Валютный борд в Болгарии

СЕРАФИМ ПЕТРОВ
доктор экономики
СНЕЖАНА ВЕЛЕВА
глава дирекции анализа Центрального кооперативного банка
(Болгария)

• Основная цель валютного борда заключалась в создании гарантированных возможностей для денежно-финансовой стабилизации при фиксированном валютном курсе
• Все средства в валютном борде направлены на то, чтобы он дал импульс экономическому росту, который подавит потребность в печатании необходимых на финансирование бюджетного дефицита денег

С 1 июля 1997 г. в Болгарии начал действовать валютный борд¹, в рамках которого были введены правила автоматического регулирования денежного предложения. Это означает, что национальная денежная база должна иметь стопроцентное покрытие валютными резервами и что курс болгарского лева фиксирован по отношению к немецкой марке (основной резервной валюте). Кроме того, традиционные функции центрального банка были усовершенствованы и нацелены на поддержку ликвидности. Отказ от контроля за денежной эмиссией, а также от прямого финансирования бюджета и рефинансирования коммерческих банков был направлен на преодоление политизации денежного предложения и ввод строжайшей финансовой дисциплины на каждом уровне экономики. Для достижения доверия к данному начинанию и стабильности денежной системы страны действие валютного борда рассчитывали продлить на долгосрочную перспективу.

Основная цель принятых мер заключалась в изменении способов поддержки денежного равновесия – создании гарантированных возможностей денежно-финансовой стабилизации при фиксированном валютном курсе. Это решение правительства было нацелено и на постепенное (хотя и относительное) сближение банковских процентов и цен на товары и услуги с действующими в той стране, которая была выбрана как “номинальный якорь”, т.е. в стране резервной валюты.

Почему в Болгарии
был введен валютный борд?

В стране более 7 лет продолжался экономический, структурный и социально-политический кризис, прямым следствием которого были непрерывная политическая нестабильность и социальное напряжение, упадок финансовой дисциплины, серьезные сотрясения банковской системы и отсутствие рынка капиталов. Такое положение отталкивало инвесторов, и Болгария находилась на одном из последних мест в Европе по зарубежным капиталовложениям, хотя и регулярно выплачивала внешние долги.

Серьезные проблемы были  обусловлены также низкой эффективностью болгарской экономики и чересчур длительным спадом в производстве ВВП, что значительно уменьшило объем располагаемого дохода. Кроме того, бюджет мобилизовал огромную денежную массу для своего обслуживания, что еще более ограничило вложения в реальный сектор. А это со своей стороны привело к продолжению снижения ВВП и дальнейшей потере эффективности. В результате в 1996 г. Болгария вошла в новый виток углубляющегося кризиса. Государственный долг разросся до размеров, при которых оплата процентов и погашение ссуд были возможны только через ускорение эмиссии.

Действительно, на протяжении всего периода, начиная с 1991 г., расходы по обслуживанию государственного долга постоянно увеличивались и покрывались только за счет эмиссий государственных ценных бумаг и обесценивания долга (так как выплачиваемые по кредитам проценты были ниже, чем рост цен). Стоимость лева по отношению к другим валютам непрерывно снижалась, хотя центральный банк делал попытки стабилизировать положение. Источниками оплаты данного “инфляционного налога” оказались денежные депозиты в левах, находящиеся на сохранении в банках, и деньги вне банковской системы.

Абсолютно все на денежном рынке – население, государственные и частные фирмы (т.е. физические и юридические лица) – потеряли доверие к национальной валюте и банковской системе и стали массово менять свои деньги на иностранную валюту (преимущественно на доллары США, немецкие марки, швейцарские франки) или на материальные ценности с целью сохранения и даже увеличения первоначальной денежной суммы. Рост цен и падение курса национальной валюты приобрели стихийный характер и неудержимые размеры.

В то же самое время коммерческие банки делали попытки за счет расширения процентного дифференциала закрепить свое положение, но понесли огромные убытки и декапитализировались. При этом имела место огромная утечка капитала за рубеж. В результате почти половина из них оказалась фактическими банкротами (так, в период с мая по сентябрь 1996 г. 19 из 42 коммерческих банков были объявлены несостоятельными).

