полное освоение производственных мощностей. Затем методом итераций подбирается искомое значение объёма производства ( обычно в натуральном исчислении) или объёма продаж (в денежном исчислении). Проект считается устойчивым, если найденная величина не превышает 75 -80% от номинального уровня, который принят за 100%.

Отслеживание влияния на NPV изменения ключевых параметров исходных данных представляет собой анализ чувствительности, т. е. анализ финансовых рисков.

Исходные данные и результаты расчетов представляются в наборе табличных форм и графического материала.

Таблица № 1 — Исходные данные об объемах производства продукции; при этом предполагается, что объемы производства равны объемам продаж в соответствующих интервалах планирования (исследования) проекта.

Таблица № 2 — Сумма выручки от реализации.

Таблица № 3 — Операционные и текущие затраты.

Таблица № 4 — Расчет чистого оборотного капитала.

Таблица № 5 — Расчет инвестиционных затрат.

Таблица № 6 — Схема финансирования проекта.

Таблица № 7 — Расчет прибыли (убытка).

Таблица № 8 — Отчет о движении денежных средств.

Таблица № 9 — Агрегированный ( укрупненный) баланс.

Таблица №10 — Расчетные коэффициенты финансовой оценки проекта.

Таблица № 11 — Основные экономические показатели проекта.

Выходная документация содержит восемь диаграмм, первые пять из которых иллюстрируют динамику развития и реализации проекта, а последние три — представляют результаты проводимого анализа чувствительности, а именно — изменение показателя NPV в зависимости от ставки сравнения, объема производства и инвестиционных затрат, выручки от реализации и операционных затрат.

 

Приложение 3

Критериальные величины основных финансово- экономических
показателей инвестиционных проектов

№ п/п

Наименование финансово-экономического показателя

проекта

Критериальные величины финансово-экономических показателей

проекта

1

Отношение общей суммы заемных средств к общей сумме собственных средств предприятия, инвестируемых в проект

Не более 40/60.

Для высокоэффективных и быстро

окупаемых проектов (менее 1,5-2 лет) допускается отношение до 90 / 10

2

Срок возврата заемных средств

Не более 2-2,5 лет

3

Полный срок окупаемости проекта

Не более 4-5 лет

4

Процентная (годовая) ставка по кредитам:

— коммерческим, валютным

— коммерческим, рублевым

— льготным государственным, рублевым

Не менее 15-18 %

Не менее 30 -35% (на данный период)

Не более 10%

5

Показатель рентабельности основной производственной деятельности

Не менее 25-30%

6

Амортизационные отчисления

( при 100% использования основных фондов на данный проект)

7-15%

В зависимости от типов производств,

соотношения активной и пассивной

составляющих ОФ и др. характеристик

7

Уровень накладных расходов

Не более 200 % от зарплаты основных производственных рабочих

8

Рекомендуемый уровень месячной

зарплаты основных производственных рабочих

US $ 300-400,

в зависимости от типа производства, условий труда и т.д.

Приложение 4

Список рекомендуемой литературы по разделу 4

1. По общим принципам построения, разработки и оформления бизнес-планов инвестиционных проектов.

1.1. Беренс В., Ховранек П.М.

Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.ИНФРА-М, 1995г., 528 стр.

1.2. Управление проектами.

Под редакцией Шапиро В.Д. С-Петербург. “ДваТрИ”. 1996г. 610 стр.

1.3. Эдвард Блэквэлл.

Как составить бизнес- план. М. ИНФРА-М, 1996г.159 стр.

1.4. Н.Н.Скворцов.

Как разработать бизнес- план предприятия (практическое руководство для бизнесменов). Киев, 1994г. 96 стр.

1.5. В.Г.Кандалинцев.

Бизнес- план промышленной компании (практическое пособие). М. ИНФРА-ПОЛИГРАФ.1995г.64 стр.

1.6. И.В.Липсиц.

Бизнес-план — основа успеха (практическое пособие). М.”Дело”,1994г. 112 стр.

1.7. В.Д.Маркова, Н.А.Кравченко.

Бизнес- планирование. Новосибирск. Экор. 1994г. 152 стр.

1.8. Роберт Н.Холт, Сет Б.Барнес.

Планирование инвестиций. М. “Дело”, 1994г. 117 стр.

1.9. Н.Лунев, Л.Макаревич.

Бизнес- план для получения инвестиций (методические рекомендации). М. ТОО “Внешсигма”. 1995г. 111 стр.

1.10. В.П.Буров, В.А.Морошкин, О.К.Новиков.

Бизнес- план. Методика составления. М. ЦИПКК — АП. 1995г. 88 стр.

2. По разделу “ План маркетинга” бизнес-плана.

2.1. Аникеев С.Н.

Методика разработки плана маркетинга: Сер. “Практика маркетинга”.-

М.: Фолиум, 1995. — 100с.

2.2. Дихтель Е, Хёршген Х.

Практический маркетинг. — М.: Высшая школа, 1995 — 255с.

2.3. Котлер Ф.

Основы маркетинга. — М.: “Прогресс”, 1990 — 736с.

2.4. Кретов И.И.

Маркетинг на предприятии. — М.: АО “Финстатпром”, 1994 — 181с.

2.5. Ламбен Жан-Жак

Стратегический маркетинг. Европейская перспектива. —

Санкт -Петербург : Наука, 1996 — 588с.

2.6. Маркетинг / под ред. А.Н. Романова. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995 — 560с.

2.7. Хойер В.

Как делать бизнес в Европе. — М.: “Прогресс”, 1992 — 253с.

2.8. И.Березин.

Маркетиг сегодня. М. RISK. 1996г. 126 стр.

3. По разделу “ Финансовый план “ бизнес- плана.

3.1. Зайцев Н.Л.

Экономика промышленного предприятия. — М.: ИНФРА — М, 1996 — 284с.

3.2. Ковалев В.В.

Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1995 — 432 с.

3.3. Шеремет А.Д. Сайфулин Р.С.

Методика финансового анализа. — М.: ИНФРА — М, 1996 — 176с.

3.4. Шим Джей К, Сингел Джоэл Г.

Методы управления стоимостью и анализа затрат. — М.: Информационно-издательский дом “Филинъ”, 1996 — 344с.

3.5. Федотова М.А.

Сколько стоит бизнес? Методы оценки. — М.: Перспектива, 1996 — 103с.

3.6. Финансы.

/ под ред. В.М. Родионовой / — М.: Финансы и статистика, 1994 — 432с.

3.7. Финансы предприятий.

/ под ред. Е.И. Бородина / М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995 — 208 с.

3.8. А.А.Первозванский, Т.Н.Первозванская.

Финансовый рынок : Расчет и Риск. М. “ИНФРА — М”,1994 г.191 стр.

3.9. Ван Хорн ДЖ. К.

Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 1996 — 799 с.

3.10. Финансовое управление компанией / под ред. Е.В. Кузнецовой / — М.: Фонд “Правовая культура”, 1995 — 383с.

4. По разделу “Организационный план” бизнес- плана.

4.1. М.Х.Мескон, М.Альберт, Ф. Хедоури.

Основы менеджмента. пер. с англ. М.”Дело”. 1992г. 702 стр.

4.2. Балабанов И.Т.

Риск — менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1996 — 192с.

4.3. Балабанов И.Т.

Основы финансового менджемента. — М.: Финансы и статистика, 1994 — 292с.

4.4. Менджемент организации / под ред. З.П. Румянцевой, Н.А. Соломатина. -

М.: ИНФРА — М, 1995 — 432с.

4.5. Основы меджемента. — М.: “Дело”, 1992 -538с.

4.6. Экономическая стратегия фирмы / под ред. А.П.Градова. — Санкт-Петербург : “Специальная литература”, 1995 — 411с.

 

РАЗДЕЛ 5

КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ МУНИЦИПАЛЬНОГО ДОЛГА

Авторы: к. э. н. Илона Николаевна Дмитриева,

к. т. н. Александр Борисович Копейкин,

к.г. н. Алексей Викторович Новиков

Фонд “Институт Экономики Города”

г. Москва

Авторские права на материал Раздела принадлежат Фонду “Институт Экономики Города”, который с согласия авторов любезно предоставил результаты своих разработок к публикации в настоящем Сборнике.

Грамотная оценка кредитного риска по муниципальным и субфедеральным долговым обязательствам является одним из ключевых финансово-технологических инструментов подготовки и реализации эмиссионных проектов. В процессе рейтинговых исследований осуществляется всесторонний анализ финансового и социально-экономического положения эмитента, конечным результатом которого является некий объективный показатель — внутренний кредитный рейтинг долговых обязательств субъекта Федерации (муниципального образования) по шкале, разработанной “Центром кредитного рейтинга” при Фонде “Институт Экономики Города” в соответствии с общепринятыми международными стандартами.

Организаторы Семинара весьма надеются, что данный материал будет полезен (и не в теоретическом, а — в практическом, прикладном смысле) для представителей муниципальных и региональных властей, реализующих или предполагающих осуществить местные эмиссионные программы.

В последнее время понятие “рейтинга региона” постепенно вбирает в себя все больше противоречащих друг другу коннотаций. Списки российских регионов, ранжированных по степени (рейтингу) инвестиционной привлекательности, заполняют страницы многих печатных изданий, по сути вытеснив на задний план исходный термин “кредитного рейтинга региона”.

Понятие кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг региона — это текущая оценка риска неуплаты по конкретным долгам администрации данного региона. Кредитного рейтинга самого региона как такового, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам, НЕ СУЩЕСТВУЕТ, поэтому понятие кредитный рейтинг города (региона) не имеет абстрактного смысла, а употребляется каждый раз в контексте того или иного вида заимствования.

Роль кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг широко применяется во всех развитых странах мира. Посредством его инвестор получает необходимую информацию о качестве и надежности заемщика (эмитента) в отношении к финансовым инструментам, предлагаемым им на рынке. Инвестору очень трудно разобраться в многообразии возможных долговых инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты. Эту работу для инвестора выполняют специальные рейтинговые агентства, которые (как правило, по заказу эмитентов) в рамках определенной единой шкалы (методики) присваивают кредитный рейтинг тем или иным финансовым инструментам.

Эмитентами долговых обязательств могут быть страны, например Россия, их провинции, например Нижегородская область, города, муниципальные, или государственные предприятия и акционерные общества (Мосэнерго) и т.д. Именно эмитенты заинтересованы в рейтинге прежде всех остальных.

Посредством получения рейтинга эмитент увеличивает ликвидность предлагаемых долговых инструментов и снижает стоимость заемных средств. Муниципалитеты на западе придерживаются твердого правила: “НИЗКИЙ РЕЙТИНГ ЛУЧШЕ, ЧЕМ ЕГО ОТСУТСТВИЕ!”

Отсутствие публичной информации о кредитном риске, связанном с долговыми инструментами, приводит к отсутствию конкуренции за ценные бумаги эмитента среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед муниципалитетами проблему 100% размещения займа и позволяет ряду инвесторов, пользуясь фрагментарностью рынка муниципальных облигаций и отсутствием публичной информации о кредитном риске данных долговых инструментов, требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за привлекаемые ими средства.

Во избежание такой ситуации администрации городов — эмитентов долговых обязательств оплачивают работы по присвоению своим долгам кредитного рейтинга. Стоимость работ по присвоению рейтинга, по данным Standards&Poore, колеблется в широких пределах от 2,5 до 250 тыс. долл., в зависимости от того, первый ли это рейтинг долговых обязательств данного эмитента, или нет, а также ряда других факторов. Однако в среднем цена рейтинга составляет 40 тыс. долларов.

Рейтинговые агентства

Среди наиболее известных рейтинговых агентств — Standard & Poor’s и Moody’s. Их методики составления рейтингов отличаются друг от друга. Большую часть рейтингов они выставляют по заказам эмитента, за что берут плату в размере от 2,5 до 40 тыс. долларов. Иногда оба агентства присваивают рейтинг тем или иным долговым инструментам, основываясь на общедоступной информации, не имея на то заказа самого эмитента. Такие рейтинги, как правило, ниже, чем те, что сделаны по заказу. Основная причина — не отсутствие оплаты рейтинга эмитентом, а недостаток специальной информации, доступной только самому эмитенту. Работая с администрациями муниципалитетов, рейтинговое агентство оценивает не только саму предоставленную информацию о финансовом состоянии эмитента, ее прозрачность, соответствие международным правилам учета, но и умение работать с ней эмитента.

Список рейтинговых агентств не исчерпывается Moody’s и Standards&Poore. Существует множество мелких рейтинговых агентств, которые работают самостоятельно по своим методикам. Часть из них ассоциирована с упомянутыми выше крупными рейтинговыми компаниями, как, например, индийское агентство Credit Information Rating Services (CRIS), ассоциированное со Standards&Poore. Некоторые действуют самостоятельно, например Fitch в США, или CERA (Central European Rating Agency) в Польше. В России к работам по оценке кредитного риска по субфедеральным (включая муниципальные) долгам приступил фонд “Институт Экономики Города” в сотрудничестве с First Washington Associates и представителями ряда крупных западных рейтинговых агентств.

Обычно такие независимые агентства работают только на внутреннем рынке, присваивая рейтинги муниципальным долгам, номинированным лишь в национальной валюте своей страны. Такие агентства, тем не менее могут использовать рейтинговую шкалу Standards&Poore. По иронии судьбы в начале столетия эту шкалу Standards&Poore купило у Moody’s, которому впоследствии пришлось разрабатывать новую шкалу, отличную от предыдущей. В настоящее время Standards&Poore разрешает пользоваться своей шкалой без ограничений в отличие от Moodys, шкалой которого другим агентствам пользоваться запрещено.

Малое независимое рейтинговое агентство может успешно оперировать в странах с переходной экономикой и быть интересно инвесторам своей нетрадиционной методикой оценки кредитного риска и его основных факторов. Рынок такого агентства ограничен его авторитетом и сферой деятельности национальной валюты. Наличие нескольких рейтингов от разных рейтинговых агентств лишь укрепляет уверенность эмитента в покупаемой ценной бумаге города, или региона, поэтому конкуренция со стороны других рейтинговых агентств, хотя и существует, но не в той мере, в какой можно было бы ожидать.

Типы кредитных рейтингов

Рейтинговые агентства практикуют несколько типов рейтингов в зависимости от требований эмитента и его положения.

Полноценный рейтинг — присваивается только тем ценным бумагам, которые свободно обращаются на рынке. Подразумевает не только наличие собственно самого рейтинга и его публикацию, но и постоянный мониторинг положения эмитента и другой важной информации, относящейся к кредитному риску.

Предварительный рейтинг — присваивается ценным бумагам до выхода их на свободный рынок. Действует только на момент публикации. Публикация производится только по просьбе эмитента.

Рейтинг для частных сделок (Private Placement Rating) — то же, что и предварительный рейтинг, за исключением того, что облигации предлагаются на ограниченном рынке. Мониторинг проводится только по просьбе эмитента. Действует только на момент объявления.

Мнение о кредитоспособности (Credit Opinion) — выдается тем эмитентам, которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без публикации оценки кредитоспособности. Это не рейтинг, так как основан на ограниченной информации. Формулируется в словесной форме; облигации получают следующие оценки: высокоинвестиционные, инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.

Индекс кредитоспособности эмитента — аналогичен мнению о кредитоспособности, за исключением того, что рассчитывается на основе только общедоступной информации об эмитенте, без принятия во внимание гарантии третей стороны, например гарантий области городу; проводится вне зависимости от заказа эмитента; публикуется.

Функции кредитного рейтинга

Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он оценивает только кредитный риск. Оценка кредитного риска есть всего лишь одна из многих составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент. Рассматривать кредитный рейтинг иначе, например, как интегральную оценку кредитоспособности эмитента или же оценку его текущей платежеспособности было бы не правильно.

Рейтинг НЕ ЯВЛЯЕТСЯ рекомендацией покупать, продавать, или владеть той или иной ценной бумагой. Рейтинговое агентство, которое зачастую получает от эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и делает агентство уязвимым к обвинениям в предвзятых суждениях.

Рейтинг также НЕ ЯВЛЯЕТСЯ общей оценкой кредитоспособности эмитента. Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны и, тем самым, не иметь полноценного отношения к характеристикам самого эмитента. Рейтинг крупных городов — Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода может базироваться преимущественно на их роли в России, нежели на внутриэкономических характеристиках. Имплицитно название этих городов содержит в себе гарантию федерального правительства (“Федеральное правительство в любом случае не даст им умереть”). Аналогичная логика распространена повсеместно и основана на реальных фактах. В начале 1970-х годов в разгар финансового кризиса американских городов, вызванного их неплатежеспособностью, федеральное правительство США вопреки всем сложившимся канонам фискального федерализма покрыла долги Нью-Йорка как самого крупного города страны.

Кредитный рейтинг НЕ ПРЕДПОЛАГАЕТ проведение аудита рейтинговым агентством и специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом. Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен в случае, если информация эмитента оказывается недостоверной.

 

 

Процедура составления кредитного рейтинга на примере Standard & Poors’s

Часть процесса разработки рейтинга основана на статистической информации и формализованных расчетах. Однако как в анализе кредитного риска, так и в самой процедуре выработке решения о присвоении того или иного рейтинга преобладают экспертные оценки и неформализованные подходы. Решение о присвоении конкретного рейтинга принимается рейтинговым комитетом агентства путем голосования. Как правило, рейтинговый комитет агентства состоит не более чем из 5-7 человек.

Анализ кредитоспособности проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе информации, запрашиваемой непосредственно у эмитента.

Информация

Требования, предъявляемые к информации об эмитенте муниципальных облигаций, разбиваются на две группы в зависимости от того, о каком типе облигаций идет речь: облигациях общего характера (general obligation bonds), или же облигациях, обеспеченных доходами от проектов (revenue bonds). В первом случае значительно преобладает информация о самом муниципалитете, его социально-экономическом положении, бюджете, структуре администрации. Во втором — на первый план выходит информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, увязки графика погашения долга с прогнозами доходов от проекта, технико-экономические характеристики самого проекта.

В особых случаях, когда какой-либо банк полностью гарантирует погашение выпущенных обязательств муниципалитета, вместо муниципалитета проводится анализ кредитного рейтинга данного банка.

Индикаторы, уЧитываемые при оценке кредитного риска муниципальных долговых обЯзательств общего покрытиЯ

1. Экономические

Темп роста личного дохода в расчете на душу населения.

Темп роста валового внутреннего продукта региона (муниципали-тета).

Темп роста безработицы.

Темп роста занятости.

Темп изменения доли занятых от всего населения.

2. Финансовые

Баланс текущего бюджета (разница между возобновляемыми доходами бюджета и всеми расходами за вычетом капитальных расходов) как доля от возобновляемых доходов бюджета.

Итоговый баланс всех доходов и всех расходов муниципалитета как доля от всех доходов муниципалитета.

Темп роста возобновляемых доходов и текущих расходов бюджета.

Трансферты от бюджетов других уровней власти как доля от всех доходов текущего бюджета.

Зарплата работников бюджетных организаций как доля от текущих расходов бюджета.

Капитальные затраты как доля от всех расходов бюджета.

Доля капитальных затрат, покрываемых за счет незаемных средств.

Потребность в заемных средствах, оцененная на основе программы капитального строительства муниципалитета.

Денежные средства и ценные бумаги как доля от возобновляемых доходов бюджета и/или обязательств муниципалитета.

3. Долговые

Общая задолженность муниципалитета и муниципальных учреждений в расчете на душу населения (включает в себя задолженность по облигациям, векселям, арендным платежам, гарантиям и поручительствам).

Прямая задолженность (обязательства) муниципалитета и муниципальных учреждений в расчете на душу населения (равна общей задолженности за вычетом гарантий и поручительств).

Долг, погашаемый за счет налогов (включает ежегодные платежи по прямым обязательствам муниципалитета за исключением краткосрочных обязательств).

Долг, погашаемый за счет налогов, как доля текущих доходов.

Долговая нагрузка (долг муниципалитета и более крупного административно-территориального образования, в пределах которого он находится, погашаемый за счет налогов, как доля валового внутреннего продукта региона).

Долг, погашаемый за счет налогов, в расчете на душу населения.

Обслуживание долга (платежи по процентам и основной сумме долга, за вычетом получаемых муниципалитетом процентов, как доля от возобновляемых доходов бюджета).

Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.

Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных платежей по всем обязательствам города, погашаемым за счет налогов.

Выплаты процентов по долгам как доля от всех доходов бюджета.

4. Проблемы (В дополнение)

Среди главных препятствий, возникающих в процессе оценки кредитного рейтинга долговых обязательств муниципалитетов, можно отметить комплекс фискальных взаимоотношений между муниципалитетами и субъектами Федерации.

Несмотря на конституционные гарантии бюджетного федерализма, фискальные отношения между субъектами Федерации, с одной стороны, и органами местного самоуправления, с другой стороны, остаются в рамках жесткого централизованного процесса, в котором наиболее зависимой стороной оказываются бюджеты муниципальных образований.

Такое соотношение полномочий субъекта Федерации с муниципальными образованиями ставит вопрос о “предельном” рейтинге облигаций городов, определяемом в зависимости от рейтинга региона. Речь в данном случае идет о генеральных облигациях, гарантированных всеми доходами городского бюджета или их частью.

Бюджетные права муниципальных образований и бюджетный процесс в регионах регламентируются в основном двумя крупными законами — закон РФ от 15 апреля 1993 г. №4807-1 “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе РФ, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москвы и Санкт-Петербурга, органов местного самоуправления” и закон РСФСР от 10 октября 1991 года № 1735-1 “Об основах бюджетного устройства и бюджетного процесса в РСФСР” (с изменениями от 5 ноября 1994 г., 31 июля 1995 г., 10 июля 1996 г. Федеральный закон “Об общих принципах организации местного самоуправления в РФ” в основном ссылается на другой закон “О финансовых основах организации местного самоуправления в России”, который был два раза принят Государственной Думой РФ, но не утвержден Советом Федерации.

Таким образом, новый корпус законов, написанных специально под Конституцию 1993 г., фактически не действует и бюджетный процесс осуществляется целиком по старым схемам.

Законодательство по бюджетному процессу и бюджетным правам особенно важно в связи с оценкой бюджетной самостоятельности региона или муниципалитета. Ключевым здесь является соотношение закрепленных и регулирующих доходов, с одной стороны, и местных налогов и сборов — с другой. Объемы закрепленных и регулирующих доходов определяются через так называемый минимальный бюджет.

Это понятие сугубо расчетное и главным в его определении являются минимально необходимые расходы. В соответствии с этими минимально необходимыми расходами субъекты Федерации, руководствуясь федеральными законами, определяют расходную часть минимального бюджета для органов местного самоуправления. Это самая главная процедура процесса формирования бюджета. Она построена на сравнении сумм затрат, включаемых в бюджет текущих расходов с аналогичными показателями за предыдущий год, и может быть как увеличена, так и уменьшена.

Изменение этой суммы по сравнению с предыдущим годом может быть связано с изменением состава объектов, подлежащих бюджетному финансированию; с решениями федеральных или субфедеральных властей об изменении социальных и финансовых норм и нормативов; с изменением индекса цен и тарифов по расчетам вышестоящих исполнительных органов власти.

Бросается в глаза огромная зависимость бюджетов органов местного самоуправления от так называемых вышестоящих органов власти; причем не только от их решений, но и от их расчетов. При этом следует учитывать, что для большинства органов местного самоуправления минимальный бюджет есть их максимально возможный (идеальный) бюджет.

После того как определена расходная часть минимального бюджета, речь заходит о нормативах отчислений от регулирующих доходов или о передаче на местный уровень закрепленных доходов (целиком или части) для того, чтобы удовлетворить нужды минимального бюджета. Формально, к закрепленным доходам относится подоходный налог и налог на прибыль, к регулирующим налог — на добавленную стоимость: через него часто производятся расчеты Федерации с субъектами Федерации по трансфертам.

По закону “О бюджетных правах...” уровень закрепленных доходов бюджета (за исключением районных бюджетов районов в городах) должен составлять не менее 70 % доходной части минимального бюджета административно-территориального образования, а в случае отсутствия такой возможности — не менее 70 % доходной части без учета в ней дотаций и субвенций.

Для достижения этого уровня в процессе бюджетного регулирования субъекты Федерации закрепляют за бюджетами органов местного самоуправления полностью или в твердо фиксированной доле (в %) на долговременной основе (не менее чем на 5 лет) любые регулирующие доходы, а также могут передавать в эти бюджеты свои закрепленные доходы.

Независимо от данной формулировки (“не менее чем на 5 лет”) субъекты Федерации повально НЕ ВЫПОЛНЯЮТ этого требования. Нормативы отчисления меняются каждый год, иногда в несколько раз. Так, например, в 1995 г. норматив отчисления от налога на прибыль в г. Александрове Владимирской области составлял 7%, а в 1996 —22%. Бюджеты муниципальных образований фактически тотально пересматриваются каждый год. Единственным стабильным источником доходов в бюджетах могут быть местные налоги и сборы, хотя их доля в среднем по муниципалитетам России не велика — от 10 до 30%.

С точки зрения кредитного рейтинга, ситуация, при которой нормативы отчислений находятся на минимальном уровне, то есть дальше им уменьшаться уже некуда (они могут только расти), при том, что они обеспечивают достаточный уровень доходов бюджета, представляется наиболее благоприятной. Такая ситуация, например, сложилась в подмосковном городе Дзержинском (см. Таблицу 1).

Таблица 1

 

Нормативы отЧислений от регулирующих налогов

в бюджет города Дзержинский

Вид налогов

По годам (в процентах)

 

1994

1995

1996

1997

Налог на прибыль

-

10

2

1

НДС

-

-

-

1

Подоходный налог

70

90

90

90

По желанию властей субъекта Федерации нормативы отчислений от регулирующих доходов могут быть как едиными для всех городов этого субъекта федерации, так и индивидуальными; законодательство разрешает обе формы. Индивидуальный подход широко распространен, что делает актуальным исследование взаимоотношений городской и региональной власти и уводит процедуру оформления рейтинга города в неформальную сферу. В 1997 г. после введения в действие налогового кодекса, видимо, начнет действовать указ Президента “О минимальных нормативах отчисления от регулирующих доходов....”, который, возможно позволит оценить минимальный уровень стабильного дохода бюджета муниципального образования.

Шкалы кредитных рейтингов

Долгосрочные долги оцениваются по следующей шкале:

Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и т.п.)

  • ААА возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как чрезвычайно высокие.
  • АА возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как очень высокие.
  • А возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как высокие, однако допускается воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации на эти возможности.
  • ВВВ возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации на эти возможности признается значимым.

Спекулятивные

знаки “-” и “+”, относящиеся к облигациям от группы АА до группы ССС, позволяющие более тонко различать облигации в пределах каждой группы.

