Относительно современного состояния правовой базы местных финансов можно утверждать, что она сформирована в основных чертах, однако в одних своих аспектах страдает неполнотой, а в других — неопределенностью.

Иерархия нормативно-правовых актов, регулирующих институт местных финансов, в настоящее время выглядит следующим образом.

Ценность положений Конституции заключается в том, что они обладают высшей полнотой легитимности. К сожалению, органы МС довольно смутно осознают это обстоятельство, которое делает беспроигрышными их иски к органам власти. Например, часто приходится слышать от местных властей жалобы на закон о ветеранах, о льготах военнослужащим и т.п., но мы очень редко узнаем о том, что эти и подобные им решения федерального законодателя оспариваются в судебном порядке. И это очень странно, поскольку право на такое обжалование предусмотрено в Конституции.

Можно утверждать, что все перечисленные требования закона в той или иной степени исполняются в большинстве субъектов РФ, хотя и не в тех масштабах, которые предписаны законом. А масштабы эти определяются требованием обеспечить муниципальным образованиям (МО) минимальные бюджеты (Ст. 36, п. 1) на основе нормативов бюджетной обеспеченности (Ст. 36, п. 2). Поскольку эти нормативы на федеральном уровне до сих пор не разработаны (вопреки многократным обещаниям правительства), понятие минимальной бюджетной обеспеченности остается неработающей нормой законодательства, хотя и косвенно подталкивает субъекты РФ к разработке собственными силами таких нормативов.

3. Закон “Об основах налоговой системы в РФ” предусматривает (Ст. 21) перечень местных налогов и ряд особенностей их установления на территории МО. В сущности, Статья 21 закона представляет собой квинтэссенцию налоговой самостоятельности местных сообществ. В настоящее время предпринимаются попытки сократить этот перечень, о чем будет сказано несколько ниже.

Закон дает (Ст. 7) исчерпывающий перечень собственных доходов местных бюджетов, распадающийся на три категории:

• местные налоги и сборы, установленные в соответствии с федеральными законами (имеется в виду закон “Об основах налоговой системы в РФ”, либо грозящий придти ему на смену Налоговый Кодекс);
• другие собственные доходы (100 % от приватизации муниципального и 10 % — государственного имущества, от аренды, платежей за пользование недрами, штрафов, лотерей и госпошлины; сюда же относятся 50 % налога на имущество предприятий и подоходный налог с предпринимателей без образования юр. лица);
• доли федеральных налогов, закрепляемые за МО на постоянной основе.

Важнейшим положением закона является требование закреплять за местными бюджетами на постоянной основе доли федеральных налогов. Каждый субъект РФ должен закрепить за муниципалитетами не менее:

- 50 % средств от подоходного налога с физических лиц,

- 5 % налога на прибыль,

- 10 % НДС,

- 10 % акцизов.

Вопреки практике многих субъектов РФ закон не ликвидирует институт регулирования местных бюджетов. Наряду с долями федеральных налогов, закрепляемыми за МО на постоянной основе, закон предполагает традиционную практику ежегодного установления нормативов отчислений в местные бюджеты по тем же самым федеральным налогам (Ст. 7, п.5). Распределять закрепляемые доли налогов, нормативы ежегодных отчислений и дотации из бюджета субъекта РФ предписывается на дифференцированной основе с использованием фиксированной формулы (Ст. 7, п.5).

Фактическое увеличение собственных доходов местных бюджетов в текущем финансовом году, являющееся результатом финансово-хозяйственной деятельности на территории муниципального образования, не может служить основанием для снижения в планируемом финансовом году органами государственной власти субъекта Российской Федерации нормативов отчислений от регулирующих доходов, а также долей каждого муниципального образования в общем объеме средств фонда финансовой поддержки муниципальных образований, устанавливаемых в процентах и утверждаемых законом субъекта РФ о бюджете. Это положение, содержащееся в пункте 6 ст. 9 закона, фактически лишает субъекты РФ права снижать в 1998 году объем отчислений от федеральных налогов по сравнению с 1997 годом. Любые попытки осуществить такое снижение могут и должны быть оспорены в суде.

фиксированная формула, в соответствии с которой распределяются средства фонда финансовой поддержки муниципальных образований, разрабатывается и утверждается органами государственной власти субъектов Российской Федерации на основании пункта 4 статьи 9 Федерального закона “О финансовых основах МС в РФ” и в соответствии с пунктом 3 статьи 10 вышеназванного федерального закона. Формула разрабатывается исходя из единых критериев для каждого субъекта РФ, которые могут иметь разное количественное выражение с учетом особенностей каждого муниципального образования или определенных групп муниципальных образований;

доли (в процентах) федеральных налогов, распределенные между бюджетами разных уровней и закрепленные за муниципальными образованиями на постоянной основе в соответствии с пунктами 4 и 5 ст. 7 Федерального закона “О финансовых основах МС в РФ”;

механизмы контроля.

нормативы отчислений (в процентах) в местные бюджеты от регулирующих доходов на планируемый финансовый год, а также на долговременной основе (не менее, чем на три года), устанавливаемые сверх долей федеральных налогов, распределенных между бюджетами разных уровней и закрепленных за муниципальными образованиями на постоянной основе;

доли (в процентах) и нормативы отчислений в местные бюджеты от региональных регулирующих налогов, если таковые имеют место.

Положение о бюджетном процессе в МО может быть принято в дополнение к Уставу МО с целью более детальной проработки бюджетных вопросов.

В настоящее время в Государственную Думу внесены несколько законопроектов, которые могут оказать немалое влияние (как позитивное, так и негативное) на институт местных финансов.

1. По инициативе автора настоящего обзора Комитет Государственной Думы по вопросам МС подготовил к вынесению на первое чтение поправки к закону “О финансовых основах МС в РФ”. Поправки призваны облегчить и ускорить процедуру закрепления за муниципальными образованиями долей федеральных налогов на постоянной основе.

Во-первых, региональным парламентам предлагается производить такое закрепление в отдельном законе с условным названием “О финансовых ресурсах МС в субъекте РФ”. Это необходимо для того, чтобы слова “на постоянной основе” обрели реальный смысл, который утрачивается в случае, если закрепление производится в законе о бюджете субъекта РФ, действие которого ограничено одним финансовым годом.

Во-вторых, размеры минимальных долей федеральных налогов, закрепляемых на постоянной основе, предлагается рассчитывать исходя из общего объема средств, собранных на территории субъекта Российской Федерации по каждому из этих налогов. Действующий закон предписывает производить расчет исходя только из тех средств, которые переданы субъекту РФ по каждому из этих налогов. В случае принятия поправки объемы средств, подлежащих закреплению, должны существенно возрасти.

Кроме того, поправки содержат ясное положение о том, что закрепление за МО долей федеральных налогов на постоянной основе не освобождает органы государственной власти субъекта Российской Федерации от обязанности по осуществлению бюджетного регулирования путем установления сверх этих долей нормативов отчислений в местные бюджеты от регулирующих доходов. Такое требование, сформулированное в категорической форме, понадобилось ввиду того, что во многих субъектах РФ закрепление минимальных и явно недостаточных для жизнеобеспечения МО постоянных долей федеральных налогов стали рассматривать как повод для отказа от бюджетного регулирования. В результате многие МО потеряли даже те финансовые ресурсы, которые имели до принятия закона.

Все вышеуказанные поправки носят “пожарный” характер — их предназначение состоит в том, чтобы уменьшить произвол субъектов РФ при распределении финансовых ресурсов между МО. В то же время очевидно, что закон нуждается в ряде фундаментальных изменений ввиду принятия Бюджетного и особенно Налогового кодексов (см. ниже), грозящих нанести непоправимый удар по сложившейся системе местных финансов. В этом случае единственным инструментом, способным хоть как-то поправить положение, окажется именно закон “О финансовых основах МС в РФ”, через который можно будет перераспределять в пользу МО федеральные финансовые ресурсы. В настоящее время разработка этих концептуальных поправок уже началась в профильном комитете Государственной Думы.

2. Проект закона “Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг” принят ГД, однако отклонен СФ и в настоящее время поступил в согласительную комиссию. В части, касающейся муниципальных бумаг, проект призван определить их виды и форму, регламентировать условия и процедуру их эмиссии, а также установить порядок:

их регистрации и отказа в таковой,

возникновения и исполнения по ним обязательств МО,

раскрытия информации их эмитентами.

В ходе работы над законопроектом удалось добиться существенного достижения: выпуски муниципальных займов подлежат регистрации в Минфине наравне с региональными, в то время как в первоначальном тексте проекта они должны были регистрироваться финансовыми органами субъектов РФ.

3. В проект закона “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений”, выносимый в скором времени на 2-е чтение, предлагается включить главу “Особенности регулирования органами МС инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений”. Если эта поправка Комитета по вопросам МС войдет в текст закона, то право органов МС на прямое участие в инвестиционной деятельности получит дополнительное подкрепление и детализацию в части разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых МО; размещения на конкурсной основе средств местных бюджетов для инвестирования инвестиционных проектов; проведения экспертизы инвестиционных проектов и предоставления под них гарантий; вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в муниципальной собственности.

Проект предусматривает, что в случае участия органов местного самоуправления в финансировании федеральных и региональных инвестиционных проектов разработка и утверждение последних осуществляется по согласованию с органами МС.

Важнейшей новацией проекта является положение, согласно которому при осуществлении инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений органы МС различных МО вправе взаимодействовать друг с другом, в том числе путем объединения собственных и привлеченных средств в целях совместного осуществления капитальных вложений. Подобного рода практика, до сих пор неизвестная в России, является главным движущим “мотором” привлечения инвестиций на муниципальном уровне в большинстве стран с развитым МС.

4. Проект Бюджетного Кодекса (БК). Принят во втором чтении. В ходе подготовки проекта ко второму чтению удалось ликвидировать его наиболее кричащие недостатки. Важнейшими достижениями (в сравнении с 1-м чтением) являются:

ст. 91, содержащая перечень расходов, финансируемых из местных бюджетов. Она приведена в полное соответствие с законом “Об общих принципах организации МС в РФ” и таким образом приобрела вид, разительно отличающийся от варианта, принятого в 1-м чтении.

Тем не менее в своем нынешнем виде проект учитывает интересы субъектов РФ в гораздо большей мере, нежели интересы МО. В частности, проект оставляет безо всяких изменений практику регулирования местных бюджетов в том виде, в котором она сложилась до принятия закона (ст. 58, 61). С другой стороны, нельзя сказать, что БК отменяет действие статей ФЗ “О финансовых основах МС в РФ”, предписывающих субъектам РФ закреплять за местными бюджетами на постоянной основе доли федеральных налогов. Следовательно, указанный закон не утратит своей нормативной силы после подписания президентом БК. Данное обстоятельство само по себе является большим достижением. В то же время в нынешнем тексте БК имеют место очевидные нелепости. Например, нововведенная ко второму чтению ст. 56 (п. 1) устанавливает, что пропорции распределения собственных налогов субъектов РФ между региональным и местными бюджетами определяется законом о бюджете субъекта РФ и ФЗ “О финансовых основах МС в РФ”. Абсурдна (да и антиконституционна) сама мысль о том, что федеральным законом можно регулировать распределение собственных налоговых доходов субъекта РФ. Авторы БК просто не удосужились внимательно ознакомиться с упомянутым законом, в котором речь идет о распределении между регионом и МО исключительно федеральных налогов.

В то же время нет никаких оснований утверждать, что БК отменяет какие-либо положения закона “О финансовых основах МС в РФ”. Основные положения БК, касающиеся местных финансов, либо повторяют в иных формулировках указанный ФЗ, либо детализируют отдельные стороны бюджетного процесса.

5. Новый проект Налогового Кодекса, недавно внесенный в ГД Правительством, несет в себе наиболее опасную угрозу институту местных финансов. Предлагается сократить количество местных налогов и сборов до 5, включая: 1) земельный, 2) на имущество физических лиц, 3) на рекламу, 4) на наследование или дарение, 5) лицензионные сборы.

При этом налоги на землю и имущество физических лиц может быть упразднен в случае введения единого налога на недвижимость, мобилизуемого в бюджет субъекта РФ.

Кроме того, пресловутый налог с продаж переходит в разряд региональных и, следовательно, становится регулирующим по отношению к местным бюджетом.

Все это заставляет считать проект НК прямым вызовом органам МС и побуждает объединиться для противодействия ему все общественные силы, заинтересованные в становлении местного самоуправления в России.

г. Москва

Бюджетные права муниципальных образований и бюджетный процесс в регионах вплоть до принятия в сентябре 1997 года федерального закона “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации” регламентировались в основном двумя крупными законами:

• законом РФ от 15 апреля 1993 г. №4807-1 “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе РФ, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москвы и Санкт-Петербурга, органов местного самоуправления” и
• законом РСФСР от 10 октября 1991 года № 1735-1 “Об основах бюджетного устройства и бюджетного процесса в РСФСР” (с изменениями от 5 ноября 1994 г, 31 июля 1995 г. и 10 июля 1996 г.).

Таким образом, новый корпус законов, написанных специально под Конституцию 1993 г., фактически не действовал вплоть до конца 1997 года и бюджетный процесс осуществлялся целиком по старым схемам. В большинстве муниципальных образований и субъектах Федерации бюджет 1998 года рассматривался еще в условиях действия старого законодательства, поэтому реального действия нового закона не следует ожидать ранее конца 1998 года — начала 1999 года.

Вместе с тем закон “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации” оказался не лучше, а в некотором смысле — даже хуже предыдущих.

Законодательство по бюджетному процессу и бюджетным правам особенно важно в связи с оценкой бюджетной самостоятельности региона или муниципалитета. Ключевым здесь является соотношение закрепленных и регулирующих доходов, с одной стороны, и местных налогов и сборов — с другой. Объемы закрепленных и регулирующих доходов определяются через так называемый минимальный бюджет. Это понятие сугубо расчетное и главным в его определении являются минимально необходимые расходы. В соответствии с этими минимально необходимыми расходами субъекты Федерации, руководствуясь федеральными законами, определяют расходную часть минимального бюджета для органов местного самоуправления.

Это самая главная процедура процесса формирования бюджета. До настоящего времени она построена на сравнении сумм затрат, включаемых в бюджет текущих расходов, с аналогичными показателями за предыдущий год, и могла быть как увеличена, так и уменьшена. Изменение этой суммы по сравнению с предыдущим годом связано с изменением состава объектов, подлежащих бюджетному финансированию; с решениями федеральных или субфедеральных властей об изменении социальных и финансовых норм и нормативов; с изменением индекса цен и тарифов по расчетам вышестоящих исполнительных органов власти.

В настоящее время вводится система минимальных социальных стандартов, которая должна увести планирование расходов в бюджете от постатейного сравнения с аналогичными расходами в бюджете прошлого года. Эти стандарты утверждаются на федеральном уровне и служат минимальной отметкой для уровня расходов каждого местного бюджета.

Таким образом, несмотря на появление, казалось бы, “объективного” критерия оценки минимальных бюджетных расходов, по-прежнему остается зависимость бюджетов органов местного самоуправления от так называемых вышестоящих органов власти; причем не только от их решений, но и от их расчетов.

Используя социальные стандарты, закон передает свою силу разработчикам и проводникам социальных стандартов, а баланс федеральной, региональной и местной власти сдвигается в пользу первых двух, в особенности федеральной.

Необходимость разработки государственных минимальных стандартов вытекает, в частности, из Закона РФ “Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации”. Согласно закону, органы государственной власти субъектов Российской Федерации обеспечивают (п.10 статьи 5) государственные минимальные стандарты — совокупность основных социальных потребностей граждан, удовлетворение которых гарантируется государством.

Расчетность, зависимая от методов расчета и социальных норм — единых или групповых показателей минимально необходимой обеспеченности населения важнейшими жилищно-коммунальными, социально-культурными и другими услугами (их денежное выражение — финансовые нормы), по существу открывает возможность прямого федерального контроля за местными бюджетами, через различные статьи расходов.

Сложившиеся социальные стандарты могут служить способом получения дополнительных дотаций в местные бюджеты путем увеличения затратных и неэффективных сфер местной экономики. Муниципальным образованиям в этих условиях может оказаться выгоднее поддерживать старую неэффективную структуру местного хозяйства для гарантированного получения отчислений и дотаций в бюджет, нежели проводить реформы. Таким образом, система социальных стандартов контролирует не только масштаб, но и тип развития местной экономики.

• (а) переход к планированию расходов местного бюджета на основе реальных оценок “затрат и выгод”;
• (б) в случае сохранения системы государственных социальных стандартов использование их только для расчета трансфертов, дотаций и субвенций, но не для расчета нормативов отчислений от федеральных налогов, зачисляемых в местные бюджеты.

Для большинства органов местного самоуправления минимальный бюджет есть их максимально возможный бюджет; “минимальный” этот бюджет — только с точки зрения его обеспечения в соответствии с минимальными социальными стандартами.

После того как определена расходная часть минимального бюджета, речь заходит о нормативах отчислений от регулирующих доходов или о передаче на местный уровень закрепленных доходов (целиком, или части) для того, чтобы удовлетворить нужды минимального бюджета муниципального образования. Формально, к закрепленным доходам относится подоходный налог и налог на прибыль, к регулирующим — налог на добавленную стоимость: через него часто производятся расчеты Федерации с субъектами Федерации и последних с муниципальными образованиями по трансфертам.

По закону “О бюджетных правах...” уровень закрепленных доходов бюджета (за исключением районных бюджетов районов в городах) должен составлять не менее 70 % доходной части минимального бюджета административно-территориального образования, а в случае отсутствия такой возможности — не менее 70 % доходной части без учета в ней дотаций и субвенций. Закон “О финансовых основах местного самоуправления...” не изменил данного подхода.

Для достижения уровня в 70% в процессе бюджетного регулирования субъекты Федерации прежде должны были закреплять за бюджетами органов местного самоуправления полностью или в твердо фиксированной доле (в %) на долговременной основе (не менее чем на 5 лет) любые регулирующие доходы, а также могли передавать в эти бюджеты свои закрепленные доходы.

Независимо от данной формулировки — “не менее чем на 5 лет” — субъекты Федерации НЕ ВЫПОЛНЯЛИ этого требования. Нормативы отчисления менялись практически каждый год, иногда в несколько раз. Так, например, в 1995 г. норматив отчисления от налога на прибыль в г. Александрове Владимирской области составлял 7%, а в 1996 — 22%. Бюджеты муниципальных образований фактически пересматриваются каждый год. Единственным стабильным источником доходов в бюджетах могут быть местные налоги и сборы, хотя их доля не велика — от 10 до 20%.

По желанию властей субъекта Федерации нормативы отчислений от регулирующих доходов могут быть как едиными для всех городов этого субъекта Федерации, так и индивидуальными; законодательство разрешает обе формы. Индивидуальный подход широко распространен, что уводит в неформальную сферу взаимоотношения городской и региональной власти.

Устанавливаемые законом об областном бюджете нормативы отчислений в местные бюджеты от зачисляемых в консолидированный бюджет области сумм налоговых поступлений значительно варьируют в пределах области. Более того, бюджет собственно субъекта Федерации зачастую привязан не ко всей территории области, а лишь к отдельным городам- донорам, что создает угрозу для внутриобластных конфликтов между органами местного самоуправления.

Закон “О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации”, с одной стороны, устанавливает минимальные доли федеральных налогов, закрепленные за муниципальными образованиями на постоянной основе, однако:

Реформа в данной области чрезвычайно сложна и комплексна. Трудно рассчитывать на быструю корректировку федерального законодательства. Основные усилия имеет смысл сосредотачивать на субфедеральном уровне в рамках тех возможностей, которые уже предоставляет федеральное законодательство.

(а) закрепление нормативов отчисления от регулирующих доходов для органов местного самоуправления на долгосрочной основе (не менее 5 лет) по инициативе субъекта Федерации;

(б) увеличение минимальной доли федеральных налогов, зачисляемых в местный бюджет, по инициативе субъекта Федерации;

(в) закрепление равных минимальных ставок по федеральным налогам, зачисляемым в бюджет муниципального образования, для всех муниципальных образований в рамках данного субъекта Федерации.

Наполняемость бюджетов разного уровня в условиях недостатка денежных средств на счетах плательщиков для удовлетворения всех требований, предъявленных к счету, зависит от того, как регулируется очередность платежей.