Далее, в 1996 г. при внутреннем долге в 300 млрд левов (около 2 млрд долл.) ежемесячная выплата процентов по нему составляла 60 млрд, или 720 млрд в год, в то время как в актуализированном государственном бюджете на тот год на оплату процентов было выделено лишь 189 млрд, а размер всех доходов достигал всего 358 млрд левов. Эту огромную разницу можно было компенсировать лишь через ускорение роста инфляции. Как следствие, правительство находилось перед дилеммой: увеличить банковские проценты до инфляционной величины (по линии реализации все более крупных эмиссий государственных ценных бумаг) или полностью перейти на инфляционное финансирование из бюджета. Болгарский национальный банк (БНБ) и Министерство финансов выбрали первый способ.

Все это в начале 1997 г. привело к острому финансовому кризису. За первые два месяца лев по отношению к доллару подешевел более чем в 15 раз, что обернулось ошеломляющей инфляцией и стагнацией производства, привело к новым потрясениям в банковском секторе, шоковому уменьшению доходов населения и ускорению процессов перераспределения.

Вышеперечисленное и явилось основной мотивацией ввода валютного борда в Болгарии. Большую роль в этом деле сыграл МВФ. Рекомендованная им модификация “чистого” ортодоксального валютного борда была воспринята болгарским законодательством. Она позволяет лучше адаптироваться в процессе применения денежных инструментов.

Валютный борд и БНБ

В качестве структуры, через которую реализовали валютный борд, выступил БНБ. При этом были функционально реструктурированы некоторые его звенья и ограничено его воздействие на  денежную политику. Но он продолжает функционировать как:

• регулирующий центр в системе расчетов между коммерческими банками;

• управляющий валютным резервом;

• кредитор последней инстанции в деятельности коммерческих банков в случае системного риска;

• структура, осуществляющая банковский надзор и гарантирующая стабильность режима валютного борда.

Ключевые элементы валютного борда в Болгарии заключаются в том, что:

• БНБ гарантирует неограниченный обмен болгарских денежных единиц на немецкие по фиксированному курсу 1000 левов за 1 марку;

• БНБ поддерживает валютный резерв, обеспечивающий покрытие находящихся в обращении банкнот, монет и кассовой наличности национального казначейства по фиксированному курсу, причем “Общая сумма денежных обязанностей БНБ не может превышать левового эквивалента совокупного международного валютного резерва” (статья 28 закона о БНБ);

• БНБ запрещено рефинансировать коммерческие банки, кроме случаев появления “системного риска” (но и тогда в ограниченных пределах);

• валютный борд защищает от политического нажима и не выполняет кредитные функции, так как механизм реализации денежной политики фиксирован законом.

Основное правило функционирования валютного борда – отделение эмиссионных функций БНБ от остальных. Именно это гарантирует полное покрытие обязанностей валютного борда его иностранными резервами. Баланс национального банка состоит из двух частей, которые имеют отношение к двум его относительно независимым управлениям – эмиссионному и банковскому. Эмиссионное управление выполняет функции валютного борда, а банковское является кредитором последней инстанции в случаях возникновения системного финансового кризиса.

Прямой эффект от валютного борда получается, с одной стороны, при соблюдении строжайшей финансовой дисциплины, с другой – от ликвидации убыточных предприятий; сбалансированного расчета доходов и расходов в государственном бюджете; непосредственной связи оплаты с производительностью труда и эффективностью производственных факторов; обязательных перемен в отраслевой структуре производства.

Косвенный эффект формируется на основе влияния экспорта и импорта на занятость населения, так как фиксированный валютный курс трансформирует их динамику. Наступают определенные изменения в денежных потоках (из-за снижения в процентных уровнях). Происходят немалые перемены и в фискальном режиме.

Таким образом, с переходом на валютный борд механизм функционирования экономики существенно реорганизовался. У правительства уже нет возможности оказывать влияние на денежную массу, проценты по кредитам и поддерживать уровень валютного курса лева. Невозможность использования монетарных инструментов компенсируется развитием рынка капиталов. Возрастает также взаимодополняемость банковской системы и финансового рынка. Все активные средства от валютного борда направлены на то, чтобы он дал импульс экономическому росту, который подавит потребность в печатании денег, необходимых на финансирование бюджетного дефицита.