Существует несколько дополнительных символов “с”, “p”, “*”, “r”, “L”, каждый из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной бумаги.

В зависимости от типа рейтинга проводится его мониторинг и пересмотр. Периодичность пересмотра также зависит от типа инструмента и величины самого рейтинга:

Для облигаций транспортных, школьных округов, округов здравоохранения трехлетний период пересмотра рейтинга заканчивается на А+, двухлетний — на ВВВ+.

Standard & Poors’s также оценивает тенденцию изменения рейтинга в пяти категориях: позитивную, негативную, стабильную (изменений не ожидается), неопределенную (возможны любые изменения), тенденция не существенна.

Методика оценки рейтинга варьирует в зависимости от вида самого инструмента долгового финансирования — генеральная облигация, доходная облигация (и их разновидности), — от типа заемщика (регион, город, муниципальное предприятие), от сроков погашения долга (долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные).

ИНФОРМАЦИЯ, ИСПОЛЬЗУЕМАЯ ФОНДОМ “ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ ГОРОДА” ДЛЯ ОЦЕНКИ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА МУНИЦИПАЛИТЕТОВ И РЕГИОНОВ

ФИНАНСЫ И БЮДЖЕТЫ

Бюджетная самостоятельность

Определяется:

а) долей поступлений всех видов из федерального бюджета в доходах бюджета региона. Чем она больше, тем ниже бюджетная самостоятельность региона;

б) долей трансфертов из фонда поддержки регионов в “условно-чистых” (без взаимных расчетов) доходах региона;

в) долей взаимных расчетов в общем объеме федеральных поступлений;

г) условным балансом финансовых потоков между федеральным и региональным бюджетом на душу населения.

Надежность налоговой базы

Определяется:

а) долей собственных (закрепленных федеральных, региональных и местных) налогов в бюджетных доходах региона;

б) динамикой налоговых поступлений в реальном выражении;

в) уровнем и динамикой налоговой недоимки (ее доля в начисленных налогах);

г) долей крупнейшего налогоплательщика в доходах бюджета, а также долей первых трех, 5-ти, 10-ти крупнейших налогоплательщиков в доходах бюджета;

д) уровнем налоговых изъятий ВВП с учетом его структуры и ставок местных/региональных налогов.

Качество управления бюджетом

Определяется:

а) принципами бухгалтерского учета и отчетности;

б) наличием регионального законодательства и его соблюдением (например, по срокам утверждения бюджетов);

в) уровнем (процентом) исполнения утвержденного бюджета по доходам;

г) уровнем задолженности регионального и местного бюджета по выплате зарплаты;

д) уровнем текущей задолженности регионального бюджета по ссудам;

е) ссудами и депозитами и выданными по ним процентами.

Структура бюджета региона

По доходам: разнообразие источников дохода бюджета.

По расходам: оценивается долей расходов по различным статьям функциональной (ЖКХ, транспорт, образование, медицина, сельское хозяйство) и экономической (зарплата, субсидии, капитальные вложения) классификации.

Региональная и муниципальная собственность

Оценка реальной залоговой стоимости, находящейся в собственности региональных (местных) властей недвижимости, земли, пакетов акций, прав на использование природных ресурсов, валютных фондов и т.п.

Кредитная история

Определяет:

а) с какого года власти выпускают ценные бумаги;

б) общий объем зарегистрированной эмиссии, сколько размещено (доля), сколько погашено, доля расходов на обслуживание и погашение в собственных доходах (нагрузка на доходы бюджета);

в) характер эмиссии (цели, схема погашения);

г) бюджетный дефицит — источники его покрытия;

д) отсрочки по займам;

е) качество обслуживания займа (сети, агенты, комиссионные);

ж) гарантии, нормативная база (есть ли в законе о бюджете пункты о займах, каковы формы регулирования суммы задолженности: ограничивается ли она);

з) общая оценка задолженности (с учетом муниципальных облигаций, векселей, выданных гарантий и т.п.).

ЭКОНОМИКА

Отраслевая структура

Определяется:

а) уровнем специализации экономики региона (города), необходим расчет к-та специализации на основе данных по двузначной отраслевой классификации. Данный показатель даст представление о зависимости города от определенных предприятий или отраслей;

б) информацией от самого эмитента об ориентации работодателя на город/регион, планы развития, возраст предприятия.

Экономическое положение в “реальном” секторе

Определяется:

а) динамикой производства (ВВП, промышленности, строительства, торговли, с/х);

б) простоями предприятий из-за экономических причин;

в) уровнем безработицы (официальным, по Методике МОТ, “скры-тым”);

г) уровнем и динамикой кредиторской и дебиторской задолженности;

д) уровнем и динамикой задолженности предприятий и организаций по зарплате;

е) уровнем задолженности предприятий по банковским кредитам;

ж) долей убыточных предприятий.

Экономическая ситуация в финансовом секторе

Имеется в виду уровень и тенденции развития банковской системы региона.

Определяется:

а) капиталом и активами региональных банков;

б) остатками средств предприятий на банковских счетах;

в) долей просроченных кредитов;

г) числом банков, лишенных лицензии.

Экономическое положение населения

Определяется:

а) денежными доходами на душу населения (номинальными и реальными);

б) соотношением доходов и расходов;

в) долей сбережений в доходах;

г) долей капитальных вложений за счет средств населения в доходах населения.

Открытость экономики

Определяется:

а) долей ввоза/ вывоза в общем объеме производства/потребления;

б) экспортом к объему производства;

в) степенью регулирования цен;

г) фактами ограничений на ввоз и вывоз продукции;

д) присутствием иногородних банков и их филиалов;

е) объемом валютных поступлений.

Экономические перспективы (инвестиционная активность)

Определяются:

а) объемом накопленных инвестиций, в том числе иностранных;

б) инвестиционным рейтингом региона

НАСЕЛЕНИЕ

Социальная напряженность

Определяется:

а) безработицей официальной и скрытой;

б) удельным весом бедных семей;

в) имущественным расслоением (к-т Джини);

г) доходами к прожиточному минимуму;

д) задолженностью по зарплате;

е) забастовками, митингами, акциями протеста.

Политическая ориентация электората и ее устойчивость

Определяется:

а) долей голосов за основные партии в 1993 и 1995 гг.;

б) долей голосов за Ельцина и Зюганова в 1-м и 2-м турах выборов 1996 г. и их соответственной разницей между турами;

в) экспертной оценкой степени раскола электората и влияния на него политических партий.

ВЛАСТИ

Исполнительная власть

Справочная информация:

а) количество глав исполнительной власти в регионе за последние 5 лет;

б) общий срок нахождения на посту “первого человека” в регионе;

в) дата предстоящих губернаторских выборов;

г) процент проголосовавших за выбранного губернатора (уверен-ность победы с учетом явки).

Экспертная информация:

а) оценка степени влиятельности исполнительной власти;

б) оценка шансов глав администраций на победу (необходимо для регионов, где в ближайшие годы должны состояться губернаторские выборы);

в) оценка возможности радикальных изменений в исполнительной власти,

г) структура региональных элит (моно-, полицентричная, наличие сильных фигур, особенно оппозиционных);

д) политическая ориентация главы исполнительной власти и его экономический “менталитет”;

е) личностные особенности главы исполнительной власти.

Законодательная власть

Справочная информация:

а) дата последнего избрания органа законодательной власти;

б) явка на последних выборах законодательной власти;

в) срок предстоящих выборов;

г) легитимность органа представительной власти (продлен срок полномочий, переизбран, срок не истек и т.д.);

д) доля депутатов, работающих на постоянной основе;

е) число принятых законодательных актов со времени действия собрания;

ж) число фракций в законодательном собрании, доля крупнейшей из них;

з) доля вакантных мест в законодательном собрании от общей численности депутатского корпуса;

и. профессиональный состав депутатов.

Экспертная информация:

а) экспертная оценка влиятельности региональной законодательной власти;

б) экспертная оценка политической ориентации законодательной власти;

в) экспертная оценка влиятельности главы законодательного собрания и его политической ориентации.

Взаимоотношения между региональными властями

Оценивается слаженность работы двух ветвей власти, взаимная поддержка или ее отсутствие.

Экспертная информация:

а) экономический менталитет главы законодательной власти (отношение к заимствованию, понимание ценности хорошей кредитной истории региона);

б) оценка степени контроля деятельности законодательной власти со стороны исполнительной власти;

в) степень конфликтности отношений законодательной и исполнительной власти;

г) наличие у главы исполнительной власти сильного оппонента в лице руководителя законодательной власти.

Взаимоотношения региона с федеральным центром

Справочная информация:

а) позиция и должности представителей региона в Совете Федерации по ключевым вопросам;

б) численность депутатской группы в Государственной Думе;

в) численность депутатов — руководителей и заместителей комитетов в Госдуме и направления деятельности, возглавляемых ими комитетов;

г) количество депутатов— представителей региона в комитетах Госдумы и направления их деятельности.

 

Экспертная информация:

а) оценка конфликтности взаимоотношений региона с федеральным центром;

б) влиятельность представителей региона в общефедеральной элите;

в) степень конфликтности взаимоотношений главы исполнительной власти и представителя Президента.

03 августа 1997 года

© И. Дмитриева, À. Êîïåéêèí, À. Íîâèêîâ, Фонд “Институт Экономики Города”. Тел. (095) 280-0735.

 

 

РАЗДЕЛ 6

ФИНАНСОВО-ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЕ И ОРГАНИЗАЦИОННО–ПРАВОВЫЕ ОСНОВЫ ЭМИССИИ И ОБРАЩЕНИЯ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ
(НА БАЗЕ ОТЕЧЕСТВЕННОГО ОПЫТА РЕАЛИЗАЦИИ)

 

Авторы: к. т. н. Александр Сергеевич КарнейЧик,

Координатор проекта “Муниципальные займы...”

По Программе МОНФ “Местное самоуправление”;

к. э. н. Борис Владимирович СКОРОБОГАТЬКО

Финансовая компания “КоРА” г. Москва

к. э. н. Олег Олегович ВОЛОБУЕВ,

ОАО “Корпорация “Компомаш”

г. Москва

Авторы Разделов 6 и 7 имеют богатый практический опыт разработки крупных субфедеральных и муниципальных облигационных займов. Приведенные в материале результаты анализа отечественной теории и практики подготовки и реализации эмиссионных и инвестиционных проектов (так же, как и некоторые методические рекомендации) не претендуют на роль “истины в последней инстанции”, однако, они вполне могут быть использованы представителями местных властей, планирующих использовать региональное и муниципальное облигационное заимствование в качестве нового инструмента своей финансовой системы.

6.1. Анализ состояния и тенденций рынка эмиссионных долговых обязательств

В настоящее время доминирующее положение на рынке долговых обязательств занимают федеральные государственные ценные бумаги. Суммарный объем рынка ГКО-ОФЗ и ОГСЗ в настоящее время превысил 300 млрд. (деноминированных) рублей. Объем обращающихся облигаций субъектов Федерации и местных органов власти не превышает 15 млрд. рублей. Сектор корпоративных облигаций практически отсутствует, за исключением облигаций РАО “Высокоскоростные магистрали” (имеющих, фактически, статус государственных ценных бумаг) и облигаций ряда банков. Важной причиной отсутствия рынка корпоративных облигаций является положение налогового законодательства, относящего выплату процентов по корпоративным облигациям на чистую прибыль предприятия, что делает их малопривлекательными для эмитентов.

Рынок закладных и ипотечных ценных бумаг в России полностью отсутствует (не считая их искусственных аналогов), что также связано с особенностями отечественного законодательства, в котором понятие закладных ценных бумаг даже не предусмотрено. Таким образом, можно утверждать, что структура фондового рынка в России существенным образом деформирована. Например в США, суммарный объем рынка закладных, муниципальных и корпоративных облигаций более чем на треть превышает объем рынка государственных ценных бумаг.

Причиной преобладания правительственных облигаций на российском фондовом рынке является, принятая в свое время, политика государства по неинфляционному финансированию дефицита госбюджета за счет роста внутренних и внешних заимствований. При этом до проведения Президентских выборов 1996 г. из-за высокого уровня политических рисков нерезиденты инвестировали в госбумаги в небольших объемах, что поддерживало доходность ГКО на чрезвычайно высоком уровне. В течение последних предвыборных месяцев она составляла более 70-100% годовых в долларах США. В условиях такой доходности российские инвесторы максимизировали свои инвестиции в ГКО, что сдерживало развитие других секторов рынка ценных бумаг.

После выборов оценка российских политических рисков изменилась. В результате объем инвестиций нерезидентов на рынок ГКО значительно возрос, составляя с января 1997 г. US $ от 1 до 2 млрд. ежемесячно. В результате роста иностранных инвестиций в государственные ценные бумаги Правительству и Центральному Банку РФ удалось значительно снизить доходность ГКО (до величины порядка 18% годовых), что создало предпосылки развития альтернативных секторов рынка эмиссионных долговых обязательств, и, в частности, рынка долговых обязательств субъектов Федерации и муниципальных образований.

В конце прошлого, начале текущего года на отечественном фондовом рынке отчетливо проявились кризисные явления, выразившиеся, в том числе, в росте доходности по федеральным ценным бумагам и падения котировок в секторе “голубых фишек”. Не вдаваясь в подробности анализа причин этого явления, следует констатировать, что рынок государственных ценных бумаг остается ведущим сектором российского финансового рынка и, видимо, сохранит свое положение в среднесрочной перспективе. Главной предпосылкой этому является высокая (тем не менее) надежность и ликвидность рынка ГКО-ОФЗ, при убедительной доходности. Для государства рынок ГКО, оставаясь одним из значимых источников доходных поступлений бюджета, трансформируется в классический инструмент административного контроля рыночных процентных ставок, денежной массы и ликвидности финансовой системы. О реализации подобного сценария развития событий свидетельствует, в частности, наблюдаемый рост операций РЕПО по государственным ценным бумагам, проводимым Центральным Банком РФ, а также нарастание объемов предоставляемых ЦБ ломбардных кредитов. “Новое” Правительство и ЦБ РФ продекларировали намерения по контролю за ростом бюджетной нагрузки по ГКО-ОФЗ, однако перспективы динамики этого рынка далеко не радужные.

Тем не менее можно констатировать, что в условиях сохраняющихся тенденций в секторе государственных ценных бумаг и при отсутствии необходимых правовых предпосылок к развитию рынка корпоративных облигаций и закладных ценных бумаг, одним из перспективных сегментов фондового рынка является рынок облигаций региональных (субфедеральных и местных) органов власти.

6.2. Федеральная правовая база эмиссии региональных и муниципальных займов

Контуры правового поля, в котором функционирует российский фондовый рынок, сформированы Конституцией РФ и Гражданским Кодексом РФ. Наряду с этими основополагающими актами в современном российском законодательстве начинает складываться пакет нормативных актов, регулирующих процедуру заимствований на фондовом рынке, производимых органами власти разного уровня.

Основы правового регулирования рынка субфедеральных (региональных) займов определяет также Закон РФ “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе Российской Федерации, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москвы и Санкт-Петербурга, органов местного самоуправления”.

В этом Законе формулируются следующие условия заимствований органов власти : “При недостаточности бюджетных средств для покрытия расходов, превышающих минимальный бюджет, или в случаях временных финансовых затруднений в процессе исполнения утвержденного бюджета исполнительные органы власти могут... по решению представительных органов власти в установленном порядке выпускать займы на инвестиционные цели на соответствующих территориях.” (ст.12), а также формулируется подход к ограничениям на величину займов: “Максимальный размер соотношения общей суммы займов, кредитов, иных долговых обязательств соответствующего бюджета и объема его расходов устанавливается законами Российской Федерации” (ст.12).

Закон оставил неурегулированными множество вопросов, касающихся заимствований регионов и муниципальных образований:

  • проблему статуса субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, т. е. их отнесения к числу государственных (или, по крайней мере, — уравниванию в правах);
  • проблему налогообложения доходов по региональным ценным бумагам, что напрямую зависит от их статуса;
  • нечеткость в разделении полномочий и контрольных функций при эмиссии местных и региональных займов между органами законодательной и исполнительной власти;
  • неконкретность классификации видов государственных (региональных) долгов и, как следствие, неопределенность с целевым использованием заемных средств; невозможность установить лимиты заимствований и расходов на обслуживание задолженности; спорность права на внешние заимствования регионов;
  • порядок размещения и обращения, учитывающий специфику региональных и местных ценных бумаг; вопросы обеспечения эмиссий и гарантий.

Предпосылки для признания региональных ценных бумаг государственными (в отличие от муниципальных) были заложены в Гражданском Кодексе РФ, где устанавливается, что “... по договору государственного займа заемщиком выступает Российская Федерация, субъект Российской Федерации... Договор государственного займа заключается путем приобретения займодавцем выпущенных государственных облигаций или иных государственных ценных бумаг” (ст.817).

В проекте федерального Закона “Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг”, представленном Правительством РФ на чтение и принятом в Государственной Думе, но заблокированном в Совете Федерации, содержится окончательное признание за эмиссионными ценными бумагами, выпущенными от имени субъекта РФ органом государственной власти субъекта РФ, государственного статуса, что позволяет рассчитывать на законодательное подтверждение льготного порядка налогообложения доходов по ним (ст.2 проекта Закона).

В этом же законопроекте содержатся предложения по конкретизации на настоящий момент не кодифицированного порядка возникновения обязательств субъекта РФ по ценным бумагам:

  • представительный орган власти в законодательном акте субъекта РФ о бюджете на текущий финансовый год утверждает предельные значения — объема долга; объема средств, направляемых на финансирование дефицита бюджета (не более 30% собственных доходов бюджета); расходов на обслуживание долга (не выше 15% собственных доходов бюджета);
  • исполнительный орган власти субъекта РФ утверждает Генеральные условия эмиссии и обращения ценных бумаг в форме нормативного правового акта (форма выпуска, валюта обязательств, неденежное исполнение обязательств, ограничения оборотоспособности и др.);
  • эмитент, в качестве которого “может выступать орган государственной власти, уполномоченный на составление и/или исполнение бюджета” (ст.2), принимает условия эмиссии (порядок размещения, размер дохода и порядок его расчета, порядок осуществления прав и др.), регистрируемые в Министерстве финансов РФ (ст.8-10).

Классификация видов государственных внутренних долгов субъектов РФ осуществлена в действующем Законе “О бюджетной классификации Российской Федерации”. Однако вопросы целевого использования заемных средств остаются недостаточно регламентированными: лишь проект Закона “Об особенностях эмиссии и обращения...” содержит положение о использовании заемных средств для финансирования дефицита бюджета (ст.2). Также неурегулированы внешние заимствования регионов. Только в проекте Закона “Об особенностях...” имеется запрет на эмиссию ценных бумаг субъекта РФ, приводящую к образованию его внешнего долга в случае, если в его бюджете предусмотрено получение средств на безвозмездной и безвозвратной основе из федерального бюджета (ст.7).

Порядок обеспечения исполнения обязательств по региональным и местным ценным бумагам в настоящий момент не регламентирован. В соответствии с проектом закона “Об особенностях...” исполнение обязательств осуществляется за счет казны субъекта РФ в соответствии с законом о бюджете на соответствующий год. В проекте Бюджетного Кодекса имеется статья, позволяющая оформлять обеспечение ценных бумаг средствами бюджета с помощью создания специальных целевых бюджетных фондов.

В действующих в настоящее время нормативных документах рассмотрены лишь отдельные моменты выпуска и обращения региональных и муниципальных ценных бумаг. Так, в частности, общие вопросы эмиссии регулируются принятым в 1996 г. федеральным Законом “О рынке ценных бумаг” применительно и к региональным облигациям (как одной из разновидностей ценных бумаг).

Важным нормативным (подзаконным) документом, устанавливающим права органов государственной власти субъектов РФ и органов местного самоуправления по выпуску своих ценных бумаг, является “Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР” (утвержденное Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г., № 78). Однако сама дата принятия и название принявшего его органа власти говорят о сомнительной актуальности и современности данного Акта.

В соответствии со ст. 40 Закона “О рынке ценных бумаг” полномочия Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) не распространяются на эмиссию ценных бумаг субъектов РФ и органов местного самоуправления, поэтому региональные и муниципальные займы подлежат регистрации в Министерстве финансов РФ. Следовательно, при эмиссии займа должны учитываться также и положения ряда действующих, сугубо подзаконных, ведомственных норм. В частности, для успешного прохождения обязательной процедуры регистрации займа в Министерстве финансов РФ необходимо соблюдать требования Инструкции № 2 “О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации” от 03 марта 1992 г. с учетом изменений от 15 ноября 1993 г. и, в особенности, — приложение № 1 к этой инструкции: “Информация и копии документов, включаемые в проспект эмиссии ценных бумаг”.

Данные инструкции при их разработке и принятии (в условиях крайне низкого уровня развития рынка региональных облигаций) были ориентированы, прежде всего, на корпоративные ценные бумаги. Как следствие, должностные лица МФ при приеме и проверке документов и их регистрации вынуждены действовать в условиях определенной неоднозначности трактовки этих норм, применительно к региональным и муниципальным займам. Поэтому требуют учета также и сложившиеся традиции “неформальных” требований соответствующих подразделений Минфина.

При оформлении отчетности эмитента по займу требует учета также Инструкция МФ РФ от 05 мая 1994 г. “О порядке составления эмитентами ценных бумаг отчетов об итогах выпуска ценных бумаг...”

Совершенно очевидно, что работы по развертыванию местных эмиссионных проектов и программ (во всей их совокупности) должны опираться на гораздо более обширную базу действующего федерального законодательства. Однако в данном Разделе, посвященном, в том числе рекомендациям по формированию собственной (субфедеральной или муниципальной) нормативной базы, рассмотрены лишь специфичные правовые аспекты основ эмиссии и обращения. Деятельность участников займа должна базироваться и на других нормах, регулирующих соответствующие сферы деятельности: — банковское законодательство; — нормы, регулирующие деятельность бирж; — инструкции ФКЦБ, регламентирующие деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, и т. д.

  1. Сегментация потенциальных инвесторов муниципальных и

субфедеральных займов, факторы их мотивации

Основными факторами, влияющими на принятие решения о приобретении эмиссионных долговых ценных бумаг различными категориями инвесторов, являются их доходность, надежность и ликвидность. Другие факторы, как правило, гораздо менее значимы для инвестора.

Можно выделить три основные категории потенциальных инвесторов облигаций субъектов Федерации: отечественные юридические лица, физические лица и иностранные инвесторы — нерезиденты. У каждой их этих категорий инвесторов существуют различные оценки соотношения этих качеств ценных бумаг, что, зачастую, делает вполне оправданным выпуск ценных бумаг отдельными траншами, самостоятельно ориентированными на индивидуальные потребности конкретной крупной группы инвесторов.

Юридические лица

Российские юридические лица являются в настоящее время основным инвестором региональных и муниципальных облигационных займов. Основным фактором инвестиционных предпочтений для них является ликвидность ценных бумаг, что связано с неустойчивой динамикой инфляции и процентных ставок финансового рынка, а также преобладанием краткосрочных пассивов в структуре баланса коммерческих банков — основной категории инвесторов среди отечественных юридических лиц.

В случае создания действительно ликвидного вторичного рынка, доходность облигаций может в минимальной степени отличаться от доходности одной из наиболее надежных облигаций субъектов Федерации — ценных бумаг города Москвы. Однако формирование реальной ликвидности новой и незнакомой для основной массы профессионалов рынка ценной бумаги – задача весьма и весьма сложная.

Следует учитывать, что, как показывает практика, большое значение в повышении привлекательности облигаций может играть предоставление права отсрочки платежа, по выкупленным облигациям. Это дает возможность дилерам не привлекать дорогие заемные средства для последующей перепродажи облигаций конечным инвесторам. Такая политика размещения может снизить стоимость обслуживания займа для эмитента.

Иностранные инвесторы (нерезиденты)

Интерес нерезидентов к внутрироссийским долговым ценным бумагам (за исключением государственных) остается относительно низким, что связано с их сравнительно низкой ликвидностью, а также особенностями российского законодательства по валютному регулированию и валютному контролю. Так, в соответствии с Инструкцией Центрального Банка от 16 июля 1993 г. №16 “О порядке открытия и ведения уполномоченными банками счетов нерезидентов в валюте Российской Федерации”, приобретение негосударственных долговых ценных бумаг со сроком до погашения менее 1 года нерезидентами возможно только через счета типа “Т”. При этом условия ведения счетов типа Т” запрещают возможность конвертации полученной прибыли и ее репатриации. Наличие таких ограничений существенно снижает заинтересованность нерезидентов в приобретении краткосрочных долговых ценных бумаг и препятствует созданию ликвидного рынка долгосрочных (в том числе — региональных и муниципальных) облигаций.

В этих условиях эффективным является эмиссия отдельных внешних (ориентированных на зарубежный капитал) выпусков облигационных займов в стандартах международных фондовых рынков. То есть — номинированных в иностранной валюте и обращающихся в надежных и признанных международных торговых и расчетно-клиринговых системах. Как показывает опыт российских эмитентов, наиболее перспективным является выпуск еврооблигаций. С учетом наметившейся в 1997 году тенденции (если не сказать –ажиотажа) подготовки рядом субъектов Федерации своих масштабных еврооблигационных проектов Федеральная власть предприняла ряд ограничительных мер и издание соответствующих Указов Президента.

Физические лица

Физические лица в настоящее время являются значимой группой потенциальных инвесторов муниципальных займов. Однако основным средством сбережения для большинства из них пока остается СКВ. Вместе с тем с начала 1997 года доля ценных бумаг в структуре денежных накоплений населения продолжала стремительно расти, увеличившись с 5,5% в январе 1997 г. до 7,2% в мае, или с 11,9 до 17,0 трлн. рублей в денежном выражении. Еще в январе 1996 г. население хранило ценных бумаг лишь 0,7 трлн. рублей, что составляло 0,5% денежных накоплений.

Рост инвестиций населения в ценные бумаги в первую очередь объясняется успехами Минфина по реализации эмиссионной программы федерального сберзайма. Интерес к ОГСЗ у населения возрос после своевременного погашения Минфином облигаций первых выпусков, подтвердивших надежность предъявительских облигаций, и совпавший по времени со снижением процентных ставок со стороны Сбербанка. Ростом инвестиций населения на рынке ценных бумаг вполне могут воспользоваться эмитенты региональных и муниципальных облигаций.

Следует признать и тот факт, что в настоящее время у населения, видимо, начинает излечиваться “синдром МММ”. То есть — возрастает доверие к вложению сбережений в надежные (по субъективному мнению) бумаги и постепенное уменьшение последствий скандалов с суррогатными псевдоценными бумагами первой половины 90-х годов. Подтверждением этой тенденции в общественном мнении является и политика Правительства Недаром, видимо, Минфин заявил о предстоящем в скором времени выпуске “наличных ГКО”, предназначенных для привлечения в федеральный бюджет свободных средств населения. В этой связи местные эмитенты также должны провести соответствующие исследования и подготовиться к заимствованию у этой (весьма кредитоспособной) категории потенциальных инвесторов.