В данном случае возникает конкуренция между обязательствами по платежам:

• в бюджет (независимо от его уровня), с одной стороны, и всеми другими обязательствами плательщика, с другой стороны;
• в федеральный бюджет, с одной стороны, в бюджет субъекта Федерации, с другой стороны, и в бюджет муниципального образования, с третьей стороны.

• списаний по исполнительным документам, предусматривающим перечисление или выдачу денежных средств со счета для удовлетворения требований и возмещении вреда, причиненного жизни и здоровью, а также требований о взыскании алиментов;
• списаний по исполнительным документам, предусматривающим перечисление или выдачу денежных средств для расчетов по выплате выходных пособий, оплате труда с лицами, работающими по трудовому договору, в том числе по контракту, по выплате вознаграждений по авторскому договору.

В этих формулировках имеет смысл обратить внимание на то, что речь идет об исполнительных документах, а не платежных, то есть тех, что содержат решения суда. Таким образом, оплата труда в целом как обязательство не конкурирует с налоговыми платежами; устанавливается приоритет лишь той оплаты труда, которая должна быть совершена во исполнение решения суда.

До постановления Конституционного Суда от 23 декабря 1997 года “По делу о проверке конституционности пункта 2 статьи 855 Гражданского Кодекса Российской Федерации и части шестой статьи 15 Закона Российской Федерации “Об основах налоговой системы в Российской Федерации” в связи с запросом Президиума Верховного Суда Российской Федерации” платежи в бюджет должны были совершаться в четвертую очередь после списания по платежным документам, предусматривающим перечисление или выдачу денежных средств для расчетов по оплате труда с лицами, работающими по трудовому договору (контракту), а также по отчислениям в Пенсионный фонд Российской Федерации, Фонд социального страхования Российской Федерации и Государственный фонд занятости населения Российской Федерации.

• должник имел выбор между выплатой заработной платы, с одной стороны, и перечислением в соответствующие фонды обязательных платежей, невнесение которых влечет уплату пени и штрафов, с другой; очевидно, выбор падал на последние;
• многие должники стали уклоняться от выплаты платежей в бюджет путем искусственного поддержания задолженности по выплате заработной платы (например, посредством поддержания нулевого баланса на расчетном счете с помощью перекачки средств в искусственно созданные компании или так называемые “фирмы счета”), не давая, таким образом, попросту наступить очереди платежей в бюджет.

После постановления Конституционного Суда от 23 декабря 1997 года данная ситуация, приводившая к конкуренции конституционных обязанностей по выплате заработной платы и уплате налогов и прямому злоупотреблению правом, была снята.

По сложившейся практике плательщики предпочитают совершать перечисления в первую очередь в местный бюджет, затем в бюджет субъекта Федерации и лишь затем — в федеральный бюджет. Такая практика подкрепляется более активной зачетной политикой и приводит к

• очень крупным недоимкам по налогам федерального бюджета,
• сращиванию администраций городов и регионов с руководством предприятий, расположенных на их территории,
• росту взаимозачетов между бюджетами субъектов Федерации и федеральным бюджетом,
• подталкиванию федерального правительства к краткосрочному заимствованию для целей исполнения обязательств федерального бюджета по расходам, что, в свою очередь, приводит к повышению % ставки, вытеснению инвестиций и уменьшению возможностей у муниципальных образований и субъектов Федерации для среднесрочного и долгосрочного заимствования.

Необходимо решение на федеральном и субфедеральном уровнях, устанавливающее порядок перечислений налоговых платежей в бюджеты:

• (а) на федеральном уровне такое решение должно, вероятно, предусматривать требование перечисления налогового платежа в бюджеты федерального и субфедерального уровня пропорционально доле каждого из них в общей сумме дохода от данного вида налога;
• (б) на субфедеральном уровне такое решение возможно лишь в случае если нормативы отчисления для органов местного самоуправления будут фиксированы на долгосрочной основе. Иначе это решение подтолкнет субъекты Федерации к уменьшению нормативов отчисления для органов местного самоуправления или другим негативным воздействиям на муниципальные образования.

Индикатором прогресса в данной области может служить наличие данных решений.

• катастрофическая задолженность федерального бюджета по выплате зарплаты федеральным служащим на местах, в результате чего расходы из местного бюджета представляют собой по сути “спасательные работы”;
• нехватка средств, перечисленных по статье “взаиморасчеты” из вышестоящих бюджетов на финансирование федеральных социальных льгот на местах;
• финансовая “поддержка” федеральных служб, ответственных за сборы налогов, например, налоговую полицию.

В сочетании с неравномерным размещением различных категорий населения по территории страны система федеральных социальных льгот приводит бюджеты некоторых муниципальных образований к финансовому краху и, в конечном итоге, — к зависимости от регионального и федерального уровней.

Например, освобождение военнослужащих от подоходного налога (важнейший источник местного бюджета), в сочетании с необходимостью поддерживать для них те же социальные нормативы, ложится тяжелым бременем на остальное население, в особенности, когда речь идет о военных городках, находящихся вместе с другими населенными пунктами в составе одного и того же муниципального образования. Население последних за счет своего подоходного налога фактически содержит социальную сферу (больницы, школы) для военных городков. Подобная ситуация встречается практически повсеместно для многих категорий граждан в связи с существованием льгот по оплате жилья и коммунальных услуг.

Аналогичные проблемы связаны с льготами, вводимыми субъектами Федерации.

Индикатором реформ в данном направлении может служить:

(а) сокращение числа социальных льгот,

(б) наличие практически функционирующей системы компенсаций местным бюджетам потерь, связанных с введением льгот для определенных категорий граждан; создание системы.

Расходы всех трех видов могут достигать в сумме (по опросным данным) от 10% до 15% общих расходов местного бюджета; причем все эти расходы проводятся, как правило, в “живых деньгах.”

Индикаторами реформы в данной области являются прежде всего меры, предпринимаемые на федеральном уровне, и, в меньшей степени, на субфедеральном и местном уровнях. Среди них:

(а) сопровождение введения в действие федеральных законов, содержащих предписывающие нормы, относящиеся к местному самоуправлению, соответствующими корректировками федерального бюджета; для этого в текст постановления по принятию данного закона обеими палатами Федерального собрания вносится обязательство скорректировать федеральный бюджет на соответствующую сумму;

(б) сокращение (как минимум ненаращивание) объема оперативной деятельности федерального правительства, имеющей отношение к сфере местного самоуправления за счет расширения корпуса федеральных законов;

В России такие полномочия должны быть переданы специально созданной (возможно на средства кредита) независимой экспертной комиссии, в обязанность которой должно быть вменено информирование органов власти всех уровней и общественности о тенденциях, складывающихся в отношениях между тремя уровнями власти.

Федеральное законодательство, регламентирующее заимствования, крайне противоречиво как в отношении субъектов Федерации, так и в отношении органов местного самоуправления.

На те субъекты Федерации, которым разрешен выпуск еврооблигаций Указом Президента, наложены следующие ограничения:

• общий объем всех видов заимствования субъекта Федерации в пределах бюджетного года не должен превышать 30 процентов объема собственных доходов бюджета этого субъекта;
• расходы на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств каждого из этих субъектов Федерации не должны превышать 15 % собственных доходов бюджета этого субъекта;
• получение субъектом Федерации кредитного рейтинга в соответствии с международными стандартами от не менее чем двух ведущих международных рейтинговых агентств.

Несмотря на возможную содержательную обоснованность данных требований, подобные ограничения противоречат российскому законодательству и имеют своей целью, помимо заботы о надежных региональных финансах, борьбу с регионами — конкурентами за привлечение долгосрочных заемных средств.

Другой, скрытой формой такой борьбы является переоформление бывших долгов субъектов Федерации и органов местного самоуправления федеральному правительству во внутренние облигации, что:

• в силу высокого объема задолженности сразу лишает большинство субъектов Федерации возможности выхода на рынок еврооблигаций по причине несоответствия предельным объемам заимствования, установленным Указами Президента;
• “захламляет” рынок субфедеральных облигаций рискованными инструментами;
• может необратимо повлиять на кредитную историю субъекта Федерации.

(а) скорректировать противоречащие законодательству нормативные акты;

(б) прекратить практику использования выпуска облигаций в качестве зачета долгов по старым кредитам;

(в) законодательство по принципам использования средств, занятых государственными и муниципальными органами власти, предприятиями и учреждениями под гарантии общественного имущества, включая бюджетные гарантии. Ограничения использования этих средств на частные цели.

(а) наличие собственных оценок риска и приемлемой долговой нагрузки, отраженных в бюджете;

(б) наличие ограничений по направлениям расходования заемных средств, а не только по их объемам.

Опыт субъектов Федерации и органов местного самоуправления, уже разместивших внутренние и внешние облигации, показывает, что заемные средства используются в следующих направлениях:

Санкт-Петербург, например, направляет значительную часть заемных средств на рефинансирование своих прежних внутренних долговых обязательств.

Московский комитет муниципальных займов и развития фондового рынка (Москомзайм) при выборе инвестиционных проектов для финансирования за счет заемных средств обращает внимание, прежде всего, на обеспечение возвратности инвестированных средств по ставке, превышающей стоимость заимствований. Кредитуя заемными средствами коммерческие проекты по более высокой ставке, администрация Москвы фактически берет на себя функции банка в регионе.

Более того, по заявлениям представителей Москомзайма, рассматриваются возможности инвестирования заемных средств помимо Московских в высокоприбыльные проекты в других российских регионах, что прямо указывает на озабоченность Москомзайма получением прежде всего маржи, а не развитием городского муниципального хозяйства.

Намерения поддержать на плаву крупные предприятия, расположенные в городе или регионе, или инвестировать в коммерческие инвестиционные проекты высказываются и многими областными администрациями, заявившими о выходе на рынок еврооблигаций.

Данные аргументы следует признать не соответствующими действительности и экономически не обоснованными.

Использование заемных средств для инвестиций в ресурсосберегающие технологии городского коммунального хозяйства при должном технико-экономическом обосновании проектов способно дать быстрый эффект за счет сокращения себестоимости производства коммунальных услуг. В настоящее время коммунальное хозяйство городов России является одной из отраслей хозяйства, где экономические ресурсы используются крайне неэффективно.

Потери воды при транспортировке доходят до 30%, потери тепла — до 60% от их транспортируемого объема (количества). На очистку воды и канализационных стоков в удельном выражении тратится электроэнергии во много раз больше, чем в западных странах; вырабатываемое городскими котельными количество тепла в некоторых случаях во много раз превосходит потребности города, как, например, в Пскове.

Инвестируя заемные средства в коммерческие проекты, городские и региональные власти:

• берут на себя высокие производственные и финансовые риски, связанные с проектами;
• отвлекают финансовые ресурсы от городского хозяйства и тем самым создают себе проблемы на будущее, поскольку отложенная реконструкция городского хозяйства рискует обернуться повышенными расходами на капитальный ремонт и новое строительство;
• консервируют неэффективную структуру коммунального хозяйства;
• консервируют неэффективную структуру экономики, поддерживая некредитоспособные предприятия.

Таким образом, на данный момент приходится констатировать, что дешевые финансовые ресурсы идут мимо общественного сектора экономики, а служат частному.

Основными условиями вложений заемных средств администрацией города в инвестиционные проекты должны быть: (а)общественная значимость и общественная полезность проекта; таким образом, проекты ограничены общественным (муниципальным) сектором экономики (собственно городским хозяйством), (б)минимальный риск при вложении средств, что не достигается при кредитовании средств, гарантированных бюджетом, в коммерческие проекты.

Индикатором реформ в данном случае может послужить доля заемных средств, направленных на инвестиционные проекты, реализуемые в публичном (муниципальном) секторе экономики.

В современной экономической ситуации в России большое распространение получили бюджетные гарантии. Российские банки практически не кредитуют предприятия без достаточно надежного обеспечения, но большинство предприятий не имеют финансовых активов или имущества, которое могло бы послужить надежным залогом. Российские страховые фонды и компании по состоянию на данный момент не активно занимаются страхованием риска невозврата кредита, или коммерческого риска. В работе с предприятиями кредитные организации полагаются в основном на бюджетные гарантии. Основная масса бюджетных гарантий предоставляется на региональном и местном уровнях. Это явление имеет несколько негативных сторон.

По существующей сейчас практике бюджетные гарантии выдаются не столько государственным и муниципальным предприятиям, сколько коммерческим компаниям. В некоторых городах гарантии по кредитам коммерческим компаниям составляют до 90% от всех выданных гарантий.

Следствием подобной практики является субсидирование неэффективных предприятий, консервация неэффективной экономической структуры в городе, коррупция городской администрации.

В большинстве случаев администрацией города не производится анализ бизнес-плана проекта, условий кредита, бюджетной эффективности проекта, и общей пользы, которую может принести городу реализация этого проекта.

Существует практика, согласно которой в годовом бюджете устанавливается предельная сумма, на которую могут быть выданы бюджетные гарантии в текущем году, но зачастую выдается гарантий на гораздо большую сумму.

Многие администрации не ведут планомерный учет выданных поручительств; финансовые службы не знают сумм, которые могут быть востребованы по гарантиям, и не ведут мониторинг возможных сроков их исполнения.

Гарантии, выдаваемые нижестоящим бюджетам, со стороны вышестоящих бюджетов в большинстве случаев строятся по следующей схеме. Гарантии выдаются на суммы, не превышающие размеров трансфертов, получаемых нижестоящими бюджетами со стороны вышестоящих. Эти трансферты являются обеспечением этих гарантий. То есть в случае выплаты денежных средств по этим гарантиям нижестоящие бюджеты недополучат трансфертов на эту сумму.

Для нормализации ситуации с выдачей бюджетных гарантий можно предпринять следующие шаги:

• Бюджетные гарантии должны предоставляться только по кредитам, выдаваемым муниципальным (государственным) предприятиям, или на реализацию проектов, приносящих общественную пользу городу или области.
• Представительный орган области (города) при утверждении закона о бюджете отдельной строкой выделяет каждое поручительство по кредиту или определяет предельную сумму всех планируемых бюджетных гарантий.
• Возможно образование специального внебюджетного фонда, целью которого будет выдача гарантий.

Реформа системы предоставления бюджетных гарантий должна предусматривать следующие шаги:

• (а) составление списка сфер деятельности, для развития которых городской администрацией могут быть предоставлены гарантии (список может существовать как на федеральном, так и на субфедеральном и местном уровнях);
• (б) создание системы конкурсов на предоставление бюджетных гарантий;
• (в) анализ кредитного риска для оценки возможных затрат по реализации бюджетных гарантий и учет в бюджете сумм, равных не всей сумме кредита и процентов по нему, а лишь сумм в рамках оцененного риска;
• (г) предусмотреть встречный взнос со стороны предприятия, реализующего проект.

Качество структуры оперативного управления деятельностью администрации органа местного самоуправления в значительной мере определяется сочетанием централизованного учета бюджетных доходов и расходов с децентрализованной системой распределения ответственности между основными подразделениями администрации по выполнению их полномочий в рамках запланированного бюджета. Такая система действует, например, в г. Дзержинском Московской области, в Санкт-Петербурге. По сути дела, — эти города создали своего рода местное казначейство.

Индикатором прогресса в этой области может служить создание такой системы управления в муниципальном образовании, при которой:

(а) каждое крупное управление города имело бы статус юридического лица и полномочия заказчика услуг, за обеспечение которых оно несет ответственность. Это же правило относится и к основным муниципальным предприятиям, учреждениям, службам (например, школам);

(б) контроль (только контроль, но не само расходование) за доходами и расходами из бюджета муниципального образования должен осуществляться централизованно по всем подразделениям администрации по каждому налогоплательщику и каждому получателю бюджетных средств.

Кредиты, которые берет и/или дает финансовое управление администрации, не исчерпывают объема кредитно-финансовой деятельности всех подразделений администрации, включая саму администрацию города как отдельное от финансового управления администрации юридическое лицо. Собственно администрация города как юридическое лицо проводит свою, независимую от финансового управления и каждого департамента или комитета кредитную и долговую политику.

Так, например, в ряде российских городов транспортный кредит МБРР проходит как обязательство администрации города, а выплаты процентных платежей и части основной суммы производятся со счета департамента транспорта и связи. В условиях отсутствия централизованного учета финансовых потоков по всем подразделениям администрации управление обязательствами по данному займу и другим долговым обязательствам крайне затруднено.

Аналогичная ситуация сложилась с внебюджетными фондами. Подразделения администрации города, как правило, обладают так называемыми “счетами сумм по поручениям”, на которых скапливаются внебюджетные средства у каждого подразделения в отдельности. Общей информации по сумме всех внебюджетных средств у администрации органа местного самоуправления, как правило, нет. Оценить общий финансовый потенциал администрации, таким образом, не представляется возможным.

(а) специального подразделения администрации, учитывающего и контролирующего долговые обязательства всех подразделений местной администрации;

(б) системы учета консолидированных доходов и расходов, включающих в себя бюджетные и внебюджетные средства.

Важнейшим индикатором устойчивости налоговой базы муниципального образования и его надежности как заемщика служит наличие закрепленных в уставе и утвержденных областной администрацией границ. Границы муниципального образования определяют размер и структуру налоговой базы муниципального образования. Последние могут быть очень чувствительны к изменениям границ. Неопределенность границ может поддерживаться муниципальным образованием в надежде на их расширение.

Примером может послужить администрация города Оренбурга: точного описания границ города в уставе нет. Границы города утверждаются постановлением областного законодательного собрания. По последнему постановлению такого рода (от 4 октября 1996) к городу Оренбургу присоединено 8 новых населенных пунктов, в том числе те, в которых находятся основные налогоплательщики в городской бюджет: — Гелиевый завод; — Газоперерабатывающий завод.

Многие из присоединенных населенных пунктов находятся более чем в ста километрах от центральной части города и не примыкают к ней. Очевидна стратегия расширения налоговой базы за счет изменения границ. Вместе с тем не существует уверенности в том, что такое расширение справедливо по отношению к другим муниципальным образованиям и что исключен обратный процесс.

Наиболее стабильная ситуация с границами складывается тогда, когда границы муниципального образования закреплены как постановлением областного законодательного собрания, так и уставом муниципального образования.

(а) ликвидация (отсутствие) споров о границах с другими муниципальными образованиями,

(б) закрепление границ муниципального образования в его уставе и признание муниципальных границ законодательным собранием субъекта Федерации.

Многие администрации российских городов в настоящее время не имеют четкого представления о своем будущем. Старые “советского образца” 5-летние планы и составленные на основе устарелых принципов генеральные планы развития города не могут соответствовать современной экономической реальности.

В этих условиях способность администрации прогнозировать и планировать свое будущее может быть измерена следующими индикаторами:

(а) наличием стратегического плана развития города или концепции развития города на 5-10 лет вперед;

(б) наличием основных направлений работ на ближайший финансовый год;

(в) наличием целевых программ развития города;

(г) наличием специального подразделения администрации или же агентства при администрации, занимающегося стратегическим экономическим развитием данного муниципального образования.

Предложенные индикаторы далеко не исчерпывают их возможный перечень, а лишь указывают на ключевые, по нашему мнению, проблемы.

Несмотря на значительное несовершенство федерального законодательства, весьма значительный объем работы по структурной реформе может быть сделан в рамках существующего законодательства на субфедеральном и местном уровнях.

Большинство из предложенных мер требуют изменений административной, финансовой, учетной политики региональных и местных администраций, которые не связаны со значительными расходами.

Преобразования на федеральном уровне не должны идти по пути расширения предписывающего законодательства.

Наиболее серьезной реформе должны подвергнуться межбюджетные отношения, целью которой должна стать многоканальная система налогообложения.

тел. (095) 280-0735.

E-Mail: art@cabel.net

Одновременно региональные и местные органы власти могут выступать активными участниками фондового рынка, выступая в качестве эмитентов долговых ценных бумаг. Эмиссия муниципальных облигаций обеспечивает возможность снижения стоимости обслуживания внутреннего долга, привлечь в экономику региона средства иностранных инвесторов, содействовать трансформации сбережений населения в инвестиции.

Система региональных фондовых рынков в целом, и рынка муниципальных облигаций в частности, находится в России в стадии формирования. Поэтому особый интерес представляет опыт стран с развитыми фондовыми рынками, и стран с переходной экономикой. Обобщения требует и деятельность на рынке ценных бумаг российских региональных и местных органов власти.