Результаты действия валютного борда

За первые месяцы деятельности валютного борда в Болгарии повысилось доверие к банковским институтам. В результате валютный резерв достиг 1150 млн марок; уменьшилась доля твердой валюты в денежном агрегате “широкие деньги” – с 75% в феврале 1997 г. до 45% в декабре; восстановились валютные депозиты в коммерческих банках – они возросли за этот период с 1148 млн до 1367 млн долл.; увеличились депозиты и в болгарских левах.

Укрепилось доверие иностранных инвесторов – стоимость болгарских брейди облигаций, которые занимают около 2,5% международного рынка ценных бумаг, только за полгода повысилась на 60%. Параллельно с этим прямые иностранные инвестиции увеличились по сравнению с 1996 г. в 5 раз.

К концу 1997 г. удалось остановить инфляцию. С рекордного уровня в 242% в феврале индекс потребительских цен упал к декабрю до 1,5%. Необходимо акцентировать внимание на нескольких факторах, обусловивших высокие показатели инфляции в начале года, а именно на:

• недооценке национальной валюты в процессе ввода в действие валютного совета. Уровень в 1000 левов за 1 марку был на тот момент на 10-15% выше рыночной стоимости. Причина в том, что в это время на международных рынках понизился курс марки по отношению к доллару, что не было учтено. В данном случае “недооценка” предполагает более высокую инфляцию в начале действия валютного борда до достижения равновесных валютных соотношений;

• увеличении активов валютного борда вследствие возвращения крупных денежных объемов в твердой валюте. Это приводит к возрастанию денежной массы в обороте, что является предпосылкой повышения индексов потребительских цен;

• активизации процесса выравнивания внутренних и мировых цен.

Восстановился уровень номинальной и реальной заработной платы, достигнутый к осени 1996 г., но это составило лишь половину имевшей место в начале 1992 г. покупательной способности. Если учесть произошедшее обесценивание срочных депозитов, то можно сделать вывод, что пока внутренний спрос не стал стимулятором экономического роста.

Валютный борд сказался положительно и на платежном балансе страны: к концу 1997 г. экспорт был больше импорта, торговый баланс составил 396 млн долл. Причем этот положительный результат получен не столько благодаря увеличению экспорта, сколько в силу резкого снижения импорта, удорожания американской валюты и ограниченного внутреннего спроса на нее (что отчасти было обусловлено стабилизацией болгарской денежной системы).

Были созданы предпосылки для пополнения валютных резервов преимущественно за счет внутренних источников. Положительный текущий счет в комбинации с положительным капиталовым и финансовым счетами (вследствие увеличения иностранных инвестиций и при помощи МВФ) привели к рекордному для Болгарии росту валовых валютных резервов – с 2820 млн марок на 1 июля 1997г. до 4412 млн к концу года (2483 млн долл.), а чистых валютных резервов (без учета золотого запаса) – соответственно с 381 млн до 3768 млн DM (2121 млн долл.).

Однако высокий риск в экономике и очень низкие банковские проценты заставили коммерческие банки вывозить свои свободные валютные ресурсы за границу. Так, к концу 1997 г. их заграничные депозиты за счет новых денежных потоков увеличились до 503 млн долл.

Действительно, проценты по займам в 1997 г. очень резко понизились: если в январе они достигали 352,6% годовых, то к декабрю упали до 6,4%. К сожалению, такое снижение произошло не в результате конкуренции или структурных перемен в реальном секторе. Оно было обусловлено применением методики формирования ссудного процента, рекомендованной МВФ. Уровень процентов определялся на основе доходности трехмесячных государственных ценных бумаг. Таким образом, существовал большой спрос при ограниченном предложении, что приводило к высоким ценам на аукционах по продаже государственных ценных бумаг. Но в случаях, когда нет соответствующего предложения, равновесный уровень доходности государственных ценных бумаг формируется нерыночно.

Устойчивые ссудные проценты нормализовали обслуживание внутреннего долга, что положительно сказалось на снижение напряжения в бюджетной сфере. В то же самое время создавались неблагоприятные условия формирования стабильного кредитного ресурса (увеличивалось количество бессрочных депозитов за счет срочных), вследствие чего затруднялась инвестиционная активность. Коммерческие банки придерживали крупные по объему денежные средства и не предоставляли долгосрочные кредиты, а из-за отсутствия финансового рынка у них не было альтернативных предложений. Все это, в конечном счете, обусловливало низкую банковскую рентабельность.