Доля же вкладов населения в банках снижалась с 60,9% в феврале до 57,1% в мае 1997 г. И, вместе с тем, рост вложений в ценные бумаги в структуре сбережений в течение последних полутора лет объясним не аналогичным сокращением доли банковских депозитов (по сравнению с январем 1996 г. она практически не изменилась), а связан с падением доли остатков наличных денег на руках у населения. За полтора года доля наличных сократилась с 43,3 до 35,7 процентов. Все это свидетельствует: возможности мобилизации денежных средств населения с развитием рынка ценных бумаг возрастают.

Перспективы роста инвестиций населения в ценные бумаги субъектов Федерации и местных органов власти улучшают хорошие рекламно-агитационные возможности эмитента и феномен “регионального патриотизма”. В этой связи особенно важно демонстрировать социальную значимость и рентабельность проектов, предполагаемых к финансированию из заемных средств.

6.4. Обобщенная организационно-правовая схема регионального займа

6.4.1. Подготовка займа, процедура эмиссии

С учетом сложившейся отечественной практики примерная обобщенная (в смысле инвариантности к особенностям выпуска) организационно-правовая схема проведения регионального (областного) или местного (муниципального) облигационного займа должна выглядеть, в хронологической последовательности, примерно следующим образом:

Принятие властями субъекта РФ или муниципального образования принципиального решения об использовании эмиссии долговых обязательств (не вексельной формы) с целью стабилизации экономической и финансовой ситуации в регионе. При постановке этой задачи анализируется и принимается тот или иной вариант ее решения с позиций профессионального анализа бюджетной ситуации и сопровождения эмиссионного проекта .

Разные субъекты РФ и муниципальные образования, имеющие опыт, или — намерения, выхода на рынок заимствований, по-разному подходят к организации подготовки своих эмиссионных программ. Некоторые из них образуют в структуре своих исполнительных органов специализированные подразделения по профессиональной подготовке и сопровождению эмиссий:

В составе Правительства г. Москвы создан мощнейший “Комитет муниципальных займов и развития фондового рынка” (“МОСКОМЗАЙМ”) с высокопрофессиональным штатом сотрудников . Подобная структура учреждена и в г. Санкт- Петербурге.

Другие органы местной власти создают формально независимые (но — вполне управляемые) структуры или привлекают к работам местные инвестиционные и финансовые институты, а затем — содействуют их профессиональному росту. Становлению подобной, формально независимой, структуры (местного “Фонда региональных программ”) содействовала, например, Администрация Нижегородской области. А затем и — вполне успешно воспользовалась ее услугами, в своей эмиссионной программе и, в частности, при подготовке еврооблигационного займа.

Однако далеко не каждый субъект РФ, а тем более, – муниципальное образование, по тем или иным причинам, может позволить себе подобное (по крайней мере, на начальной стадии развертывания своих намерений).

Большинство эмитентов используют для решения этих задач услуги независимых профессионалов этого нового сектора рынка ценных бумаг в качестве подрядчиков по инвестиционному консультированию эмитента. Подобным путем пошли такие эмитенты, как, например, Ярославская, Тюменская, Оренбургская, Новгородская и Ростовская области, Республика Саха (Якутия) и т. д. Нередко эти функции обозначаются более широко, чем “инвестиционный консультант” с подчеркиванием управленческого (менеджерского) характера решаемых задач .

Как правило, профессиональные менеджеры эмиссионных проектов на начальных этапах ограничиваются функциями подготовки эмиссии, а также — инвестиционного и финансового консалтинга. Впоследствии, по мере развертывания работ по займу, их права и компетенция расширяются до менеджмента эмиссионной и инвестиционными программами.

Такой подход к управлению займами вполне оправдан и ни в коей мере не должен (и не может) умалять соответствующих прав и полномочий эмитента. Естественные права и ответственность юридического лица, принимающего окончательные решения, безусловно, остается за местным (региональным) исполнительным органом (Правительством, Администрацией, Мэрией и т.д.) и его руководством. Однако при этом существенно снижается организационная и кадровая нагрузка на аппарат органа власти.

После решения эмитентом (самостоятельно или в партнерстве с привлеченным финансовым консультантом) ряда аналитических и организационных задач, процедура реализации эмиссионного проекта переходит в практическую, организационно-правовую плоскость. Для этого органы региональной власти должны обеспечить:

Принятие решения об организационных мероприятиях по подготовке облигационного займа или развертывания перспективной эмиссионной программы. Это решение должно быть оформлено в той или иной правой форме самостоятельно Администрацией или совместно с Представительным органом субъекта РФ или муниципального образования.

А. Применительно к отдельному выпуску займа последующие действия составляют:

- законодательное утверждение основных нормативных положений и порядка предоставления гарантий по займу в региональном или местном Представительном органе власти;

- принятие Администрацией нормативного документа (Постановле-ния), регламентирующего порядок подготовки, состав основных участников и сроки проведения займа, в котором точно и адресно указываются мероприятия, предстоящие к реализации в рамках займа;

- принятие Администрацией Постановления (или иного документа) о гарантийном обеспечении займа, устанавливающего, в той или иной форме, порядок гарантирования по выполнению обязательств по займу перед инвесторами;

- законодательное оформление гарантий по займу со стороны Представительного органа власти (не в общем, рамочном виде, а — вполне конкретно по видам гарантийных активов);

- подготовка двухсторонних и многосторонних договоров между основными участниками займа;

- подготовка проспекта эмиссии облигационного займа (или его отдельного транша) и других документов для его регистрации в Министерстве финансов РФ;

- принятие специального Постановления Главы Администрации, утверждающего официальный текст “Проспекта эмиссии...” и “Решения о выпуске...”.

Б. Применительно к эмиссионной программе должны быть также приняты документы более перспективного характера (См. ниже).

 

 

6.4.2. Система гарантийного обеспечения займа

Важным условием успешной реализации и проведения облигационного займа является корректное решение вопроса о его гарантиях. Виды обеспечения обязательств субъекта Российской Федерации регламентируются ст. 126 Гражданского кодекса РФ, в которой сказано: “... субъект Российской Федерации... отвечает по своим обязательствам принадлежащим ему на праве собственности имуществом, кроме имущества, которое закреплено за созданными им юридическими лицами на праве хозяйственного ведения или оперативного управления, а также имущества, которое может находиться только в государственной или муниципальной собственности”.

Таким образом, обязательства эмитента могут быть обеспечены средствами бюджета, а также имуществом, являющимся собственностью субъекта Федерации или муниципального образования. В подлежащем принятию Представительным органом Решении (Постановлении, Законе) “Об обеспечении займа” должно гарантироваться выполнение всех обязательств по займу во всех формах обеспечения, по всем задействованным в данном выпуске видам активов эмитента (если, конечно, таковое разнообразие в гарантиях предусмотрено в конструкции займа).

Организационно-правовое обеспечение гарантийных обязательств Администрации перед инвесторами по возврату заемных средств может быть реализовано путем создания из активов, определенных эмитентом в качестве гарантий по займу, специальных гарантийных фондов:

- за счет денежных (бюджетных) активов эмитента формируется фонд обслуживания внутреннего долга;

- залоговый фонд облигационного займа, формируется из различных имущественных и иных активов региона.

Порядок работы этих фондов, как правило, регулируется специальными “Положениями о фондах...”, принимаемыми соответствующими Актами Администрации и, возможно, подлежащих утверждению Представительным органом.

Такое законодательное утверждение допустимо не производить в том случае, если Представительный орган одним из своих Актов по гарантиям займа делегировал Администрации полномочия по утверждению этого “Положения”.

 

 

Фонд обслуживания внутреннего долга

В качестве гарантии возврата заемных средств Администрация формирует специальный бюджетный фонд обслуживания внутреннего долга и совместно с Представительным органом предусматривает специальную (защищенную) расходную статью в бюджете.

В тех случаях, когда средства займа предназначены, в основном, для покрытия бюджетного дефицита и его кассовых разрывов, выплаты облигационерам по займу реально производятся из фонда обслуживания. И, соответственно, размер гарантийной статьи бюджета должен соответствовать полному объему заимствований (объем эмиссии плюс доход). Когда средства займа предполагается направить в какие-либо бюджетные или внебюджетные программы эмитента на возвратной основе этот фонд является, фактически, лишь формально расходной бюджетной строкой, и выплаты по ней предполагаются только в “страховых ситуациях” (т. е. в случаях полного или частичного невозврата инвестированных в те или иные проекты заемных средств).

Тем не менее в правовом отношении источники формирования фонда должны быть определены вполне конкретно. Юридическая основа этого вида гарантий должна, как правило, устанавливаться путем принятия Представительным органом соответствующего Закона (Положения) “Об обслуживании внутреннего долга по займу”.

Залоговый фонд облигационного займа. Образуется в тех случаях, когда облигационный заем должен (по тем или иным причинам) быть обеспечен не только бюджетом, но и иными активами эмитента:

- материальным имуществом;

- правами Органов Власти на объекты:

- переданные эмитенту в установленном порядке со стороны федеральных властей в результате разграничения государственной собственности;

- созданные и приобретенные за счет средств муниципального образования (региона), в т.ч. на долевых началах;

- прочими активами эмитента.

Состав активов, включаемых в залоговый фонд займа по представлению Администрации, утверждается соответствующим Законодательным (Представительным) органом.

Пакеты акций предприятий, подлежащих приватизации и находящихся на момент эмиссии в федеральной или субфедеральной ( для муниципальных эмитентов) собственности, также могут явиться дополнительным обеспечением возврата средств по займу наряду с ранее закрепленными. Такие гарантии требуют соответствующего согласования с федеральными (региональными) органами власти и, в частности, с ГКИ РФ (региональным КУИ субъекта Федерации).

Здесь следует отметить, что формирование, а тем более, — управление залоговым фондом инвестиционного займа сами по себе являются весьма сложными организационно-финансовыми задачами. Поэтому их эффективное и юридически корректное решение, как правило, требует учреждения со стороны эмитента специального института (органа), управляющего залоговым фондом с обязательным привлечением профессионалов фондового рынка.

6.4.3. Участники программ займа и их функции

Практика организации и проведения региональных эмиссионных проектов показывает, что в совокупности программ займов можно обозначить примерно следующий типичный состав участников:

- ЭМИТЕНТ — орган исполнительной власти субъекта Российской Федерации или муниципального образования;

- финансовый консультант органа власти;

- ведущий менеджер займа;

- андеррайтер займа (вариант: генеральный агент по первичному размещению);

- финансовый институт, обеспечивающий формирование и поддержание вторичного рынка ценных бумаг (маркет-мейкер займа);

- управляющий заемными средствами (точнее — фондами, счетами) ;

- банк, или несколько банков, обслуживающих счета по займу;

- платежный агент (агенты);

- другие профессиональные участники фондового рынка: — дилеры, — брокеры, — регистраторы, — депозитарии, — торговые площадки (биржи) и т. д.

Для долгосрочных займов инвестиционной направленности дополнительно включаются в число участников:

- региональная (местная) организация, участвующая в отборе инвестиционных проектов, их экспертизе и управлении реализацией. Она может быть обозначена, например, как “Дирекция инвестиционных (эмиссионных) программ”;

- специализированный орган (институт), управляющий имущественным залоговым фондом, создаваемым в рамках обеспечения эмиссионной программы;

- банки, уполномоченные эмитентом на финансирование целевых инвестиционных программ.

Могут привлекаться (или учреждаться) и другие участники займа.

6.4.4. Управление займом (менеджмент)

Из приведенного примерного состава фигурантов займа, безусловно, следует, по крайней мере, один вывод — “Управление подготовительными работами по займу, а тем более, — перспективными программами, представляет собой весьма сложную организационную задачу.”

Очевидно, что действенность и профессионализм менеджмента, в конечном итоге, определят и эффективность самого займа. Здесь имеется в виду: как — чисто финансовый аспект успешности займа, так и — возможно, более важный успех Администрации в освоении новой финансовой технологии и в выходе региона (муниципального образования) на отечественный (а возможно, и — на зарубежный) фондовый и финансовый рынки с репутацией добросовестного заемщика.

Координация взаимодействия участников займа — весьма сложная и многогранная управленческая задача. Особенно осложняется менеджмент займа в связи с недостаточной развитостью традиций и культуры формирующегося отечественного фондового рынка и определенной непредсказуемостью финансово-экономической ситуации в современной России.

Заимствование достаточно крупных финансовых ресурсов в условиях не слишком благоприятной бюджетной ситуации эмитента определяет достаточно высокие риски Администрации по выполнению своих гарантийных обязательств по займу(тем более, — с учетом динамики и тенденций финансового рынка).

Ряд региональных и местных эмитентов недооценил важность организационно-управленческого аспекта своих проектов. В таких случаях эти займы не были реализованы (полностью или частично) в том виде, который планировался.

В заключении подраздела, предваряя некоторые последующие практические рекомендации, необходимо сформулировать использованный авторами подход к организации управления займами (менеджменту эмиссионных проектов), практически отработанный ими в ряде субфедеральных займов. Этот подход можно обозначить двумя ключевыми формулировками:

1. При формировании организационно-функциональной схемы займа следует разделять понятия: “чисто” финансовый менеджмент (управление финансовыми потоками и активами в рамках займа) и организационно-функциональный менеджмент (организация взаимодействия участников займа).

2. Цель формирования структуры организационного и финансового менеджмента определяется как: Минимизация финансовых и иных рисков эмитента”. Естественно, при условии достижения поставленных при организации эмиссии стратегических задач.

6.5. Финансово-технологические инструменты региональных займов

С целью рекомендации набора финансово-технологических методов для эмиссионного проекта авторами рассмотрены соответствующие организационные приемы и финансовые инструменты, использовавшиеся в займах субъектов РФ. Прикладная значимость данного подраздела заключается не только в информационном обзоре, но и во введении специальной терминологии для адекватного восприятия дальнейшего текста.

Из множества всех необходимых финансовых технологий в данном подразделе кратко рассмотрены следующие:

Маркетинг и реклама.

Размещение займа.

Структуризация заемных средств.

Организация вторичного рынка.

Банковское обслуживание займа, в том числе — управление заемными средствами.

Управление имущественными активами залогового фонда займа.

Маркетинг и реклама

Недооценка эмитентом и менеджером этих аспектов эмиссии регионального (местного) займа чревата весьма серьезными осложнениями в размещении и, соответственно, вообще в успехе проекта. Значимость этих инструментов определяется, прежде всего, спецификой отечественного фондового рынка:

Своевременное проведение маркетинговых исследований и продуманная организация рекламной кампании займа являются необходимыми приемами при подготовке и развертывании эмиссионной программы.

Методы первичного размещения займа

Весь спектр технологий размещения можно условно разделить на три основные специфические группы:

  • Первичное размещение займа с использованием услуг специализированных торговых площадок (бирж).
  • Продажа облигаций вне структуры торговых площадок с использованием услуг агентов по размещению, операторов внебиржевого (“телефонного”) рынка, а также путем организации открытой и закрытой подписки нескольких институциональных инвесторов, в том числе, — созданием эмиссионного синдиката (или — пула андеррайтеров).

В качестве отдельной группы методов следует обозначить средства размещения среди иностранных инвесторов.

Структуризация заемных средств,

специализированные фонды

В зависимости от целевой направленности эмиссионного проекта, привлеченные в результате размещения средства, как правило, структурируются в специализированные составные части (фонды). В общем виде заемные средства разделяются на три основных фонда (такая структура средств одобрена Минфином):

Инвестиционный фонд (или — фонд целевых программ). Средства этого фонда предназначаются:

  • для направления в предусмотренные проспектом эмиссии целевые программы (в случае инвестиционного характера данного выпуска займа);
  • для финансирования текущих бюджетных расходов эмитента (в случае бюджетной проблемной ориентации выпуска).

Резервный (или — страховой) фонд займа. Этот фонд предназначается для обеспечения внутреннего (схемного) самострахования займа. Его средства резервируются в качестве дополнительного страхования надежности исполнения долговых обязательств (наряду с оформленными при эмиссии гарантиями). Резервные средства обычно подлежат вложению в доходные финансовые операции высокой степени надежности.

В качестве дополнения самострахования, аналогично средствам резервного фонда, используются также и временно свободные средства фонда целевых программ.

Фонд погашения. В отличие от двух обозначенных структурных элементов, этот фонд является временным и формируется из средств других фондов (или из иных источников) лишь на периоды, непосредственно предшествующие расчетам по займу (выплаты доходов, выкуп облигаций и их погашение).

Когда, по каким-то причинам, эмитент воздерживается от оплаты накладных расходов по займу из бюджетных или иных источников, может создаваться фонд обслуживания займа. Сформированный из привлеченных средств фонд расходуется на различные внутренние нужды, например, — на оплату услуг участников займа, на финансирование подготовительных работ по эмиссии очередных траншей, на поддержание ликвидности облигаций и т. п. Очевидно, что этот фонд должен планироваться как создающийся на возвратной основе, поскольку его невозмещение снижает рентабельность проекта.

Организация вторичного рынка

Обеспечение активности на вторичном рынке является одной из определяющих задач успешной реализации эмиссионного проекта. Как было отмечено выше, при принятии потенциальным инвестором решения о приобретении облигаций одним из доминирующих факторов мотивации (наряду с доходностью и надежностью) является их ликвидность. Недооценка рядом региональных и местных эмитентов этого фактора свела на нет другие привлекательные свойства их ценных бумаг. Поэтому авторы в прикладных рекомендациях по займам рассматривают организацию и поддержание вторичного рынка (маркет-мейкинг) в качестве одного из ключевых инструментов.

Банковское обслуживание займа.

Практическая реализация программ регионального (муниципаль-ного) займа предусматривает выполнение широкой номенклатуры банковских услуг и операций:

  • расчетно-кассовое обслуживание эмитента (зачисление средств, поступающих от размещения, осуществление выплат по займу, другие перечисления средств по указанию клиента и т. п.);
  • обслуживание счетов по займу;
  • управление резервными и временно свободными средствами (фондами) займа;
  • финансирование целевых программ займа;
  • выполнение функций платежного агента по займу;
  • и т. д.

Описание всего этого финансового инструментария в предварительном обзорном плане нецелесообразно. Некоторые аспекты рассмотрены ниже. Здесь следует лишь отметить, что технология банковского обслуживания займа требует тщательной проработки как — в части финансового менеджмента, так и — в части рационального, грамотного разделения банковских функций между участниками проекта.

Управление имущественными активами

в рамках займа

Упомянутый выше порядок гарантийного покрытия займа имуществом эмитента при его использовании в схеме займа требует применения специального финансово-технологического обслуживания. Сформированный в качестве гарантии по займу имущественный залоговый фонд должен быть не только обозначен в виде реестра заложенных активов эмитента, но и соответствующим образом оформлен в правовом отношении.

Залоговый фонд требует профессионального финансового управления на случай страховой ситуации. При возникшей необходимости погашения задолженности по займу из активов фонда должны быть подготовлены мероприятия по его реальной ликвидности. Следовательно, залоговый фонд должен быть активен и, соответственно, — профессионально управляем. Для этого в рамках организационной схемы займа должен быть создан соответствующий финансовый (фондовый) институт, призванный обеспечить эту управленческую функцию.

6.6. Рациональные подходы к формированию организационно-финансовых концепций стратегических эмиссионных программ

В настоящем подразделе изложен сформировавшийся у авторов (на основе практического опыта) подход к организации работ по реализации субфедеральных и муниципальных эмиссионных проектов.

Предлагаемая ниже концепция формирования стратегии развертывания эмиссионных программ базируется на двух основных позициях:

  • анализ возможных вариантов эмиссии показал, что подготовка и выпуск единичного транша займа вне контекста перспективной Программы бывает оправдан крайне редко;
  • при подготовке перспективных эмиссионных программ следует учитывать ярко выраженный консерватизм отечественного финансового рынка к новым неизвестным доселе эмитентам и их эмиссионным ценным бумагам.

Содержание исходных стартовых условий реализации проекта (программы) определяют в основном:

  • с одной стороны, — бюджетно-финансовое состояние эмитента (как правило, — далеко не блестящее), а также экономическая ситуация в регионе и ее прогнозные оценки;
  • с другой стороны, — общая характеристика состояния финансового и фондового рынка, прогнозируемые тенденции их динамики, а также перспективы развития экономической и политической ситуации в России.

6.6.1. Финансовая стратегия эмиссионной Программы

Обозначенные выше исходные предпосылки и стартовые условия позволяют сформулировать основные положения концепции финансовой стратегии субфедеральной (или муниципальной) эмиссионной Программы.

Основной элемент этой концепции: Поэтапный выход на фондовый рынок.

Долгосрочные перспективы эмиссионной Программы видятся авторам в подготовке и реализации выпусков долгосрочного инвестиционного характера. Их целевым назначением должно явиться привлечение в местную финансовую систему значительных финансовых ресурсов на приемлемых условиях заимствования.

Попытка реализации этой цели без промежуточных шагов, вне всякого сомнения, малоперспективна, если — реальна вообще. Ситуация на финансовом рынке и ее прогнозы диктуют:

  • с одной стороны, — необходимость тщательной подготовки перспективных проектов;
  • с другой стороны, — потребность готовить и реализовывать первый, предварительный, “пилотный” выпуск займа.

Этот этап эмиссионной Программы должен быть призван:

  • преодолеть определенный консерватизм фондового рынка (ознакомить финансовый рынок с новым эмитентом);
  • практически отработать финансово-технологические инструменты эмиссии и обращения займа;
  • сформировать круг партнеров эмитента по программам займа;
  • практически отработать организационную и правовую структуру взаимодействия участников.

По своей финансовой конструкции предварительный выпуск не может предполагать получение эмитентом высокой рентабельности. Наряду с ожидаемой организационной и финансово-технологической практической полезностью формулируется другой основной критерий успешности стартового проекта:

- минимизация рисков и накладных расходов эмитента в пилотном проекте .

Этот аспект формирования целевой функции и критерия качества первого этапа Программы подробно рассмотрен ниже. Здесь следует обозначить еще один принцип, закладываемый в основу финансовой конструкции пилотного эмиссионного проекта. Согласно этому принципу в первом транше займа должна быть реализована эмиссия “привычной” бумаги.

Как уже было отмечено, стратегической целью эмиссионной Программы названа ее нацеленность на долгосрочные реально инвестиционные транши,

По мнению авторов, параллельно с подготовкой и реализацией пилотного выпуска эмитентом совместно с консультантом (менеджером) проекта должны быть осуществлены активные мероприятия и проведены соответствующие исследования по подготовке последующих выпусков займа.

В качестве перспективных проектов эмиссионной Программы, например, могут быть рассмотрены:

  • Долгосрочные, реально инвестиционные проекты (выпуски, транши), призванные привлечь относительно дешевые финансовые ресурсы в экономически — и социально значимые проекты региона производственного и инфраструктурного назначения.
  • “Сберегательные” выпуски займа, ориентированные на привлечение свободных средств населения и мелких юридических лиц с низкой инвестиционной активностью.
  • Бюджетно-ориентированные транши, предназначенные для оперативного разрешения текущих финансовых проблем, покрытия бюджетного дефицита и сезонных кассовых разрывов. Этот вид эмиссии целесообразно реализовать с ограниченным использованием принципов рефинансирования. В этом случае покрытие задолженности по предыдущему траншу осуществляется частично или полностью из средств, привлекаемых последующим выпуском.
  • Инвестиционные выпуски, специализированного целевого назначения: (жилищные, телефонные, аграрные и т. п.).

В организационном плане отбор, анализ и подготовка перспективных эмиссионных проектов должны реализовываться по следующим основным направлениям:

  • исследование инвестиционного поля региона (муниципального образования) и поиск значимых, надежных и рентабельных объектов инвестирования;
  • маркетинг сферы потенциальных инвесторов и использование результатов маркетинговых исследований в финансовом проектировании выпусков;
  • изучение рынка профессиональных услуг субъектов финансовых, банковских, фондовых, консалтинговых и других секторов бизнеса с целью формирования эффективного состава участников эмиссионной Программы;
  • содействие становлению местных финансовых институтов, способных взять на себя ту или иную функцию в рамках создаваемой инфраструктуры обслуживания проектов;
  • поиск резервов для формирования системы гарантийного обеспечения эмиссий, анализ состава и ликвидности активов эмитента, способных быть включенными в состав гарантийных (залоговых) фондов займа, привлечение методов “встречного” гарантирования заимствований со стороны реципиентов привлекаемых по займу средств.

При формировании состава рассматриваемых перспективных этапов стратегической эмиссионной Программы могут быть рассмотрены, в том числе,

- выпуски, ориентированные на иностранных инвесторов (евробонды).

6.6.2. Участники перспективных эмиссионных программ

К реализации программ регионального (муниципального) займа, как долгосрочного, стратегического финансового проекта, предполагается привлечение весьма обширного состава участников для выполнения широкого спектра специфических функций и работ по займу. В настоящем подразделе в общих чертах обозначены примерный перспективный перечень участников и распределение их функций.

Администрация — эмитент займа

Неотъемлемой обязанностью эмитента является участие в займе от разработки Концепции вплоть до полного погашения всех обязательств по эмиссии. В случае возможного дефолта именно Администрация несет ответственность по долговым обязательствам региона и теряет доверие заемщиков и инвесторов. Однако на практике органы исполнительной власти не имеют ни соответствующего кадрового потенциала, ни опыта работы на финансовом рынке. Такой подход был обозначен выше при анализе эмиссионного опыта регионов.

Поэтому из перечня обязанностей эмитента за Администрацией сохраняются лишь нижеперечисленные. Остальные возлагаются на профессиональных партнеров: — менеджера займа и, — частично, на финансового консультанта Администрации. В рамках перспективного развития проекта обозначена также и такая местная структура, как “Дирекция инвестиционных (эмиссионных) программ”.

Полномочия и функции Администрации в ходе займа:

  • осуществляет общее руководство деятельностью всех участников займа;
  • представляет для утверждения в местный Представительный Орган Власти (Думу, Совет, Законодательное Собрание и т. п.) проекты документов, обосновывающих необходимость и целесообразность проведения займа;
  • представляет для утверждения в Представительный Орган проект местного бюджета (изменения к бюджету), включающий защищенные статьи, целевым образом используемые на обслуживание займа;
  • утверждает и представляет на регистрацию в Министерство финансов Российской Федерации проспект эмиссии займа;
  • определяет в соответствии с проспектом эмиссии направления и условия использования средств займа;
  • оплачивает обоснованные расходы участников займа в соответствии со сметой займа;
  • контролирует деятельность участников займа, отчитывается о ходе займа перед уполномоченными государственными органами (Минфин РФ, ФКЦБ).