Проблема развития системы региональных и муниципальных заимствований тесным образом связана с проблемами реализации принципа бюджетного федерализма, сочетания финансовых интересов регионов и принципов государственной макроэкономической политики. В этой связи требуют изучения вопросы о формах и границах государственного регулирования системы региональных и муниципальных заимствований.

Для региональных и местных органов власти крайне актуальным является вопрос о наиболее эффективных путях выхода на международные финансовые рынки капитала, формах и методах взаимодействия с зарубежными и отечественными инвестиционными институтами, международными финансовыми организациями.

Решение этих вопросов позволяет обеспечить создание необходимых предпосылок формирования благоприятного инвестиционного климата и создать эффективные механизмы привлечения отечественных и иностранных инвестиций в экономику регионов.

В современной экономической литературе отмечается очевидный недостаток в информации, освещающей вопросы функционирования региональных фондовых рынков. В частности, участникам рынка практически недоступна информация о количественных результатах проведения эмиссий муниципальных ценных бумаг, невозможен централизованный доступ к проспектам эмиссий, зарегистрированных в Министерстве финансов РФ. Отсутствие информационной открытости рынка муниципальных облигаций серьезно сдерживает его качественное развитие и препятствует процессу интеграции региональных фондовых рынков и созданию единого общероссийского рынка муниципальных облигаций.

Основным источником статистической информации и аналитических материалов о рынке муниципальных ценных бумаг служат публикации в специализированном издании “Рынок ценных бумаг”, регулярно публикующим материалы, посвященные региональным фондовым рынкам, а также зарубежным рынкам ценных бумаг.

Среди монографий отечественных авторов, затрагивающих проблематику развития рынка муниципальных облигаций в России и за рубежом, следует выделить издания: В.Рубцов “Зарубежные фондовые рынки”. М., 1996. В.Тарачев “Ценные бумаги и привлечение инвестиций”. М., 1997. Е.Карпиков, В.Тарачев “Ценные бумаги субъектов Федерации и муниципальных образований”. М., 1996. В.Баринов “Муниципальные облигации”. М., 1997.

Важным источником информации являются материалы, публикуемые в специализированном аналитическом журнале “Рынок ценных бумаг”, а также в бюллетене по российским рынкам региональных ценных бумаг “Индикатор”, издающемся Московской межбанковской валютной биржей и информационным агентством “Прайм-ТАСС”.

В целом, можно утверждать о высокой потребности региональных и местных органов власти и участников фондового рынка в исследованиях, посвященных проблемам развития и функционирования рынка ценных бумаг в России и за рубежом. А также по практическим вопросам организации и проведения муниципальных облигационных займов и использованию механизмов фондового рынка в целях привлечения инвестиций в экономику регионов.

В теоретическом плане обычно выделяют следующие основные цели выпуска муниципальных облигаций.

1. Финансирование текущего дефицита регионального бюджета. Масштабные затраты местных властей, как правило, носят сезонный характер, поэтому для одноразовой мобилизации крупных финансовых ресурсов требуются крупные заемные операции.

2. Погашение ранее размещенных долговых обязательств. При этом фактически осуществляется рефинансирование задолженности.

3. Сглаживание колебаний при поступлении налоговых платежей в региональный бюджет (ликвидация кассовых разрывов) наиболее целесообразно использовать муниципальные облигации в этом случае в тех регионах, где налоговая база зависит от сезонного производственного цикла.

4. Обеспечение коммерческих банков, инвестиционных институтов и других финансовых структур высоконадежными растущими резервными активами, не омертвляющими их капитал.

5. Финансирование собственных местных программ и капиталоемких проектов. Особенно привлекательны такие займы в целях решения жилищных проблем, развития местной инфраструктуры.

Большое значение приобрел выпуск муниципальных ценных бумаг в виде еврооблигационных займов, позволяющих эмитентам привлечь средства в значительных объемах по минимальным процентным ставкам. Еврооблигации — ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта является иностранной.

Особое значение рынок еврооблигационных муниципальных займов получил для европейских стран, в том числе для стран постсоциалистических стран Восточной Европы. Так, в 1994 г. на Лондонской фондовой бирже прошло успешное размещение облигаций займа г. Праги объемом US $ 250 млн.

В странах Западной Европы роль облигационных займов в качестве источников финансирования является одним из важнейших способов пополнения местного бюджета. Например, во Франции заемные средства составляют 32-35% общего объема бюджета местного самоуправления.2 Важную роль играет выпуск облигаций региональными и муниципальными финансовыми агентствами (например, Credit Local или FLORIAL). В начале 80-х годов во Франции последовало определенное дерегулирование политики заимствования местных органов власти.

Выпуск муниципальных ценных бумаг существенно ограничен со стороны государства Бельгии, где правом эмиссии облигационных займов обладают лишь Брюссель, Льеж, Антверпен и Гент. В Испании также только несколько крупных административно-территориальных единиц получили право на выпуск облигаций. Предварительное разрешение местных властей требуется для проведения муниципальных облигационных займов в Великобритании, Дании, Нидерландах. Наиболее либеральный режим выпуска облигаций в Швейцарии, являющейся по статусу конфедерацией.

В Польше государством централизованно устанавливаются лимиты на предельную величину возможных затрат местных администраций. В Венгрии и Чехии наблюдалось отсутствие государственных ограничений на объемы эмиссии муниципальных ценных бумаг.

Отношение объемов рынков государственных и муниципальных ценных бумаг к началу 1992 г. составляло в среднем 1:4. При этом объем рынка муниципальных ценных бумаг был сопоставим с рынком корпоративных долговых обязательств.

Вопросы, связанные с выпуском эмиссионных ценных бумаг, к которым относятся облигации, регулируются в США Законом о ценных бумагах 1933 г. Основной идеей этого закона является обязательное раскрытие информации эмитентом. В частности, эмитент обязан подготовить проспект эмиссии, включающий основную информацию об эмитенте и о том, как он собирается использовать полученные от инвестора денежные средства. Если в процессе подписки или после нее выясняется, что эмитент сообщил неполную, недостоверную, либо ложную информацию, закон дает право инвестору обратиться в суд и требовать возмещения убытков от эмитента. При этом ответственность несет также андеррайтер — инвестиционный банк, вместе с эмитентом подписывающий проспект эмиссии и гарантирующий достоверность изложенной в нем информации.

В 1934 году был принят закон об обращении ценных бумаг. Этот закон распространяет регулирующие функции федерального правительства на вторичный рынок ценных бумаг. Согласно этому закону все профессиональные участники рынка были обязаны зарегистрироваться в федеральном органе — Комиссии по ценным бумагам и биржам. Акт оставил вне закона манипуляции с любыми ценными бумагами, вводил ограничения на торговлю собственными ценными бумагами эмитентов и аффилированных с ним лиц. По этим основополагающим законам происходит обращение и выпуск муниципальных ценных бумаг в США.

В соответствии с поправками к закону о ценных бумагах, принятому в 1975 г., регулирование деятельности на рынке муниципальных ценных бумаг возложено на Нормативный совет по муниципальным ценным бумагам. Совет состоит из 15 членов (5 представителей банков, 5 представителей брокерских фирм, 5 представителей органов управления или общественности). Совет устанавливает общие правила выпуска и продажи муниципальных облигаций, при этом имеет право давать поручение совету Федеральной резервной системы и ряду ведомств. Эта саморегулируемая организация тестирует профессиональных участников рынка, контролирует предоставление информации о выпускаемых муниципальных займах.

В соответствии с действующим законодательством и правилами, установленными Нормативным советом по муниципальным ценным бумагам, порядок выпуска муниципальных ценных бумаг должен соответствовать правилам, направленным на обеспечение его надежности. Во-первых, каждый проспект эмиссии содержит заключение независимой юридической фирмы, которая за предоставление ложной или непроверенной информации несет финансовую ответственность перед инвесторами. При этом фирма гарантирует законность эмиссии, проверяет ее технико-экономическое обоснование и другие сведения, предоставляемые эмитентом.

Во-вторых, юридический консультант эмитента (обычно прокурор штата или города) дает заключение, где подтверждает его полномочия на выпуск долговых обязательств и гарантирует инвесторам соответствие условий выпуска облигаций местным законам. Данное заключение включается в проспект эмиссии.

В-третьих, интересы инвесторов оберегаются трастовым договором между эмитентом и доверенным лицом (как правило, инвестиционным банком), которое принимает в управление денежные средства, собранные заемщиком, и несет ответственность за их целевое использование и выплаты процентных доходов их держателям. При этом в договоре расписан порядок действий на случай невыполнения обязательств по займу.

В-четвертых, все выпускаемые муниципальные облигации включаются в различные рейтинги, позволяющие оценивать степень риска инвестора при вложении в них. Эти рейтинги формируют независимые агентства. Перед тем, как ценная бумага получает рейтинг, агентство проводит тщательное исследование кредитной истории эмитента, технико-экономическое обоснование его проекта, документации займа. При этом данная работа оплачивается за счет средств эмитента.

К муниципальным ценным бумагам в США относят бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, и специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами), а также органами управления платными автодорогами и иными муниципальными учреждениями. Общее количество эмитентов муниципальных ценных бумаг достигает 40 000. При этом объем эмиссии штатов составлял к началу 90-х годов не более 20-25% объема эмиссий муниципальных ценных бумаг.

Облигации под общее обеспечение представляют собой необеспеченное обязательство, т.е. они подкреплены добросовестностью эмитента, но каких-либо залоговых обязательств эмитент на себя не принимает. Поскольку в качестве эмитента муниципальных облигаций выступает орган управления, который обладает правом обложения налогами на своей территории, косвенным обеспечением выступают именно эти налоги (подоходные, с оборота, на недвижимость и т.п.). Поэтому такие облигации относятся к группе облигаций, обеспеченных налогами (taxed backed). Возможности муниципалитетов и штатов независимо контролировать налогообложение, проводить независимую налоговую политику служат главной гарантией для инвесторов, использующих данный финансовый инструмент. В целом облигации под общее обязательство выпускаются, как правило, для финансирования проектов, не приносящих доходов, например школы, больницы и т.д.

Облигации этого вида разделяют на две группы в зависимости от легальных возможностей эмитента неограниченно повышать налоги. Если такая возможность существует, то надежность выпускаемых ценных бумаг повышается за счет расширения возможности эмитента по увеличению взимаемых налогов для выплаты платежей по долгу. Обычно облигации такого типа получили название “облигаций без ограничения роста налогов” (unlimited tax bonds).

В большинстве американских штатов существует ограничение на размер заимствований муниципалитетов, причем размер таких ограничений увеличивается. В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет зависят от того, насколько близка к установленному пределу сумма обязательств муниципалитета. Такие облигации относятся к группе “облигации с ограничением на рост налогов” (limited tax bonds).

Следует отметить, что облигации, выпускаемые под общее обеспечение муниципалитетами и окружными органами самоуправления считаются наиболее надежными, поскольку обеспечиваются налогами на недвижимость (real estate taxes), которые являются устойчивым и предсказуемым источником поступлений. Несколько менее надежным может считаться обеспечение облигаций, выпускаемых штатами, поскольку они обеспечиваются налогами с оборота, акцизных платежей и подоходных налогов, объемы поступлений от которых достаточно сильно зависят от стадии делового цикла.

Следует выделить также группу облигаций, выпускаемых под обеспечение какого-либо конкретного налога. Такие облигации относятся к категории облигаций “под специальный налог” (special tax bonds). Как правило, облигации этого типа обеспечиваются налогами трех видов: акцизными налогами (excise taxes), налогами на недвижимость (real estate or property taxes) и специальными налоговыми сборами (speсial assessments), которые взимаются с тех, для кого предназначается финансируемый с помощью таких обязательств проект, например, с тех, кто проживает в микрорайоне, на котором муниципалитетом устанавливается новая канализационная система и проводятся иные работы. Примером special tax bonds могут служить выпуск облигаций, обеспечиваемых налогом на бензин, который взимается для погашения облигаций, выпускаемых для финансирования автомобильных дорог.

Распространенным источником погашения муниципальных облигаций служит аренда. Арендные платежи используются муниципалитетами в качестве обхода ограничений на размер заимствования. В этом случае эмитентом ценных бумаг, финансирующих строительства того или иного объекта, выступает дочерняя некоммерческая организация муниципалитета. При этом ценные бумаги погашаются за счет платежей муниципалитета дочерней организации, за аренду построенного сооружения.

В случае выпуска облигаций под доход от промышленного проекта часто выпускаются так называемые “шаровые” облигации (balloon bonds или term bonds). В целях обеспечения гарантии выплат по долгу такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга.

Разновидностью категории облигаций “под доход от проекта” является получившая широкое распространение категория облигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds). Такие облигации выпускаются для финансирования строительства промышленного предприятия, которое сдается затем в аренду частной корпорации. Эмиссия таких облигаций является важным и действенным инструментом развития промышленной инфраструктуры региона.

Облигациям, выпускаемым под доход от проекта, могут быть предоставлены в дополнение также бюджетные гарантии эмитента, аналогичные гарантиям, характерным для облигаций под общее обеспечение. Такие ценные бумаги называются “облигациями со смешанным обеспечением”(double barelled bonds) и высоконадежны.

В целях повышения надежности муниципальных ценных бумаг, выплата процентов и погашение облигаций могут быть застрахованы инвесторами или эмитентом в страховой компании, а также обеспечены банковской гарантией.

К муниципальным ценным бумагам относятся краткосрочные векселя (short-term notes), выпускаемые на срок от одного месяца до одного года, краткосрочные облигации (short-term bonds), выпускаемые на срок от одного до шести лет, среднесрочные облигации (intermediate bonds) от шести до десяти лет и долгосрочные облигации (long-term bonds) от десяти и более лет.

Среди краткосрочных векселей по целям выпуска различаются:

• обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax annticipation notes),
• обязательства в ожидании доходов от проектов (revenue anticipation notes),
• обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes),
• краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).

В зависимости от формы выпуска облигаций выделяются облигации с нулевым купоном ( дисконтные облигации), купонные облигации с постоянной либо переменной процентной ставкой, а также так называемые сериальные облигации.

Выпуск облигаций с нулевым купоном особенно выгоден для инвесторов, ожидающих падения процентных ставок. Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий номинальный объем выпуска, необходимый для сбора требуемого объема средств. Это создает для эмитента проблемы, связанные с законодательным регулированием предельного объема номинальной задолженности муниципалитета.

Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая накопительная облигация (accumulator bond), которая размещается по номинальной стоимости (без дисконта), а процент накапливается по формуле сложного процента и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций. Такая схема позволяет удовлетворить ограничение по объему эмиссии муниципальных ценных бумаг, устанавливаемое по их суммарной номинальной стоимости.

Купонные облигации с переменной процентной ставкой позволяют инвестору и эмитенту изменять стоимость обслуживания в зависимости от состояния финансового рынка, что особенно важно в условиях заметного изменения темпов показателей инфляции. Аналогичного эффекта участники рынка добиваются при выпуске краткосрочных бумаг. Но в этом случае им необходимо либо полностью погасить обязательства, либо пролонгировать кредит путем обмена старых бумаг на новые. Облигации с переменным купоном предусматривают периодический пересмотр доходности облигаций по неизменной формуле, либо от произвольного суждения эмитента.

Одна из разновидностей VRDO — так называемые мультимодальные облигации (multimodal bonds) позволяют андеррайтеру, действующему на основании договора с эмитентом, по своему усмотрению структурировать выплату процентов и устанавливать срок погашения облигаций в соответствии с запросами инвесторов, например через механизм выпуска производных финансовых инструментов.

Если право на досрочное погашение облигаций не оговорено в проспекте эмиссии, то эмитент может прибегнуть к так называемому “предложению о скупке” (tender offer). Обычно такое предложение представляет собой публикуемое в газете объявление, в котором держателям облигаций предлагается продать свои облигации эмитенту по установленной цене.

После принятия в 1986 г. федерального закона о налоговой реформе стали появляться налогооблагаемые муниципальные облигации. К ним относятся обязательства, которые либо не соответствуют предельным федеральным стандартам (например, превышают предел задолженности или предел объема затрат на их выпуск), либо предполагают слишком высокую долю участия негосударственных организаций в выпуске обязательств. Типичным примером могут служить облигации экономического развития, схожие по своим характеристикам с industrial revenue bonds. Такие облигации облагаются федеральными налогами, но доход по ним не облагается налогами штата и муниципалитетов. При этом эмитент может поддерживать предприятие-реципиента займа путем освобождения от иных местных налогов (на оборот, на собственность и т.д.).

До сих пор существуют виды объектов, находящихся в частной собственности или управляемые частными компаниями, для финансирования которых можно использовать не облагаемые федеральным налогом муниципальные ценные бумаги. Такие объекты включены в Кодекс внутренних доходов США (Internal revenue code). Однако в соответствии с законом о налоговой реформе из него были исключены спортивные сооружения, торговые центры, частные аэропорты, доки, верфи и частные предприятия общественного транспорта. Для аналогичных предприятий муниципальной собственности в законе установлены ограничения на размер основной суммы долга. В настоящее время общий объем выпуска налогооблагаемых муниципальных ценных бумаг находится в пределах 2-3% общего объема заимствования штатов и муниципалитетов.

Период улаживания сделки (урегулирования расчетов) по муниципальным облигациям составляет 5 рабочих дней. Накопленные проценты, принадлежащие продавцу облигаций, рассчитываются исходя из того, что в месяце 30, а в году 360 дней. С 1 июля 1983 г. все муниципальные облигации стали выпускаться исключительно в форме именных ценных бумаг.

Иногда эмитенты муниципальных ценных бумаг прибегают к частному размещению облигаций непосредственно физическим лицам. В связи с тем, что такие облигации имеют маленький номинал (100-500 долл.), они получили название мини- облигаций (Mini-bonds).

Следует отметить, что в США физические лица приобретают более 40 % объема выпускаемых муниципальных облигаций, что объясняется льготным порядком налогообложения доходов, получаемых по облигациям. Последние оказываются выгодной сферой приложения капиталов, в особенной степени для состоятельных инвесторов, ставка подоходного налогообложения которых превышает 13 %.

Система страхования кредитного риска по долговым ценным бумагам получила свое наибольшее развитие в отношении рынка муниципальных ценных бумаг. При этом страховые компании предоставляют гарантии как по муниципальным ценным бумагам, выпускавшимся под общее обязательство, так и по облигациям, обеспеченным доходами от финансируемого проекта.

К середине 80-х годов в США страхованием обеспечивалось более 25% всех новых выпусков муниципальных облигаций, его объем возрастал с 1973 г. в среднем на 170% ежегодно. В 1993 г. объем застрахованных выпусков составил 107,45 млрд. долл., увеличившись до 37% от суммарной номинальной стоимости новых эмиссий. Для сравнения — объем муниципальных облигаций, гарантированных коммерческими банками в форме предоставления letter of credit, не превысил 11,56 млрд. долл. В 1997 г. доля застрахованных оказалось более 60% всех выпущенных муниципальных облигаций.

Вместе с тем существующий кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается неудовлетворительно высок для частного инвестора, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсифицированной

портфельной политики. Однако инвестиции в муниципальных облигации, доходы по которым не облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь именно для частного инвестора. Да и большинство институциональных инвесторов стремятся минимизировать риски, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого кредитного рейтинга.

В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразным становится страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.

Средняя экономия на выплате процентов за период обращения застрахованной облигации для эмитента существенно превосходит стоимость страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от 0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения. Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.

Страхование муниципальных облигаций производится наиболее надежными страховыми компаниями, имеющие рейтинг на уровне ААА, что и определяет аналогичный рейтинг по застрахованным ими выпускам облигаций. Вместе с тем муниципальные облигации, кредитный рейтинг которых возрос до уровня ААА в результате страхования, обычно рассматриваются как более рискованные по сравнению с облигациями, имеющими рейтинг ААА без страхования. Соответственно доходность таких ценных бумаг может превышать доходность облигаций, имеющих собственный рейтинг ААА без страхования, на 20-40 базисных пунктов, соответствуя или несколько превышая доходность незастрахованных муниципальных облигаций с рейтингом АА.