Остановимся коротко и на таком важном вопросе, как регулирование госбюджета. При включении механизма валютного борда безотказное исполнение бюджета является обязательным условием. В соответствии с законом БНБ воспрещается финансировать бюджетный дефицит, так что правительство должно проводить четкую фискальную политику. Финансовый кризис в 1997 г. создал благоприятные предпосылки для получения бюджетом максимальных выгод и таким образом позволил поддавить внутренний дисбаланс. В частности отметим, что:

• широкий диапазон колебаний валютного курса обеспечивал дополнительные финансовые ресурсы для бюджета по линии косвенных налогов. Например, каждый импортер в этот период платил в 2-3 раза более высокие пошлины и налог на добавленную стоимость на импортные товары;

• инфляция сильно обесценила долгосрочные материальные активы предприятий, и они участвовали в формировании ценовых уровней чисто символически. За весь 1997 г. 90% амортизационных отчислений были трансформированы в облагаемую прибыль и неправомерно, с экономической точки зрения, изымались в бюджет. Подобный способ перераспределения лишал государственные предприятия реального сектора каких-либо возможностей инвестирования. Это ускорило их обесценивание;

• бюджетные расходы тоже находились в условиях строжайшей рестриктивности. Независимо от инфляционных скачков средства на зарплату, стипендии, пенсии и социальные пособия были заморожены.

Указанные перераспределительные процессы дают достаточно ясное представление о масштабах трансферта доходов, осуществляемого через бюджет. В их основе лежат прежде всего доходы населения и оборотные капиталы предприятий реального сектора.

Отметим, что в принципе бюджет на 1997 г. был принят после начала деятельности валютного совета. При этом упор делался в первую очередь на:

• фиксирование реальных доходов работников бюджетной сферы;

• поступления от приватизации и внешнее финансирование. Последнее было очень важно и актуально, ведь покрытие 2 млрд долл. внешнего долга в 1995-96 гг. без внешнего финансирования крайне неблагоприятно сказалось на экономике страны и резко повысило внутреннюю задолженность.

Бюджет 1997 г. был перевыполнен за счет поступлений от налога на общий доход физических лиц и на добавленную стоимость. Таким образом, доходы населения явились основным источником поступлений в бюджет. Обратим внимание и на то, что в конце 1997 г., впервые после восьми лет реформ, Народным Собранием Болгарии был предварительно принят бюджет на следующий (1998) финансовый год. Параллельно были приняты законы о корпоративном подоходном налогообложении и налогообложении доходов физических лиц.

Финансовое положение
Республики Болгария в 1998 г.

Прежде всего укажем на два важных позитивных фактора.

Валютный резерв страны стабильно рос. Если в начале ввода валютного борда он составлял 2,8 млрд марок, в декабре 1997 г. – 4,4 млрд, то в конце первого полугодия 1998 г. – уже 5,2 млрд марок.

Инфляция продолжала снижаться; так, в конце октября 1998 г. она составила всего 2,6%.

Однако проблем меньше не стало, ведь валютный борд не панацея от всех бед. Основные заботы правительства были связаны с тем, что:

• экономика по-прежнему характеризовалась низкой рентабельностью и эффективностью;

• наблюдалось определенное сжатие банковского сектора;

• замедлился процесс приватизации;

• были трудности с налоговой реформой. Правда, уже приняты меры по снижению с начала 1999 г. налога на добавленную стоимость с 22 до 20%, налога на прибыль предприятий. Это – положительный шаг. Однако эффект от уменьшения ставки первого из них будет неощутим для населения. В то же время проводимые преобразования в системе налогообложения пойдут на пользу бюджету, ведь с 1 апреля 1999 г. вводится налог на добавленную стоимость на основные продукты питания (хлеб, молоко и молочные изделия и т.д.);

• произошло дальнейшее ухудшение условий в сфере сбережений населения. Масса сбережений и в левах, и в валюте в коммерческих банках продолжала увеличиваться, но к концу октября резко снизились действующие среднегодовые проценты, составив:

по срочным депозитам – 3,25%,

по бессрочным депозитам – 0,23%,

по долгосрочным кредитам для:

государственных предприятий – 10,75%,

частного сектора – 15,33%,

населения – 17,4%;

• кроме того, налицо замедление и непоследовательность в либерализации на товарных, трудовом и финансовом рынках.