Финансовый консультант Администрации:

  • разрабатывает или участвует в разработке концепции эмиссионной Программы и его отдельных выпусков, как составных частей;
  • разрабатывает совместно с Администрацией основные документы займа: бизнес-план, проспект эмиссии, условия займа, проекты договоров между участниками займа, консультируя Администрацию по вопросам выбора финансовых проектных параметров, тарифов, расценок и т. д., а также по механизмам и критериям отбора участников займа;
  • по поручению Администрации может содействовать регистрации проспекта эмиссии займа в Минфине РФ (согласовывая по поручению и от имени эмитента тексты нормативных документов и рекомендуя внесение в них корректив);
  • по поручению Администрации может участвовать в контроле за деятельностью участников займа;
  • по поручению Администрации готовит отчетность о ходе займа для уполномоченных Госорганов (Министерство финансов РФ, ФКЦБ).

Менеджер займа:

  • осуществляет оперативное руководство деятельностью всех участников займа и их взаимодействием;
  • организует отбор участников займа, в том числе путем проведения тендеров, конкурсов;
  • совместно с андеррайтером (генеральным агентом по первичному размещению) участвует в организации размещения займа;
  • совместно с профессиональными участниками фондового рынка организует обращение займа;
  • совместно с платежным агентом организует погашение (рефинансирование) займа и, если это предусмотрено схемой займа, досрочный выкуп и выплаты купонных доходов;
  • организует использование заемных средств, в том числе формирует страховой фонд займа и управляет им или
  • передает резервные средства в управление третьему лицу (Управляющему);
  • участвует совместно с эмитентом в экспертизе инвестиционных проектов;
  • организует систему банковского обслуживания займа, производя отбор уполномоченных банков по обслуживанию займа;
  • контролирует деятельность участников займа;
  • отчитывается о ходе займа перед Администрацией, участвует в подготовке отчетов по займу для уполномоченных Госорганов (Министерство финансов РФ, ФКЦБ).

Уполномоченный банк (банки) по обслуживанию займа:

  • обслуживает спецсчета эмитента по займу (осуществляет расчетно-кассовое обслуживание);
  • аккумулирует заемные средства и формирует фонды (инвестиционный, страховой, погашения, обслуживания);
  • обслуживает брокерские счета маркетмейкера, осуществляющего операции на вторичном рынке облигаций займа;
  • обслуживает счета инвестиционного фонда займа (осуществляет финансирование инвестиционных проектов.

Описанные здесь основные банковские функции по ряду причин требуют специального разделения между несколькими банками или другими специализированными финансовыми институтами. Ниже будет показана целесообразность такой специализации. Такими участниками программ займа могут быть самостоятельно обозначены:

Генеральный агент по первичному размещению:

  • организует маркетинг и рекламную кампанию займа;
  • организует первичное размещение облигаций займа на территории региона, Российской Федерации (или даже за рубежом);
  • гарантирует размещение займа (вариант: части займа);
  • организует аукционные торги по облигациям (вариант: проводит подписку на облигации займа);
  • организует агентскую сеть по размещению облигаций.

Управляющий заемными средствами:

  • управляет страховым (резервным) фондом займа, осуществляя операции, с учетом ограничений, заложенных в проспекте эмиссии, и вкладывая (инвестируя) заемные средства во внешние высоконадежные и ликвидные доходные финансовые инструменты;
  • перечисляет доходы от управления страховым фондом (временно свободными средствами инвестиционного фонда) в фонд погашения и обслуживания займа.

Платежный агент (агенты):

  • аккумулирует средства в фонде погашения займа и производит погашение облигаций по номинальной стоимости и выплаты процентов (при выпуске купонных облигаций).

Маркет-мейкер (один или несколько):

  • осуществляет управление переданными ему пакетами облигаций займа, денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги и получаемыми в процессе управления ценными бумагами;
  • организует вторичный рынок облигаций займа и проводит на нем операции с облигациями займа с целью поддержания их ликвидности;
  • проводит другие фондовые операции.

Регистратор:

  • ведет реестр владельцев и номинальных держателей облигаций займа на основании поручения эмитента.

Депозитарий:

  • оказывает услуги по учету и переучету прав на ценные бумаги (вариант: хранение сертификатов).

Местная Дирекция инвестиционных (эмиссионных) программ:

  • коллегиальный (совещательный) орган, объединяющий представителей местных органов законодательной и исполнительной власти, научной общественности, ведущих финансовых и деловых структур, действующих на территории региона (муниципального образования) и менеджера займа. Этот институт координирует разработку и осуществление эмиссионной Программы, разрабатывает инвестиционные программы, отбирает инвестиционные (эмиссионные) проекты и представляет свои коллегиальные выводы для принятия эмитентом окончательных решений.

Обозначенный состав и распределение функций между участниками носит предварительный характер. Рациональная комплектация фигурантов займа и разделение их функций является предметом детального рассмотрения эмитента и менеджера (консультанта) займа. В конечном итоге эта структура и может, и должна претерпеть значительные изменения в ходе подготовки долгосрочного эмиссионного проекта.

Совместная деятельность участников займа может быть условно разбита на этапы:

1. Подготовка эмиссии: основные участники — Дирекция эмиссионных программ, финансовый консультант Администрации, менеджер займа.

2. Размещение займа — менеджер займа, андеррайтеры, агенты по размещению.

3. Обращение облигаций займа — маркет-мейкер, депозитарии, регистраторы, обслуживающие банки, депозитарии, регистраторы.

4. Инвестирования средств займа — Дирекция инвестиционных программ, менеджер займа, управляющий заемными средствами, обслуживающие банки.

5. Погашение займа — платежный агент (агенты), обслуживающие банки.

Целесообразность разделения перечисленных выше функций между специализированными участниками объясняется тем, что при этом происходит разделение рисков между многочисленными участниками, что в сочетании с профессионализмом, сопутствующим специализации, повышает устойчивость всей конструкции займа. Вместе с тем совмещение функций возможно, за небольшим исключением: деятельность регистраторов является по требованиям федеральных правовых норм принципиально несовместимой с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг.

Позитивным моментом совмещения функций следует считать также некоторую экономию на затратах эмитента — ввиду того, что удельные расценки совместителей могут быть снижены за счет большего объема суммарных доходов.

При осуществлении пилотного транша займа неизбежно совмещение ряда важнейших функций одним субъектом, что необходимо для отработки фондовых и инвестиционных технологий.

Так могут быть совмещены в одном лице функции финансового консультанта и менеджера — для объединения непрерывности процессов подготовки и реализации займа (включая управление страховым фондом, что жизненно важно для предотвращения дефолта).

Менеджер не должен обязательно быть андеррайтером займа (генеральным агентом по первичному размещению), поскольку его задачи не ограничиваются размещением займа, а распространяются на все этапы, хотя может участвовать в эмиссионном синдикате подписчиков займа и даже — возглавлять его. Напротив, функции андеррайтера займа и управляющего заемными средствами целесообразно разграничить.

Как это будет обосновано ниже, в пилотном проекте страховой фонд, как правило, должен фактически поглощать — инвестиционный, а потому им управляет ведущий менеджер; в дальнейшем управление инвестиционным фондом должно быть отделено от ведущего менеджера — поскольку для этих фондов применяется различная инвестиционная стратегия, а риски управляющих следует разделить. Банк, обслуживающий счета по займу, желательно, должен быть отчужден от функций инвестиционного банка — андеррайтинга, но может участвовать в инвестировании средств, выполнять обязанности платежного агента и депозитария (субдепозитария), обслуживать профессиональных участников фондового рынка.

  1. Риски основных участников организационно-

функциональной схемы займа

Выше был обозначен рациональный, с точки зрения авторов, критерий эффективности менеджмента эмиссионного проекта (его целевая функция)"Минимизация рисков и накладных расходов эмитента".

В качестве методического средства реализации этой целевой функции предлагается: — "диверсификация рисков за счет участников проекта".

Продекларированная таким образом краткая формула эффективного менеджмента требует соответствующих пояснений.

Как и любой масштабный проект, заем (а тем более эмиссионная Программа) не может не содержать в своей конструкции значительные риски. Одна из важнейших задач предлагаемой организационно-функциональной концепции (схемы) состоит в диверсификации и минимизации рисков проекта в целом с помощью их разделения между максимальным числом участников.

Администрация ввиду многообразия возложенных на нее в рамках займа функций несет риски разного характера — и как эмитент, и как управляющий привлеченными в ходе займа средствами.

Риски Администрации, выступающей в качестве заемщика на фондовом рынке, таковы:

кредитный риск, т.е. риск того, что средства фондов, включая полученные доходы, не будут возвращены своевременно со стороны реципиентов;

процентный риск, т.е. риск неполучения прогнозируемого дохода от инвестированных средств.

Оба последних вида рисков минимизируются посредством заключения соответствующих договоров о доверительном управлении с маркет-мейкером и менеджером. В договоре на управление страховым фондом устанавливаются жесткие ограничения на объекты инвестирования — допустимыми признаются, в основном, только инвестиции в надежные активы (федеральные ценные бумаги), что практически исключает кредитный и процентный риски (при вложениях в дисконтные бумаги). Вложения инвестиционного фонда по определению более рискованные, однако по ним должна быть исключена возможность невозврата средств. Риски Администрации, как инвестора, компенсируются созданием бюджетного целевого фонда обслуживания облигационного займа.

  • Риски досрочного отзыва и ликвидности, с учетом упомянутых ограничений на операции страхового и инвестиционного фондов, минимальны.

Основные риски менеджера займа:

Организованная таким образом схема распределения и страхования рисков позволит минимизировать риски эмитента за счет участников программ займа. Описанный принцип диверсификации рисков участников и составляет основу тактики финансового менеджмента эмиссионной Программы.

В соответствии с разделением понятий финансового и организационного менеджмента проекта отдельного рассмотрения заслуживает:

Стратегия и тактика организационно-функционального менеджмента.

Задача рационального формирования состава партнеров по займу и разделения функций между ними представляется авторам одной из основных при разработке проекта эмиссионной Программы. Эта задача значима не только с позиций минимизации рисков, рассмотренных выше, но и с позиций управляемости участников займа со стороны эмитента.

Полностью самостоятельное управление процессами со стороны эмитента вряд ли целесообразно. Автономность управления займом со стороны Администрации потребует серьезного отвлечения интеллектуальных и организационных ресурсов ее руководства, а также приведет к необходимости формирования внутри аппарата Администрации солидного штата профессионалов.

Разрешить проблему организации управления займом целесообразно путем привлечения к менеджменту профессионального финансового института — менеджера проекта. На этот институт следует возложить большинство управленческих полномочий, кроме тех, которые требуют отнесения к разряду исключительных полномочий эмитента.

Осознавая свою ответственность, менеджер ответственно должен взять на себя функции управления эмиссионным проектом (и, безусловно, — вместе с соответствующей долей рисков).

Стратегия и тактика менеджмента видится в следующем:

  • На начальном этапе работ по займу менеджер сосредотачивает под собой всю полноту делегированных ему со стороны эмитента управленческих функций, совмещая их с полномочиями финансового консультанта и, возможно, выполняя ряд банковских услуг по займу для Администрации (безусловно, — при наличии соответствующей лицензии кредитного учреждения).
  • По мере развертывания работ, даже на этапе подготовки и выпуска пилотного проекта, менеджер по согласованию с Администрацией последовательно разделяет и делегирует другим участникам отдельные части своих управленческих полномочий и функций.
  • Приемниками части прав и обязанностей менеджера становятся новые партнеры, привлекаемые им к программам займа.
  • При этом функции координации взаимодействия участников менеджер должен оставить за собой в полном объеме.
  • В процессе развития эмиссионной программы Администрация совместно с менеджером содействуют становлению местных (регио-нальных) структур, способных взять на себя часть управленческих задач по займу.
  • На основании полномочий Администрации, как носителя исключительных полномочий эмитента, менеджер по мере подготовки последующих выпусков совершенствует схему управления и вносит необходимые изменения в состав партнеров и в порядок разделения выполняемых ими функций.

6.6.4. Оценка расходов эмитента на реализацию займа (эмиссионной Программы)

Затраты эмитента при проведении облигационного займа, предназначенного для размещения на российском фондовом рынке, можно условно разделить на две основные группы:

Таблица 1

СТАТЬЯ РАСХОДОВ

ГРУППА

РАЗМЕР

ОТ ОБЪЕМА:

Федеральный налог на эмиссию

1

0,8 %

эмиссии

Разработка документов по займу

1

0,1 — 0,2 %

(договорной)***

Изготовление бланков облигаций *

1

0,1 — 0,5 %

эмиссии****

Рекламная кампания

1

2 — 3 %

эмиссии

Оплата услуг менеджера

1 или 2

1 — 2 %

(договорной)***

Централизованное хранение облигаций*

1

0,005 %

эмиссии

Услуги регистратора**

1

0,1 — 0,5 %

от эмиссии или от размещения комбинированно

Услуги агентов по размещению

2

1 — 2 %

размещения

Услуги операционного банка (банков)

2

0,5 -1,2 %

размещения

*

При наличной (документарной) форме выпуска.

**

При именной форме выпуска.

***

По взаимной договоренности эмитента и менеджера.

****

В зависимости от тиража, вариантов количества по видам и номинации.

Первая группа статей затрат связана с подготовкой эмиссии, регистрацией займа и первичным размещением облигаций.

Второй вид затрат — накладные расходы, связанные с текущим обслуживанием займа. Предварительно оценить статьи второй группы расходов безотносительно целевого назначения выпуска, его схемы и параметров не представляется возможным. Поэтому в отвлеченную, оценочную смету расходов эмитента включены затраты, относящиеся исключительно к первой группе.

Значения статей расходов приведены ниже в их фактических величинах, определяемых: либо — действующими нормативами, либо — сложившейся конъюнктурой цен на рынке соответствующих услуг.

 

Выводы:

1. Долгосрочная тенденция снижения доходности государственных ценных бумаг определяет интерес российских участников фондового рынка к инвестициям в ценные бумаги субъектов Федерации и муниципальных образований. Отсутствие рынка корпоративных облигаций и закладных ценных бумаг, связанное с положениями российского законодательства, создает предпосылки для ускоренного развития рынка муниципальных и субфедеральных облигаций.

2. Прогнозируемый рост инвестиций нерезидентов в российские ценные бумаги, связанный со снижением политических рисков, обеспечивает возможность размещения российскими эмитентами внешних еврооблигационных займов.

3. Возможность привлечения средств населения к инвестициям в региональные и местные облигации определяется снижением реальных процентных ставок в Сбербанке РФ и достаточно высоком риске депонирования средств в других коммерческих банках. На рынке наблюдается отчетливая тенденция к росту доли ценных бумаг в структуре денежных сбережений населения.

4. Накопленный опыт (как — позитивный, так и — негативный) эмиссий облигационных займов субъектами РФ и муниципальными образованиями говорит о необходимости тщательной подготовки займов. Особенно важное значение на предварительном этапе следует уделить изучению опыта гарантийного обеспечения займов, подбору профессиональных партнеров из числа участников фондового рынка, отработке организационно-финансовых схем займов.

5. При планировании использования эмиссионных финансовых инструментов в своих “Программах Развития” местным Администрациям рекомендуется рассматривать их не как разовые займы, а как перспективные поэтапные эмиссионные Программы. С использованием предварительных “пилотных” выпусков.

6. Решающим фактором успешности первого выпуска и всей эмиссионной Программы является качество менеджмента. Функции менеджера эмиссионной Программы имеет смысл возлагать на независимый профессиональный институт, имеющий все необходимые для этого организационные и финансовые возможности.

7. Стратегия менеджмента видится в максимальной концентрации на первых этапах эмиссионной программы управляющих функций в руках менеджера. По мере развертывания эмиссионной Программы предполагается постепенное делегирование части управленческих функций другим участникам эмиссионной Программы.

8. Важным фактором принятия решения о развертывании эмиссионной Программы является оценка возможных затрат и результатов.

 

РАЗДЕЛ 7

Правовая (нормативная и договорная) база, порядок подготовки и реализации эмиссионных проектов

Авторы: к. т. н. Александр Сергеевич КарнейЧик,

Координатор проекта “Муниципальные займы...”

По Программе МОНФ “Местное самоуправление”;

к. э. н. Борис Владимирович СКОРОБОГАТЬКО,

Финансовая компания “КоРА” г. Москва.

к. э. н. Олег Олегович ВОЛОБУЕВ,

ОАО “Корпорация “Компомаш”

г. Москва

Являясь логическим продолжением предыдущего Раздела 6, данный материал носит более практический, рекомендательный характер. Здесь на примере некоего отвлеченного эмиссионного проекта описана типичная процедура подготовки и развертывания работ по местному займу и детально (насколько это возможно для обезличенного проекта) описаны состав и содержание нормативных и договорных документов, регулирующих деятельность основных фигурантов займа. Материал раздела сформирован, в основном, применительно к субфедеральному властному уровню. Однако основные положения Раздела могут быть использованы и в муниципальных программах, с учетом специфики организации местной власти и порядка ее взаимодействия с властью региональной.

 

7.1 Законодательные акты регионального (местного) уровня

Решение вопросов финансирования дефицита региональных и местных бюджетов за счет займов на финансовом рынке требует принятия на уровне субъекта РФ или муниципального образования ряда соответствующих нормативных (законодательных) актов. Эти правовые документы призваны регулировать возникающие при эмиссии бюджетные проблемы. Обычно они издаются в форме закона субъекта РФ или соответствующего Акта Представительного органа местного самоуправления “О бюджете” на соответствующий год. Подлежат разработке и принятию также и другие законодательные (нормативные) Акты, регулирующие выпуск и обращение региональных (местных) ценных бумаг.

Региональное законотворчество по эмиссии субфедеральных займов развивается двумя путями:

  • Один путь, по которому пошли, в частности, органы власти Волгоградской области, означает выпуск закона субъекта РФ, определяющего рамочные условия эмиссии, обращения, погашения и ответственности по выпущенным региональным ценным бумагам (вне зависимости от сроков их эмиссии, разбиения на отдельные выпуски и т.д.).
  • Другой путь, избранный Московскими властями, означает выпуск законодательных актов применительно к определенной эмиссии, рассчитанной либо на конкретный год, либо на определенную сумму.

Первый путь не только определяет конкретный механизм выпуска, но и основные направления развития рынка региональных ценных бумаг. Однако до принятия федерального Закона “Об особенностях эмиссии и обращения...” более целесообразен “Московский” путь, увязывающий текущие бюджетные проблемы эмитента с особенностями конкретного выпуска ценных бумаг.

За последние несколько лет различными субъектами Российской Федерации накоплен достаточный (как позитивный, так и негативный) опыт в выпуске облигационных займов. Подходы эмитентов к использованию ограниченной федеральной законодательной базы, а также к организации проектов и к формированию пакета собственных (субфедеральных) нормативных актов по займам были учтены авторами при подготовке материала.

Сложные, взаимосвязанные и относительно длительные процессы подготовки эмиссии, выпуска, размещения, обращения и погашения облигаций, безусловно, предусматривают поэтапное развертывание работ. Выше в Разделе 6 авторами были рассмотрены вопросы построения обобщенной организационно-функциональной схемы займа. В соответствии с этим подходом поэтапно предлагается осуществлять также процесс формирования нормативной базы (как, впрочем, и — договорной). В этом процессе применительно к первому выпуску займа выделяются две основные стадии:

- подготовка и принятие документов, подлежащих направлению (в обязательном порядке) на регистрацию в Минфин;

- принятие актов, которые могут продолжать разрабатываться и готовиться и в процессе регистрации, но должны быть приняты к дате начала обращения займа.

В соответствии с предложенной в Разделе 6 концепцией развертывания поэтапных эмиссионных Программ первый транш должен явить собой начальный этап развертываемых Администрацией региона перспективных эмиссионной и инвестиционных программ. Поэтому, по мнению авторов, при формировании правовых основ займа должны учитываться и перспективы их развития. В соответствии с таким подходом в данном Разделе основное внимание уделено первой группе документов. Их содержание доведено, в ряде случаев, до рабочих проектов текстов, приведенных в приложении к Разделу. По второй группе нормативных актов обозначен состав документов (с учетом вариантов комплектации), обосновано и приведено их подробное содержание в виде предварительных аннотированных проектов.

 

7.2. Состав и краткое содержание нормативных актов Администрации и Представительного органа региона по выпуску займа

7.2.1. Организационно-правовая процедура эмиссии пилотного выпуска займа

Рекомендуемый порядок подготовки выпуска базируется на обобщенной процедуре (см. выше п. 6.4.). Порядок развертывания действий по подготовке займа видится следующим образом:

Процедура рассмотрения и согласования проектов нормативных актов при подготовке займа

Подготовленная (предполагается именно так) концепция займа должна быть рассмотрена предварительно в рабочем порядке на уровне специалистов и руководителей эмитента (по самостоятельно избранной им процедуре, в течение, желательно, небольшого промежутка времени). По результатам рассмотрения Администрация:

  • либо — высказывает по проекту свои замечания, требующие доработки документа со стороны разработчика и возвращает проект исполнителю;
  • либо — одобряет концепцию (пусть — с замечаниями, но “в целом”) и принимает соответствующие управленческие решения по продолжению работ.

Дальнейшее рассмотрение концепции целесообразно провести путем презентации (защиты) проекта. На этом мероприятии ведущие специалисты разработчика выступают с краткими докладами по результатам работ. К участию в этой процедуре привлекаются руководители и специалисты соответствующих служб Администрации (и, возможно, — Представительного органа), а также (весьма желательно) — независимые эксперты эмитента. В рамках этой акции необходимо всестороннее критическое рассмотрение представляемого проекта.

После презентации документов организуется совместное совещание представителей исполнителя и заказчика. Результаты совещания фиксируются соответствующим двухсторонним Протоколом. Одновременно с Протоколом (естественно, — в случае невозврата документов на доработку) Администрацией подписывается Акт приемки-сдачи работ.

Весьма результативным было бы приложение к Протоколу документа, фиксирующего согласованную процедуру, содержание работ и календарный план предстоящего этапа совместных действий участников займа по его дальнейшей подготовке.

Параллельно с обозначенными выше двухсторонними правовыми документами по результатам презентации руководство Администрации готовит и принимает ряд внутренних рабочих документов распорядительного и порученческого характера. Аналогичные документы могут приниматься также и руководством Представительного органа.

В результате описанных действий (в развитие процедуры подготовки проекта) Администрации предстоит осуществить следующие действия:

а) Принять решение о подготовке выпуска первого транша займа (возможно, с формулировкой “в качестве первого этапа эмиссионной Программы”) и оформить это решение соответствующим Постановлением;

б) Определить специализированный финансовый институт в качестве профессионального консультанта (менеджера) проекта. Обозначить его полномочия по подготовке организационно-управленческой схемы и проектов правовой (нормативной и договорной) базы (документации) по выпуску и обращению займа.

Полномочия этой организации должны быть соответствующим образом оформлены в правовом аспекте. То есть функции и границы полномочий должны быть:

  • с одной стороны, — обозначены в соответствующих нормативных документах эмитента;
  • с другой стороны, — оформлены в виде двухсторонних договорных отношений.

Менеджеру совместно с соответствующими подразделениями эмитента должна быть поручена разработка научно-технической документации по займу:

  • проекта официального текста проспекта эмиссии первого транша займа, а также (возможно)
  • проектов ряда других правовых актов по займу.

в) Организовать процесс согласования решения о выпуске и соответствующих нормативных документов по займу в Представительном органе региона с целью юридически корректного законодательного оформления гарантий по займу;

г) Обеспечить согласование результатов разработок менеджера (проект текста проспекта эмиссии и т.д.) с заинтересованными подразделениями эмитента и с соответствующими комитетами и комиссиями Представительного органа;

е) Организовать процесс рассмотрения и принятия разработанных документов по процедуре подобной описанной выше (см. предыдущую страницу);

ж) Утвердить специальным Постановлением Администрации окончательный (согласованный и доработанный) текст проспекта эмиссии;

з) Направить соответствующим сопроводительным письмом утвержденные документы (проспект эмиссии с необходимыми приложениями) в регистрирующий орган (Министерство финансов Российской Федерации).

7.2.2. Состав и краткое содержание документов по займу, направляемых (в обязательном порядке) в регистрирующий орган (МФ РФ)

(Приведены в календарном порядке их подготовки и принятия)

Как было отмечено выше, в качестве первоначального, “стартового” правового Акта эмитента – Администрации региона, инициирующего процесс подготовки выпуска, должно быть подготовлено и в установленном порядке принято соответствующее

а) Постановление Администрации “О подготовке первого выпуска займа”.

В констатирующей (вводной) части этого Постановления обозначаются основные цели выпуска, его федеральная законодательная основа и, возможно, обозначается специфика первого выпуска, как первого этапа (как пилотного транша), в рамках перспективной эмиссионной и инвестиционной программ Администрации.

В постановляющей части документа:

  • задаются основные параметры транша или их пределы (объем выпуска, сроки обращения, способ задания доходности, форма облигаций, а также, возможно, и некоторые другие характеристики и особенности планируемых к эмиссии ценных бумаг);
  • обозначается организация, которой поручается разработка документации по выпуску и приводится номенклатура документов, подлежащих разработке;
  • даются поручения соответствующим подразделениям, службам и должностным лицам эмитента по их участию в подготовке займа и по организации взаимодействия Администрации с Представительным органом;
  • определяются источники и порядок финансирования подготовительных работ по выпуску транша.

Отдельные моменты постановляющей части этого нормативного документа могут быть вынесены (по усмотрению Администрации) за его рамки в другие отдельные правовые Акты — Поручения или Распоряжения соответствующих должностных лиц Администрации.

б) Постановление (Решение или Закон) регионального Представительного органа власти “Об облигационном займе”.

Такой нормативный Акт должен в обязательном порядке комплектоваться в состав пакета документов по займу, направляемого в Минфин, поскольку именно Представительный орган региона вправе принимать окончательное решение о заимствованиях в соответствии со своим конституционным правом. Кроме того, такой Акт требует обязательного приложения к проспекту эмиссии (согласно требованиям соответствующей Инструкции № 2 МФ от 03.03.93).

в) Проспект эмиссии первого выпуска облигационного займа.

По сути, ПРОСПЕКТ ЭМИССИИ является основополагающим нормоустанавливающим документом по займу.

Здесь (в столь отвлеченном материале) совершенно неоправданно вести речь о формировании сколь либо подробного проекта текста этого ответственнейшего документа. Тем более, что содержание этого документа предполагает (и даже — требует) детальной и предельно конкретной проработки и принятия ряда принципиальных решений.