Наиболее крупными компаниями, специализирующимися на страховании муниципальных ценных бумаг, являются American Municipal Bond Aussurance Corporation (AMBAS), Municipal Bond Insurance Association (MBIA), Financial Guaranty Insurance Company (FGIC), Financial Security Association (FSA), Capital Guaranty Insurance Company (Cap Guaranty) и др.

В целях распределения риска невыполнения обязательств по платежам, страховщик часто в ущерб бизнесу избегает страхования значительного числа выпусков муниципальных облигаций в каком-либо одном географическом районе страны. Правила страхования основаны как на опыте анализа кредитоспособности конкретного эмитента, так и на исследованиях невыполнения обязательств по муниципальным ценным бумагам.

Процессы глобализации рынков ценных бумаг оказывают влияние и на операции страхования финансовых гарантий, которые также интернационализируются. Так, в 1991 г. MBIA специально для проведения операций на международном рынке учредила дочернюю компанию MBIA Assurance SA. Эта компания считается первым, по дате создания, страховым учреждением, предоставляющим гарантии по долговым ценным бумагам различных стран мира.

В 1995 г. дочерние компании крупнейших американских страховых компаний MBIA Assurance Corp Europeen и AMBAS Indemnity Corp объединили усилия для и ресурсы для укрепления своих позиций по страхованию кредитного риска по долговым ценным бумагам на финансовом рынке Европы.

Первоначальный акционерный капитал Asia Ltd составил 150 млн. долл., а кредитный рейтинг (до наступления азиатского кризиса) — “AA” по шкале агентства Dun&Phelps и “А” по шкале Standard&Poor's.

Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около двух третей всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и со стороны инвесторов, желающих повысить надежность располагаемых ценных бумаг.

При этом инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном рынке и его застраховать, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. В этом случае премия рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного дохода и номинала), и взимается в виде единовременного платежа по критериям, аналогичным используемым при страховании новых выпусков.

Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций индивидуальным вкладчикам и банковским “портфелям”. При этом ограничивается нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях, и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.

Существуют программы страхования облигаций, действующие на время нахождения пакета облигаций в портфеле взаимного фонда и прекращающие действие после дальнейшей перепродажи облигаций. В этом случае управляющая компания фонда выплачивает страховщику ежегодную премию за период нахождения облигации в фонде, вычитаемую из процентного дохода по этим облигациям.

В соответствии с Законом Гласса-Сигалла и основывающейся на его положениях судебной практике, в США было запрещено прямое гарантирование коммерческими банками муниципальных облигаций, выпускаемых под доход от реализуемого проекта (revenue bonds). Вместе с тем банкам осталось разрешено гарантирование муниципальных облигаций, выпускаемых эмитентом под общее обеспечение, и облигаций, которым учреждение, имеющее право взимать налоги (например, администрация штата) оказывает косвенную поддержку.

По данным службы Финансового контролера США чаще всего используются следующие косвенные обязательства:

Соглашение о получении арендной платы.

Соглашение об обслуживании или приобретении. Штат берет на себя обязательство приобретения услуг, выполнение которых обеспечивается в результате строительства, финансируемого путем выпуска облигаций. Например — объекты канализации, водоснабжения, уборки и утилизации мусора, энергоснабжения.

Восполняемые резервные фонды. Штат обеспечивает поддержание фонда по обслуживанию долга, на уровне размеров годового платежа и страховых выплат по задолженности.

Обязательства, обеспеченные государственными ценными бумагами США. Эмитент муниципальных облигаций формирует обеспечение выпускаемых им ценных бумаг путем депонирования на счетах ЭСКРОУ ценных бумаг правительства США.

Обязательства под будущие налоги. Ценные бумаги, выпущенные штатом под ожидаемые налоги и используемые для обеспечения краткосрочных обязательств.

Обязательства под будущие облигации. Облигации, выпущенные штатом, которые будут обслуживаться за счет доходных поступлений от последующего выпуска обычных облигаций.

Говоря о заимствовании опыта США по организации рынка муниципальных облигаций, максимальным представляется создание системы страхования рисков по муниципальным ценным бумагам.

Низкий страновой рейтинг Российской Федерации сдерживает рост иностранных портфельных инвестиций в муниципальные ценные бумаги. В этих условиях именно привлечение зарубежных, внешних гарантов способно повысить привлекательность муниципальных облигаций. Наиболее вероятными гарантами муниципальных ценных бумаг являются международные финансовые организации, такие как Всемирный Банк, Европейский банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация, а также крупнейшие частные страховые компании, специализирующиеся на предоставлении гарантий по муниципальным ценным бумагам.

В этих условиях необходимым является выработка схемы, обеспечивающей максимально жесткий контроль за целевым и максимально эффективным использованием заемных средств, со стороны финансового гаранта.

Спектр возможных форм привлечения регионами заемных средств помимо эмиссии облигаций включает в себя привлечение банковских кредитов. Вместе с тем можно выделить некоторые особо привлекательные свойства облигационной формы муниципального заимствования, позволившие распространиться ей в большинстве российских регионов.

В отличие от использования для финансирования бюджетных расчетов банковских векселей выпуск облигаций дает возможность избежать отрицательного воздействия эффекта перераспределения, в результате которого профинансированные посредством векселей по номиналу предприятия и организации бюджетной сферы в целях получения “живых” денежных средств вынуждены продавать их с 15-40 — процентным дисконтом конечным инвесторам, погашающим векселя по номиналу немедленно путем уплаты налогов или предъявляющим их к погашению по номиналу по истечении срока обращения.

Большая надежность и ликвидность муниципальных облигаций позволяет сделать их оптимальным инструментом привлечения инвестиций в производство. Так, в мировой практике широкое распространение получил выпуск муниципальных облигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds), мобилизующих средства под строительство производственных объектов с их последующей продажей или сдачей в аренду частным корпорациям.

Перспективным является использование местными администрациями средств, вырученных при размещении муниципальных облигаций, для поддержки частных инвестиционных проектов по схеме долевого участия. Аналогичная модель была разработана Министерством экономики РФ для эффективного инвестирования централизованных средств и может быть с успехом использована в регионах. Реализация такой схемы позволяет свести к минимуму негативные последствия эффекта вытеснения частных инвестиций, возникающего из-за повышательного воздействия эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг на процентную ставку.

Успешное проведение займов играет важную роль в улучшении инвестиционного климата в регионах, создает мощный импульс развитию инфраструктуры региональных фондовых рынков, подобно тому, как эмиссия государственных ценных бумаг и массовая приватизация обеспечила ускоренное формирование фондового рынка в общенациональном масштабе. Участники фондового рынка приобретают практический опыт андеррайтинга ценных бумаг, необходимый для обеспечения последующего размещения корпоративных займов.

Отрабатываются механизмы первичного размещения ценных бумаг среди населения, совершенствуется работа институтов регионального биржевого и внебиржевого рынка, региональных торговых, расчетных и депозитарных систем. Широкий круг инвесторов получают опыт практической работы с негосударственными эмиссионными долговыми ценными бумагами.

Эмиссия муниципальных облигаций позволяет решить и достаточно острую проблему привлечения капитала из столицы в регионы: активы в коммерческих банках Москвы и Московской области, где проживает 10% населения страны, составляют порядка 80% совокупных активов российских коммерческих банков. Процесс доступа регионов к столичным финансовым ресурсам затрудняется относительной слабостью филиальной сети московских коммерческих банков.

При этом рынок межбанковских кредитов также не в состоянии полностью обеспечить доступ регионов к сконцентрированным в Москве денежным ресурсам из-за низких лимитов межбанковского кредитования, установленного для подавляющего большинства региональных коммерческих банков. Ускоренное развитие рынка эмиссионных долговых ценных бумаг становится необходимым условием эффективного межрегионального движения капитала.

В этих условиях надежные и легкодоступные для населения низкономинальные муниципальные ценные бумаги оказываются важной предпосылкой дедолларизации личных сбережений населения, мобилизации их на цели производственного инвестирования. Уже сейчас в России муниципальные облигации весьма широко используются для привлечения средств физических лиц в жилищное строительство.

Существующая законодательство предоставляет органам государственной власти субъектов Российской Федерации право осуществлять имущественные права и обязанности в рамках их компетенции, установленной актами, определяющими статус этих органов (ст. 125, п.1 Гражданского кодекса РФ). Статья 132 Конституции РФ в перечень источников формирования доходов местных бюджетов включает заемные средства.

Закон Российской Федерации “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе Российской Федерации, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москва и Санкт-Петербург, органов местного самоуправления"... предоставляет право исполнительным органам субъектов Российской Федерации “в случаях временных финансовых затруднений в процессе исполнения утвержденного бюджета... по решению представительных органов власти выпускать займы на инвестиционные цели на соответствующих территориях" (статья 12).

В соответствии с Законом РФ “О переводном и простом векселе” субъектам Федерации и местным органам власти запрещено выпускать векселя и гарантировать векселя иных эмитентов. Таким образом, заимствование региональных и местных органов власти на рынке ценных бумаг может производиться только путем выпуска эмиссионных долговых ценных бумаг.

В соответствии со статьей 40 Закона полномочия Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг не распространяются на процедуру эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации. Таким образом, в настоящее время в соответствии с п.3 положения “О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР”, утвержденного постановлением Правительства РСФСР №78 от 28 декабря 1991 г., регистрация эмиссий таких ценных бумаг производится Министерством финансов Российской Федерации.

В ближайшее время в Государственную Думу должен быть внесен проект закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”, который должен регламентировать порядок выпуска ценных бумаг субъектов Федерации и местных органов власти.

В нормативных актах, регламентирующих деятельность коммерческих банков и пенсионных фондов, муниципальные долговые обязательства также рассматриваются как высоконадежные, что позволяет увеличивать инвестиции в муниципальные ценные бумаги, без ухудшения при этом показателей рискованности активов.

Согласно последней редакции инструкции Центрального банка РФ №1 “О порядке регулирования деятельности кредитных организаций”, коэффициент риска вложений в долговые обязательства субъектов РФ и местных органов власти, а также банковских ссуд под их залог был оценен в 20%, тогда как коэффициенты риска вложений в иные негосударственные ценные бумаги и размещения средств на корреспондентских счетах “ностро” у банков-резидентов определены в 70%. (Приложение 1)

Согласно утвержденным Росстрахнадзором Правилам размещения страховых резервов, норматив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыльности по ценным бумагам органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления установлен в размере 0,500, тогда как по государственным ценным бумагам — 0,875, по правам собственности на долю в уставном капитале — 0,125. (Приложение 3)

Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 мая 1995 г. № 1 “О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации” и письмом Минфина РФ и Государственной налоговой службы РФ от 28 июля 1995 г. № 79 “О льготах по налогообложению ценных бумаг” предусматривает, что на ценные бумаги субъектов Федерации распространяются нормы, установленные для государственных ценных бумаг, включая порядок налогообложения.

Принятие таких норм существенно повышает привлекательность участия в размещении ценных бумаг субъектов Федерации: согласно указу Президента РФ от 22 декабря 1993 г. № 2270 не облагаются налогом на прибыль доходы, получаемые от оказания услуг по размещению государственных ценных бумаг. (Это же положение конкретизируется в п. 4.7 инструкции ГНС РФ от 10 августа 1995 г. № 37 “О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на имущество юридических лиц”.) Таким образом, созданы предпосылки для уменьшения размера комиссионных, взимаемых при размещении облигаций субъектов Федерации, по сравнению с величиной агентского вознаграждения при размещении корпоративных облигаций и ценных бумаг органов местного самоуправления.

В соответствии с поправками к закону “О налоге на прибыль для предприятий и организаций”, процентный доход по облигациям субъектов Федерации и местных органов власти у юридических лиц облагается налогом по ставке 15%.

20 марта 1998 г. Госдумой в третьем чтении, более чем двумя третями от списочного состава был одобрен проект закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”.

В соответствии с проектом закона предельный объем средств, направляемых на финансирование дефицита бюджета на текущий финансовый год, не должен превышать:

- для субъектов Российской Федерации — 15 процентов объема доходов бюджета субъекта Российской Федерации без учета финансовой помощи из федерального бюджета;

- для муниципального образования — 10 процентов объема доходов местного бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета и бюджета субъекта Федерации.

Предельный объем расходов на обслуживание долга субъекта Российской Федерации или долга муниципального образования в текущем финансовом году не должен превышать 15 процентов объема расходов бюджета соответствующего уровня.

Ограничение предельного объема заимствований препятствует потере устойчивости системы обслуживания долга и, с точки зрения инвесторов, является важным фактором повышения надежности долговых ценных бумаг.

Вместе с тем существующая непрозрачность финансовой системы на региональном и муниципальном уровне приводит к тому, что органами власти проводятся заимствования, не предусмотренные бюджетом, а расходы на их обслуживание свободно камуфлируются в иных расходных статьях.

1 апреля 1998 г. закон “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг” был отклонен Советом Федерации и вынесен на согласительную комиссию. Исходя из результатов голосования по закону в третьем чтении (344 голоса “за”) Госдума имеет возможность преодолеть вето Совета Федерации и тогда судьба законопроекта будут зависеть от позиции Президента.

Повышению устойчивости финансовой системы субъектов Федерации и муниципальных образований должно содействовать принятие Бюджетного кодекса, призванного обеспечить прозрачность исполнения бюджетов всех уровней и упорядочить движение межбюджетных денежных потоков. Однако следует учитывать, что в соответствии с проектом Бюджетного Кодекса, прошедшим 15 апреля 1998 г. второе чтение в Госдуме, предполагается полностью запретить осуществление внешних заимствований субъектами Федерации и органами власти муниципальных образований.

Сохранение данного запрета в окончательной редакции Кодекса будет влиять в сторону снижения оценки платежеспособности регионов, вследствие сохраняющегося устойчивого превышения стоимости обслуживания внутреннего долга по сравнению с процентными ставками по внешним заимствованиям.

За последние несколько лет объем и значение рынка муниципальных облигаций существенно возросли. В прошлом году суммарный объем выпуска муниципальных и субфедеральных облигаций составил 29,5 трлн. руб., превысив 7,1% от объема эмиссии ценных бумаг правительства Российской Федерации. По сравнению с 1996 г. объем эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в долларовом эквиваленте увеличился в 2,7 раза и превысил 5 млрд. долл.

Предпосылками роста доли облигационных займов в совокупном объеме заимствований регионов, наблюдаемого с начала 1996 г., стали: развитие инфраструктуры биржевой торговли ценными бумагами, запрет на выпуск субъектами Федерации векселей в соответствии с законом РФ “О переводном и простом векселе”, снижение уровня реальных процентных ставок на внутреннем рынке, стимулировавшее спрос регионов на заемные ресурсы. Перед отдельными регионами открылись возможности привлечения значительного объема средств нерезидентов путем выпуска внешних еврооблигационных займов.

Выпуск муниципальных облигаций. В 1997 г. под конец объем эмиссии облигаций органов местного самоуправления составил порядка 0,43 трлн. рублей. За этот период выпуски облигаций были зарегистрированы в 16 муниципальных образованиях, что вдвое превысило их число за весь 1996 г., когда было зарегистрировано всего 8 эмиссий. Вместе с тем, например, в 1995 г. количество эмиссий муниципальных ценных бумаг составило 31.

В 50% случаях эмитентами муниципальных облигаций выступили столицы субъектов Федерации. Из общего числа эмитентов наблюдался лишь один административный район — Ленский район республики Саха (Якутия). В числе лидеров по количеству организованных муниципальных займов — Московская, Тюменская и Самарская области. Крупнейший объем эмиссии — 150 млрд. руб. (по трем выпускам, зарегистрированным в 1997 г.) пришелся на Челябинск.

Из общего числа 5 займов могли погашаться как в денежной, так и в неденежной форме, в том числе 4 — жильем, а 1 — торговыми площадями. Два жилищных займа имели продолжительность 25 лет, с возможностью досрочного погашения. Ряд жилищных займов имел двойной номинал, денежный и выраженный в долях квадратного метра. Облигации г. Чебоксары и г. Новочебоксарска были выпущены в форме муниципальных казначейских обязательств и предусматривали возможность обмена на налоговые освобождения по номиналу.

В первые четыре месяца 1998 г. зарегистрировано 4 муниципальных займа общим объемом 240 млн. рублей, из которых более половины приходится на облигационный заем г. Новосибирска — 140 млн. руб. Два займа из четырех были выпущены столицами субъектов Федерации.

Можно выделить четыре основных типа субфедеральных займов, выпускавшихся в течение 1997 г.: внешние еврооблигационные займы, “сельские” и “энергетические” облигации, облигации, обращающиеся на биржевом рынке, и ценные бумаги, не прошедшие листинг на фондовых биржах.

В первые пять месяцев 1998 г. эмиссии еврооблигационных займов разместила лишь Москва. В апреле был размещен выпуск облигаций города на сумму DM500 млн., в мае — на сумму ITL 750 млрд. По состоянию на середину мая, в соответствии с указами Президента РФ, разрешение на выпуск еврооблигаций помимо Москвы получили еще 11 регионов: Республика Коми, Татарстан, Красноярский край, Ленинградская, Московская, Орловская, Самарская, Свердловская и Челябинская области, а также Санкт-Петербург и Нижегородская область, уже выпустившие в прошлом году первые эмиссии займов, номинированных в иностранной валюте.

В настоящее время о подготовке выпуска еврооблигаций заявили еще по крайней мере 10 субъектов Федерации, не получивших пока разрешение на их выпуск, в том числе республики Саха (Якутия) и Башкортостан, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий округа, Астраханская и Пермская области. Этими регионами уже проведены переговоры с зарубежными инвестиционными банками о размещении выпусков их ценных бумаг на международном рынке. Суммарный объем планируемых региональных еврооблигационных займов составляет более 4 млрд. долл.

Сложившаяся конъюнктура международного рынка, характеризующаяся низкими котировками долговых ценных бумаг российских эмитентов, препятствует размещению российских субфедеральных ценных бумаг. Следует отметить, что в соответствии с проектом Бюджетного Кодекса, прошедшим в апреле 1998 г. второе чтение в Госдуме, предполагается полностью запретить осуществление внешних заимствований субъектами Федерации и органами власти муниципальных образований.

В 1997 г. было зарегистрировано 193 проспекта “сельских” облигаций на общую сумму в 6,6372 трлн. руб. и 8 проспектов эмиссии “энергетических” облигаций на сумму 795,18 млрд. руб. Следует отметить крайне низкую ликвидность вторичного рынка данного вида облигаций, что связано со сравнительно небольшим объемом каждой отдельной серии облигаций.

Начиная с 20 февраля 1998 г. Минфин РФ ввел дифференцированную границу предельной величины доходности “сельских” и “энергетических” облигаций, размещаемых на первичном рынке. При этом нижняя граница цен размещаемых облигаций первой группы соответствовала доходности 44% годовых, второй группы — доходности ГКО-ОФЗ (близких по срокам погашения) +20% годовых, третьей группы доходности ГКО-ОФЗ + 25% годовых. Критерием дифференциации выступила оценка кредитного риска эмитента.

Ранее для всех “сельских” и “энергетических” облигаций устанавливался единый уровень доходности, что приводило к неразмещению наименее надежных облигаций. Если по трем первым аукционам 1998 г. суммарный объем размещенных “сельских” и “энергетических” облигаций не превысил 120,73 млн. руб. по номиналу, то после повышения максимально допустимого уровня доходности сравнительно более рискованных облигаций регионов второй и третьей группы на двух февральских аукционах удалось обеспечить объем продаж в объеме 305,47 млн. руб.

1-я группа (высокая привлекательность): Белгородская, Вологодская, Новосибирская области, Республика Коми.

3-я группа (низкая привлекательность): Амурская, Владимирская, Ивановская, Пензенская, Псковская, Тверская области, Алтайский и Приморский края, Кабардино-Балкарская и Карачаево-Черкесская республики, республики Адыгея, Алтай, Бурятия, Дагестан, Ингушетия, Калмыкия, Марий Эл, Северная Осетия, Тува, Агинский Бурятский АО, Еврейская АО, Усть-Ордынский Бурятский АО, Чукотский АО, Эвенкийский АО

Кредитный риск “сельских” облигаций 3-й серии может быть оценен как достаточно высокий. Это связано с тем, что средства, вырученные при размещении “сельских” облигаций, в региональные бюджеты не попали. Регионам приходится расплачиваться по гарантированным ими кредитам АПК, которые ранее традиционно списывались, а по этой причине в значительном количестве случаев использовались неэффективно, без расчета на возвратность.