Нерешенные проблемы

Состояние экономики накануне 1999 г. можно охарактеризовать как депрессивно-рецессивное. Для оживления необходимо принять меры по достижению устойчивой финансовой стабилизации и проведению инвестиционно направленной долгосрочной хозяйственной политики.

Хотя прошло уже более полутора лет после ввода в Болгарии валютного борда и наметился ряд положительных сдвигов в экономике и финансовом секторе, все еще реально существуют определенные угрозы возврата к старому. Во-первых, при автоматизме действия валютного борда отсутствует механизм защиты от внутренних и внешних шоковых ситуаций. Во-вторых, слишком велика чувствительность внутренних экономических процессов к внешним сотрясениям, имеющим спекулятивный характер. Укажем в этом плане лишь на три следующих момента:

• кризис на рынках капиталов в Юго-Восточной Азии перерос в мировой. Одна из причин его возникновения (в сентябре-октябре 1997 г.) – мнение крупных мировых финансовых спекулянтов, что валютный совет в Гонконге развалится. В результате были искусственно инициированы масштабные спекулятивные операции, связанные с движением капиталов. Однако Гонконг со своими резервами в 66 млрд долл. оказался для них крепким орешком. Но если подобная ситуация развернется в Восточной Европе и мощные финансовые группировки наметят возможности реализации быстрых спекулятивных прибылей, то в условиях валютного борда Болгария (да и не только она) вряд ли сможет реагировать адекватно. Начнется процесс массированного движения огромных капиталов, что будет непосредственно воздействовать на резервы в рамках валютного борда и оттуда на всю денежную массу с трудно предвидимыми последствиями;

• с открытым капиталовым счетом и возрастающими прямыми и портфельными иностранными инвестициями Болгария становится уязвимой для глобальных приливов и отливов финансовых ресурсов. Опыт других стран с действующим валютным бордом показывает, что в этой ситуации в платежном балансе накапливается определенное внутреннее напряжение (диспропорции);

• размер краткосрочного внешнего долга тоже играет немалую роль. В 1994 г. внешний долг страны был реструктурирован, так как доля краткосрочной составляющей в нем достигла 77%. После этого она сильно уменьшилась, но все еще остается на высоком уровне – около 12% к концу 1997 г.

В-третьих, налоговая политика может остановить хозяйственное оживление, хотя, как было указано выше, уже приняты законы о снижении некоторых налогов (в частности, на прибыль). Проблема кроется в экономическом “росте” страны, который зависит, прежде всего, от расширения внутреннего потребления. Характерная особенность бюджетов на 1998 и 1999 гг. состоит в том, что налоговая тяжесть перемещается на конечных потребителей, т.е. население. Все доходные статьи бюджета, которые возрастают, связаны с населением – налог на добавленную стоимость, акцизы, налог с доходов физических лиц, пошлины и т.д. В принципе при сохранении и даже небольшом повышении номинальных доходов налогоплательщики должны будут ограничить свое потребление, так как налоговое бремя увеличивается.

На предприятиях реального сектора (государственного и частного) были снижены ставки налога на прибыль и уже с начала 1998 г. проведена ревалоризация их долгосрочных материальных активов. Таким образом, создались условия для увеличения реинвестиций в обновление технологического оборудования, а также в расширение оборотного капитала. Наряду с этим ощутимо выросли амортизационные отчисления, которые в условиях стагнации затрудняют деятельность предприятий и повышают стоимость продукции.

В-четвертых, угроза банковского кризиса. Валютный борд в Болгарии располагает определенным резервом, который направлен на предотвращение экстремальных ситуаций в банковской системе. Этим резервом являются депозиты коммерческих банков в БНБ. Однако их размер не дает валютному совету действительных возможностей для улучшения ситуации в случаях неожиданных финансовых срывов.

В условиях роста недоверия населения к коммерческим банкам валютные депозиты населения с ноября 1995 г. по февраль 1997 г. уменьшились более чем на 1 млрд долл. (более чем на 45%). Валютный борд не позволяет преодолеть подобный банковский кризис.

Решительные меры, предпринятые в последнее время по ликвидации неплатежеспособных банков, укрепили в целом банковскую систему, и Болгария восприняла валютный борд при относительно хорошем финансовом положении. Однако еще существует немало предпосылок для возникновения ликвидных затруднений в отдельных коммерческих банках.