Как было отмечено выше, к официальному тексту этого документа со стороны регистрирующего его Министерства финансов РФ предъявляются чрезвычайно скрупулезные и строгие требования (как формального — по Инструкции № 2, так и — неформального свойства). Разработка и согласование этого нормативного Акта представляет собой достаточно сложный и ответственный процесс.

г) Постановление Администрации “Об утверждении текстов “Прос-пекта эмиссии...” и “Решения о выпуске первого выпуска займа”.

В отличие от проспекта эмиссии, требующего тщательной проработки, данный правовой Акт эмитента может быть представлен в виде проекта и в данном обобщенном материале. Это определяется, в значительной степени, его процедурным (протокольным) предназначением.

По сути, этот документ должен в постановляющей части содержать, в обязательном порядке, лишь два пункта:

- “Утвердить тексты...”

- “Направить на регистрацию...”

Однако эмитенты обычно используют это обязательное Постановление также и для:

- конкретизации направлений целевого использования заемных средств;

- обозначения круга участников займа и их функций.

д) Постановление (Решение) Представительного органа власти “О гарантийном обеспечении первого выпуска облигационного займа”.

Того или иного вида и формы законодательный Акт о гарантийном обеспечении займа должен в обязательном порядке входить в состав пакета документов на регистрацию. Формальную процедуру принятия и юридическую номинацию данного Акта (“Закон”, “Постановление” или “Решение”) можно оставить здесь без комментариев.

Предположим, что в соответствии с принятой финансовой конструкцией первого выпуска гарантии должны предоставляться в форме бюджетного обеспечения, а выпуск транша в обращение предполагается реализовать в конце текущего бюджетного года, а погашение — в первой половине следующего бюджетного года. (Предположить полугодовой период обращения пилотного выпуска займа было бы вполне логичным.)

Тогда с учетом этих чисто календарных особенностей выпуска текстуально законодательное оформление бюджетных гарантий сводится к двум нормоустанавливающим фразам:

1. “Предоставить бюджетные гарантии по Займу (первому траншу Займа) выпуска “199 N-ного года в размере “__” млн. руб.” и

2. “При формировании бюджета области на 199“следующий за N-ным” год предусмотреть оформление бюджетных гарантий первого выпуска по п. 1 путем выделения их отдельной строкой в расходной части бюджета”.

В иной бюджетно-календарной ситуации процедура законодательного оформления бюджетных гарантий осложняется. Так будет в случае, когда, по тем или иным причинам, выпуск пилотного транша и его погашение приходится на один бюджетный год. Если на это время Закон “О бюджете...” уже принят, необходима его корректировка. Соответственно, требует принятия Закон “О внесении изменений в Закон о бюджете“.

Укомплектованный таким образом пакет нормативных документов по займу направляется в соответствующее подразделение Министерства финансов РФ (Департамент ценных бумаг и финансового рынка) для экспертизы и последующей официальной государственной регистрации займа. Пакет снабжается соответствующим сопроводительным документом на имя Директора Департамента — г-жи Златкис Беллы Ильиничны.

Для завершения процедуры регистрации (после проверки и экспертизы документов) требуется уплата со стороны эмитента в государственный бюджет федерального сбора (налога на регистрацию ценных бумаг) в размере 0,8 % от объема эмиссии. Поскольку, как правило, региональный и федеральный бюджеты связаны взаимными задолженностями к пакету прилагается письмо Главы Администрации региона на имя Министра финансов, содержащее просьбу зачесть налог в порядке взаиморасчетов по бюджету. При тщательной профессиональной подготовке документов и квалифицированном сопровождении процедуры регистрации этот процесс может быть завершен за период в пределах трех — четырех недель. Формально срок рассмотрения документов в Минфине ограничен сроком в шесть недель (конечно, — без учета возвратов на доработку).

Процесс регистрации, как правило, упрощается и ускоряется, если эмитент официально поручает (доверяет) кому-либо из числа профессионалов разработчика представлять интересы Администрации в процедуре экспертизы и согласования документов в Минфине.

7.2.3. Рекомендации по составу и содержанию дополнительных региональных нормативных актов, регулирующих процесс выпуска и обращения займа

Наряду с подробно рассмотренными выше “обязательным пакетом” правовых Актов, в состав нормативной базы могут (а иногда и — должны) быть включены и другие, вспомогательные документы, регулирующие те или иные вопросы многогранной совместной деятельности участников программ займа. Эти документы призваны оформлять в правовом отношении некоторые организационно-технологические аспекты этой деятельности и дополнять соответствующую договорную базу.

Процедуру рассмотрения проектов прочих важных нормоустанавливающих документов по займу, описанную выше в Разделе 6 (применительно к стратегической эмиссионной концепции), целесообразно завершать аналогичным образом. То есть — путем оформления соответствующих двухсторонних и многосторонних “Протоколов...” и, в ряде случаев, также дополнять изданием необходимых “Распоряже-ний...” В частности, подобными документами, в весьма желательном порядке, должна быть завершена процедура рассмотрения, согласования и утверждения такого важного документа, как — официальный текст проспекта эмиссии.

В качестве одного из основополагающих нормативных Актов “технологического” характера авторами предлагается подготовить и утвердить “Положение об облигационном займе”. Прецеденты подготовки и принятия такого рода документа имели место в ряде реализованных и готовящихся региональных облигационных займов.

В отличие от других, рассмотренных здесь документов, “Положение...” должно разрабатываться в расчете на перспективное развертывание эмиссионной программы, выходя своим охватом за рамки отдельного транша.

В этом документе предлагается в обобщенном плане (но, по возможности, подробно и детально) описать все организационно-финансовые аспекты по всем стадиям и направлениям деятельности по займу, начиная от подготовки отдельных траншей, включая общие вопросы их эмиссии, гарантийного обеспечения, размещения, обращения и погашения, вопросов целевого использования заемных средств, финансирования инвестиционных проектов, а также состава и порядка взаимодействия участников программ займа.

Наличие в составе правовой базы займа подобного нормативного документа может восполнить обозначенный выше пробел в федеральной законодательной базе эмиссии, а также обеспечить Администрации (и ее партнерам) определенные преимущества при решении задач управления займом.

В этом документе может (и должна) достигаться определенная системность, строгость и однозначность трактовки содержания и распределения функций между партнерами по эмиссионному проекту. Организационно-функциональная схема займа, приводимая, как правило, в неких отвлеченных документах внеправового характера (например, — в концепциях и бизнес-планах), в “Положении” приобретает статус однозначной правовой нормы.

Некоторые моменты организационно-правового содержания по требованиям Минфина так или иначе должны быть отражены в нормативных Актах эмитента. При отсутствии “Положения” их приходится фиксировать в проспекте эмиссии или других Актах “обязательного пакета”. Это не всегда целесообразно по соображениям желательного ограничения доступа третьих лиц к внутренней (технологической) информации. Проспект же эмиссии, по определению, — документ, доступный любому инвестору. Поэтому некоторые “внутренние” нюансы в организации займа могут быть отражены в “Положении”, которое вовсе не обязательно подлежит широкой публикации.

С другой стороны, все партнеры Администрации — участники работ по займу, безусловно, подлежащие ознакомлению с этим документом (а, возможно, и — привлечению к разработке), будут проинформированы о всех аспектах и требованиях организационно-финансовой схемы займа, закрепленных в “Положении”.

При юридическом оформлении отношений Администрации с партнерами по займу существенно упрощается процесс подготовки и согласования соответствующих договоров. За счет ссылок на “Положение” их тексты могут не перегружаться подробными формулировками ряда процедурных требований. Организационно-технологические формулировки в этом случае заменяются в Договорах ссылкой: “в соответствии с Положением”; или — еще конкретней: “в соответствии с пунктом “таким-то” Положения”.

Безусловную ценность для участников займа будет представлять и сам процесс подготовки данного документа. Участие в его разработке и согласовании представителей всех участников займа позволит им:

  • как внести свой профессиональный вклад в его содержание,
  • так и освоить тонкости финансовых технологий этого специфичного сектора фондового рынка.

В особенности это необходимо и полезно специалистам Администрации.

Широкий охват организационно-финансовых и правовых вопросов в Положении, безусловно, требует тщательной и длительной (даже более, чем проспект эмиссии) разработки и согласования. На начальной стадии развития эмиссионного проекта трудно предполагать его скорое принятие. Тем не менее авторы сочли возможным привести примерную перспективную схему этого документа в Приложении 1 к разделу 7 в виде развернутой аннотации.

Приводимый проект документа составлен исходя из допущения, что концепция и основные направления развития перспективной эмиссионной программы региона (муниципального образования) уже сформированы. Принятое здесь авторское видение этой обезличенной программы предполагает наличие в ней нескольких последовательных траншей займа различного целевого назначения, объемов и сроков обращения (в том числе — выпусков долгосрочного, реально инвестиционного характера).

Этот документ должен стать результатом продуманной профессиональной разработки и, безусловно, потребует согласования включенных в него норм с другими перспективными программами развития региона. Утверждение “Положения о региональном облигационном займе” соответствующим Постановлением Администрации позволит установить основные правовые нормы перспективной эмиссионной программы региона. Взаимодействие ее участников в рамках таких норм существенно повысит их ответственность, упростит управление Займом и, соответственно, повысит эффективность всего финансового проекта.

7.2.4. Договорная база взаимодействия участников займа

В правовую базу займа наряду с нормативными Актами должна быть включена и система двух- и многосторонних договоров эмитента с участниками займа. К подлежащей созданию и введению в действие договорной базе займа должны предъявляться чрезвычайно строгие требования со стороны эмитента.

Это определяется рядом обстоятельств, подробно рассмотренных в Разделе 6.

В состав договорной базы, в первом приближении на начальном этапе формирования, предлагается включить следующие основные документы:

а) Договор “О разработке проектов нормативных документов по займу”;

б) Договор “О менеджменте займа”;

в) Договор (несколько Договоров) “О банковском обслуживании”;

г) Договор “О регистраторе”;

д) Договор “О листинге ценных бумаг”.

Этот состав, по мнению авторов (по аналогии с терминологией предыдущего подраздела), можно считать “обязательным пакетом”, поскольку без этих документов работы по предложенной выше организационной схеме начинать не следует. Кроме этого пакета договоров, в качестве предмета последующего обсуждения может быть предложен ряд дополнительных, перспективных соглашений между участниками эмиссионного проекта.

При рассмотрении предложений по этим документам следует учитывать, что в процессе развертывания подготовительных работ по займу и по ходу формирования правовой базы займа она, безусловно, претерпит изменения. Могут поменяться и номенклатура соглашений, и их наименования, и субъекты соглашений и тем более содержание договоров. Представляемые здесь материалы суть лишь основа для начала подготовительных работ в данном организационно-функциональном и правовом аспекте.

а) Договор “О разработке проектов нормативных документов по займу”

Данный договор является логическим продолжением предположительно выполненного консультантом эмитента Договора “О разработке КОНЦЕПЦИИ...”. Как было отмечено выше, на роль исполнителя и, соответственно, — субъекта нового Договора (одну из СТОРОН) имеет все основания претендовать разработчик “Концепции займа”. Основным предметом разработки по данному соглашению является, безусловно, проект “Проспекта эмиссии первого выпуска Займа “199 N-ного года”.

Однако, как это следует из рассмотренных в данном разделе задач подготовки нормативного обеспечения займа, ограничиваться лишь этим проектом не стоит. В предмет Договора, то есть — в состав материалов, требующих подготовки к моменту регистрации (и, тем более, — к началу обращения займа), по мнению авторов, целесообразно также включить проекты и других документов: проект “Положения о региональном облигационном займе”, упомянутого выше в составе нормативной базы и обозначенного, как весьма важный и перспективный нормоустанавливающий документ для правового обеспечения займа.

Предметом разработки (по инициативе эмитента) может, безусловно, стать и, дальнейшее развитие концепции эмиссионной программы. Продолжение разработки концепции может быть предварительно сформулировано в Договоре как задание на подготовку: проекта “Перспективной эмиссионной программы на 199_ —... гг.”

Предмет соглашения по “Договору о разработке...“ между Администрацией и консультантом может (а возможно, и — должен) быть расширен и за счет проработки некоторых из рассмотренных в данном подразделе нормативных документов:

проект Постановления Администрации “О подготовке выпуска первого транша”;

проект Акта Представительного органа “Об облигационном займе”;

проект Постановления Администрации “Об утверждении проспекта эмиссии...”;

проект Акта Представительного органа “О гарантийном обеспечении...”; и т. п.

Предметом разработки могут стать также рабочие проекты ряда нормативных документов и договоров, упомянутых в данном и следующем подразделе.

Рассмотрение двух следующих документов из обозначенного состава договорной базы:

Договора “О менеджменте Займа” (“О ведущем менеджере Займа”) и

Договора “О банковском обслуживании Займа”

требует некоторых предварительных пояснений.

Как уже неоднократно отмечалось и выше, в составе фигурантов проекта, в обязательном плане, должны присутствовать:

- финансовые консультанты по вопросам эмиссии и фондовому рынку;

- чисто банковские финансовые структуры.

Многообразие специфических функций в этих самостоятельных секторах финансовых технологий достаточно широко. При этом необходимо четкое и однозначное разделение этих функций.

Зарубежная рыночная практика имеет опыт разделения банковских функций. Так, на фондовом рынке США при реализации эмиссионных проектов они разделяются предельно четко.

На начальном этапе (подготовка займа и его размещение) в интересах эмитента действуют “инвестиционные банки”. Они выполняют функции “андеррайтера”, готовят эмиссию и реализуют тем или иным способом размещение. По размещении облигаций эти банки могут считать свою задачу выполненной. В дальнейшем функции финансового обслуживания проекта “подхватывают” коммерческие банки и профессионалы вторичного фондового рынка (в основном — биржи). Подобное разделение функций закреплено не только традициями, но и действующим в США законодательством. В других развитых странах традиции и законодательство несколько другие, но тем не менее разделение функций имеет место.

Однако недостаточная развитость отечественного фондового рынка (особенно в секторе региональных и муниципальных займов) определяет необходимость авторского сопровождения и отслеживания хода проекта со стороны его разработчика на всем протяжении займа от подготовки до погашения. Если, конечно, этот разработчик рачительно относится к своему клиенту и к собственному профессиональному престижу.

Исходя из рассмотренных здесь обстоятельств, предлагается скомпоновать “инвестиционные” и “банковские” функции в две укрупненные группы и оформить их в правовом отношении двумя базовыми договорами: “О ведущем менеджере” и “О банковском обслуживании”.

Первое впечатление о попытке тривиального копирования зарубежного опыта лишь отчасти справедливо. Предлагаемая схема управления сохраняет менеджерские функции эмиссионного консультанта и после реализации им задач подготовки эмиссии и размещения облигаций. При этом не исключено, что и управленческие и банковские функции на первоначальной, стартовой стадии проекта будет вынужден взять на себя один и тот же финансовый институт.

Такой организационный прием предложен здесь в качестве паллиативного решения как первый шаг к практическому формированию организационно-функциональной схемы. Такое решение далеко не оптимально в перспективном плане и должно ограничиваться пределами начального этапа развертывания работ по займу.

Авторы отчетливо осознают, что реальное разделение полномочий между несколькими фигурантами и привлечение специализированных финансовых институтов к каждой из разнородных работ суть настоятельная необходимость. Но поиск надежных и профессиональных партнеров задача не простая и длительная. По мере решения этой задачи эмитент совместно со своим консультантом (менеджером) должен более конкретно обозначить и распределить функции между прочими, привлекаемыми по ходу развертывания работ, партнерами.

б) Договор “О менеджменте”

По содержанию, которое аннотируется ниже, Договор может (а возможно, и должен) выходить за рамки отдельного выпуска и, соответственно, – быть расширен до охвата: как — первого транша, так и — более перспективных этапов эмиссионной программы региона (муниципального образования).

Субъекты Договора (СТОРОНЫ):

АДМИНИСТРАЦИЯ — некий профессиональный МЕНЕДЖЕР.

Предметом Договора является организация и управление (менеджмент) процессами подготовки и проведения регионального облигационного займа, как перспективной программы, и — ее отдельных выпусков.

Этим Договором АДМИНИСТРАЦИЯ поручает, а МЕНЕДЖЕР принимает на себя обязательства по выполнению функций менеджера займа на всех его этапах.

В договоре:

раскрывается понятие менеджмента займа, как: “Совокупность действий по организации взаимодействия и управлению деятельностью всех сторон, принимающих участие в подготовке Займа, в выпуске его в обращение, в размещении облигаций, в обращении на вторичном рынке, в погашении облигаций Займа и других процессах при проведении займа по всем направлениям работ”;

ограничиваются полномочия менеджера, как действия, не вмешивающиеся в исключительные полномочия АДМИНИСТРАЦИИ как эмитента займа.

К исключительным полномочиям АДМИНИСТРАЦИИ текстом Договора относятся:

- принятие решений о выпусках займа, его объемах, сроках обращения, параметрах доходности и облигаций, системе гарантийного обеспечения;

- подписание документов по вопросам займа, направляемым в органы государственной власти и управления;

- принятие решений по использованию заемных средств и подписание соглашений с лицами, использующими средства займа в качестве реципиентов.

Договором “О менеджменте”:

в) Договор “О банковском обслуживании”

В договоре обозначаются функции некоего БАНКА, как кредитного учреждения (института) — коммерческого банка, по обслуживанию эмитента Займа (Администрации), включая действия по:

  • открытию в БАНКЕ специальных счетов Администрации по займу;
  • расчетно-кассовому обслуживанию Администрации (зачисление средств, поступающих от размещения, осуществление выплат по займу, другие перечисления средств по указанию клиента и т. п.);
  • обслуживанию счетов (в том числе — инвестиционных) по Займу;
  • управлению резервными и временно свободными средствами займа;
  • выполнению функций платежного агента по Займу и т. д.

В тексте устанавливаются права и взаимные обязательства СТОРОН по предмету данного Договора, в том числе порядок вознаграждения.

г) Договор “О регистраторе”

В Договоре специализированная организация — “Регистратор” уполномочивается со стороны эмитента (Администрации) на выполнение функций ведения реестра облигационеров займа.

В тексте устанавливаются права и взаимные обязательства СТОРОН по предмету данного Договора, в том числе порядок вознаграждения.

Субъекты договора (СТОРОНЫ): Администрация (или МЕНЕДЖЕР) — Специализированная организация — РЕГИСТРАТОР.

д) Договор “О листинге ценных бумаг” или “... эмиссионного счета депо”

Договор заключается Администрацией со специализированной торговой организацией (площадкой) – биржей на предмет размещения облигаций займа для проведения открытых торгов облигациями.

Субъекты договора (СТОРОНЫ): “БИРЖА” — Администрация (или МЕНЕДЖЕР).

ВЫВОДЫ:

В настоящем Разделе:

  1. Обоснован состав и предложены типовая процедура и этапы разработки и принятия региональных нормативных Актов по Займу.
  2. Предложена и описана обобщенная организационно-правовая процедура подготовительного этапа первого выпуска Займа.
  3. Приведен перечень и изложено содержание документов, подлежащих обязательному принятию при подготовке Займа.
  4. Даны рекомендации по составу и содержанию ряда дополнительных правовых актов по Займу.
  5. Особое внимание уделено организационно-правовому обеспечению задач управления Займом (правовым аспектам менеджмента).
  6. Обоснован состав договорной базы (системы юридического оформления договорных отношений основных участников Займа с Администрацией).
  7. Предложены: состав, основы правовой конструкции и содержания базовых договоров эмитента с партнерами по займу.
  8. Сформулирован подход к развитию нормативной базы (за рамками первого транша).

ПРИЛОЖЕНИЕ

Приведенный в данном Приложении к Разделу 7 проект регионального нормативного документа — “Положения о займе” составлен исходя из предположения о намерениях развертывания в некоем отвлеченном, непоименованном регионе – субъекте РФ перспективной, многоэтапной эмиссионной Программы с необозначенными деталями параметров финансовой конструкции займа в целом и его отдельных выпусков. Схема документа дана для иллюстрации рекомендуемых авторами общих принципов формирования местной нормативной базы перспективных эмиссионных проектов.

 

Р А З В Е Р Н У Т А Я А Н Н О Т А Ц И Я П Р О Е К Т А

ПОЛОЖЕНИЕ

“Об облигационном займе 199_- ___ гг.”

Подлежит утверждению Постановлением Главы Администрации региона

или совместным Актом Администрации и регионального Законодательного Органа Власти.

1. Общие положения

1.1. Настоящее положение регламентирует порядок выпуска, обращения и погашения облигационного займа в целом (ОЗ) как перспективной эмиссионной программы региона и его отдельных выпусков, проводимого поэтапно в соответствии с Постановлениями Главы Администрации № ___ от “__” ______ 199_ года, № ___ от “__” ______ 199_ года и №___ от “__” ______ 199_ года, а также устанавливает порядок использования привлеченных в результате займа средств и взаимодействия участников займа.

1.2. Эмитентом облигаций займа является Администрация региона.

1.3. Заем предполагается выпустить общим объемом___________млн. рублей. Объем первого выпуска ___________млн. рублей.

1.4. Последующие транши Займа предполагается выпускать последовательно с учетом опыта первых выпусков. Решения о выпуске траншей подлежат утверждению отдельными постановлениями Администрации.

1.5. Облигации займа являются государственными ценными бумагами субъекта Российской Федерации кратко — (до одного года) и — среднесрочного периода обращения (более одного года).

1.6. Сроки обращения и условия выпусков отдельных траншей утверждаются специальными постановлениями Администрации при направлении каждого утвержденного проспекта эмиссии на регистрацию в Министерство финансов Российской Федерации.

1.7. В целях обеспечения гарантий возвратности средств инвесторов по займу Администрация определяет для каждого очередного выпуска (транша) займа состав гарантий из активов различного вида, а также юридическую форму предоставления этих гарантий.

1.8. При формировании системы гарантийного обеспечения выпусков займа Администрация обеспечивает утверждение гарантий по займу в федеральных и региональных органах государственной власти и управления в соответствии с действующим законодательством Российской Федерации и Уставом субъекта РФ.

1.9. Облигации займа являются свободно обращающимися на рынке ценными бумагами и могут выпускаться (по отдельным траншам) как предъявительскими, так и именными, как в документарной (купонной и бескупонной), так и бездокументарной форме. Облигации займа могут иметь (по выпускам) дисконтную доходность или (и) фиксированную или плавающую процентные ставки.

1.10. По каждому из выпусков (траншей) Займа Администрация определяет (назначает) специализированный регистратор и (или) депозитарий (в зависимости от формы выпуска облигаций).

1.11. Владельцы облигаций имеют право приобретать, владеть и распоряжаться ими на основании положений Проспектов эмиссии отдельных выпусков Займа и требований действующего законодательства Российской Федерации субъекта РФ.

2. Структура заемных средств (целевые фонды займа).

2.1. Средства, поступающие от размещения облигаций, аккумулируются на специальных счетах Администрации по Займу в банке (банках), уполномоченных Администрацией на обслуживание программ Займа, а также (по специальному решению Администрации) на ее счетах в других банках.

2.2. Привлеченные при размещении Займа средства используются исключительно для целей реализации эмиссионной программы региона в строгом соответствии с положениями проспектов эмиссии выпусков (траншей) Займа и настоящим Положением.

2.3. Из привлеченных в результате размещения Займа средств могут формироваться целевые фонды:

2.3.1. Фонд целевых программ, предназначенный исключительно для:

- финансирования рентабельных и значимых инвестиционных проектов Займа путем прямых инвестиций и (или) инвестиционного кредитования;

- покрытия части бюджетного дефицита и устранение временных кассовых разрывов при финансировании расходной части бюджетных и внебюджетных программ региона (как правило, — на возвратной основе).

2.3.2. Резервный (страховой) фонд, предназначенный для дополнительного (наряду с системой гарантийного обеспечения выпуска), внутреннего (в рамках финансовой схемы займа) гарантирования выплат доходов и возвратности заемных средств инвесторам и компенсации финансовых рисков вложений в фонд целевых программ.

2.3.3. Фонд обслуживания эмиссионной программы, предназначенный для компенсации затрат Администрации:

- на выпуск траншей Займа (налог на регистрацию выпуска, рекламные расходы, изготовление бланков облигаций и т. п.);

- по текущему обслуживанию размещения и обращения Займа;

- по оплате комиссионного вознаграждения агентов по размещению;

- по оплате услуг участников Займа (уполномоченный банк, менеджер, регистратор и (или) депозитарий и т. п.);

- по формированию и обслуживанию вторичного рынка облигаций;

- по частичному или полному финансированию расходов по развитию эмиссионной программы региона (расходы на выпуск последующих траншей Займа).

2.4. Пропорции распределения заемных средств по целевым фондам и направлениям использования устанавливаются соответствующими положениями проспектов эмиссии отдельных выпусков (траншей) Займа.

2.5. По специальному решению Администрации для отдельных траншей фонды обслуживания могут не формироваться (в тех случаях, когда затраты на проведение выпуска финансируются из бюджета и (или) иных источников и не подлежат последующей компенсации из средств Займа).

2.6. Средства страхового (резервного) фонда, а также временно свободные средства фонда целевых программ (остатки на счетах) подлежат размещению во внешние (по отношению к займу) высоконадежные доходные финансовые инструменты (федеральные государственные ценные бумаги, депозиты банков высшей категории надежности и т. д.).

2.7. Средства, предназначенные для внешнего доходного использования, передаются Администрацией в управление уполномоченным финансовым институтам, действующим на основании соответствующих договоров с Администрацией и (или) доверенностей Администрации.

2.8. Перечень внешних финансовых инструментов, допустимых к использованию для размещения средств страхового фонда и остатков на счетах, определяется Администрацией и закрепляется ее нормативными актами (проспекты эмиссии, распоряжения и пр.) и (или) положениями договоров Администрации с финансовым институтом, уполномоченным на управление этими средствами.

2.9. С целью обеспечения выполнения обязательств Администрации по выплатам облигационерам в процессе обращения отдельных выпусков Займа формируются специальные фонды выплат — “фонды погашения”.

2.10. Порядок формирования фондов Займа с учетом специфики отдельных выпусков, использования заемных средств и управления ими устанавливается Администрацией на основе рекомендаций менеджера Займа.

2.11. Специфика использования заемных средств по траншам закрепляется (в случае необходимости) утверждаемыми Администрацией нормоустанавливающими документами (дополнениями к настоящему Положению или отдельными Положениями).

3. Участники облигационного Займа, взаимодействующие с Администрацией.

3.1. “___________” — менеджер займа.

3.1.1. На менеджера Администрацией возлагаются следующие функции:

а) Разработка проспектов эмиссии, условий выпуска, финансовых конструкций, схем и бизнес-планов Займа по отдельным этапам работ и траншам Займа.

б) Обоснование и подготовка организационно-финансовых схем проведения Займа в целом и его отдельных траншей.