В условиях финансового кризиса и высоких процентных ставок провести заимствования и реструктурировать задолженность по сельским облигациям окажется сопряжено со значительными издержками. При этом мотивация по своевременной выплате задолженности у регионов может оказаться сравнительно невысокой, поскольку реальных издержек неисполнения своих обязательств администрация регионов не несет. Напротив, их выполнение потребует сокращения иных расходов.

Поскольку “сельские” облигации были выпущены не по инициативе администрации регионов, а под давлением Минфина РФ, то руководство некоторых регионов не рассматривает выплату по этим облигациям как первоочередные. И хотя невыплаты по облигациям окажут значительные неблагоприятные последствия с точки зрения оценки кредитоспособности региональных властей внутренними и внешними инвесторами, краткосрочные политические и экономические интересы руководства регионов могут привести к случаям дефолта по “сельским” облигациям.

Исключение составляют регионы, для которых погашение сельских облигаций составляет сравнительно незначительный процент от объема доходных поступлений, а также регионы, активно проводящие собственные программы выпуска долговых ценных бумаг, для которых невыполнение обязательств по сельским облигациям чревато потерей доверия к остальным выпускаемым ими облигациям. Оценка надежности “сельских” облигаций относительно благополучных регионов была признана инвесторами высокой, облигации были полностью выкуплены, а оставшиеся неразмещенными — отнесены Минфином РФ к 1-й категории привлекательности.

По состоянию на начало мая 1998 г. на российском биржевом рынке помимо сравнительно малоликвидных “сельских” и “энергетических” облигаций обращались ценные бумаги 17 субъектов Федерации и одного муниципального образования (г.Челябинска).

Торговля субфедеральными ценными бумагами сконцентрировалась на Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ) и ММВБ, на каждой из которых обращаются облигации 6 регионов. На МФБ помимо долговых обязательств Москвы обращаются ценные бумаги Иркутской и Ростовской областей. Облигации 3 субъектов Федерации обращаются на фондовой бирже “Санкт-Петербург”, однако облигации, прошедшие листинг на данной бирже, в значительно больших объемах торгуются также на СПВБ.

В сфере торговли субфедеральными и муниципальными облигациями, исключительно на выпусках ценных бумаг органов власти региона базирования ограничились Сибирская межбанковская валютная биржа, Екатеринбургская и Южно-Уральская фондовые биржи, Волжско-Камская и Южно-Уральская биржи.

Первичное размещение облигаций, обращающихся на вторичном биржевом рынке, происходит, как правило, на аукционной основе по схеме размещения ГКО-ОФЗ. Исключение составили облигации Московской области и Татарстана, обращающиеся на ММВБ. Их размещение производилось по закрытой подписке, вследствие чего создание ликвидного вторичного рынка не было осуществлено.

В ближайшее время и на ММВБ, и на СПВБ готовятся выйти эмитенты муниципальных облигаций, в первую очередь – столицы субъектов Федерации. До настоящего времени на биржевом рынке сравнительно активно обращались лишь облигации одного муниципального образования – г. Челябинска на Южно-Уральской фондовой бирже. Сейчас планируется открытие торгов по облигациям г. Новосибирска на СМВБ и СФБ.

В первом квартале 1998 г., как и в 1997 г., по обороту на вторичном рынке лидировали Санкт-Петербург, Оренбургская область и Москва.

По итогам первого квартала оборот субфедеральных и муниципальных облигаций составил 4 млрд. рублей. Снижение оборотов по облигациям крупнейших эмитентов — Москвы, Санкт-Петербурга и Оренбургской области, было компенсировано выходом на биржевой рынок ценных бумаг Якутии, Омской и Ленинградской областей, повышением активности на рынках челябинских, свердловских и новосибирских облигаций. Таким образом, суммарный биржевой оборот по субфедеральным и муниципальным ценным бумагам в марте практически не изменился и, как и в феврале, составил около 1,5 млрд. рублей.

Лидерство СПВБ объясняется развитостью инфраструктуры, созданной благодаря обращению на бирже облигаций Санкт-Петербурга, начиная с 1994 г. -крупнейшему по обороту рынку субфедеральных ценных бумаг в стране. При этом уровень комиссионных, взимаемых биржей с участников торговли, находится на минимальном уровне. В 1997 г. на СПВБ стали обращаться облигации Оренбургской области и г.Москвы, в январе-феврале 1998 г. — облигации Ленинградской и Омской областей, республики Саха (Якутия).

Развитие рынка субфедеральных ценных бумаг на петербургском рынке стимулируется инвестиционными компаниями, выступающими в роли маркет-мейкеров рынка. Так, инвестиционная компания “АВК”, ранее являвшаяся организатором эмиссий облигаций Санкт-Петербурга, выступила в роли генерального менеджера облигаций Оренбургской и Омской областей. Генеральным менеджером займов Ленинградской области и республики Саха (Якутия) стала инвестиционная компания “Сбербанк-капитал”. После того как “Сбербанк-капитал” выступил в роли маркет-мейкера облигаций внутреннего займа г.Москвы на СПВБ, эта биржа в январе 1998 г. вышла на первое место как по обороту, так и по объемам размещения ОВЗ Москвы, при этом на СПВБ пришлось более половины оборота рынка этих ценных бумаг.

В целом, концентрация биржевой торговли субфедеральными ценными бумагами выступает логическим следствием процессов самоорганизации этого рынка, обеспечивающим снижение трансакционных издержек за счет эффекта экономии от масштаба.

В настоящее время в России не существует развитой инфраструктуры внебиржевой торговли долговыми ценными бумагами, при этом в листинг РТС и РТС-2 долговые ценные бумаги не входят.

Наиболее крупными эмитентами региональных облигаций, не имеющих к концу февраля 1998 г. биржевого вторичного рынка в 1997 г., выступили: Волгоградская область — 540 млрд. руб., Ростовская область — 290 млрд. руб. Основными причинами, по которым эмитент субфедеральных или муниципальных ценных бумаг не проводит их листинг на биржевом рынке, как правило, являются:

а) сравнительно небольшой объем эмиссии, делающий формирование биржевого рынка данных ценных бумаг нецелесообразным;

б) целевой характер выпускаемых облигаций, предусматривающих возможность погашения в неденежной форме (жилищные займы), либо ориентированных преимущественно на население — сберегательные займы;

в) протекционистский характер займов, ориентированных на поддержание высокой доходности для сравнительно узкого круга привилегированных инвесторов, наличие стратегического инвестора, не обеспечившего создания ликвидного вторичного рынка облигаций;

г) отсутствие в регионе развитой биржевой площадки, при еще не до конца отработанной системе листинга субфедеральных ценных бумаг в общероссийских центрах биржевой торговли субфедеральными облигациями на СПВБ и ММВБ.

Развитие инфраструктуры рынка субфедеральных ценных бумаг, обеспечивающее снижение трансакционных издержек при размещении облигаций и более высокую их привлекательность для спекулятивных инвесторов, обеспечивает интерес к выпуску масштабных облигационных займов со стороны ряда регионов, пока не производивших крупных эмиссий.

С точки зрения форм выплаты дохода и погашения облигаций различают две модели займа. Первая модель предусматривает в качестве основной формы погашения облигаций жилье, а денежные средства — в качестве вспомогательной формы. Такие облигации обычно имеют двойной номинал — в рублях и квадратных метрах жилой площади, и гарантируют предоставление инвестору по накоплению числа ценных бумаг квартиры соответствующей площади. Вторая модель, предусматривает выплату дохода только в денежной форме (за счет средств, вырученных от реализации квартир, построенных за счет средств займа), либо в дополнении с розыгрышами квартир.

Причиной особой привлекательности облигаций муниципальных жилищных займов для частных инвесторов является их большая надежность по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний, не обладающих, как правило, крупными собственными средствами и не имеющих продолжительной “кредитной истории”. Более широкое распространение получил выпуск муниципальных и субфедеральных жилищных облигаций, позволяющих инвестору выбирать между денежной и натуральной (жилыми квартирами) формой погашения облигаций.

Важным фактором привлекательности данного вида ценных бумаг стал существующий порядок взимания НДС по жилищному строительству. Так, в соответствии со статьей 5-й Закона РФ “О налоге на добавленную стоимость”, не облагается НДС стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемых с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов, при условии, что эти средства составляют не менее 40% стоимости работ.

Кроме того, в отличие от доходов по корпоративным долговым ценным бумагам, доход, полученный физическими лицами, в соответствии со статьей 3-й закона РФ “О подоходном налоге с физических лиц”, не облагается подоходным налогом. В результате в 1994-1996 г. жилищными являлись более половины общего числа выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций. Однако узость платежеспособного спроса привела к недоразмещению значительной части эмитированных жилищных ценных бумаг.

В результате в 1997 г. эмиссии жилищных облигаций выпустили лишь три субъекта Федерации и 5 муниципальных образований. Суммарной объем эмиссии жилищных облигаций (за исключением крупного выпуска ценных бумаг Оренбургской области, не носившего реально целевого характера) составил менее 160 млрд. рублей.

* По данным агентства “ПРАЙМ-ТАСС”.

За рубежом, и в частности в США, распространение получила секьюритизация вторичного рынка ипотечных кредитов, в результате которой производится выпуск ипотечных ценных бумаг, обеспеченных жилищными кредитами, и гарантированных подконтрольных правительству ипотечными агентствами. Ипотечные агентства также обеспечивают поддержание ликвидности вторичного рынка жилищных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг.

В конце 1997 г. в России было учреждено федеральное Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, созданное на основании указа Президента РФ “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы” от 28.12.1993 №2281 и постановления Правительства РФ “Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию” от 26.08.1996 №1010. Основными задачами Агентства является привлечение новых источников частного капитала в сферу ипотечного жилищного кредитования, формирование ликвидного вторичного рынка ипотечных кредитов.

За счет собственного капитала и заемных средств Агентство будет выкупать у коммерческих банков дебиторскую задолженность по договорам ипотеки, поддерживая ликвидность банков и повышая привлекательность ипотечного кредитования. Предполагается и возможность получения Агентством лицензии небанковской кредитной организации, позволяющей ему предоставлять кредиты под обеспечение дебиторской задолженности по договорам ипотеки.

В соответствии с Федеральной целевой программой “Свой дом”, утвержденной Постановлением Правительства РФ №758 от 27.06.1996 г., предусматривается, что долговые обязательства Агентства могут быть обеспечены федеральными правительственными гарантиями. Вместе с тем выпуск Агентством долговых ценных бумаг сдерживается сравнительно высоким уровнем доходности рынка ГКО-ОФЗ.

Федеральным бюджетом производится финансирование целевых государственных жилищных программ, таких как строительство жилья для увольняемых в запас военнослужащих, программы “Свой дом”, федеральной миграционной программы, программы строительства на территории РФ жилья для граждан, выезжающих из районов Крайнего Севера и приравненных к ним мест, государственного финансирования строительства жилья для беженцев и вынужденных переселенцев.

Как показывает опыт ряда зарубежных государств, реализация подобных программ будет наиболее эффективной при сопровождении прямого субсидирования физических лиц организацией ипотечного кредитования, поддерживаемого гарантиями государства, субфедеральных и муниципальных органов власти. Целесообразным представляется создание по крайней мере в наиболее крупных регионах и городах механизмов, обеспечивающих выкуп ипотечной задолженности на вторичном рынке и ее преобразования в субфедеральные и муниципальные облигации, обеспеченные ипотекой.

Такие функции могут, при соответствующем финансировании, взять на себя уже созданные в ряде территорий региональные и местные фонды развития жилищного строительства, предусмотренные Указом Президента РФ от 24.12.93 г.№2281 “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования в жилищной сфере”. Постановлением правительства РФ от 15.06.94 г. № 664 утвержден Примерный порядок формирования и использования региональных и местных фондов развития жилищного строительства.

Решение о создании таких фондов принимают органы власти субъектов Федерации и местного самоуправления. Основными задачами фондов являются создание условий для привлечения внебюджетных источников финансирования в жилищную сферу, поддержка участия граждан в финансировании строительства или приобретении жилья. При этом в структуры управления фондами могут входить представители органов государственной власти субъектов Федерации, местного самоуправления, заинтересованных предприятий и организаций.

Наряду с жилищными распространение получают так называемые “телефонные займы”, в соответствии с которыми владельцам муниципальных облигаций предоставляется право внеочередной установки телефонного номера. Эмиссия “телефонных” облигаций осуществляется в рамках реализации президентской программы “Российский народный телефон”, предполагающей финансирование строительства телефонных линий за счет денежных средств населения.

Заметно повысить спрос на российские негосударственные (в том числе муниципальные) долговые ценные бумаги позволяет предоставление возможности их добровольной конвертации в акции приватизированных предприятий. Конвертируемые облигации обеспечивают инвесторам одновременно повышенную надежность облигаций и потенциал роста, присущий акциям. Их приобретение позволяет существенно уменьшить рискованность инвестиционных портфелей по сравнению с покупкой акций, при этом сохраняется вероятность значительного выигрыша при конверсии облигаций, так как котировки практически всех акций Российских приватизированных предприятий сильно занижены.

Конвертируемые облигации дают возможность получить выигрыш от ожидаемого повышения курсов акций и в то же время обеспечивают гарантированный процентный доход. Они могут оказаться наиболее предпочтительными для отечественных и зарубежных (умеренно консервативных) инвесторов, которые в условиях нестабильности воздерживаются вкладывать свои деньги непосредственно в голосующие акции российских приватизированных (приватизируемых) предприятий, к тому же, не приносящих в настоящее время сколько-нибудь серьезных дивидендов.

Следует отметить, что в соответствии с проектом Перспективной программы приватизации, разработанной Госкомимуществом еще в июле 1996 г., предусматривается использование механизма эмиссии конвертируемых облигаций в качестве одного из способов приватизации. Возможность реализации потенциала конвертируемых муниципальных облигаций в приватизационном процессе позволяет рассчитывать на принципиальное расширение количества и объемов их выпуска.

Эффективным механизмом повышения привлекательности облигаций среди населения служит проведение выигрышных займов, проводившихся по государственным облигациям еще в Советском Союзе. К сентябрю 1995 г. дополнительные розыгрыши призов (лотереи) были предусмотрены условиями около 20 муниципальных займов. В том числе разыгрывались: земельные участки; вещевые призы; квартиры; дополнительные призовые облигации.

Среди целей разнообразных муниципальных заимствований можно выделить две основные — на текущие расходы и на инвестиционные ассигнования. Заимствования последнего вида до настоящего времени были связаны преимущественно или с жилищным строительством, или с развитием телефонной сети и ориентированы на расчеты с заинтересованными инвесторами в вещественной форме. Задачи органов местного самоуправления по развитию коммунальных предприятий и объектов инфраструктуры общего пользования, когда такая форма погашения ограничена или невозможна, требуют привлечения кредиторов-инвесторов уже при преобладании денежных форм расчетов. Другой перспективной задачей для муниципальных образований становится участие в производственных проектах, необходимых для создания новых рабочих мест, укрепления налоговой базы и реализации других важных направлений местного экономического развития. При этом финансовая заинтересованность инвесторов является решающим фактором для успешного привлечения средств.

Организация заимствований на инвестиционные цели имеет комплексный характер:

• выбор и обоснование проекта,
• обеспечение обязательств по возвратности средств и выплатам текущих процентных платежей,
• привлечение средств,
• управление привлеченными финансовыми ресурсами,
• управление реализацией проекта.

Два первых элемента организации из перечисленных имеют приоритетное значение для успешного старта муниципального займа, поскольку формируют у инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг исходное отношение к эмиссионной и инвестиционной программам по крайней мере по одному из ключевых критериев: надежности эмиссии с позиций кредитных и инвестиционных рисков. В настоящей статье излагается один из возможных подходов к организации инвестиционного муниципального займа путем эмиссии облигаций. Материал представлен в виде описания некоей обобщенной организационно-финансовой схемы подготовки и проведения муниципального займа, ориентированного на инвестиционные цели.

Формирование фонда производится зачислением средств на специальный расчетный счет, открытый в банке по согласованию с управляющей компанией. На указанный счет зачисляется определенный процент всех средств, привлеченных агентом по размещению облигаций при их первичном размещении, за вычетом вознаграждения агента и оплаты других установленных расходов по выпуску займа. Размер отчислений в страховой фонд регламентируется в проспекте эмиссии облигационного займа. В общем виде можно сформулировать два принципа расчета величины страхового фонда:

1) по аналогии с образованием банковских резервов под кредитные риски (финансирование инвестиционных проектов по существу является разновидностью кредитования),

2) по расчетам величины необходимых промежуточных выплат владельцам облигаций и планируемой доходности “портфеля” активов страхового фонда.

На счет страхового фонда зачисляются текущие доходы от управления средствами страхового фонда и текущие процентные доходы (прибыль) инвестиционного фонда займа.

Управляющая компания уполномочивается договором на осуществление действий по созданию “портфеля” ценных бумаг, приобретаемых со счетов страхового фонда облигационного займа и оперативному управлению активами указанного “портфеля” в интересах эмитента для увеличения стоимости “портфеля” и поддержания необходимой ликвидности его активов.

Обеспечением возвратности денежных средств служит размещение средств страхового фонда в ценные бумаги высокой ликвидности и надежности, в том числе государственные обязательства, по которым государство, в соответствии с действующим законодательством, несет ответственность и возмещает убытки, в том числе и упущенную выгоду. Управляющая компания размещает средства страхового фонда в другие финансовые инструменты только по согласованию с эмитентом и в размере, гарантированном собственными чистыми активами или жестко обеспеченном гарантийными обязательствами третьих лиц.

Управляющая компания распоряжается страховым фондом при условии обязательного получения минимальной оговоренной доходности по средствам, зачисленным на счета фонда. Минимальная ставка доходности не должна быть ниже ставки доходности облигаций, средства от размещения которых формируют страховой фонд, за исключением случаев, когда производится досрочное отвлечение средств из страхового фонда на цели иные, чем выплата процентного дохода и погашение облигаций в установленные сроки.

Досрочное отвлечение средств страхового фонда допускается только для операций купли-продажи на вторичном рынке облигаций для поддержания их ликвидности. При этом совокупное отвлечение средств на указанные цели допускается в объеме не более оговоренной доли стоимости активов “портфеля” страхового фонда в денежном выражении.

Изъятия из страхового фонда на цели, связанные с выплатой процентов и по погашению облигаций, не могут превышать совместно со средствами, поступившими из инвестиционного фонда, суммы, необходимой для выполнения эмитентом обязательств. Управляющая компания направляет указанные средства на счета агентов по погашению облигаций после получения распоряжения органа местного самоуправления.

Стоимость ценных бумаг, приобретенных в порядке управления средствами страхового фонда, оценивается:

а) для государственных ценных бумаг — по цене скупки их Центральным Банком и Министерством финансов Российской Федерации или их полномочными представителями на отчетную дату;

б) для негосударственных ценных бумаг, не имеющих рыночной котировки: — по цене приобретения, а если ценные бумаги имеют фиксированную доходность к погашению или купонный доход, то — по расчетной доходности на отчетную дату;

в) для негосударственных ценных бумаг, имеющих рыночную котировку, — по средневзвешенной цене сделок на российском фондовом рынке по их приобретению за последний месяц перед отчетной датой.

После погашения облигаций займа остаток средств страхового фонда зачисляется в доход органа местного самоуправления, а счет страхового фонда закрывается.

В проспект эмиссии облигационного займа включается условие: из привлеченных при размещении облигаций средств образовать инвестиционный фонд для последующего финансирования принятых инвестиционных проектов. Эмитентом принимается специальное положение, которое регламентирует порядок образования инвестиционного фонда и условия целевого использования его средств. Инвестиционный фонд формируется на весь период выпуска облигационного займа, начиная с размещения транша и заканчивая погашением облигаций.

Формирование фонда производится зачислением средств на специальные счета, открытые эмитентом в уполномоченных банках. На указанные счета зачисляется определенный процент всех средств, привлеченных агентом по размещению облигаций при их первичном размещении, за вычетом вознаграждения агента и оплаты других установленных расходов по выпуску займа. Величина отчислений в инвестиционный фонд указывается в проспекте эмиссии облигационного займа.