В-пятых, угроза появления социальных проблем. Налицо серьезное ухудшение благосостояния. Например, замедление темпов возрастания депозитов населения в 1997 г. и их снижение в 1998 г. Кроме того, затраты на питание в общей структуре денежных расходов семей возросли с 51,4% в декабре 1996 г. до 54,2% в декабре 1997 г. и 57,6% (оценочные данные) к сентябрю 1998 г. Среди населения наблюдается значительное расслоение и углубление дифференциации, а также разрыв связи между заработной платой и достигнутыми экономическими результатами. Идет процесс реструктурирования доходов населения. Его основные тенденции выражаются в уменьшении вклада заработной платы, увеличении доли доходов от подсобного хозяйства и от самостоятельной деятельности.

В-шестых, относительно низкие банковские проценты. Уже сейчас действует отрицательный реальный банковский процент, такая ситуация закладывается в бюджет на 1999 г. и будет действовать еще несколько лет. Это и есть скрытное субсидирование бюджета за счет  депозитов населения и покупателей государственных ценных бумаг, что и является основным финансовым источником для правительства. Нажим на размер сбережений и их перекачивание в бюджет серьезно ограничивает возможности увеличения объема чистых прямых инвестиций в реальный сектор экономики на следующие несколько лет.

В-седьмых, фискальная политика не ориентирована на экономический рост. Одна из основных причин кроется в снижении государственных расходов. К тому же текущие и инвестиционные расходы находятся в соотношении 97,2:2,8. Здесь следует отметить, что частичные и несогласованные мероприятия по реформированию систем здравоохранения, социального обеспечения и образования оказывают только негативный эффект на их функционирование и ухудшают качество услуг.

В-восьмых, динамика международной позиции резервной валюты. Опасность кроется в ее укреплении. В таком случае болгарские экспортные товары потеряют конкурентные позиции на международных рынках.

Если бы укрепление позиции немецкой марки по отношению к американскому доллару произошло в первые 6–8 мес. после ввода валютного борда, опасность была бы ниже, так как все еще действовала начальная недооценка местной валюты, которая нейтрализовала валоризацию резервной валюты. Если бы это произошло после окончательной стабилизации болгарской экономики (через 4–5 лет после ввода в действие валютного борда), устойчивая экономика легче перенесла удары по национальному экспорту.

Самое неблагоприятное воздействие окажет укрепление немецкой валюты в промежуточном периоде, как это произошло в 1998 г., когда первоначальное обесценивание уже использовано, а достигнутая стабилизация экономики еще очень слаба и неустойчива. Это и есть одна из основных причин ухудшения торгового баланса страны в 1998 г., когда экспорт в период с января по сентябрь снизился на 466 млн долл. по сравнению с тем же периодом 1997 г. Нетто-объем экспорта в 1998 г. составил 3 231 млн, а импорта – 3581 млн долл., что на 76 млн долл. больше по сравнению с тем же периодом предыдущего года.

Существует и еще одна неопределенность – ожидаемое развитие денежной системы Европейского монетарного союза. В законе о БНБ записано, что после введения единой европейской валюты болгарский лев автоматически фиксируется к ней в пропорциях, аналогичных привязке к немецкой марке. Проблема усугубляется трудностями проектирования положения новой валюты на международных валютных рынках, что прямо отражается на динамике экономических процессов внутри страны.

Здесь необходимо перечислить и еще несколько проблем, стоящих как перед экономикой, так и перед валютным бордом, а именно:

• действующая организованная преступность;

• замедление процесса приватизации;

• замедление процесса структурной реформы – отсутствие генеральных решений по ликвидации нерентабельных предприятий и отраслей;

• теневая экономика;

• отсутствие солидных контролирующих институтов;

• ограничение действия рыночных механизмов и т.д.

***

1998 г. оказался очередным годом рецессии. Но уже в 1999 г. ожидаются положительные сдвиги и экономический рост. Предпосылки подобных утверждений заложены в новой инвестиционной программе страны и увеличивающемся внутреннем спросе. Конечно, потенциал роста будет напрямую зависеть от ситуации  в мировой экономике, но по предварительным данным ожидается увеличение ВВП страны примерно на 3,5–3,8 %.

¹Currency board (англ.) – метод, инструмент валютного управления