в) Управление (в рамках полномочий, установленных Администрацией) процессами обращения Займа и реализации его этапов по всем направлениям работ.

г) Организация взаимодействия третьих лиц, привлекаемых к реализации Займа, и контроль по поручению Администрации за их деятельностью в рамках Займа.

д) Сбор и анализ информации:

- о ходе реализации программ Займа;

- о расходовании средств Займа;

- о текущем состоянии целевых фондов и счетов Займа.

е) Выработка на основании результатов анализа рекомендаций для Администрации о принятии решений и нормативных актов по Займу.

3.1.2. Наряду с функциями управления (менеджмента) Займом менеджер по поручению Администрации осуществляет:

а) Размещение облигаций Займа за рубежом (самостоятельно или с использованием услуг третьих лиц (андеррайтеров).

б) Размещение и создание агентской сети и сети торговых площадок по размещению и обращению облигаций Займа на московском фондовом рынке и (по согласованию с Администрацией) на других территориях Российской Федерации.

в) Участие в анализе, отборе и финансовом сопровождении инвестиционных проектов, финансируемых (или предполагаемых к финансированию) из средств Займа.

г) Управление средствами резервных (страховых) фондов (по выпускам).

3.1.3. Обязательным условием передачи в управление средств резервного (страхового) фонда является их возврат на счета Администрации по Займу в согласованные сроки с доходностью не ниже нормативной (доходность по облигациям, указанная в проспекте эмиссии данного выпуска Займа). Сверхнормативный доход по результатам управления распределяется между Администрацией и управляющим в согласованных пропорциях.

3.1.4. Эмитент (Администрация области) и менеджер взаимодействуют на основе двухсторонних соглашений (договоров).

3.2. КБ “БАНК” — банк, уполномоченный Администрацией на банковское обслуживанию займа, который действует в объеме полномочий, установленных Администрацией на основе двухсторонних или трехсторонних (с участием менеджера) соглашений (договоров).

3.2.1. На БАНК Администрацией возлагаются следующие функции:

а) Открытие и обслуживание счетов Администрации, сформированных в рамках Займа.

б) Финансирование по поручению Администрации инвестиционных программ и бюджетных расходов из средств фонда целевых программ Займа.

в) Осуществление выплат по Займу (процентные доходы и номинал при погашении или выкупе облигаций) за счет средств, находящихся в фондах Займа.

3.2.2. Наряду с расчетно-кассовым обслуживанием программ Займа БАНК по поручению Администрации осуществляет также:

а) Централизованное хранение облигаций за исключением той их части, которая по распоряжению Администрации передается менеджеру Займа и (или) другим агентам по размещению.

б) Участие в анализе и отборе инвестиционных проектов, финансируемых (или предполагаемых к финансированию) из средств Займа.

в) Оформление и контроль гарантийных обязательств реципиентов средств Займа перед Администрацией. Контроль возвратности кредитов из средств Займа. Взыскание средств с дебиторов по их гарантийным обязательствам в случае задержки выплат по кредитам.

г) Управление временно свободными средствами (остатками на счетах) фондов Займа (по выпускам).

3.2.3. Обязательным условием передачи в управление БАНКУ временно свободных средств Займа является их возврат в согласованные сроки с доходностью не ниже нормативной (доходность по облигациям, указанная в проспекте эмиссии данного выпуска Займа). Сверхнормативный доход по результатам управления распределяется между Администрацией и БАНКОМ в согласованных пропорциях.

2.2.4. Эмитент (Администрация) и БАНК взаимодействуют на основе двухсторонних или трехсторонних (с привлечением менеджера) соглашений (договоров).

2.3. Независимый специализированный регистратор “РЕГИСТРА-ТОР”, имеющий соответствующую лицензию и выполняющий по поручению Администрации регистрационное (реестровое) и (или) депозитарное обслуживание Займа (по выпускам).

2.3.1. “РЕГИСТРАТОР” вправе привлекать для выполнения своих функций третьи лица (в качестве трансфер-агентов).

2.3.2. Эмитент (Администрация) и “РЕГИСТРАТОР” взаимодействуют на основе двухсторонних соглашений (договоров).

2.4. Другие партнеры, привлекаемые эмитентом и(или) менеджером по мере развертывания работ по Займу.

3. Порядок первичного размещения облигаций и их обращения на вторичном рынке.

3.1. Участниками первичного рынка являются:

3.1.1. Администрации — эмитент.

3.1.2. Агенты по размещению облигаций — банки и иные финансовые и инвестиционные институты, на которые Администрацией (или по ее поручению менеджером или обслуживающим БАНКОМ) на условиях двусторонних договоров возлагаются функции по распространению облигаций на условиях, установленных эмитентом.

3.1.3. Покупатели (инвесторы Займа) — юридические и физические лица, резиденты и нерезиденты в соответствии с действующим законодательством РФ и положениями проспектов эмиссии отдельных выпусков Займа.

3.2. Условия размещения и эмиссионная цена продажи устанавливаются Администрацией или по ее поручению менеджером в соответствии с порядком, определенным эмитентом, и доводится до агентов и покупателей через средства массовой информации и информационные каналы фондового рынка. Порядок установления ценовых условий (цены размещения) облигаций регулируется соответствующими положениями Проспектов эмиссии отдельных выпусков (траншей) Займа.

3.3. Все средства, вырученные при первичном размещении облигаций, подлежат зачислению на соответствующие накопительные счета Администрации. При этом допускается их зачисление за вычетом сумм комиссионного вознаграждения и (или) оплаты иных услуг участников Займа (в тех случаях, когда это оговорено соответствующими положениями договоров последних с Администрацией).

3.4. Покупатели облигаций имеют право производить на вторичном рынке с принадлежащими им облигациями любые операции, не противоречащие действующему законодательству и положениям Проспектов эмиссии.

3.5. Менеджер Займа и БАНК по обслуживанию Займа имеют право самостоятельно или по поручению эмитента как непосредственно, так и через посредство своих агентов осуществлять на вторичном рынке любые операции, не противоречащие действующему законодательству и положениям Проспектов эмиссии.

3.6. Для организации работы на вторичном рынке с согласия эмитента могут быть использованы средства фонда обслуживания Займа.

4. Выплата доходов и погашение облигаций.

4.1. Периодичность начисления и выплат доходов, вид доходов (процентный или дисконтный), ставка доходности (или порядок исчисления процентной ставки) определяются соответствующими положениями Проспектов эмиссии отдельных выпусков (траншей) Займа.

4.2. Погашение облигаций производится по истечении срока обращения данного выпуска. Проспектами эмиссии отдельных выпусков Займа может быть предусмотрена возможность досрочного выкупа облигаций эмитентом.

4.3. Порядок и процедуры погашения и (или) досрочного выкупа определяются соответствующими положениями Проспектов эмиссии отдельных выпусков.

4.4. Проспектами эмиссии отдельных выпусков Займа может быть предусмотрена возможность погашения облигаций в неденежной форме, путем обмена их на акции предприятий, в которые инвестируются средства Займа, в акции других предприятий по согласованию с региональным Фондом управления государственным имуществом (при необходимости и — с ГКИ РФ) , а также в другие государственные ценные бумаги региона.

4.5. Выплаты облигационерам производятся из формируемого непосредственно перед началом выплат по данному выпуску Займа фонда погашения.

4.6. Средства фонда погашения аккумулируются на специальных счетах Администрации в обслуживающем БАНКЕ. Минимальный период времени между завершением формирования фонда погашения и датой начала выплат устанавливается Администрацией по рекомендациям менеджера.

4.7. Фонд погашения формируется в объеме, достаточном для полного покрытия предстоящих выплат облигационерам (процентные доходы, а также номинальная стоимость облигаций при погашении выпуска или досрочном выкупе облигаций).

4.8. Данные для расчетов объема фонда погашения предоставляются регистратором (депозитарием) на основании его учетных данных (реестр облигационеров) и направляются в согласованные с Администрацией сроки обслуживающему БАНКУ и менеджеру.

4.9. Фонд погашения формируется из средств фонда целевых программ, страхового фонда и иных источников в соответствии со следующей системой приоритетов:

4.9.1. В первую очередь — средства, возвращенные в фонд целевых программ реципиентами средств Займа (выплаты процентов и возврат средств по инвестиционным кредитам, возвратные средства из бюджета и т. п.).

4.9.2. Во вторую — доходы, полученные в результате эффективного использования временно свободных средств фонда целевых программ.

4.9.3. Далее — средства резервного (страхового) фонда (в первую очередь доходы фонда, а затем — базовые средства).

4.10. В случае недостаточности этих средств для обеспечения выплат по Займу фонд погашения пополняется за счет активов, положенных в гарантийное обеспечение Займа, доходов бюджета или заемных средств, привлекаемых по результатам размещения последующих выпусков (траншей) Займа.

4.11. Рекомендации по источникам и пропорциям формирования фонда погашения готовятся менеджером Займа на основе анализа состояния целевых фондов.

4.12. Формирование фонда погашения путем аккумулирования средств на соответствующих счетах по Займу осуществляет обслуживающий БАНК на основании распоряжения Администрации.

4.13. В установленные Проспектами эмиссии сроки суммы, причитающиеся владельцам, переводятся на их счета обслуживающим БАНКОМ непосредственно или опосредованно через платежных агентов.

4.14. Гарантии своевременности выплат облигационерам в соответствии с положениями проспектов эмиссии гарантируются системой договорных обязательств сторон, участвующих в процессе выплат.

 

 

РАЗДЕЛ 8

Опыт создания и обслуживания сберегательного займа

Автор: Виктор Алексеевич КУЗНЕЦОВ,

КБ “Санкт-Петербургский Банк Реконструкции и Развития ”

г. Санкт-Петербург

Данный материал подготовлен в виде тезисов доклада и любезно предоставлен автором для опубликования в настоящем Сборнике. Представленная здесь аннотация “Второго облигационного займа Санкт-Петербурга”, без сомнения, будет интересна читателям, как свидетельство положительного опыта эмиссии сберегательных облигаций (увы, — не столь типичный для отечественной практики пример).

Дисконтные облигации, размещаемые на бирже, обладают своими особенностями, которые необходимо учитывать эмитентам в процессе принятия решения о типе ценной бумаги. Прежде всего на этом рынке велика доля средств, имеющих краткосрочный характер, что приводит к значительным колебаниям цен на рынке в период финансовых кризисов и необходимостью отвлечения средств для поддержания ликвидности и демпфированию колебаний. Этот рынок сильно зависит от состояния рынка ГКО и мирового финансового рынка. На нем существует значительная конкуренция между эмитентами за деньги инвесторов и, как следствие, ставки привлечения средств для каждого нового эмитента, выходящего на рынок, являются все более высокими. Возможности прихода на биржу дополнительных средств связаны в основном с деньгами нерезидентов, либо с общим подъемом экономики страны. Этот рынок является рынком для профессиональных инвесторов и недружественен частному инвестору, следовательно, ожидать его быстрый рост за счет частных сбережений пока не приходится. В настоящее время на этом рынке выступают эмитентами, прежде всего, государство и некоторые субъекты РФ. Скорее всего, выход новых субъектов Федерации на него будет сопровождаться дальнейшим повышением цены заимствования и риска для рынка в целом в случае неисполнения обязательств одним из эмитентов.

Большой проблемой является то, что на этом рынке не представлены в качестве эмитентов города России. Однако трудно сказать, воспримет ли такие эмиссии рынок и по каким ставкам возможно размещение этих бумаг.

Данные вопросы показывают, что существует много достаточно серьезных вопросов по дисконтным облигациям. При этом нужно отметить, что в стране имеется источник денег, слабо вовлеченных в оборот финансового рынка. Таким источником являются денежные средства населения. В настоящее время за эти средства разворачивается серьезная борьба между коммерческими банками, ПИФами, ОФБУ. К сожалению, органы власти достаточно слабо занимаются вопросами привлечения средств населения, а зарекомендовавших себя технологий привлечения средств населения на рынке практически не представлено. Исходя из этого, — значительный интерес представляет опыт Санкт-Петербурга, уже два года размещающий такой заем — именные бездокументарные купонные сберегательные облигации для населения – “Второй облигационный заем Санкт-Петербурга”. Целями эмиссии было предложить населению удобный и надежный инструмент для размещения сбережений, привлечения длинных денег, создать более равновесную структуру долга, удешевить стоимость заимствований. В процессе работы с займом выявилось еще одно положительное для Эмитента свойство займа – он позволяет Эмитенту “уйти с рынка”, то есть прекратить эмиссию новых траншей в случае отсутствия необходимости привлечения средств. Это возможно потому, что ликвидность сбережений населения невысока и обслуживание производится Эмитентом за счет текущих бюджетных поступлений. В процессе размещения займа было решено еще несколько задач. В их числе вовлечение денег населения на нужды экономики города, формирование в глазах населения положительного имиджа руководства Санкт-Петербурга, снижение оттока денежных средств в другие регионы, создана единственная в стране розничная специализированная сеть для работы с населением.

Основные условия займа

Объем эмиссии составил 1 триллион неденоминированных рублей, срок погашения июнь 1999 года. Номинал облигации — 100 000 неденоминированных рублей — не являлся барьером для их приобретения населением. Заем сконструирован так, чтобы стимулировать приобретение этих облигаций физическими лицами, ограничивая привлечение средств от юридических лиц, для чего установлено, что облигации возможно продать только через три месяца владения ими. Кроме этого владелец облигаций может продать их только через агента Эмитенту облигаций, то есть вторичное обращение облигаций ограничено. Доход на облигации выплачивается первый раз через три месяца, а в дальнейшем, для стимулирования владения облигациями, выплачивается раз в месяц. Величина купонного дохода устанавливается Эмитентом исходя из ситуации на фондовом рынке и от необходимости привлечения средств.

Размещение облигаций займа

Распространение и обслуживание облигаций производится через сеть брокеров займа — инвестиционных институтов, имеющих лицензию для работы с населением и специализирующихся на этом. В качестве брокеров выступают инвестиционные компании и банки. Их работа организуется Банком — Генеральным агентом, выступающим от имени и по поручению Эмитента. Генеральный агент выполняет следующие функции:

  • организация и контроль денежных расчетов по займу между Эмитентом, брокерами займа и инвесторами, расчетно-кассовое обслуживание и инкассация участников займа;
  • депозитарное обслуживание Эмитента, брокеров займа, инвесторов;
  • обслуживание инвесторов — продажа, выкуп облигаций, выплата купонного дохода;
  • проверка работы брокеров займа.

Брокеры займа действуют на основании трехсторонних договоров с Эмитентом и Банком. В их функции входит размещение облигаций и обслуживание инвесторов (выплата купонного дохода, выкуп облигаций за счет Эмитента и погашение облигаций).

Учет прав инвесторов займа

Банк — Генеральный агент выполняет функции Депозитария и ведет счета депо всех участников рынка облигаций — Эмитента, Брокеров и инвесторов. При регистрации прав собственности на облигации Банк пользуется трансфер-агентскими услугами Брокеров займа, которые осуществляют сбор, хранение и передачу Банку всех первичных документов, а также выдачу инвесторам документов, подтверждающих право собственности на облигации. Брокеры ежедневно формируют и передают Банку электронные авизо и бумажные отчеты, на основании которых Банк совершает депозитарные операции и отражает их в единой базе данных.

Каждый брокер ведет собственную базу данных (на программном обеспечении, которое передает им Банк), связанную с единой базой данных Банка, и картотеку первичных документов для идентификации инвестора, проверки его полномочий, приема и регистрации поручений депо.

Расчет и начисление дохода при погашении купонов облигаций производятся Банком-агентом и передаются Брокерам займа.

Риски

Риск потери части выручки от размещения облигаций компенсирован ежедневным перечислением выручки с расчетных счетов Брокеров на бюджетный счет Эмитента в Банке – Генеральном агенте. Для контроля за правильностью зачисления выручки от размещения займа Брокеры ежедневно представляют Банку — Генеральному агенту отчетность в электронном и бумажном виде по итогам всех операций. При этом все расчетные счета Брокеров, через которые проходят бюджетные средства, открыты в Банке — Генеральном агенте.

Снижению депозитарных (регистраторских) рисков в схеме “Второго облигационного займа Санкт-Петербурга” способствует отсутствие свободного вторичного обращения облигаций — продать облигации владелец может только Эмитенту. Это исключает возможность наличия ненадлежащего приобретателя в цепочке продаж облигаций. А именно, — между законным владельцем (со счета которого облигации списывались без его ведома) и — надлежащим (законным) приобретателем ценных бумаг, который бы не знал и не мог знать о незаконном приобретении этих бумаг своим контрагентом.

За время существования займа количество брокеров увеличилось до 17, размещено облигаций на сумму более 300 миллиардов неденоминированных рублей. При этом стоимость обслуживания долга была меньше, чем на рынке МКО.

Имеющийся опыт работы показал, что население восприняло такой тип займа и в настоящее время он пользуется все возрастающей популярностью, он высоко технологичен и масштабируем. Время открытия новой точки продажи и обслуживания владельцев облигаций определяется временем готовности помещения. Все это позволяет сделать вывод о том, что этот тип займа может применяться эмитентами, впервые выходящими на рынок вне финансовых центров, которые хотят развивать финансовую инфраструктуру на своей территории.

Данный заем был разработан Санкт-Петербургским банком реконструкции и развития, который также выступает генеральным агентом по размещению займа.

21 мая 1998 года

© В.А.Кузнецов, КБ СПБРР (г. Санкт-Петербург) Зам. Пред. Правления, тел. (812)112-6671

 

В качестве комментария к приведенному выше материалу составители настоящего Сборника считают необходимым отметить одно, очень важное, обстоятельство, подчеркнутое автором в своем сообщении на Семинаре, но не нашедшее прямого отражения в публикуемых тезисах. В своем докладе г-н Кузнецов в своеобразной форме (даже слегка шокировав аудиторию) предостерег об имеющих место опасностях, свойственных для краткосрочных дисконтных муниципальных и субфедеральных облигаций, получивших в последнее время достаточно широкое распространение.

Такие ценные бумаги, как правило, конструируются в ГКО-образном варианте с использованием механизма рефинансирования (откровенно говоря, — по схеме “финансовой пирамиды”). Кроме того, по механизму определения доходности такие облигации вынуждены привязываться к показателям доходности рынка ГКО по принципу “ГКО + премия”. Такие финансовые проектные решения, по вполне понятным причинам, создают угрозу для постоянного роста задолженности местного бюджета перед инвесторами и, как следствие, вынуждают эмитентов выпускать все новые и новые транши для покрытия задолженности по предыдущим выпускам. При этом имеющий место рост доходности на рынке федеральных бумаг усугубляет напряженность в динамике муниципального долга.

 

 

РАЗДЕЛ 9

из Опыта разработки облигационного займа города Нижнекамска

Автор: Руслан Степанович ТЮКМЕНЕВ

Начальник Финансового Управления
Администрации г. Нижнекамска

Республика Татарстан

Тезисы доклада на Семинаре

Опыт работы Финансового управления г. Нижнекамска показал, что в современных условиях исполнение городского бюджета и реализация социальных и производственных программ в городе во многом зависят от возможности привлечения дополнительных заемных финансовых ресурсов. Одним из источников этих ресурсов является проведение муниципального облигационного займа.

Проведение облигационного займа г. Нижнекамска осуществляется на основании Решения Объединенного совета народных депутатов от 11 марта 1998 г. В этом Решении общий объем эмиссии займа определен в 100 млн. рублей. Эмитентом займа назначено Финансовое управление г. Нижнекамска.

Финансовым управлением г. Нижнекамска и Главным финансовым менеджером займа — Финансовым домом “Русь” была разработана схема проведения займа, которая в общих чертах была отражена в Постановлении Главы администрации города от 18 апреля с.г. Схемой проведения облигационного займа предполагается выпуск двух видов займа — сберегательно-жилищного, общим объемом 20 млн. руб., и инвестиционного, общим объемом 80 млн. руб.

Возвратность средств, мобилизованных по займу, гарантируется городским бюджетом, где согласно Решению Объединенного совета народных депутатов начиная с 1999 года отдельной строкой устанавливаются предельные величины заимствований по облигациям и предусмотрена возможность досрочного выкупа облигаций за счет расходов, планируемых на погашение долговых обязательств города, а также имуществом, находящимся в коммунальной собственности города Нижнекамска и Нижнекамского района.

Облигации сберегательно-жилищного займа города Нижнекамска предполагается выпустить как бездокументарные, купонные, рассчитанные, в основном, на физических лиц. Ставка доходности по этим облигациям привязана к ставке по минимальному годовому депозиту в Сбербанке РФ и превосходит ее на 5%. Заем рассчитан на пять лет. Облигации будут продаваться по их номинальной стоимости с учетом накопленного дохода. С целью повышения ликвидности облигаций займа Управление финансов обязуется по первому требованию владельца облигаций выкупать их с некоторым небольшим дисконтом. Мобилизованные по займу средства предполагается направлять на жилищное строительство. По желанию владельцев облигаций определенное количество облигаций может обмениваться на квартиру в доме, построенном за счет заемных средств.

Схемой займа предполагается, что до начала размещения займа эмитентом должен быть объявлен конкретный адрес и тип дома, который будет построен за счет средств займа, а также стоимость квартир, которые можно получить за облигации займа. Стоимость квартир объявляется по их типам (1-комнатная, 2-комнатная, 3-комнатная) и рассчитывается на основе их сметной стоимости.

По завершении строительства дома предполагается доводить до покупателей фактическую стоимость построенных квартир исходя из фактических затрат на их строительство. Фактическая стоимость квартир будет определяться нами как в рублях, так и в количестве облигаций, необходимых для их покупки. При погашении облигаций займа квартирами в обмен на погашаемые облигации Управление финансов будет выдавать владельцу облигаций жилищный сертификат (гарантийное письмо) с указанием адреса и номера выбранной им квартиры (если она не построена) или ордер на квартиру (если она уже введена в строй).

Выбор квартир их потенциальными владельцами должен производиться в порядке очередности поступления заявок на получение жилищного сертификата (построенной квартиры).

Порядок работы с облигациями сберегательно-жилищного займа подробно описан в “Положении об обращении облигаций сберегательно-жилищного займа г. Нижнекамска и проведении расчетов по нему”, разработанном Финансовым домом “Русь” и утвержденном Управлением финансов г. Нижнекамска. В “Положении” нашли отражение вопросы продажи облигаций, их котировки, порядок расчетов по займу, определения цены продажи, порядок выплаты купонного дохода и погашения облигаций, расчета стоимости квартир, контроля за ходом займа.

Срок начала размещения займа намечен на 1 июля сего года. Облигации займа будут продаваться в основном жителям города Нижнекамска. Уполномоченным банком, осуществляющим продажу облигаций и ведущим расчеты по нему, является один из ведущих коммерческих банков города — “Интеркамабанк”, реестродеражателем займа — Финансовая компания “Интеркамаинвест”.

В настоящее время все документы по сберегательно-жилищному займу полностью подготовлены и переданы на регистрацию в Минфин РФ.

Второй облигационный заем (инвестиционный) предполагается выпустить в объеме 80 млн. рублей. Этот заем рассчитан в основном на юридических лиц. В рамках инвестиционного займа предполагается выпуск бездокументарных дисконтных облигаций по образу ГКО. Облигации будут выпущены тремя траншами со сроками обращения 12, 18 и 24 месяца. Продажу облигаций займа предполагается осуществлять на Казанской и Московских фондовых биржах по цене отсечения, устанавливаемой Управлением финансов, а также путем прямой их продажи стратегическим инвесторам. Мобилизованные по займу денежные средства предполагается направить в высокоэффективные и быстроокупаемые проекты как путем предоставления инвестиционных займов, так и путем прямых инвестиций. Этими проектами, на наш взгляд, могут быть действующие ликероводочный и пивоваренный заводы, молочный комбинат, хлебозавод, а также строящийся в настоящее время нефтеперерабатывающий завод.

Всю документарную базу по инвестиционному займу, как и по сберегательно-жилищному, готовит Финансовый дом “Русь”, он же будет размещать облигации займа среди московских инвесторов, реестродержатель и Генеральный агент по размещению облигаций займа в городе Казани пока не определены. Начало размещения займа планируется на осень этого года (сентябрь-октябрь) главным образом в связи с тем, что в летние месяцы на фондовом рынке, как правило, наблюдается затишье.

Успешность проведения займа, на наш взгляд, непосредственно зависит от контроля за его ходом. Согласно “Положению об обращении облигаций займа и проведении расчетов по нему” контроль за ходом займа осуществляется эмитентом и, по его поручению, Главным финансовым менеджером займа — Финансовым домом “Русь”, которым все участники займа представляют ежемесячные отчеты по выполняемым ими в рамках займа функциям. На основании этих отчетов Финансовый дом “Русь” предоставляет эмитенту ежемесячный анализ хода займа и, в случае возникновения затруднений в ходе займа, предлагает конкретные меры по их устранению.

 

 

РАЗДЕЛ 10

Возможности и схемы выпуска ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью

Автор: к. э. н., профессор Евгений Иванович КАРПИКОВ,

Экспертный Совет по фондовому рынку

Государственной Думы ФС Российской Федерации

г. Москва

Разделы 10 и 11 подготовлены специально для Сборника признанным специалистом по муниципальным займам, одним из авторов известной книги “Ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований”, вышедшей в 1996 году. В этом тезисном материале (возможно, несколько дистанцированном от конкретного прикладного уровня) представлена, безусловно, интересная теоретическая схема. На ее основе может быть реализовано финансирование инвестиционных проектов по строительству (реконструкции) жилья (как, впрочем, и других объектов) под залог недвижимости. Данная схема будет полезна специалистам, разрабатывающим подобные проекты. Представленная “проектная идея” может и должна стать предметом обсуждения и развития в рамках конструктивных дискуссий на Семинаре.

Перед любым эмитентом стоит вопрос о том, какой заем выпускать. Традиционно выпускаются дисконтные облигации, размещаемые на бирже. Как мне представляется, данный инструмент не является панацеей для любого эмитента.

Одним из самых привлекательных способов финансирования инвестиционных программ для органов местного самоуправления, как показывает собственный российский и международный опыт, является организация ипотеки. С нашей точки зрения, этот процесс необходимо рассматривать в следующих трех плоскостях: а) организационной; б) экономической; в) юридической.

Говоря о возможностях выпуска ипотечных ценных бумаг органами местного самоуправления, прежде всего необходимо остановиться на статусе и типе организации, которая является эмитентом таких бумаг. И здесь необходимо вспомнить отечественный опыт. В Российской империи ипотечные облигации, как правило, выпускались именно на муниципальном уровне. Для этого была образована система финансово-кредитных организаций, которые и проводили облигационные займы. В основе системы были кредитные общества, которые формировались органами местного самоуправления.