Предприятия в целом и их инвестиционные проекты должны соответствовать некоторым обязательным требованиям: пройти установленную экспертизу проекта, пройти конкурс проектов (в случае конкурсного порядка отбора), заключить с органом местного самоуправления договор об условиях финансирования проекта предприятия из средств инвестиционного облигационного займа и на основании этого договора выделить залоговые активы под соответствующий объем финансирования.

Основным условием предоставления финансовых ресурсов для реализации инвестиционного проекта из средств местного органа самоуправления является наличие аргументированного финансово-экономического обоснования необходимости предоставления инвестиций, которое обычно изложено в бизнес-плане проекта или (на первой стадии) в виде развернутого инвестиционного предложения.

Бизнес-план дает возможность понять общее состояние дел на данный момент, ясно представить тот уровень, который может достичь предприятие при реализации проекта, планировать процесс перехода предприятия из одного состояния в другое. Бизнес-план описывает цели и задачи, которые необходимо решить предприятию. В нем содержится оценка текущего момента, сильных и слабых сторон проекта, анализа рынка и информация о потребителях продукции. Финансирование проектов из средств инвестиционного фонда открывается после официального решения о включении их в перечень инвестиционных проектов облигационного займа.

Уполномоченный банк, обслуживающий счет инвестиционного фонда, обеспечивает финансирование отобранных проектов, заключая с предприятиями кредитные договора в качестве либо агента эмитента за счет средств фонда, либо под гарантийное обеспечение средствами фонда за счет собственных кредитных ресурсов. Выбор формы кредитной деятельности уполномоченного банка определяется конкретными обстоятельствами.

Вариантом финансирования является организация кредитуемым предприятием, органом местного самоуправления и другими заинтересованными сторонами отдельного юридического лица, управляющего реализацией проекта и распоряжающегося кредитными ресурсами.

Уполномоченный банк открывает финансирование инвестиционных проектов в пределах установленного для них лимита кредитования и в соответствии с общим порядком финансирования капитального строительства.

Уполномоченный банк действует на основании договора с эмитентом, определяющего условия его деятельности по оперативной работе, связанной с проектным финансированием, включая банковское обслуживание счетов инвестиционного фонда, финансовую и юридическую экспертизу и консультирование эмитента для защиты его интересов, включая контроль за возвратом основных кредитных средств и начисленных процентов.

До направления на целевое финансирование инвестиционных проектов, остаток средств, находящийся на счетах фонда, рассматривается как временно неиспользуемые средства. Соответственно необходимо предпринимать меры для их сохранности от инфляции и увеличения путем доходного размещения в надежные финансовые инструменты.

Использование этих средств инвестиционного фонда осуществляется в форме управления “портфелем” ценных бумаг или размещения в форме срочных вкладов (депозитов). Решение по форме использования указанных средств принимается на основании рекомендаций консультантов, в соответствии с конъюнктурой на финансовых рынках и ожидаемой величиной неиспользованного остатка средств на счетах инвестиционного фонда.

Управление “портфелем” ценных бумаг доверяется уполномоченному банку или иному профессиональному участнику рынка ценных бумаг, с которыми заключаются договора поручения или доверительного управления. “Портфель” формируется на основе ликвидных государственных ценных бумаг.

Срочные вклады (депозиты) размещаются в уполномоченном банке или ином кредитном учреждении с учетом его категории надежности и сравнительной выгодности условий размещения средств.

Фактически полученный доход в виде процентов, полученных в результате финансирования инвестиционных проектов, прибыли по срочным вкладам (депозитам) и “портфельным” инвестициям в ценные бумаги временно неиспользуемых средств инвестиционного фонда зачисляется непосредственно на счета страхового фонда займа или при наступлении сроков платежей по облигациям непосредственно на счета платежного агента по займу.

При погашении займа, до полного окончания платежей по обязательствам, весь остаток средств на счетах инвестиционного фонда перечисляется на счета платежного агента. После полного окончания платежей по обязательствам, счета инвестиционного фонда закрываются, все дальнейшие поступления по дебиторской задолженности средств инвестиционного фонда зачисляются в доход эмитента.

1. Неэффективность системы управления предприятия, обусловленную:

- отсутствием стратегии в деятельности предприятия и ориентацией на краткосрочные результаты в ущерб среднесрочным и долгосрочным,

- недостаточным знанием конъюнктуры рынка,

- низким уровнем квалификации менеджеров и персонала, отсутствием трудовой мотивации работников, падением престижа рабочих и инженерно-технических профессий,

- неэффективностью финансового менеджмента и управления издержками производства; слабый менеджмент не позволяет задействовать имеющиеся на предприятиях внутренние резервы.

2. Низкий уровень ответственности руководителей предприятий перед учредителями за последствия принимаемых решений, сохранность и эффективное использование имущества предприятия.

3. Низкие размеры уставного капитала акционерных обществ.

4. Отсутствие эффективного механизма исполнения решений судов в части обращения взыскания на имущество должника.

5. Необеспеченность единства предприятия как имущественного комплекса, что снижает его инвестиционную привлекательность.

6. Высокие расходы на содержание объектов социально-культурного назначения и жилищно-коммунального хозяйства.

7. Практика перекрестного субсидирования и деформированная структура издержек производства вследствие дифференциации цен и тарифов на товары и услуги естественных монополий.

8. Отсутствие достоверной информации о финансово- экономическом состоянии предприятий для акционеров, руководителей предприятий, потенциальных инвесторов и кредиторов, а также для органов исполнительной власти.

9. У предприятий практически нет собственника, который бы беспокоился о долгосрочном развитии предприятия и побуждал бы менеджера к перестройке предприятия.

- введение реестра акционеров независимым регистратором (для акционерных обществ),

- наличие на предприятии бизнес-планов на среднесрочную и долгосрочную перспективу,

- переход на международные стандарты бухгалтерского учета,

- отсутствие текущей задолженности по уплате налогов,

- переход на уплату НДС и акцизов по мере отгрузки,

- существенное снижение не денежных форм расчетов, вплоть до полного отказа от бартера.

Однако, в случае инвестирования из средств органов местного самоуправления, эти требования могут быть существенно изменены в зависимости от заинтересованности местных властей в реализации тех или иных инвестиционных проектов. В этих случаях требования подтверждаются специальными решениями исполнительных органов.

Бизнес-план проекта подвергается всесторонней экспертизе, по результатам которой принимается решение о допуске проекта к конкурсу на получение инвестиций (займа) по тому или иному направлению деятельности.

В зависимости от вида и объема представленных материалов проекта и задач экспертизы предполагается два варианта работ — сокращенный и полный.

В первом случае, когда проект находится на стадии развернутых проектных предложений, дается экспертная оценка перспективности, финансовой состоятельности проекта и предложения по целесообразности разработки его подробного бизнес-плана. В этом случае работа выполняется в один этап.

Задачами этого этапа являются:

- экспертиза производственно-финансового плана проекта и оценка его экономической эффективности,

- анализ состояния, динамики и перспектив рынка (спрос, объемы поставок импорта и имеющихся отечественных аналогов и др.),

- анализ политики в области цен и условий, в том числе таможенные вопросы,

- анализ конкурентоспособности предлагаемой отечественной импортозамещающей продукции,

- заключение о целесообразности разработки развернутого бизнес-плана проекта.

Во втором случае, когда представлен развернутый бизнес-план проекта, работа выполняется в два этапа. Первый этап аналогичен первому этапу сокращенного варианта. В случае положительного заключения выполняются работы второго этапа. При этом проверяются:

- соответствие представленного пакета документов проекта требованиям методических рекомендаций заимодателя,

- заключение об экономической эффективности производства продукции и рекомендации по ее повышению, а также о сроках возврата заемных средств,

- наличие платежеспособного спроса на продукцию на внутреннем и внешнем рынках в предусматриваемых проектом объемах; при этом преимущество предоставляется проектам, в которых сбыт продукции уже согласован на протокольном или договорном уровне,

- соответствие продукции современному уровню и ее конкурентоспособность,

- анализ текущего состояния предприятия-заявителя проекта и оценка его потенциальных возможностей для реализации проекта, а именно — научно-техническая готовность, ресурсное обеспечение проекта (во всех его аспектах) и др.,

- анализ производственной программы,

- анализ организационной схемы реализации проекта и организации производственного процесса выпуска импортозамещающей продукции, в том числе вопросы сертификации продукции,

- анализ схемы организации сервисного обслуживания потребителей продукции,

- анализ информации о поставщиках импортной продукции и динамики их развития,

- выполнение нормативов экологических требований.

При необходимости представленные проекты могут направляться на дополнительную независимую экспертизу. В случае недостаточности сведений, содержащихся в материалах проекта, для проведения его оценки или тщательного анализа, авторы проекта дополнительно представляют сведения в соответствии с требованиями заимодателя.

Во всех рассмотренных случаях экспертиза базируется на методиках оценки и анализа финансовой состоятельности и экономической эффективности инвестиционных проектов.

Главная задача любого производственного инвестиционного проекта состоит в получении максимально возможного чистого дохода в минимально возможные сроки с одновременным возвратом (погашением) всех инвестированных в проект средств и, в первую очередь, заемных инвестиций (в любой их форме). Исходя из этих основных предпосылок, несмотря на другие принципиально возможные альтернативные подходы при рассмотрении инвестиционных проектов, изначально должен быть проведен предварительный анализ финансово-экономических показателей инвестиционного проекта с целью определения его перспективности.

- проект не должен быть убыточным, накопленная чистая прибыль за период жизни проекта, который устанавливался разработчиками проектов, должна быть положительной;

- сумма заемных средств должна превышать некий минимум, например, 1 млн. руб., что позволяет судить о достаточно серьезных задачах, которые намерены решить предприятия при реализации проекта;

- рентабельность производства не должна быть ниже того минимального уровня рентабельности (на сегодняшний день 15-18%), который в нынешних условиях разумно допустим для коммерческих (заемных) проектов и который позволяет обеспечить создание собственной сбытовой сети продукции (услуг);

- величина внутренней нормы прибыли (IRR) проекта для рублевых инвестиций не должна быть ниже минимальной ставки среднесрочного банковского кредита (для простоты IRR можно рассматривать как допустимую ставку кредита);

- срок окупаемости заимствований не должен превышать нормативных сроков, с учетом того, что заимствования могут состоять из нескольких последовательных траншей;

- разумное отношение общей суммы средств, инвестируемых в проект, в том числе самим предприятием, к сумме собственно заемных средств.

Последний критерий требует особого пояснения, так как в отсутствие оборотных средств у предприятия и практического отсутствия коммерческого инвестирования, предприятия, соблюдая требования Минэкономики, свое долевое участие в финансировании проекта выражают в виде остаточной стоимости основных фондов. Это, в первую очередь, приводит к резкому увеличению общего срока окупаемости проекта, а во вторую, к значительному повышению себестоимости продукции, а значит, и к увеличению сбытовых проблем.

При выборе этих критериев отбора и их цифровых значений учитываются многочисленные факторы, а именно — требования отечественных федеральных, региональных, местных, а также коммерческих инвестирующих организаций, характеристики наиболее привлекательных и технически выверенных отечественных и зарубежных проектов.

Оценка эффективности проектов, проведенная по изложенным критериям, является предварительной, но она позволяет принципиально оценить потенциальные возможности того или иного проекта и ранжировать проекты по их финансово-экономической значимости.

Оценка финансовой состоятельности опирается на анализ базовых форм финансовой оценки, который заключается в детальном рассмотрении:

- расчета планируемой прибыли,

- расчета планируемого движения денежных средств,

- расчета ключевых показателей перспективного баланса предприятия.

Все эти три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм представляет собой информацию о проекте в законченном виде.

Расчет прибыли характеризует эффективность текущей деятельности проекта, устанавливая соотношение между доходами, с одной стороны, и расходами, связанными с получением этих доходов, с другой стороны. Расчет прибыли в проводимом анализе необходим для оценки резервов увеличения собственного капитала проекта и расчета различных налоговых выплат и дивидендов. В расчете прибыли рассчитываются показатели прибыли от операций, балансовой прибыли, чистой прибыли, нераспределенной прибыли.

Расчет движения денежных средств описывает в данном анализе источники и направления использования финансовых ресурсов проекта, а также определяет ликвидность или способность своевременно и в полном объёме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. В данном анализе она основывается на бюджетном подходе, то есть планировании движения денежных средств — соотношения притоков и оттоков в выбранных интервалах планирования (cash flows). С позиций бюджетного подхода ликвидность означает положительное сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта.

Балансовый расчет иллюстрирует структуру имущества и соотношение между последним и источниками финансирования проекта. Балансовый расчет в данном анализе представляется в укрупненной форме. Он является аналитическим и его назначение заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов).

В балансовом расчете учитываются:

а) постоянные активы — основные фонды (средства) предприятия или проекта,

б) собственные источники финансирования (акционерный капитал, накопленная нераспределенная прибыль, долгосрочные кредиты и займы, текущие пассивы),

в) оборотный капитал — текущие активы предприятия,

г) чистый оборотный капитал — разность между текущими активами и текущими пассивами,

д) потребность в оборотном капитале — разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами, определяемую условиями функционирования проекта и установленными нормативами оборачиваемости.

Анализ баланса позволяет рассчитать общепринятые показатели — коэффициенты финансовой оценки, характеризующие различные стороны финансового состояния проекта.

Конкурсный отбор проектов проводится, в случае принятия органом местного самоуправления решения о конкурсе, в соответствии с процедурой конкурса, которая разрабатывается на основе Типового положения Министерства экономики РФ об инвестиционных конкурсах.

При конкурсном отборе проектов после проведения их финансово- экономической экспертизы и ранжирования по финансово-экономическим показателям руководствуются следующими критериями:

- соответствие целей проекта приоритетным стратегическим направлениям развития муниципального образования,

- значимость проекта для решения народнохозяйственных задач, определенных в приоритетных направлениях различных федеральных программ (в том числе целевых, президентских, региональных и отраслевых) с целью возможного привлечения федеральных бюджетных средств, направленных на реализацию этих программ, средств региональных бюджетов, а также внебюджетных средств,

- возможность сохранения или создания новых рабочих мест в регионе,

- наличие платежеспособного спроса на планируемую к выпуску продукцию на внутреннем и внешнем рынках,

- сохранение и развитие научно-технического потенциала в регионе и возможность максимального использования существующих основных фондов при реализации проекта и при возможном перепрофилировании производства.

При положительном результате конкурса с предприятием (организацией)-заявителем проекта заключается договор о предоставлении заемных средств на возвратной и платной основе.

- сумма и целевое назначение средств,

- проценты за пользование средствами, графики и порядок их уплаты,

- обязательства заемщика по целевому использованию средств,

- порядок корректировки принятых обязательств в зависимости от размеров фактически выделенных средств бюджета, сроки и порядок их возврата,

- способ обеспечения заемщиком обязательств по возврату средств бюджета и уплаты процентов за пользование ими,

- обязательства заемщика по предоставлению информации для ведения мониторинга использования средств бюджета и кредитоспособности заемщика, а также иные запрашиваемые данные по договору,

- порядок контроля за целевым использованием средств бюджета, своевременной уплатой процентов за пользование ими и возвратом основного долга.

Бизнес-план заемщика по реализации инвестиционного проекта прилагается к договору в качестве его составной части и подписывается сторонами.

Договор о предоставлении средств местного бюджета заключается с заемщиком только при наличии надлежащего обеспечения исполнения заемщиком обязательств по возврату этих средств и уплате процентов за пользование ими. В качестве указанного обеспечения могут выступать:

- залог ликвидного имущества,

- гарантия банка,

- поручительство других лиц, обладающих необходимыми денежными средствами или ликвидным имуществом.

При заключении соглашения о залоге имущества заемщик предоставляет:

- заключение независимого оценщика о рыночной стоимости этого имущества,

- разрешение Комитета государственного имущества (в случае наличия государственной собственности в имуществе заемщика) на передачу государственной части имущества в залог ,

- решение общего собрания акционеров, разрешающего исполнительному органу заемщика передать имущество в залог (для акционерных обществ),

- копию ходатайства заемщика, направленного в адрес антимонопольного комитета о даче согласия на залог имущества с отметкой о его отправке.

Требования, предъявляемые к принятию поручительства лиц, обладающих необходимыми денежными средствами либо ликвидным имуществом, или гарантии банка определяются заимодателем в соответствии с его требованиями и действующим законодательством.

Возврат основной части средств займа (инвестиционной), не вошедшей в страховой фонд, должен быть обеспечен имущественными активами предприятий, которым предоставляется финансирование. Учитывая разнородность активов по форме и ликвидности и правовые особенности оформления залогов на разные виды имущества, целесообразно создать пул из совокупности конкретных залогов:

- недвижимого имущества,

- акций и паев хозяйственных обществ,

- земельных участков (прав долгосрочной аренды),

- дебиторской задолженности,

- ценных бумаг.

Для непосредственных расчетов с инвесторами органом местного самоуправления формируется фонд обслуживания внутреннего долга, обеспеченный специальными гарантиями муниципального образования (гарантийный фонд) и так называемым общим покрытием местным бюджетом и муниципальным имуществом.

Основой общего покрытия или обеспечения обязательств служит деловая репутация эмитента и “прозрачность” финансовой и хозяйственной отчетности. Применительно к отечественным муниципальным образованиям она базируется на подтвержденном аудитом анализе бюджета (дефицита, структуры доходов, собираемости налогов, неплатежей по расходной части и т.п.), кредиторской задолженности (ее структуре и динамике), инвентаризации имущества в собственности эмитента, опыта выпуска и погашения ценных бумаг. Значение указанных оценок на условной шкале “надежности”, определенное специализированным агентством, дает интегральный показатель рейтинга кредитного риска для инвестора. Положительные оценки финансового и хозяйственного состояния способствуют завоеванию достаточной степени доверения инвесторов и профессиональных участников фондового рынка к исполнению эмитентом своих обязательств.

Выбор источника погашения облигаций и выплат промежуточного дохода по ним, во-первых, увязывается с возможностями текущего бюджета (обслуживание внутреннего долга), во-вторых, с имущественными источниками — страховым фондом, гарантийным фондом, залоговым фондом. Механизм получения средств из источника выплат платежным агентом прописывается детально с указанием правовых оснований для получения средств из выбранных источников выплат.

Очередность задействования источников должна быть определена решениями представительного органа и местной администрации. Финансовый механизм и организационный порядок задействования источников выплат должен решать существенные проблемы:

Решение последней проблемы определяет выбор гарантий по облигационному займу.

Юридически защищенные решения относительно порядка расчетов с владельцами облигаций, таким образом, гарантируют прямые выплаты (бюджет), доходы от вторичных источников (доходы от инвестиционных проектов, поручительства других коммерческих участников проекта), доходы по страховому фонду, имущественные гарантии (реализация недвижимости и прав на землю, конвертация в ценные бумаги) и т.д.

Предложенная схема подготовки облигационного займа муниципального образования модифицируется в зависимости от особенностей конкретной инвестиционной программы и может быть дополнена не рассмотренными в настоящей статье “автономными блоками” как в отношении организации финансирования проекта, так и в отношении гарантийного (залогового) обеспечения.

Бизнес-план представляет собой неотъемлемую часть заявки на участие в конкурсе проектов и получение заемных средств из бюджета местного самоуправления. Для разработки и оформления обычно используется приведенный ниже его макет.

Название и адрес предприятия-заявителя.

Руководитель предприятия, Ф.И.О., телефон.

Суть проекта (3-5 строк).

Характер строительства (при необходимости для серийного производства).

Сметная стоимость проекта (при необходимости).

Годы строительства.

Финансирование проекта (в процентах):

- собственные средства,

- заемные средства,

- средства государственного бюджета.

Срок изготовления опытного образца и проведение межведомственных испытаний перед началом изготовления серийной продукции.

Срок окупаемости проекта.

Кем и когда разработана проектно-сметная документация.

Наличие заключений вневедомственной (независимой), а также экологической экспертизы.

Заявление о коммерческой тайне.

Это — реклама проекта, которая должна характеризовать цели проекта, доказательство его выгодности. Показать, в чем сущность проекта, назвать преимущества продукции, указать, каков ожидаемый спрос на продукцию, какие потребуются инвестиции и когда будут возвращены заемные средства. Отдельно указываются предпосылки ожидаемого успеха данного оборудования для экспорта или замещения импорта.