Такое кредитное общество выступало одновременно в трех лицах: эмитента долговых облигаций; ссудодателя при выдаче ипотечного кредита; залогодержателя при приеме закладного свидетельства от заемщика в обеспечение кредита. В состав высшего органа такого общества – Комитет владельцев облигаций входили шесть человек, один из которых назначался министром финансов, один – по выбору местной Думы и один – по выбору местной биржи. Все шесть членов комитета должны были принадлежать к числу облигационеров общества.

По нашему мнению, в современных условиях при организации выпуска ипотечных бумаг в качестве регулирующего и эмиссионного органа необходимо на уровне муниципалитета сформировать специализированную финансово-кредитную организацию, учредителями которой должны стать органы местного самоуправления, банк, выполняющий функции муниципального банка, а также представители местных профессиональных участников рынка. В качестве рабочего названия такой организации можно предложить “Н-ское ипотечное соглашение”, которое и будет эмитентом таких муниципальных ценных бумаг.

Экономическая сторона выпуска ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, связана с созданием условий предоставления значительному числу инвесторов возможности получения относительно дешевых и долгосрочных кредитов под залог выпущенных ипотечных ценных бумаг и имеющихся у них имущественных прав на недвижимость. Особенности таких ценных бумаг заключаются в следующем:

Таблица 1

 

ПРИНЦИПИАЛЬНАЯ СХЕМА ПРЕДОСТАВЛЕНИЯ
ДОЛГОСРОЧНОГО КРЕДИТА ВЛАДЕЛЬЦАМ ИПОТЕЧНЫХ
ЗАКЛАДНЫХ ПОД ЗАЛОГ ИМУЩЕСТВЕННЫХ ПРАВ
НА НЕДВИЖИМОСТЬ

(Размер кредита 10 млн. рублей — 100%)

Доля суммы залога, оплаченного закладными

Для суммы залога правами на недвижимость

Размер кредита

Размер кредита

Срок кредита

%

(млн. руб.)

%

(млн. руб.)

% суммы залога

(млн. руб.)

лет

10

1

90

9

45

4,5

5

20

2

80

8

55

5,5

5,5

30

3

70

7

60

6,0

6

40

4

60

6

65

6,5

6,5

50

5

50

5

70

7,0

7

60

6

40

4

75

7,5

7,5

70

7

30

3

80

8,0

8

80

8

20

2

85

8,5

8,5

90

9

10

1

100

10

10

Одним из наиболее сложных вопросов выпуска ипотечных ценных бумаг является юридическая составляющая данного процесса. Она непосредственно связана с принятием федеральных законов “Об ипотеке (залоге недвижимости)” и “Об оценочной деятельности в Российской Федерации”. В указанных законопроектах ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, названы закладными. Они имеют следующие характеристики.

Закладная является именной ценной бумагой, удостоверяющей следующие права ее законного владельца:

  • право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства;
  • право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество.

Обязанными по закладной лицами являются должник по обеспеченному ипотекой обязательству и залогодатель.

В соответствии с законопроектом закладная должна содержать:

  1. слово “закладная”, включенное в название документа;
  2. имя залогодателя и указание места его жительства либо его наименование и указание места нахождения, если залогодатель — юридическое лицо;
  3. имя первоначального залогодержателя и указание места его жительства либо его наименование и указание места нахождения, если залогодержатель — юридическое лицо;
  4. название кредитного договора или иного денежного обязательства, исполнение которого обеспечивается ипотекой, с указанием даты и места заключения такого договора или основания возникновения иного обеспеченного ипотекой обязательства;
  5. имя должника по обеспеченному ипотекой обязательству, если должник не является залогодателем, и указание места жительства должника либо соответственно его наименование и указание места нахождения, если должник — юридическое лицо;
  6. указание суммы обязательства, обеспеченной ипотекой, и размера процентов, если они подлежат уплате по этому обязательству, либо условия, позволяющие в надлежащий момент определить эту сумму и проценты;
  7. указание срока уплаты суммы обязательства, обеспеченной ипотекой, а если эта сумма подлежит уплате по частям — сроков (периодичности) соответствующих платежей и размера каждого из них, либо условия, позволяющие определить эти сроки и размеры платежей (плана погашения долга);
  8. название и достаточное для идентификации описание имущества, и указание места нахождения такого имущества;
  9. денежную оценку имущества, на которое установлена ипотека;
  10. наименование права, в силу которого имущество, являющееся предметом ипотеки, принадлежит залогодателю, и органа, зарегистрировавшего это право, с указанием номера, даты и места государственной регистрации, а если предметом ипотеки является принадлежащее залогодателю право аренды — точное название имущества, являющегося предметом аренды, в соответствии с подпунктом 8 настоящего пункта и срока действия этого права;
  11. указание на то, что имущество, являющееся предметом ипотеки, обременено правом пожизненного пользования, аренды, сервитутом, иным правом либо не обременено никаким из подлежащих государственной регистрации прав третьего лиц на момент государственной регистрации ипотеки;
  12. подпись залогодателя, а если он является третьим лицом, то также и должника по обеспеченному ипотекой обязательству;
  13. сведения о времени и месте нотариального удостоверения договора об ипотеке, а также предусмотренные пунктом 2 статьи 22 настоящего Федерального закона сведения о государственной регистрации ипотеки;
  14. указание даты выдачи закладной первоначальному залогодержателю.

Приведем далее и другие наиболее важные пункты законопроекта, раскрывающие содержание новой для российского рынка ценной бумаги:

“При недостаточности на самой закладной места для передаточных надписей и отметок о частичном исполнении обеспеченного ипотекой обязательства к закладной прикрепляется добавочный лист, надписи и отметки на котором делаются таким образом, чтобы они начинались на закладной и заканчивались на этом листе. Все листы закладной составляют единое целое. Они должны быть пронумерованы и скреплены печатью нотариуса. Отдельные листы закладной не могут быть предметом сделок.”

“К закладной могут быть приложены документы, определяющие условия ипотеки или необходимые для осуществления залогодержателем своих прав по закладной. Если документы, прилагаемые к закладной, не названы в ней с такой степенью точности, которая достаточна для их идентификации, и в закладной не сказано, что они являются ее неотъемлемой частью, такие документы не обязательны для лиц, к которым права по закладной перешли в результате ее продажи, залога или иным образом.”

Особое значение, на наш взгляд, имеет статья 17 законопроекта, которая названа “Осуществление прав по закладной и исполнение ипотечного обязательства”. Приведем ее полностью:

1. При осуществлении своих прав, предусмотренных Федеральным законом или договором, владелец закладной обязан предъявить закладную тому обязанному лицу (должнику или залогодателю), в отношении которого осуществляется соответствующее право, по его требованию, если только при залоге закладной она не передана в депозит нотариуса.

2. Залогодержатель по исполнении обеспеченного ипотекой обязательства полностью обязан передать закладную залогодателю, а в случаях, когда обязательство исполняется по частям, — обеспечить должнику возможность сделать отметку на закладной об исполнении соответствующей части обязательства или удостоверить ее исполнение в иной форме, достаточной для залогодателя и очевидной для возможных последующих владельцев закладной.

3. Нахождение закладной у залогодержателя либо отсутствие на ней отметки или удостоверения иным образом частичного исполнения обеспеченного ипотекой обязательства свидетельствует, если не доказано иное, что это обязательство или соответственно его часть не исполнены.

4. Должник по обеспеченному ипотекой обязательству погашает свой долг полностью или в части надлежащим исполнением своих обязанностей по закладной в соответствии с планом погашения долга ее законному владельцу или лицу, письменно уполномоченному законным владельцем закладной на осуществление прав по ней.

5. В случае передачи закладной в депозит нотариуса при залоге закладной должник по обеспеченному ипотекой обязательству исполняет свое обязательство внесением долга в депозит нотариуса.

6. Обязанное по закладной лицо вправе отказать предъявителю закладной в осуществлении им прав по закладной в связи с тем, что:

  • принят судом к рассмотрению иск о признании последствий недействительности этой сделки;
  • предъявленная закладная недействительна в связи с ее утратой законным владельцем и выдачей дубликата закладной, либо в связи с нарушением порядка выдачи закладной или ее дубликата, за которое обязанные по ним лица не отвечают.

Обязанное по закладной лицо не вправе приводить против требований законного владельца закладной об осуществлении прав по ней никаких возражений, не основанных на закладной.

7. Нахождение закладной у любого из обязанных по ней лиц или в органе, осуществившем государственную регистрацию ипотеки, свидетельствует, если иное не установлено настоящим Федеральным законом, что обеспеченное ипотекой обязательство исполнено. Лицо, в обладании которого окажется закладная, обязано незамедлительно уведомить об этом других лиц из числа вышеуказанных.

 

 

РАЗДЕЛ 11

Проблемы российских муниципальных займов

Автор: к. э. н., профессор Евгений Иванович КАРПИКОВ,

Экспертный Совет по фондовому рынку

Государственной Думы ФС Российской Федерации

г. Москва

В мировой практике муниципальные займы занимают значительный удельный вес рынка долговых обязательств. Так, на наиболее развитом американском рынке ценных бумаг объем их оборота составлял в 1996 году 1,3 трлн. долларов, а ежегодно регистрируемое количество эмиссий таких займов доходит до 10 тысяч. В этой стране действует около 700 взаимных фондов, суммарные активы которых составляли около 210 млрд. долларов, специализирующихся на инвестициях исключительно в муниципальные ценные бумаги, а в составе активов коммерческих банков на муниципальные долговые обязательства приходится почти 25% общего объема приобретаемых ценных бумаг.

Рынок этих бумаг и в недавней истории России имел большое значение. Свыше 100 городов России выпускали долговые обязательства. К 1913 году общая облигационная задолженность российских городов составляла 444,6 млн. рублей, причем 48% ее образовалось за 5 лет с 1908 по 1912 год, когда сумма эмиссий городских займов составила 261,9 млн. рублей, или в среднем 52,4 млн. рублей в год. Оборот на крупнейших биржах страны по этим бумагам был сопоставим с оборотом по государственным и корпоративным бумагам. Характерной ситуацией для российских муниципальных облигаций того времени является их международное признание, поскольку 75% этих займов размещалось за границей, а в отдельные годы фактически они размещались там полностью – 1908 – 95,6%; 1912 – 96,6% — соответственно (5, 75-76).

Современная Россия вновь начала осваивать этот рынок и объем выпуска по данным ценным бумагам с 1992 по 1997 год составил по данным ФКЦБ России свыше 9,5 млрд. долларов. Однако в период финансового кризиса, начавшегося в октябре 1997 года, количество выпусков муниципальных займов начало резко сокращаться. Так, в 1997 году было зарегистрировано всего 16 займов, в первые четыре месяца 1998 года – 4 общим объемом 240 млн. рублей, из которых более половины пришлось на облигационный заем г. Новосибирска – 140 млн. рублей. Внутреннему рынку российских муниципальных бумаг, особенно долгосрочным (сроком свыше 5 лет), в настоящее время не хватает инвестиционных ресурсов. Российские банки озабочены, прежде всего, проблемой ликвидности своих активов и закупают краткосрочные федеральные бумаги, а институты коллективного инвестирования в лице паевых, негосударственных пенсионных и акционерных фондов пока не являются серьезными стратегическими инвесторами.

Следует отметить, что и “близкий родственник” российских муниципальных займов – субфедеральные ценные бумаги (т.е. долговые обязательства субъектов Федерации) переживают серьезный кризис, и прежде всего, из-за так называемых “сельских” облигаций. В 1997 году федеральное правительство обязало почти 70 регионов выпустить облигации в счет их задолженности по товарному кредиту 1996 года. Обязательства со сроком погашения через 1-3 года размещались на рынке с дисконтом, но, несмотря на наличие у них процентного купона, интерес инвесторов к этим облигациям был невелик. К 1 июня 1998 года Минфину удалось реализовать лишь 62% выпущенных облигаций. Выпуская эти облигации в 1997 году, Минфин поставил значительное число субъектов Федерации в положение, когда все их дальнейшие заемно-эмиссионные перспективы стали зависеть от четкого исполнения обязательств по своим “сельским” облигациям. Чтобы представить потенциальную угрозу таким перспективам, приведем следующую таблицу.

Регионы, облигации которых погашаются в 1998 году (6, 16)

Эмитент

Дата
погашения

Объем проданных облигаций, млн. руб.

Объем выпущенных облигаций, млн. руб.

Агинско-Бурятский АО

10.06.98

4,2

4,2

Алтайский край

10.07.98

66,3

121,45

Амурская область

28.07.98

29,31

30

Астраханская область

02.07.98

16,65

16,65

Брянская область

23.07.98

28,08

28,08

Волгоградская область

01.07.98

100,0

100,0

Воронежская область

17.07.98

28,09

28,09

Еврейская АО

16.06.98

5,99

8,32

Калининградская область

09.07.98

5,96

5,96

Кемеровская область

10,09.98

36,4

36,4

Кировская область

06.08.98

53,06

53,06

Краснодарский край

15.07.98

18,4

18,4

Красноярский край

11.09.98

82,93

82,93

Курганская область

11.08.98

15,07

15,07

Липецкая область

04.07.98

75,28

75,28

Новосибирская область

26.11.98

72,23

72,23

Омская область

18.06.98

87,12

87,12

Оренбургская область

04.06.98

62,0

62,0

Пензенская область

03.07.98

20,69

20,69

Республика Калмыкия

06.06.98

1,0

1,39

Республика Марий Эл

18.07.98

7,09

24,35

Республика Мордовия

25.08.98

21,85

51,84

Республика Саха

10.07.98

52,04

52,04

Республика Хакасия

25.06.98

21,17

21,17

Ростовская область

08.08.98

44,0

44,0

Саратовская область

17.07.98

82,93

82,93

Ставропольский край

24.07.98

116,5

116,5

Тамбовская область

05.06.98

55,41

55,41

Тверская область

23.09.98

51,58

51,58

Томская область

23.05.98

22,52

22,52

Тюменская область

24.07.98

39,4

39,4

Республика Удмуртия

10.07.98

43,79

43,79

Ульяновская область

16.07.98

71,78

71,78

Челябинская область

22.07.98

58,37

58,37

Читинская область

30.05.98

19,3

19,3

Чувашская республика

28.07.98

23,21

23,21

Ярославская область

28.07.98

32,.2

32,2

Всего объем погашаемых в 1998 голу облигаций, в том числе % по купонам

2762,355

Первые результаты выплат по обязательствам регионов фактически привели к кризису неплатежей. Так, не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по двухлетнему и трехлетнему траншам Читинская область. Оренбургская и Тамбовская области попросили инвесторов не предъявлять к погашению администрациям “сельские” облигации. Неопределенность ситуации на рынках вынуждает регионы не спешить с размещением новых эмиссий, о чем официально заявили власти Пермской области и мэрия Новосибирска.

Если в пик погашения по этим долговым обязательствам, который приходится на июль 1998 года, ситуация радикально не изменится, то в течение длительного времени не придется говорить об интересе институциональных инвесторов к рынку российских субфедеральных бумаг. В то же время, при принятии федерального закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”, который прошел Государственную Думу, ограничения, накладываемые в нем на объемы эмиссий, также не делают рынок этих долговых бумаг привлекательным для портфельных инвесторов, что, естественно, скажется и на муниципальных займах.

Если говорить о внешнем рынке этого вида ценных бумаг, то необходимо иметь в виду, что подавляющее число российских регионов, не говоря уже о российских муниципалитетах, не имеют кредитных рейтингов и их выход на международные кредитные рынки является достаточно проблематичным. В то же время объемы эмиссий для российских городов, исходя из их бюджетных возможностей, с одной стороны, недостаточны для решения крупных инвестиционных программ, а с другой стороны, малопривлекательны для портфелей институциональных инвесторов.

Российские муниципальные облигации, которые выходят на международный кредитный рынок, являются реальным конкурентом для федеральных еврооблигаций. Поэтому федеральное правительство потенциально не заинтересовано, тем более в кризисных условиях, способствовать выходу этих бумаг на данный рынок. В свою очередь, экстренное размещение последних таких займов в период обострения финансового положения России в июне 1998г. привело, например, к резкому падению курса валютных облигаций. Отсутствие презентаций займов, а также какой-либо предварительной информации поначалу вызвало растерянность у большинства операторов рынка. Когда же были объявлены параметры выпусков, то котировки российских валютных госбумаг начали резко снижаться. Рынок начал подстраиваться под новые худшие условия произведенных заимствований, так как облигации были размещены на менее выгодных условиях – их спрэд составил 650 базисных пунктов, в то время как ориентир рынка находился на ценовом уровне, эквивалентном в 625 базисных пункта. Отметим, что значительную часть покупателей российских евробумаг составляют инвесторы, которые не занимаются ежедневным управлением и торговлей этих бумаг, а приобретают их в долгосрочных целях для получения купонного дохода.

К тому же в конце мая 1998 года ведущие рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг России. Агентство Moody”s понизило рейтинг с Ва3 (такой рейтинг у Аргентины, Казахстана и Румынии) до В1 (рейтинг Ливана, Бразилии, Турции и Эквадора). Агентство Standard & Poor”s российский рейтинг (ВВ-) не изменило, но заявило об ухудшении его прогноза. Следует отметить, что субфедеральные и муниципальные ценные бумаги, если они размещаются на этих рынках, не могут быть выше рейтинга страны.

Таким образом, если не предлагать новых схем выхода российских муниципалитетов на внутренние и внешние кредитные рынки, то российские города вряд ли в ближайшем будущем получат инвестиционные ресурсы. В основе таких схем, по нашему убеждению, должна находиться идея финансовой кооперации российских муниципалитетов. Можно предложить следующие потенциальные инвестиционные схемы такой кооперации.

А. Эмитентом облигационных займов выступает субъект Федерации – привлеченные от займа средства поступают муниципальным образованиям в пропорции, в которой они участвуют в залоговом фонде займа. Такая схема, на наш взгляд, применима при реализации инвестиционных программ, которые имеют значение для всех регионов, участвующих в займе, например, транспортные программы; новые технологии в коммунальном хозяйстве; создание рекреационных комплексов и т.п.

Возможным серьезным недостатком такой схемы является то, что эмитент – субъект Федерации в силу различных обстоятельств привлеченные средства может направить на свои цели, а не на решение муниципальных программ.

Б. Эмитентом облигационных займов выступает муниципальное образование, но эмитент размещает свои бумаги в других регионах, включая и другие субъекты Федерации. Подобные эмиссии пригодны прежде всего при жилищных инвестиционных программах, т.е. если они организованы в форме выпуска жилищных сертификатов для определенной территории. В последующем возможен выпуск и ипотечных закладных.

Недостаток этой схемы заключается прежде всего в сложности создания организационной схемы при реализации ценных бумаг в другом регионе. Кроме того, не решены проблемы по ряду вопросов, связанные с выпуском ипотечных бумаг.

В. Эмитентом облигационных займов выступает своеобразный финансовый консорциум – типа “союза городов”. Средства от займов направляются аналогично первому варианту.

В этой схеме также достаточно сложны организационные моменты, как это показал опыт Москвы, создавшей подобную структуру. Во-первых, финансовая кооперация здесь может происходить лишь после создания соответствующей финансовой инфраструктуры, что требует средств и времени. Во-вторых, поскольку в данный консорциум входят разные по своим бюджетным и финансовым возможностям регионы, в том числе имеющие международные кредитные рейтинги и их не имеющие, то при выходе таких бумаг на международные рынки рейтинг бумагам присваивается по наиболее слабому региону. В-третьих, для выпуска в соответствующем объеме такого займа у самой межмуниципальной финансовой структуры должны быть значительные финансовые ресурсы.

Г. Центром финансовой кооперации муниципальных образований становится мощный российский банк, имеющий достаточно высокий международный кредитный рейтинг. Муниципальные образования создают соответствующий залоговый фонд на депозитах этого банка. В свою очередь коммерческий банк выходит на рынок заимствований (и прежде всего на внешнем рынке, поскольку внутренний рынок весьма ограничен), а привлеченные средства направляет в муниципальные образования в пропорции залогового фонда. Муниципалитеты обеспечивают залоговый фонд займа в виде объектов недвижимости; пакетов акций, находящихся в их распоряжении; средствами своего бюджета, которые они передают банку. Банк, в свою очередь, на сумму этого фонда выпускает производные ценные бумаги в виде депозитарных расписок, варрантов, глобальных расписок, имеющих хождение на вторичном рынке; либо он выпускает еврооблигации на эту сумму.

Серьезным недостатком такой схемы является выбор самого российского банка, которые пока не привыкли к роли лид-менеджеров займов. К тому же финансовый кризис отразился и на престиже даже крупнейших российских банков. Так, вслед за снижением странового рейтинга снизило долгосрочные рейтинги и 14 крупнейшим российским коммерческим банкам международное агентство Fiche IBCA, оставив при этом неизменными краткосрочные рейтинги. С ВВ до ВВ- снижены рейтинги МЕНАТЕПа, Инкомбанка, Национального резервного банка, СБС-Агро, ОНЭКСИМбанка. С ВВ- до В+ понизились рейтинги Альфа-банка, Диалогбанка, МДМ-банка, Межкомбанка, “Российского кредита”. Пробизнесбанк, Мосбизнесбанк, Росэстбанк, Торибанк теперь будут иметь оценку В вместо прежней В+. Понижение рейтинга российских банков агентство связывает как с ухудшением их финансовых показателей, так и с негативным воздействием на кредитные учреждения последних событий на финансовом рынке страны.

С нашей точки зрения, можно сделать следующие выводы:

  1. Для выпуска российских муниципальных займов в современных финансовых условиях необходимо максимально задействовать схемы финансовой кооперации.
  2. В качестве наиболее перспективной по временным и организационным причинам следует признать ту схему финансовой кооперации, в основе которой находится крупный российский коммерческий банк.
  3. При любой схеме финансовой кооперации муниципалитетов потребуется детальная проработка системы залогового обеспечения облигационных займов.
  4. Муниципальные займы должны ориентироваться на реализацию инвестиционных проектов, которые снижают бюджетную нагрузку на муниципалитеты и рассчитаны на среднесрочную перспективу (3 – 5 лет).
  5. Для развития системы российских муниципальных займов необходимо развивать вторичный рынок этих обязательств, обеспечивающий ликвидность данных ценных бумаг.

Список рекомендуемой литературы по Разделу 11

  1. Шадрин А.Е. Использование механизмов муниципальных облигационных займов за рубежом и в Российской Федерации. Раздел 3 настоящего Сборника.
  2. Красильникова В. Выпуск ценных бумаг органами государственной власти субъектов Российской Федерации как инструмент экономической политики региона. Екатеринбург, 1997.
  3. Галкина Л., Медников Е. Областные облигации: средство развития региональных фондовых рынков // Рынок ценных бумаг, 1997, № 4.
  4. Кравченко В., Кременчугская Т. Как регионам добыть деньги // Рынок ценных бумаг, 1997, № 22, С.8-10.
  5. Карпиков Е.И., Тарачев В.А. Ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. М.: ИЦ Рейтинг. С.304
  6. Эпштейн Е. В чьих руках судьба рынка // Финансовая Россия.-1998, № 20., С.16

 

 

РАЗДЕЛ 12

направления развития проекта МОНФ по муниципальным займам

(предложения, сформулированные на основе анализа результатов Семинара)

Авторы: к. ф. н. Александр Евгеньевич БАЛОБАНОВ,

член Экспертного Совета
Программы “Местное самоуправление” МОНФ,

руководитель проекта консультационной фирмы
“Империал Менеджмент Сервис”,

к. т. н. Александр Сергеевич КАРНЕЙЧИК,

МОНФ, Координатор Проекта “ Муниципальные займы...”

г. Москва

Авторы настоящего раздела в числе других сотрудников МОНФ выполняли функции организаторов Проекта по муниципальным займам. Первый (А.Е. Балобанов) – в качестве члена Экспертного Совета МОНФ по Программе “Местное самоуправление”, второй (А.С. Карнейчик) – в качестве координатора Проекта. Непосредственно на Семинаре они в соответствии с программой мероприятия были со-ведущими Семинара.

В предыдущих разделах настоящего сборника, c различной степенью детализации, было представлено содержание основных сообщений первого дня Семинара. В соответствии с разработанной программой мероприятия, повестка второго дня работы Семинара не предусматривала плановых выступлений, а формировалась как рабочее обсуждение докладов первого дня в форме активной дискуссии (использующей технологии деловых игр), направленной на выработку ориентиров развития проекта по муниципальным займам и опирающейся на интеллектуальный потенциал участников Семинара.

Данный раздел посвящен в основном содержательной части второго дня, а также изложению и анализу решений, выработанных в ходе дискуссий.

Прежде чем приступить к изложению основного материала раздела, авторы считают необходимым кратко остановиться на двух аспектах, обосновывающих и поясняющих последующие выводы.

  1. Результаты предварительного анализа основных проблем муниципальных займов, обозначившихся в выступлениях участников.

Проблема, отчетливо обозначившаяся в ходе Семинара, состоит в том, что муниципальный заем представляет собой финансовый инструмент, имеющий принципиальные отличия от других близких по признакам фондовых инструментов (например, субфедеральных и государственных займов). Эта специфика требует детального анализа, а также разработки методологии (и, возможно, идеологии) реализации муниципальных эмиссионных проектов и адаптации известных финансовых технологий с учетом муниципальной специфики.

Детальный анализ специфики этих займов представляет собой специальную задачу и требует отдельного рассмотрения. Ряд отличий можно, однако, выделить по результатам дискуссий на семинаре. Одно из них формируется различиями в объемах займов, которые могут осуществлять средние и малые города, с одной стороны, и — реальными требованиями фондового рынка (в том числе — вторичного), с другой. Второе связано с близостью займов к населению как потенциальному инвестору и, за счет этого, с появлением дополнительных факторов, влияющих на реализацию займа. Третье — с непрозрачностью муниципальных финансовых отношений и связанной с ней трудностью реальной оценки надежности и ликвидности займа. Четвертое — с острым недостатком в муниципалитетах квалифицированных специалистов, категорически необходимых для успешной подготовки и профессионального сопровождения эмиссионных проектов.

В обсуждениях отмечалось, что муниципальные займы, в отличие от государственных и субфедеральных, должны быть ориентированы не только и не столько на преодоление текущих бюджетных проблем, но, прежде всего, на реализацию конкретных инвестиционных проектов, призванных удовлетворять насущные проблемы местного сообщества. Соответственно, актуальной и значимой оказывается также нацеленность местных займов на инвестирования населения. Такая ориентация вполне естественна и способна решить ряд задач развития муниципального образования, извлекая свободные средства граждан из “чулков” и долларов (по мотивам осознанного инвестирования в местные, отчетливо актуальные и потребные населению проекты) и защитив их сбережения от инфляции. При этом вполне вероятна достаточная мотивированность вложений в низкодоходные (и даже вовсе бездоходные) бумаги.

Весьма отчетливо был обозначен ряд особенностей местных займов в выступлении В.А. Черникова, которое (с его согласия и на правах самостоятельного материала) приводится ниже в виде кратких авторских тезисов.

 

Специфика муниципальных займов

(неплановое выступление на Семинаре)

Автор: к. т. н. Виталий Алексеевич ЧЕРНИКОВ

“Институт Муниципального Управления” г. Калуга,

член Экспертного Совета Программы “Местное самоуправление” МОНФ

Все разговоры профессионалов о рынке ценных бумаг в России можно упрощенно свести к двум основным направлениям. Одно из них оперирует множеством научных экономических терминов (“эмиссия”, “субфедеральный заем”, “ликвидность”, ГКО и т.п.), создающих для обычного гражданина завесу непроходимой таинственности. Второе использует полужаргонный язык, описывающий различные способы “сравнительно честного отъема денег у населения” (“подоить”, “оторвать”, “пропылесосить”, “состричь” и т.п.) . Как ни обидно это констатировать, но в большинстве случаев цель таких разговоров и последующих за ними действий сводится к банальному желанию советской продавщицы овощного магазина — получить хороший “навар”.

И это понятно — любой предприниматель в соответствии с ГК РФ имеет своей главной целью извлечение прибыли. Не составляют исключения и бизнесмены, действующие на международном и федеральном рынках ценных бумаг. Плавая в море безграничных финансовых ресурсов, специалисты фондового рынка не имеют ни времени, ни желания задумываться о состоянии ручейков и речек это море образующих. Другими словами, о рядовых держателях ценных бумаг мало кто думает. А уж о том, как они живут, и подавно.

Но, когда мы ведем речь о муниципальных займах, ситуация выглядит принципиально иначе. Прежде всего, это займы, организуемые органами местного самоуправления. А они избраны населением только для того, чтобы создавать качественную и комфортную среду обитания для этого самого населения. Поэтому и цель выпуска муниципальных займов совершенно иная, а именно — решение местных проблем путем привлечения средств населения соответствующего муниципального образования либо действующих на его территории хозяйствующих субъектов. При этом и население, и хозяйствующие субъекты должны быть заинтересованы в решении этих проблем больше, чем в получении дивидендов по облигациям займа. Говоря иначе, держатели муниципальных облигаций должны быть готовы получать выгоду иным, не денежным способом. Например, новой трамвайной линией, где они могут в течение года пользоваться трамваем бесплатно.

Муниципальный заем в указанном нами смысле мало интересен для внешних инвесторов. Муниципальные ценные бумаги на вторичном рынке не могут конкурировать с федеральными и даже субфедеральными ценными бумагами. Вот почему местная власть постоянно должна думать о воспроизводстве займодавцев, т.е. о повышении благосостояния своего населения, поскольку именно население (включая экономически активное) может и должно являться основным займодавцем для муниципалитета.

Безусловно, муниципалитет может и сам выступать держателем различных ценных бумаг. Но, во-первых, это есть не муниципальный заем, а заем муниципалитета, и, во-вторых, все полученные по нему дополнительные доходы опять-таки должны пойти на повышение качества среды обитания жителей. Это и является их основным, а возможно, и — единственным предназначением. Но! Мало кто всерьез думает о населении.

Конечно, муниципальные ценные бумаги могут выходить на вторичный рынок. Вариантов здесь много и один из них — межмуниципальная кооперация. Но это тема уже другого разговора.

Таким образом, можно сделать вывод о различной природе займов вообще и муниципальных займов, в частности.

 

В ходе выступлений и обсуждений неоднократно звучали сомнения в целесообразности нацеленности муниципальных эмитентов на инвесторов, оперирующих на отечественном биржевом финансовом рынке. Эти сомнения базировались на сложившихся особенностях этого формирующегося рынка и, в частности, на его спекулятивном характере и аномальных параметрах доходности. Сформировавшиеся (по тем или иным причинам) параметры биржевого рынка госбумаг объективно довлеют на субфедерального и, тем более, — муниципального эмитента, вынуждая его принимать на себя непосильные обязательства по обслуживанию своих облигаций. Эти обстоятельства вовсе не закрывают местным органам власти выход на институциональных инвесторов через биржевой рынок, но, безусловно, требуют от них весьма серьезной оценки своих возможностей и проработки вопросов финансовой устойчивости при эмиссии таких бумаг.

В качестве объективной особенности муниципальных облигаций в ходе дискуссий отмечался также их весьма широкий спектр охвата по видам ценных бумаг, объединяемых под этим собирательным термином. Эти ценные бумаги существенно отличаются как по целевому назначению (займы, покрывающие бюджетный дефицит и кассовые разрывы, жилищные займы, проектные заимствования и т. д.), так и по масштабам потребных и посильных эмиссий, определяемых бюджетными возможностями и, наконец, — просто размерами различных муниципальных образований. Совершенно очевидно, что займы города Дзержинский Московской области (с населением около 40 тыс. жителей) и таких мегаполисов, как Новосибирск или Санкт-Петербург, по своим проектным параметрам, финансовой конструкции и особенностям эмиссии не могут не быть весьма различными.

Таким образом, в ходе предварительного обсуждения, а также последовавших затем дискуссий в рабочих группах было фактически подвергнуто серьезному сомнению (если — не опровергнуто вообще) исходно сформулированное предположение о существенной схожести займов муниципального и субфедерального уровней. Это важное обстоятельство в значительной мере повлияло на результаты работы дискуссионных групп и на сформулированные ниже выводы по Семинару в целом.

Важным обстоятельством, проявившимся в ходе обсуждения, был и тот факт, что в ряде регионов и муниципальных образований накоплен и продолжает накапливается богатый опыт реализации муниципальных займов. Разработки этих проектов ведутся муниципальными органами либо самостоятельно, либо, чаще, — при поддержке специализирующихся фондовых институтов, но проводятся, как правило, в условиях низкой степени информированности об опыте (как позитивном, так и негативном) других эмитентов.

  1. Основные проектные идеи, сформировавшиеся при обсуждении докладов и в ходе дискуссий.

Как было обозначено в программе Семинара, второй день работы предусматривал дискуссионную разработку проектных идей с целью формирования направлений поддержки муниципальных эмиссионных проектов и обозначения путей развития первого этапа Проекта МОНФ по муниципальным займам в рамках Программы “Местное самоуправление”. Первоначально в программе эти подлежащие проработке проектные идеи были обозначены следующим образом:

  • Взаимодействие субъектов фондового рынка и муниципальных эмитентов.
  • Схемы и механизмы реализации эмиссионных программ и проектов.
  • Инфраструктура поддержки муниципальных эмитентов.

При этом предполагалось, что окончательная тематика и состав рабочих групп будут уточнены в ходе Семинара. Что, собственно, и произошло. По итогам обсуждений результатов работы первого дня, в качестве проектных идей и, соответственно, тематики рабочих групп были предложены следующие формулировки:

  1. Методические основы организации конструктивных дискуссий в рабочих группах.

Организационный проект семинара строился в ориентации на выделение основных проблем тематики муниципальных займов и на оформление основных позиций, с разработкой которых может быть связано дальнейшее развертывание темы.

В соответствии с этой ориентацией, первый день семинара был построен на предъявлении существующих представлений о муниципальных заимствованиях, имеющегося опыта, отношения к инструменту муниципальных займов, перспектив и направлений его развития. Как доклады, так и их обсуждения были направлены на то, чтобы:

  • обозначить границы имеющегося опыта и знания о реальных возможностях муниципальных займов;
  • подвести предстоящую дискуссию к основным проблемам, освоение которых может и должно определить развитие этого финансового инструмента.

Содержание второго дня семинара строилось на фундаменте результатов работы первого дня. Выделенные проблемы были сгруппированы в блоки, обозначающие выбранные направления проектной работы:

  • межмуниципальная кооперация для реализации муниципальных эмиссий (с перспективой выделения основных направлений и форм кооперации между муниципалитетами, содействующей более полному использованию потенциала муниципальных займов);
  • типовые организационно-финансовые схемы и механизмы муниципальных займов (с перспективой разработки справочного пособия по их подготовке и реализации);
  • инфраструктурное обеспечение муниципальных займов (с перспективой выделения основных направлений и форм деятельности, необходимой для создания элементов этой инфраструктуры, потребной для развития этого финансового инструментария).

В соответствии с тематикой обозначенных тематических блоков, коллектив участников семинара был разбит на три дискуссионные группы, работа которых подвела итоги первого дня семинара и давала бы возможность оценить перспективы деятельности в каждом из направлений и намечала бы контуры конкретных программ этой деятельности.

Определяющими обстоятельствами, обеспечившими конструктивность и результативность групповой работы, были:

  • практическая значимость обсуждаемой тематики для участников семинара;
  • их уверенность в том, что работа семинара может иметь реальное значение для развития их профессиональной деятельности, связанной с муниципальными заимствованиями;
  • точность выделения тематических направлений коллективной работы и распределения участников по группам в соответствии с их конкретными интересами.

ИТОГИ ОБСУЖДЕНИЯ В РАБОЧИХ ГРУППАХ
(с рекомендациями по развитию проекта
“ Муниципальные займы…” )

Группа 1. “Межмуниципальная кооперация”

Руководитель — мэр г. Дзержинский г-н В. И. Доркин

Идея кооперации усилий нескольких муниципальных образований по подготовке реализации совместного укрупненного эмиссионного проекта впервые была предложена к рассмотрению в ходе обсуждения концепции Семинара членом Экспертного Совета МОНФ по Программе “Местное самоуправление” г-ном Пашенцевым В. В. Нельзя сказать, что попытки такого подхода принципиально новы. Идея фактически “витает в воздухе”. Для этого есть ряд объективных стимулов, определяющим из которых является часто непомерная для отдельных муниципалитетов “капиталоемкость” самостоятельного финансирования работ по квалифицированной подготовке и реализации убедительных по масштабам эмиссионных проектов. Объединение усилий и совместное (паевое) финансирование работ имеет большие шансы на рентабельность и конечный успех. Кроме того, размеры реальных и подъемных по долговой нагрузке финансовых потребностей отдельных (не слишком крупных) муниципальных образований не соответствуют объемам размещения, которые могут быть серьезно восприняты профессионалами и институциональными инвесторами фондового рынка.

Прозвучавшая в выступлениях участников идея межмуниципальной кооперации получила на Семинаре безусловное одобрение и определенное развитие. Выяснилось, что идея является востребованной и потенциально вполне плодотворной. В практическом плане, однако, она требует серьезной доработки, поэтому говорить о сколько-нибудь развернутых и конкретных планах, связанных с этим направлением, сегодня преждевременно.

Объективные трудности оформления организуемой таким образом эмиссии можно кратко охарактеризовать следующими основными обстоятельствами:

  • Само объединение (кооперация) нескольких муниципалитетов и согласование их (возможно – противоречивых) интересов является достаточно сложной задачей организационного менеджмента, взаимного доверия и достаточной степени устойчивости внутренних и внешних муниципальных финансовых отношений.
  • Весьма сложной (с юридических позиций) проблемой является формальная процедура эмиссии совместного (кооперативного) займа. Выбор или учреждение юридического лица, обозначаемого в проспекте эмиссии в качестве эмитента и выступающего от имени нескольких фактических эмитентов, представляет собой непростую, самостоятельную юридическую и управленческую задачу .
  • Непростая задача при организации межмуниципальной эмиссии заключается также в формировании совместного гарантийного обеспечения займа и в корректном (убедительном для инвесторов) оформлении долевой ответственности членов эмиссионного “кооператива” по долевым гарантийным обязательствам.
  • Важным обстоятельством, требующим специальной проработки, является формирование межмуниципального финансово-экономического пространства, в котором может быть возможна постановка вопросов не только в их конкретном исполнении, но и в принципиальном и обобщенном виде (например, трансформация задачи строительства жилья в задачу развития строительных и коммунальных технологий). Но реальное разворачивание этой крайне актуальной работы затруднено близкой к абсолютной погруженности муниципалитетов в повседневные заботы, а также ограниченностью (а по сути, — отсутствием) у них средств, необходимых для ее развертывания.

В ходе работы группы и в последовавшем пленарном обсуждении МОНФа было рекомендовано инициировать дальнейшее развитие этой идеи. В дальнейшем, по мере ее оформления, — вывести из-под непосредственной опеки, передав специально сформированной инновационной структуре.

В первом приближении эта работа видится следующим образом:

В качестве процедуры первичного продвижения данной проектной идеи МОНФу было предложено проработать ее на Экспертном Совете по программе “Местное самоуправление”, с возможным привлечением нескольких экспертов из “муниципалов” и “профессионалов”. Далее методическое продвижение проекта по межмуниципальной кооперации вряд ли сможет развиваться иначе, как на базе инициированных фундаментальных научных разработок.

Группа 2. “Схемы и механизмы реализации эмиссионных проектов” (“Справочное пособие...”)

Руководитель группы — член Экспертного Совета Программы “Местное самоуправление” МОНФ, главный редактор журнала “Городское управление” г-н Ю. В. Кириллов

В результате работы группы в качестве одного из направлений развития Проекта “Муниципальные займы...” было рекомендовано подготовить к изданию “Справочное пособие” по предмету рассмотрения. Идея была развита, практически, до уровня редакционного задания. Было сформулировано детализированное содержание пособия и требования к отдельным разделам.

Следует отметить два достаточно важных замечания, прозвучавших в процессе общей дискуссии вокруг данной темы:

    • “Вряд ли существует универсальный рецепт (или система рецептов) по реализации муниципального займа”!
    • “Кто будет основным читателем (потребителем) предлагаемого пособия”?

Тем не менее, в первом приближении, развитие идеи видится следующим образом:

  1. “Пособие...” должно рассматриваться не как разовое издание, а как перспективная издательская программа.
  2. В издательских планах МОНФ по Программе “Местное самоуправление” на момент дискуссии уже значился настоящий Сборник “По материалам Семинара “Муниципальные займы...” из “Библиотеки муниципального служащего”. Поэтому было предложено использовать это издание в качестве:

    • Первого, пробного варианта обозначенного “Справочного пособия”.
    • Инструмента предварительных маркетинговых исследований по будущим содержанию и рынку потребителей “Справочного пособия” (или серии подобных изданий).

  1. Учитывая расширительное предназначение данного Сборника, произвести незначительное переформирование его содержания (по отношению к предполагаемому ранее утилитарному – “Отчет о проведенном мероприятии и краткое изложение материалов Семинара”).
  2. Предложить руководству МОНФ и, в частности, Экспертному Совету Программы “Местное самоуправление” рассмотреть возможность подготовки к изданию в упомянутой серии в 1998 году еще одной книги в развитие данной тематики, по своему содержанию приближающейся еще на один-два шага к сформированному в группе “редакционному заданию”.

 

Группа 3. “Инфраструктура поддержки муниципальных
эмитентов”

Руководитель — В.А. Черников, член Экспертного Совета Программы “Местное самоуправление” МОНФ, директор Института Муниципального Управления

При рассмотрении данной темы и были, в основном, предложены направления и пути развития деятельности МОНФ к сформулированной ранее конечной цели Проекта.

При обозначении формы инфраструктурной поддержки муниципальных эмитентов в дискуссии использовались различные термины: “орган”, “центр”, “институт” и т. п. Обилие вариантов свидетельствует о том, что на момент обсуждения, у его участников еще не сложилось отчетливое понимание природы предмета дискуссии, что естественно для наличного уровня проработки вопроса. В дальнейшем изложении для искомого предмета выбран термин “ИНСТИТУТ”, который предполагается использовать до того момента, когда возникнет адекватный и приемлемый вариант его замены.

В начале дискуссии всеми участниками была еще раз подчеркнута уникальная особенность собственно муниципальных займов по отношению к другим видам эмиссионных заимствований органов власти (субфедеральных и государственных).

В качестве первого шага работы по разворачиванию инфраструктурной поддержки муниципальных эмитентов был проанализирован сам объект поддержки. Проведенный анализ показал, что под опеку (обслуживание) должны попасть и другие субъекты, участвующие в процессах подготовки и выпуска муниципальных займов, в частности, околомуниципальные структуры из числа фондовых, консультационных, финансовых и других профессиональных институтов.

В дискуссии были затронуты вопросы анализа состава иных (уже действующих) институтов, которые, в силу своих функциональных обязанностей, тем или иным образом уже решают часть вопросов обслуживания региональных и муниципальных органов власти, реализующих (или намеревающихся реализовать) свои эмиссионные проекты. Даже в первом приближении, перечисление таких структур (Департамент ценных бумаг и финансового рынка Минфина, ФКЦБ, крупные банки и инвестиционные компании, специализированные СМИ и т.д.) позволило сформулировать тезис о нецелесообразности дублирования создаваемым институтом уже решаемых другими задач.

Была обозначена также другая важная особенность объекта обсуждения: “Создаваемая инфраструктура поддержки местных эмитентов должна быть максимально независима от других государственных и коммерческих структур, действующих в данной сфере, но в то же время — опираться на достаточный предметный профессионализм”. Логичным следствием обозначившихся обстоятельств и стал вывод о том, что институт вполне может быть сформирован на базе объединения (сообщества) профессиональных навыков (интеллектов) персоналий, работающих (служащих) в различных государственных, коммерческих, научных и иных структурах, действующих в предметной сфере. Но при этом должен быть реализован комплекс организационных мер, обеспечивающих максимальную независимость этих лиц от своих служебных и иных сторонних по отношению к этому сообществу корпоративных интересов.

Далее в процессе обсуждения были проанализированы и сформулированы основные востребованные функции института:

В завершение дискуссии по развитию “инфраструктурной” проектной идеи в рабочей группе были намечены конкретные предложения по ее развитию и практическому развертыванию. Эти направления были развиты и конкретизированы на пленарном обсуждении участниками Семинара, а также в ходе их дальнейшего рассмотрения на заседаниях Экспертного Совета МОНФ по программе “Местное самоуправление”. Обозначившиеся предложения сводятся к следующему:

    1. От имени участников Семинара рекомендовать руководству фонда продолжить деятельность по выбранному направлению “Муниципальные займы как инструменты финансовой системы местного самоуправления”, опираясь на поддержку своих традиционных спонсоров. В рамках программы “Местное самоуправление” развернуть новый тематический проект с несколько более расширительным по охвату темы обозначением, например, – “Резервы муниципальных финансов”. В случае признания этого предложения целесообразным, подготовить заявку на финансирование этого проекта по отдельно оформленному гранту.
    2. Создать из участников Семинара и рекомендованных ими специалистов в предметной сфере инициативную группу по учреждению общественной организации (объединения физических лиц) с примерным названием “Ассоциация деятелей муниципального фондового рынка”.
    3. Обратиться от имени участников Семинара к руководству МОНФ и Программы “Местное самоуправление” с просьбой принять под опеку обозначенную инициативную группу. Формой этой опеки, на предварительной стадии, предложить образование (учреждение) специализированного Экспертного Совета МОНФ по перспективному проекту “Резервы муниципальных финансов”.
    4. В качестве первого шага по реализации информационной функции организовать на сервере МОНФ в Internet страницу по тематике “Муниципальные займы” и, возможно, по расширенной — “Резервы муниципальных финансов”.

Завершая краткое изложение итогов работы Семинара, авторы считают своим долгом высказать от имени его участников признательность спонсорам проекта и руководству МОНФ за инициирование деятельности по тематике муниципальных займов.

Искренняя благодарность выражается также всем участникам Семинара за их активное участие в конструктивном обсуждении поставленных вопросов и выработке перспективных проектных решений.

Приложение

СПИСОК УЧАСТНИКОВ СЕМИНАРА

Список приглашенных на Семинар исходно был несколько шире, но некоторые из предполагавших участвовать в нем по тем или иным причинам отсутствовали.

Фамилия,
Имя, Отчество

Город,
регион

Организация

Должность

ПРЕДСТАВИТЕЛИ ОРГАНОВ ГОСУДАРСТВЕННой ВЛАСТИ
И МЕЖМУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЪЕДИНЕНИЙ

1

ТРОЕНКО

Владимир Иванович

Москва

Минрегионнац РФ

Начальник отдела

2

АЛИМУРЗАЕВ

Георгий Никифорович

г. Краснодар

Администрация г. Краснодара

“Союз Городов Юга России”

Зам. Главы по экономике

Зам. Председателя

3

ДОРКИН

Виктор Иванович

Дзержинский

Мос. область

Центр. Совет Всеросс.Союза Местного Самоуправления

Председатель,

Мэр города

4

ПАШЕНЦЕВ

Виталий Васильевич

Красногорск

Мос. область

“Российский Союз Местных Властей”

Исполнитель-ный Директор

Иностранные гости, представители международных
организаций

5

КЛАУС

Фредерик

ООН

Программа Развития

Эксперт

Представители средств массовой информации

6

БРИТВИНА

Любовь

Москва

Информационное агентство

“Прайм-ТАСС

Редактор

7

ДМИТРИЕВА

Илона Николаевна

Москва

Национальное Рейтинговое Агентство (при “Интерфакс”)

Ст. эксперт

8

КИРИЛЛОВ

Юрий Васильевич

Обнинск

Калужской обл.

Ж-л “Муницип. Управление”

Главный редактор

Представители органов региональной власти
и местного самоуправлениЯ

9

БАЙБОРОДОВ

Сергей Павлович

Дубна

Мос. область

Инвестиционный Департамент

Директор

10

САЛТЫКОВ

Сергей Юрьевич

Дубна

Мос. область

Инвестиционный Департамент

Заместитель директора

11

ЖУРАВЛЕВА

Марина Олеговна

Дубна

Мос. область

Инвестиционный Департамент

Начальник отдела

12

ШАФИГУЛЛИН

Айдар Асхадович

Калуга

Клиринговая палата Калужской области

Руководитель

13

СКОПЕЦ

Андрей Николаевич

Калуга

МУП “Городской инвестиционный центр”

Начальник отдела

ценных бумаг

14

СПИРЯКИН

Юрий Александрович

Калуга

Инвестиционный центр

Директор

15

ТЮКМЕНЕВ

Руслан Степанович

Нижнекамск

Татарстан

Администрация города,

Управление Финансов

Начальник Управления

16

СИМОНОВ

Алексей Александрович

Нижнекамск

Татарстан

Администрация города

Управление Финансов

1-й зам Нач. Управления

17

СЕРГУТИН

Константин Александрович

Новосибирск

Региональное отделение ФКЦБ

Заместитель Председателя

18

МИХАЙЛОВ

Игорь Петрович

Омск

Администрация города

Начальник отдела

19

ГИБАДУЛИНА

Ильвера Афгаловна

Пермь

Администрация города

Управление Финансов

Начальник отдела ценных бумаг

20

ТАННЕНБОЙМ

Лев Маркович

Пермь

Администрация города

Управление Финансов

Начальник Управления

21

ЛАЗАРЕВ

Александр Федорович

Тверь

Администрация города

Главный специалист

22

МИРОШНИКОВ

Сергей Николаевич

Тольятти

Самарской обл.

Мэрия города

Начальник Главного экономического управления

23

ВАЙНШТЕЙН

Михаил Львович

Тольятти

Самарской обл.

Муниципальная финансовая компания

Директор

24

МАКЕЕВ

Валерий Алексеевич

Тольятти

Самарской обл.

Муниципальная финансовая компания

Начальник финансового отд.

25

ЗАБОЛОТСКАЯ

Елена Николаевна

Трехгорный

Челябинской обл.

Администрация города

Специалист финансового отдела

26

НЕСТЕРЕНКО

Валентин Дмитриевич

Черноголовка

Московской обл.

Администрация города

Заместитель Главы

27

ИСТОМИНА

Надежда Александровна

Трехгорный

Челябинской обл.

Администрация города

Специалист комитета экономики и прогнозирования

Эксперты проекта и представители специализированных
банковских, финансовых и консультационных институтов

28

БАЛОБАНОВ

Александр Евгеньевич

Москва

“Империал Менеджмент Сервис”

Руководитель Проекта

29

БАРИНОВ

Виктор Тимофеевич

Москва

Финансовый Дом “Русь”

Начальник отдела муниципальных займов

30

БОГДАНОВ

Леонид Николаевич

Москва

Банк “Российский Кредит”

Ст. экономист

31

ВАСИЛЬЕВ

Алексей Германович

Москва

“Первый Печатный Двор”

Исполнитель-ный директор

32

ВОЛОБУЕВ

Олег Олегович

Москва

Корпорация “Компомаш”

Начальник отдела

33

КАРПИКОВ

Евгений Иванович

Москва

Экспертный совет по фонд. Рынку Госдумы ФС РФ

Член экспертного совета

34

КУЗНЕЦОВ

Виктор Алексеевич

Санкт-Петербург

Санкт-Петербургский Банк Реконструкции и Развития

Заместитель Председателя Правления

35

МАСЛОВ

Виктор Леонидович

Москва

“Первый Печатный Двор”

Директор

36

МРДУЛЯШ

Павел Брунович

Москва

МФК “Ренессанс”

Специалист

37

ЕФРЕМОВ

Игорь Владимирович

Москва

Корпорация “Компомаш”

Начальник управления

38

НОВИКОВ

Алексей Викторович

Москва

Евразиатская

рейтинговая служба

Исполнитель-ный директор

39

ПАНОВ

Михаил

Москва

Представитель фирмы “Pragma Corporation”

Эксперт

40

СКОРОБОГАТЬКО

Борис Владимирович

Москва

Финансовая компания “Кора”

Директор департамента ценных бумаг

41

ЧЕРНИКОВ

Виталий Алексеевич

Калуга

“Ин-т Муниципального Управления”

Директор

42

ШАДРИН

Артем Евгеньевич

Москва

“Ин-т Эк-ских проблем переходного периода”

Научный сотрудник

43

ШУГРИНА

Екатерина Сергеевна

Барнаул

Алтайская академия экономики и права

Зав. кафедрой теории и истории государства и права

Представители МОНФ – организатора семинара

44

БЕНЕВОЛЕНСКИЙ

Владимир Борисович

Москва

МОНФ

Вице-Президент

45

ВЕНИАМИНОВА

Дарья Игоревна

Москва

МОНФ

Управляющий Программы

“Местное самоуправление”

46

МИТРОФАНОВА

Елена Викторовна

Москва

МОНФ

Финансовый директор

47

ШАНАЕВ

Сергей Сергеевич

Москва

МОНФ

Администра-тор

48

ГРИХАНОВА

Анна Евгеньевна

Москва

МОНФ

Менеджер

49

ВАСИЛЬЕВ

Алексей Викторович

Москва

МОНФ

Координатор

50

КАРНЕЙЧИК

Александр Сергеевич

Москва

МОНФ

Координатор Семинара

“Муниципаль-ные займы…”


Copyright МОНФ-2000г. Дизайн и HTML верстка Олега Ступенькова
Hosted by uCoz