Если реализация проекта позволит решить социальные вопросы (создание новых рабочих мест, прокладка дорог и коммуникаций общего пользования, расширение жилого фонда, использование труда инвалидов и т.д.), то указать их.

1. Назначением раздела является указание на характер предприятия — развивающееся, стабильное, стагнирующее, подлежащее реструктуризации или реконструкции.

2. Общая характеристика потребности и объем производства продукции в регионе или в России. Значимость данного производства для экономического и социального развития предприятия, региона и страны.

3. Ожидаемая доля предприятия по производству продукции в регионе, в России.

4. Потенциальные конкуренты (указать наименование и адрес основных производителей товара, их сильные и слабые стороны).

5. Какие и где появились аналоги продукта за последние годы.

1. В разделе должно быть показано, что реализация продукции не вызовет серьезных проблем.

2. Конечные потребители. Является ли предприятие монополистом в выпуске данной продукции. Характер спроса (равномерный или сезонный). Характеристики конкурентов. Особенность сегмента рынка, на которое ориентируется проект, важнейшие тенденции и ожидаемые изменения. Какие свойства продукции, дополнительные услуги делают проект предпочтительным по отношениям к конкурентам.

3. Патентная ситуация. Защита товара в стране лицензиара, на внутреннем и экспортном рынках. Возможность для конкурентов производить соответствующую продукцию без нарушения патентных прав претендента.

4. Воздействие на себестоимость продукции технологических изменений, использования продуктов — заменителей, изменений в законодательстве по условиям труда, охране природы и т.д.

5. Торгово-сбытовые издержки. Капитальные затраты, связанные с реализацией продукции.

6. Каких действий конкурентов следует опасаться и каковы основные элементы стратегии противодействия.

7. Обоснование цены на продукцию. Оптовая цена товара определяется исходя из сложившейся конъюнктуры на внутреннем и внешнем рынках, а также уровня рентабельности, достаточного для поддержания стабильного финансового состояния и платежеспособности предприятия.

8. Организация сбыта. Дать описание системы сбыта с указанием фирм, привлекаемых к реализации продукта.

9. Доходы от проведения послепродажного обслуживания.

10. Организация рекламы. Объем затрат на рекламную деятельность.

11. Договоры или протоколы о намерениях реализации товара по предлагаемым ценам.

При разработке этого раздела рекомендуется использовать приведенные ниже формуляры оценки качества, конкурентоспособности и потребительского спроса продукции.

1. Назначение раздела — аргументировать выбор производственного процесса и определить его экономические показатели.

2. Специфические требования к организации производства.

3. Состав основного оборудования, его поставщики и условия поставок (аренда, покупка), стоимость (если есть необходимость в техперевооружении).

4. Сырье и материалы, поставщики (название, условия поставок) и ориентировочные цены.

5. Альтернативные источники снабжения сырьем и материалами.

6. Форма амортизации (простая, ускоренная). Нормы амортизационных отчислений. Основание для применения норм ускоренной амортизации.

7. Себестоимость намечаемой к производству продукции. Калькуляция себестоимости.

8. Структура капитальных вложений, предусмотренная в проектной документации и сметно-финансовом расчете, в т.ч. строительно-монтажные работы, затраты на оборудование, прочие затраты. Ввод и освоение производственных мощностей.

9. Обеспечение экологической и технической безопасности.

2. Объем финансирования проекта по источникам и периодам. Согласие банков или других заимодателей, включая иностранных, на предоставление средств должно быть подтверждено соответствующими руководителями документально с указанием условий предоставления кредитов, процентная ставка, условия, сроки предоставления и погашения кредита.

3. Финансовый план содержит обоснование движения денежных потоков по кварталам и годам реализации проекта. Данные финансового плана являются основой расчетов эффективности проектируемых финансовых вложений.

4. Баланс доходов и расходов по отдельным товарам рассчитывается в соответствии с данными об объеме производства по кварталам и годам, уровне и срокам освоения проектной мощности, а также об оптовых ценах и о расчетной себестоимости на единицу каждого вида продукции.

5. Расчет эффективности проекта определяется по срокам окупаемости и внутренней нормы рентабельности. Срок окупаемости представляет собой период времени с момента выдачи заемных средств до момента, когда накопленная сумма чистой прибыли и амортизационных отчислений сравняется с суммарным объемом вложений и приобретет положительное значение. В объем финансовых вложений включаются затраты за счет всех источников финансирования. При определении эффективности проекта показатели чистой прибыли и амортизационных отчислений относятся только к реализации проекта и не должны отражать результаты предыдущей хозяйственной деятельности существующего предприятия.

Принципиальным условием эффективности проекта является положение о том, что внутренняя норма рентабельности должна быть не меньше принятой процентной ставки по долгосрочным кредитам.

1. Подробная схема и механизм организации и управления проектом.

2. Форма собственности. По товариществам указываются условия создания и партнерства, по АО — учредители и принадлежащие им доли.

3. Если заемщик является АО, то указать — сколько акций выпущено, сколько предполагается выпустить.

4. Члены совета директоров, краткие биографические характеристики (если проект реализуется на предприятии, входящем в АО).

5. Кто обладает правом подписи финансовых документов.

6. Распределение обязанностей между членами руководства предприятия.

7. Поддержка проекта местной администрацией.

Слабые стороны предприятия и проекта. Вероятность появления новых технологий. Альтернативные стратегии.

Копии контрактов, лицензии и т.п. Копии документов, из которых взяты исходные данные для расчета проекта. Прейскуранты поставщиков и т.п.

а) Прибыльность продаж — отношение чистой прибыли проекта к выручке от реализации. Данный показатель указывает на резервы проекта, которые могут служить необходимым условием для формирования дилерской сети сбыта продукции проекта (указывает на соотношение цены предприятия с ценой потребления).

б) Рентабельность общих активов, которая показывает уровень отдачи общих капиталовложений в проект за установленный период времени. Определяется по формуле: (ЧП+П(1-НП))/ОА , где ЧП — чистая прибыль, П — проценты за кредит, НП — ставка налога на прибыль, ОА — общие активы. Рентабельность собственного капитала показывает уровень отдачи от собственного акционерного капитала. Определяется отношением чистой прибыли к акционерному капиталу.

Коэффициенты оценки использования инвестиций в расчете ограничиваются одним показателем — коэффициентом оборачиваемости активов, который определяется отношением выручки от реализации к общим активам и показывает эффективность использования активов проекта.

Оценка финансового положения определяется в расчетах двумя показателями:

а)_коэффициентом общей ликвидности (отношение текущих активов к текущим пассивам), который для устойчивых проектов (предприятий) не должен опускаться ниже 2,

б)_коэффициентом мгновенной ликвидности (отношение высоколиквидных активов к текущим пассивам), который признается допустимым в интервале 0,5 — 1,5.

В предлагаемом анализе используются методы оценки эффективности инвестиций двух видов:

1) Простой статистический метод, основанный на расчете простой нормы прибыли и срока окупаемости.

2) Методы дисконтирования, основанные на определении текущей стоимости ( NPV) и внутренней нормы прибыли (IRR) проекта.

Простой статистический метод позволяет определить следующие показатели:

а) Простая норма прибыли или простой темп возврата, которая определяется отношением чистой прибыли к инвестиционным затратам. Для облегчения вычислений сумма чистой прибыли часто не корректируется на величину процентных выплат по кредитам (ЧПДС-2). Поэтому в приведенном ниже примере в расчетной таблице № 11 приводятся две строки (ЧПДС-1 и ЧПДС-2). В первой строке (ЧПДС-1) приведенный денежный поток корректируется на величину выплат по обслуживанию кредитов, что позволяет определить соответствие выбранной ставки кредита сроку окупаемости. Если ставка обслуживания кредита выше IRR проекта, то проект накапливает в этой строке убытки. Интерпретационный смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину с минимальным средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может придти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта.

б) Расчет срока окупаемости (периода возмещения) , который определяется продолжительностью периода, в течение которого проект будет “работать на себя”. Весь объем генерируемых проектом денежных средств, к которым относятся суммы чистой прибыли и амортизации, засчитывается как возврат на первоначально инвестированный капитал. Расчет производится путем постепенного вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования. Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый срок окупаемости. Если этого не произошло, значит последний превышает срок жизни проекта, т.е. проект не окупается за принятый период жизни проекта. Определение срока окупаемости используется в расчетах как простой метод оценки риска инвестирования.

Методы дисконтирования представляют собой операцию приведения будущих денежных поступлений и платежей к настоящему моменту времени. Коэффициент дисконтирования (ставка сравнения) должен учитывать темп инфляции, минимальную реальную норму доходности капитала и степень риска осуществления инвестиционного проекта. Метод дисконтирования позволяет определить следующие показатели:

а) Чистый поток денежных средств, который определяется как разность между чистыми притоками и оттоками денежных средств ( т.е. потоками без учета источников финансирования). Если накопленная в течение всего срока жизни проекта сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. о его неспособности полностью возместить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам. Сопоставление суммарного чистого дохода за период жизни проекта с полными инвестиционными издержками позволяет потенциальному инвестору определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала.

б) Чистая текущая стоимость проекта (NPV), которая определяется как сумма значений чистых потоков денежных средств, умноженных на соответствующий коэффициент дисконтирования. Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Однако большое значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений. Поэтому для уточнения в расчетах используется показатель рентабельности инвестиций или коэффициент чистой текущей стоимости (NPVR) , который определяется отношением чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат.

в) Внутренняя норма прибыли ( IRR), которая определяется как ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. Интерпретационный смысл IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой проект остается безубыточным. Это либо максимальная процентная ставка по кредитам, либо наибольший уровень дивидендных выплат. Величина IRR — это нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности (учетом инвестиционного риска), данный проект может быть рекомендован к осуществлению. Величина IRR в предлагаемых расчетах находится методом итерационного подбора значений ставки при вычислении чистой текущей стоимости проекта.

Оценка степени риска проекта в предлагаемой системе расчетов определяется максимально возможным уменьшением чистой текущей стоимости проекта в результате наступления непредвиденного события и проводится на основании расчета критических точек и анализа чувствительности. Результатом тех или иных непредвиденных ситуаций могут быть:

1. Увеличение инвестиционных затрат.

2. Повышение стоимости привлекаемого капитала.

3. Уменьшение объёма производства.

4. Уменьшение отпускной цены продукции.

5. Увеличение сроков реализации продукции.

6. Увеличение операционных затрат, в том числе увеличение стоимости материалов и комплектующих, затрат на заработную плату, затрат на энергоносители и т.д.

Отслеживание влияния на NPV изменения ключевых параметров исходных данных представляет собой анализ чувствительности, т. е. анализ финансовых рисков.

Исходные данные и результаты расчетов представляются в наборе табличных форм и графического материала.

Таблица № 1 — Исходные данные об объемах производства продукции; при этом предполагается, что объемы производства равны объемам продаж в соответствующих интервалах планирования (исследования) проекта.

Таблица № 2 — Сумма выручки от реализации.

Таблица № 3 — Операционные и текущие затраты.

Таблица № 4 — Расчет чистого оборотного капитала.

Таблица № 5 — Расчет инвестиционных затрат.

Таблица № 6 — Схема финансирования проекта.

Таблица № 7 — Расчет прибыли (убытка).

Таблица № 8 — Отчет о движении денежных средств.

Таблица № 9 — Агрегированный ( укрупненный) баланс.

Таблица №10 — Расчетные коэффициенты финансовой оценки проекта.

Таблица № 11 — Основные экономические показатели проекта.

Выходная документация содержит восемь диаграмм, первые пять из которых иллюстрируют динамику развития и реализации проекта, а последние три — представляют результаты проводимого анализа чувствительности, а именно — изменение показателя NPV в зависимости от ставки сравнения, объема производства и инвестиционных затрат, выручки от реализации и операционных затрат.

В последнее время понятие “рейтинга региона” постепенно вбирает в себя все больше противоречащих друг другу коннотаций. Списки российских регионов, ранжированных по степени (рейтингу) инвестиционной привлекательности, заполняют страницы многих печатных изданий, по сути вытеснив на задний план исходный термин “кредитного рейтинга региона”.

Кредитный рейтинг региона — это текущая оценка риска неуплаты по конкретным долгам администрации данного региона. Кредитного рейтинга самого региона как такового, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам, НЕ СУЩЕСТВУЕТ, поэтому понятие кредитный рейтинг города (региона) не имеет абстрактного смысла, а употребляется каждый раз в контексте того или иного вида заимствования.

Кредитный рейтинг широко применяется во всех развитых странах мира. Посредством его инвестор получает необходимую информацию о качестве и надежности заемщика (эмитента) в отношении к финансовым инструментам, предлагаемым им на рынке. Инвестору очень трудно разобраться в многообразии возможных долговых инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты. Эту работу для инвестора выполняют специальные рейтинговые агентства, которые (как правило, по заказу эмитентов) в рамках определенной единой шкалы (методики) присваивают кредитный рейтинг тем или иным финансовым инструментам.

Эмитентами долговых обязательств могут быть страны, например Россия, их провинции, например Нижегородская область, города, муниципальные, или государственные предприятия и акционерные общества (Мосэнерго) и т.д. Именно эмитенты заинтересованы в рейтинге прежде всех остальных.

Отсутствие публичной информации о кредитном риске, связанном с долговыми инструментами, приводит к отсутствию конкуренции за ценные бумаги эмитента среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед муниципалитетами проблему 100% размещения займа и позволяет ряду инвесторов, пользуясь фрагментарностью рынка муниципальных облигаций и отсутствием публичной информации о кредитном риске данных долговых инструментов, требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за привлекаемые ими средства.

Во избежание такой ситуации администрации городов — эмитентов долговых обязательств оплачивают работы по присвоению своим долгам кредитного рейтинга. Стоимость работ по присвоению рейтинга, по данным Standards&Poore, колеблется в широких пределах от 2,5 до 250 тыс. долл., в зависимости от того, первый ли это рейтинг долговых обязательств данного эмитента, или нет, а также ряда других факторов. Однако в среднем цена рейтинга составляет 40 тыс. долларов.

Малое независимое рейтинговое агентство может успешно оперировать в странах с переходной экономикой и быть интересно инвесторам своей нетрадиционной методикой оценки кредитного риска и его основных факторов. Рынок такого агентства ограничен его авторитетом и сферой деятельности национальной валюты. Наличие нескольких рейтингов от разных рейтинговых агентств лишь укрепляет уверенность эмитента в покупаемой ценной бумаге города, или региона, поэтому конкуренция со стороны других рейтинговых агентств, хотя и существует, но не в той мере, в какой можно было бы ожидать.

Рейтинговые агентства практикуют несколько типов рейтингов в зависимости от требований эмитента и его положения.

Полноценный рейтинг — присваивается только тем ценным бумагам, которые свободно обращаются на рынке. Подразумевает не только наличие собственно самого рейтинга и его публикацию, но и постоянный мониторинг положения эмитента и другой важной информации, относящейся к кредитному риску.

Предварительный рейтинг — присваивается ценным бумагам до выхода их на свободный рынок. Действует только на момент публикации. Публикация производится только по просьбе эмитента.

Рейтинг для частных сделок (Private Placement Rating) — то же, что и предварительный рейтинг, за исключением того, что облигации предлагаются на ограниченном рынке. Мониторинг проводится только по просьбе эмитента. Действует только на момент объявления.

Индекс кредитоспособности эмитента — аналогичен мнению о кредитоспособности, за исключением того, что рассчитывается на основе только общедоступной информации об эмитенте, без принятия во внимание гарантии третей стороны, например гарантий области городу; проводится вне зависимости от заказа эмитента; публикуется.

Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он оценивает только кредитный риск. Оценка кредитного риска есть всего лишь одна из многих составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент. Рассматривать кредитный рейтинг иначе, например, как интегральную оценку кредитоспособности эмитента или же оценку его текущей платежеспособности было бы не правильно.

Рейтинг НЕ ЯВЛЯЕТСЯ рекомендацией покупать, продавать, или владеть той или иной ценной бумагой. Рейтинговое агентство, которое зачастую получает от эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и делает агентство уязвимым к обвинениям в предвзятых суждениях.

Рейтинг также НЕ ЯВЛЯЕТСЯ общей оценкой кредитоспособности эмитента. Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны и, тем самым, не иметь полноценного отношения к характеристикам самого эмитента. Рейтинг крупных городов — Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода может базироваться преимущественно на их роли в России, нежели на внутриэкономических характеристиках. Имплицитно название этих городов содержит в себе гарантию федерального правительства (“Федеральное правительство в любом случае не даст им умереть”). Аналогичная логика распространена повсеместно и основана на реальных фактах. В начале 1970-х годов в разгар финансового кризиса американских городов, вызванного их неплатежеспособностью, федеральное правительство США вопреки всем сложившимся канонам фискального федерализма покрыла долги Нью-Йорка как самого крупного города страны.

Кредитный рейтинг НЕ ПРЕДПОЛАГАЕТ проведение аудита рейтинговым агентством и специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом. Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен в случае, если информация эмитента оказывается недостоверной.

Часть процесса разработки рейтинга основана на статистической информации и формализованных расчетах. Однако как в анализе кредитного риска, так и в самой процедуре выработке решения о присвоении того или иного рейтинга преобладают экспертные оценки и неформализованные подходы. Решение о присвоении конкретного рейтинга принимается рейтинговым комитетом агентства путем голосования. Как правило, рейтинговый комитет агентства состоит не более чем из 5-7 человек.

Анализ кредитоспособности проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе информации, запрашиваемой непосредственно у эмитента.

В особых случаях, когда какой-либо банк полностью гарантирует погашение выпущенных обязательств муниципалитета, вместо муниципалитета проводится анализ кредитного рейтинга данного банка.

Темп роста личного дохода в расчете на душу населения.

Темп роста валового внутреннего продукта региона (муниципали-тета).

Темп роста безработицы.

Темп роста занятости.

Темп изменения доли занятых от всего населения.

Баланс текущего бюджета (разница между возобновляемыми доходами бюджета и всеми расходами за вычетом капитальных расходов) как доля от возобновляемых доходов бюджета.

Итоговый баланс всех доходов и всех расходов муниципалитета как доля от всех доходов муниципалитета.

Темп роста возобновляемых доходов и текущих расходов бюджета.

Трансферты от бюджетов других уровней власти как доля от всех доходов текущего бюджета.

Зарплата работников бюджетных организаций как доля от текущих расходов бюджета.

Капитальные затраты как доля от всех расходов бюджета.

Доля капитальных затрат, покрываемых за счет незаемных средств.

Потребность в заемных средствах, оцененная на основе программы капитального строительства муниципалитета.

Денежные средства и ценные бумаги как доля от возобновляемых доходов бюджета и/или обязательств муниципалитета.

Общая задолженность муниципалитета и муниципальных учреждений в расчете на душу населения (включает в себя задолженность по облигациям, векселям, арендным платежам, гарантиям и поручительствам).

Прямая задолженность (обязательства) муниципалитета и муниципальных учреждений в расчете на душу населения (равна общей задолженности за вычетом гарантий и поручительств).

Долг, погашаемый за счет налогов (включает ежегодные платежи по прямым обязательствам муниципалитета за исключением краткосрочных обязательств).

Долг, погашаемый за счет налогов, как доля текущих доходов.

Долговая нагрузка (долг муниципалитета и более крупного административно-территориального образования, в пределах которого он находится, погашаемый за счет налогов, как доля валового внутреннего продукта региона).

Долг, погашаемый за счет налогов, в расчете на душу населения.

Обслуживание долга (платежи по процентам и основной сумме долга, за вычетом получаемых муниципалитетом процентов, как доля от возобновляемых доходов бюджета).

Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.

Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных платежей по всем обязательствам города, погашаемым за счет налогов.

Выплаты процентов по долгам как доля от всех доходов бюджета.

Среди главных препятствий, возникающих в процессе оценки кредитного рейтинга долговых обязательств муниципалитетов, можно отметить комплекс фискальных взаимоотношений между муниципалитетами и субъектами Федерации.

Несмотря на конституционные гарантии бюджетного федерализма, фискальные отношения между субъектами Федерации, с одной стороны, и органами местного самоуправления, с другой стороны, остаются в рамках жесткого централизованного процесса, в котором наиболее зависимой стороной оказываются бюджеты муниципальных образований.

Такое соотношение полномочий субъекта Федерации с муниципальными образованиями ставит вопрос о “предельном” рейтинге облигаций городов, определяемом в зависимости от рейтинга региона. Речь в данном случае идет о генеральных облигациях, гарантированных всеми доходами городского бюджета или их частью.

Таким образом, новый корпус законов, написанных специально под Конституцию 1993 г., фактически не действует и бюджетный процесс осуществляется целиком по старым схемам.

Законодательство по бюджетному процессу и бюджетным правам особенно важно в связи с оценкой бюджетной самостоятельности региона или муниципалитета. Ключевым здесь является соотношение закрепленных и регулирующих доходов, с одной стороны, и местных налогов и сборов — с другой. Объемы закрепленных и регулирующих доходов определяются через так называемый минимальный бюджет.

Это понятие сугубо расчетное и главным в его определении являются минимально необходимые расходы. В соответствии с этими минимально необходимыми расходами субъекты Федерации, руководствуясь федеральными законами, определяют расходную часть минимального бюджета для органов местного самоуправления. Это самая главная процедура процесса формирования бюджета. Она построена на сравнении сумм затрат, включаемых в бюджет текущих расходов с аналогичными показателями за предыдущий год, и может быть как увеличена, так и уменьшена.

Изменение этой суммы по сравнению с предыдущим годом может быть связано с изменением состава объектов, подлежащих бюджетному финансированию; с решениями федеральных или субфедеральных властей об изменении социальных и финансовых норм и нормативов; с изменением индекса цен и тарифов по расчетам вышестоящих исполнительных органов власти.

Бросается в глаза огромная зависимость бюджетов органов местного самоуправления от так называемых вышестоящих органов власти; причем не только от их решений, но и от их расчетов. При этом следует учитывать, что для большинства органов местного самоуправления минимальный бюджет есть их максимально возможный (идеальный) бюджет.

После того как определена расходная часть минимального бюджета, речь заходит о нормативах отчислений от регулирующих доходов или о передаче на местный уровень закрепленных доходов (целиком или части) для того, чтобы удовлетворить нужды минимального бюджета. Формально, к закрепленным доходам относится подоходный налог и налог на прибыль, к регулирующим налог — на добавленную стоимость: через него часто производятся расчеты Федерации с субъектами Федерации по трансфертам.

По закону “О бюджетных правах...” уровень закрепленных доходов бюджета (за исключением районных бюджетов районов в городах) должен составлять не менее 70 % доходной части минимального бюджета административно-территориального образования, а в случае отсутствия такой возможности — не менее 70 % доходной части без учета в ней дотаций и субвенций.

Для достижения этого уровня в процессе бюджетного регулирования субъекты Федерации закрепляют за бюджетами органов местного самоуправления полностью или в твердо фиксированной доле (в %) на долговременной основе (не менее чем на 5 лет) любые регулирующие доходы, а также могут передавать в эти бюджеты свои закрепленные доходы.

С точки зрения кредитного рейтинга, ситуация, при которой нормативы отчислений находятся на минимальном уровне, то есть дальше им уменьшаться уже некуда (они могут только расти), при том, что они обеспечивают достаточный уровень доходов бюджета, представляется наиболее благоприятной. Такая ситуация, например, сложилась в подмосковном городе Дзержинском (см. Таблицу 1).

Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и т.п.)

• ААА возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как чрезвычайно высокие.
• АА возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как очень высокие.
• А возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как высокие, однако допускается воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации на эти возможности.
• ВВВ возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации на эти возможности признается значимым.

знаки “-” и “+”, относящиеся к облигациям от группы АА до группы ССС, позволяющие более тонко различать облигации в пределах каждой группы.

Существует несколько дополнительных символов “с”, “p”, “*”, “r”, “L”, каждый из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной бумаги.

В зависимости от типа рейтинга проводится его мониторинг и пересмотр. Периодичность пересмотра также зависит от типа инструмента и величины самого рейтинга:

Определяется:

а) долей поступлений всех видов из федерального бюджета в доходах бюджета региона. Чем она больше, тем ниже бюджетная самостоятельность региона;

б) долей трансфертов из фонда поддержки регионов в “условно-чистых” (без взаимных расчетов) доходах региона;

в) долей взаимных расчетов в общем объеме федеральных поступлений;

г) условным балансом финансовых потоков между федеральным и региональным бюджетом на душу населения.

Определяется:

а) долей собственных (закрепленных федеральных, региональных и местных) налогов в бюджетных доходах региона;

б) динамикой налоговых поступлений в реальном выражении;

в) уровнем и динамикой налоговой недоимки (ее доля в начисленных налогах);

г) долей крупнейшего налогоплательщика в доходах бюджета, а также долей первых трех, 5-ти, 10-ти крупнейших налогоплательщиков в доходах бюджета;

д) уровнем налоговых изъятий ВВП с учетом его структуры и ставок местных/региональных налогов.

Определяется:

а) принципами бухгалтерского учета и отчетности;

б) наличием регионального законодательства и его соблюдением (например, по срокам утверждения бюджетов);

в) уровнем (процентом) исполнения утвержденного бюджета по доходам;

г) уровнем задолженности регионального и местного бюджета по выплате зарплаты;

д) уровнем текущей задолженности регионального бюджета по ссудам;

е) ссудами и депозитами и выданными по ним процентами.

По доходам: разнообразие источников дохода бюджета.

По расходам: оценивается долей расходов по различным статьям функциональной (ЖКХ, транспорт, образование, медицина, сельское хозяйство) и экономической (зарплата, субсидии, капитальные вложения) классификации.

Оценка реальной залоговой стоимости, находящейся в собственности региональных (местных) властей недвижимости, земли, пакетов акций, прав на использование природных ресурсов, валютных фондов и т.п.

Определяет:

а) с какого года власти выпускают ценные бумаги;

б) общий объем зарегистрированной эмиссии, сколько размещено (доля), сколько погашено, доля расходов на обслуживание и погашение в собственных доходах (нагрузка на доходы бюджета);

в) характер эмиссии (цели, схема погашения);

г) бюджетный дефицит — источники его покрытия;

д) отсрочки по займам;

е) качество обслуживания займа (сети, агенты, комиссионные);

ж) гарантии, нормативная база (есть ли в законе о бюджете пункты о займах, каковы формы регулирования суммы задолженности: ограничивается ли она);

з) общая оценка задолженности (с учетом муниципальных облигаций, векселей, выданных гарантий и т.п.).

Определяется:

а) уровнем специализации экономики региона (города), необходим расчет к-та специализации на основе данных по двузначной отраслевой классификации. Данный показатель даст представление о зависимости города от определенных предприятий или отраслей;

б) информацией от самого эмитента об ориентации работодателя на город/регион, планы развития, возраст предприятия.

Определяется:

а) динамикой производства (ВВП, промышленности, строительства, торговли, с/х);

б) простоями предприятий из-за экономических причин;

в) уровнем безработицы (официальным, по Методике МОТ, “скры-тым”);

г) уровнем и динамикой кредиторской и дебиторской задолженности;

д) уровнем и динамикой задолженности предприятий и организаций по зарплате;

е) уровнем задолженности предприятий по банковским кредитам;

ж) долей убыточных предприятий.

Имеется в виду уровень и тенденции развития банковской системы региона.

Определяется:

а) капиталом и активами региональных банков;

б) остатками средств предприятий на банковских счетах;

в) долей просроченных кредитов;

г) числом банков, лишенных лицензии.

Определяется:

а) денежными доходами на душу населения (номинальными и реальными);

б) соотношением доходов и расходов;

в) долей сбережений в доходах;

г) долей капитальных вложений за счет средств населения в доходах населения.

Определяется:

а) долей ввоза/ вывоза в общем объеме производства/потребления;

б) экспортом к объему производства;

в) степенью регулирования цен;

г) фактами ограничений на ввоз и вывоз продукции;

д) присутствием иногородних банков и их филиалов;

е) объемом валютных поступлений.

Определяются:

а) объемом накопленных инвестиций, в том числе иностранных;

б) инвестиционным рейтингом региона

Определяется:

а) безработицей официальной и скрытой;

б) удельным весом бедных семей;

в) имущественным расслоением (к-т Джини);

г) доходами к прожиточному минимуму;

д) задолженностью по зарплате;

е) забастовками, митингами, акциями протеста.

Определяется:

а) долей голосов за основные партии в 1993 и 1995 гг.;

б) долей голосов за Ельцина и Зюганова в 1-м и 2-м турах выборов 1996 г. и их соответственной разницей между турами;

в) экспертной оценкой степени раскола электората и влияния на него политических партий.

а) количество глав исполнительной власти в регионе за последние 5 лет;

б) общий срок нахождения на посту “первого человека” в регионе;

в) дата предстоящих губернаторских выборов;

г) процент проголосовавших за выбранного губернатора (уверен-ность победы с учетом явки).

а) оценка степени влиятельности исполнительной власти;

б) оценка шансов глав администраций на победу (необходимо для регионов, где в ближайшие годы должны состояться губернаторские выборы);

в) оценка возможности радикальных изменений в исполнительной власти,

г) структура региональных элит (моно-, полицентричная, наличие сильных фигур, особенно оппозиционных);

д) политическая ориентация главы исполнительной власти и его экономический “менталитет”;

е) личностные особенности главы исполнительной власти.

а) дата последнего избрания органа законодательной власти;

б) явка на последних выборах законодательной власти;

в) срок предстоящих выборов;

г) легитимность органа представительной власти (продлен срок полномочий, переизбран, срок не истек и т.д.);

д) доля депутатов, работающих на постоянной основе;

е) число принятых законодательных актов со времени действия собрания;

ж) число фракций в законодательном собрании, доля крупнейшей из них;

з) доля вакантных мест в законодательном собрании от общей численности депутатского корпуса;

и. профессиональный состав депутатов.

а) экспертная оценка влиятельности региональной законодательной власти;

б) экспертная оценка политической ориентации законодательной власти;

в) экспертная оценка влиятельности главы законодательного собрания и его политической ориентации.

Оценивается слаженность работы двух ветвей власти, взаимная поддержка или ее отсутствие.

а) экономический менталитет главы законодательной власти (отношение к заимствованию, понимание ценности хорошей кредитной истории региона);

б) оценка степени контроля деятельности законодательной власти со стороны исполнительной власти;

в) степень конфликтности отношений законодательной и исполнительной власти;

г) наличие у главы исполнительной власти сильного оппонента в лице руководителя законодательной власти.

а) позиция и должности представителей региона в Совете Федерации по ключевым вопросам;

б) численность депутатской группы в Государственной Думе;

в) численность депутатов — руководителей и заместителей комитетов в Госдуме и направления деятельности, возглавляемых ими комитетов;

г) количество депутатов— представителей региона в комитетах Госдумы и направления их деятельности.

б) влиятельность представителей региона в общефедеральной элите;

в) степень конфликтности взаимоотношений главы исполнительной власти и представителя Президента.

03 августа 1997 года

По Программе МОНФ “Местное самоуправление”;

Финансовая компания “КоРА” г. Москва

ОАО “Корпорация “Компомаш”

г. Москва

Рынок закладных и ипотечных ценных бумаг в России полностью отсутствует (не считая их искусственных аналогов), что также связано с особенностями отечественного законодательства, в котором понятие закладных ценных бумаг даже не предусмотрено. Таким образом, можно утверждать, что структура фондового рынка в России существенным образом деформирована. Например в США, суммарный объем рынка закладных, муниципальных и корпоративных облигаций более чем на треть превышает объем рынка государственных ценных бумаг.

Причиной преобладания правительственных облигаций на российском фондовом рынке является, принятая в свое время, политика государства по неинфляционному финансированию дефицита госбюджета за счет роста внутренних и внешних заимствований. При этом до проведения Президентских выборов 1996 г. из-за высокого уровня политических рисков нерезиденты инвестировали в госбумаги в небольших объемах, что поддерживало доходность ГКО на чрезвычайно высоком уровне. В течение последних предвыборных месяцев она составляла более 70-100% годовых в долларах США. В условиях такой доходности российские инвесторы максимизировали свои инвестиции в ГКО, что сдерживало развитие других секторов рынка ценных бумаг.

После выборов оценка российских политических рисков изменилась. В результате объем инвестиций нерезидентов на рынок ГКО значительно возрос, составляя с января 1997 г. US $ от 1 до 2 млрд. ежемесячно. В результате роста иностранных инвестиций в государственные ценные бумаги Правительству и Центральному Банку РФ удалось значительно снизить доходность ГКО (до величины порядка 18% годовых), что создало предпосылки развития альтернативных секторов рынка эмиссионных долговых обязательств, и, в частности, рынка долговых обязательств субъектов Федерации и муниципальных образований.

Тем не менее можно констатировать, что в условиях сохраняющихся тенденций в секторе государственных ценных бумаг и при отсутствии необходимых правовых предпосылок к развитию рынка корпоративных облигаций и закладных ценных бумаг, одним из перспективных сегментов фондового рынка является рынок облигаций региональных (субфедеральных и местных) органов власти.

Контуры правового поля, в котором функционирует российский фондовый рынок, сформированы Конституцией РФ и Гражданским Кодексом РФ. Наряду с этими основополагающими актами в современном российском законодательстве начинает складываться пакет нормативных актов, регулирующих процедуру заимствований на фондовом рынке, производимых органами власти разного уровня.

Основы правового регулирования рынка субфедеральных (региональных) займов определяет также Закон РФ “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов государственной власти республик в составе Российской Федерации, автономной области, автономных округов, краев, областей, городов Москвы и Санкт-Петербурга, органов местного самоуправления”.

В этом Законе формулируются следующие условия заимствований органов власти : “При недостаточности бюджетных средств для покрытия расходов, превышающих минимальный бюджет, или в случаях временных финансовых затруднений в процессе исполнения утвержденного бюджета исполнительные органы власти могут... по решению представительных органов власти в установленном порядке выпускать займы на инвестиционные цели на соответствующих территориях.” (ст.12), а также формулируется подход к ограничениям на величину займов: “Максимальный размер соотношения общей суммы займов, кредитов, иных долговых обязательств соответствующего бюджета и объема его расходов устанавливается законами Российской Федерации” (ст.12).

Закон оставил неурегулированными множество вопросов, касающихся заимствований регионов и муниципальных образований:

• проблему статуса субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, т. е. их отнесения к числу государственных (или, по крайней мере, — уравниванию в правах);
• проблему налогообложения доходов по региональным ценным бумагам, что напрямую зависит от их статуса;
• нечеткость в разделении полномочий и контрольных функций при эмиссии местных и региональных займов между органами законодательной и исполнительной власти;
• неконкретность классификации видов государственных (региональных) долгов и, как следствие, неопределенность с целевым использованием заемных средств; невозможность установить лимиты заимствований и расходов на обслуживание задолженности; спорность права на внешние заимствования регионов;
• порядок размещения и обращения, учитывающий специфику региональных и местных ценных бумаг; вопросы обеспечения эмиссий и гарантий.

В проекте федерального Закона “Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг”, представленном Правительством РФ на чтение и принятом в Государственной Думе, но заблокированном в Совете Федерации, содержится окончательное признание за эмиссионными ценными бумагами, выпущенными от имени субъекта РФ органом государственной власти субъекта РФ, государственного статуса, что позволяет рассчитывать на законодательное подтверждение льготного порядка налогообложения доходов по ним (ст.2 проекта Закона).

В этом же законопроекте содержатся предложения по конкретизации на настоящий момент не кодифицированного порядка возникновения обязательств субъекта РФ по ценным бумагам:

• представительный орган власти в законодательном акте субъекта РФ о бюджете на текущий финансовый год утверждает предельные значения — объема долга; объема средств, направляемых на финансирование дефицита бюджета (не более 30% собственных доходов бюджета); расходов на обслуживание долга (не выше 15% собственных доходов бюджета);
• исполнительный орган власти субъекта РФ утверждает Генеральные условия эмиссии и обращения ценных бумаг в форме нормативного правового акта (форма выпуска, валюта обязательств, неденежное исполнение обязательств, ограничения оборотоспособности и др.);
• эмитент, в качестве которого “может выступать орган государственной власти, уполномоченный на составление и/или исполнение бюджета” (ст.2), принимает условия эмиссии (порядок размещения, размер дохода и порядок его расчета, порядок осуществления прав и др.), регистрируемые в Министерстве финансов РФ (ст.8-10).

Классификация видов государственных внутренних долгов субъектов РФ осуществлена в действующем Законе “О бюджетной классификации Российской Федерации”. Однако вопросы целевого использования заемных средств остаются недостаточно регламентированными: лишь проект Закона “Об особенностях эмиссии и обращения...” содержит положение о использовании заемных средств для финансирования дефицита бюджета (ст.2). Также неурегулированы внешние заимствования регионов. Только в проекте Закона “Об особенностях...” имеется запрет на эмиссию ценных бумаг субъекта РФ, приводящую к образованию его внешнего долга в случае, если в его бюджете предусмотрено получение средств на безвозмездной и безвозвратной основе из федерального бюджета (ст.7).

Порядок обеспечения исполнения обязательств по региональным и местным ценным бумагам в настоящий момент не регламентирован. В соответствии с проектом закона “Об особенностях...” исполнение обязательств осуществляется за счет казны субъекта РФ в соответствии с законом о бюджете на соответствующий год. В проекте Бюджетного Кодекса имеется статья, позволяющая оформлять обеспечение ценных бумаг средствами бюджета с помощью создания специальных целевых бюджетных фондов.

В действующих в настоящее время нормативных документах рассмотрены лишь отдельные моменты выпуска и обращения региональных и муниципальных ценных бумаг. Так, в частности, общие вопросы эмиссии регулируются принятым в 1996 г. федеральным Законом “О рынке ценных бумаг” применительно и к региональным облигациям (как одной из разновидностей ценных бумаг).

Важным нормативным (подзаконным) документом, устанавливающим права органов государственной власти субъектов РФ и органов местного самоуправления по выпуску своих ценных бумаг, является “Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР” (утвержденное Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г., № 78). Однако сама дата принятия и название принявшего его органа власти говорят о сомнительной актуальности и современности данного Акта.

В соответствии со ст. 40 Закона “О рынке ценных бумаг” полномочия Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) не распространяются на эмиссию ценных бумаг субъектов РФ и органов местного самоуправления, поэтому региональные и муниципальные займы подлежат регистрации в Министерстве финансов РФ. Следовательно, при эмиссии займа должны учитываться также и положения ряда действующих, сугубо подзаконных, ведомственных норм. В частности, для успешного прохождения обязательной процедуры регистрации займа в Министерстве финансов РФ необходимо соблюдать требования Инструкции № 2 “О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации” от 03 марта 1992 г. с учетом изменений от 15 ноября 1993 г. и, в особенности, — приложение № 1 к этой инструкции: “Информация и копии документов, включаемые в проспект эмиссии ценных бумаг”.

Данные инструкции при их разработке и принятии (в условиях крайне низкого уровня развития рынка региональных облигаций) были ориентированы, прежде всего, на корпоративные ценные бумаги. Как следствие, должностные лица МФ при приеме и проверке документов и их регистрации вынуждены действовать в условиях определенной неоднозначности трактовки этих норм, применительно к региональным и муниципальным займам. Поэтому требуют учета также и сложившиеся традиции “неформальных” требований соответствующих подразделений Минфина.

При оформлении отчетности эмитента по займу требует учета также Инструкция МФ РФ от 05 мая 1994 г. “О порядке составления эмитентами ценных бумаг отчетов об итогах выпуска ценных бумаг...”

3. Сегментация потенциальных инвесторов муниципальных и

Основными факторами, влияющими на принятие решения о приобретении эмиссионных долговых ценных бумаг различными категориями инвесторов, являются их доходность, надежность и ликвидность. Другие факторы, как правило, гораздо менее значимы для инвестора.

Можно выделить три основные категории потенциальных инвесторов облигаций субъектов Федерации: отечественные юридические лица, физические лица и иностранные инвесторы — нерезиденты. У каждой их этих категорий инвесторов существуют различные оценки соотношения этих качеств ценных бумаг, что, зачастую, делает вполне оправданным выпуск ценных бумаг отдельными траншами, самостоятельно ориентированными на индивидуальные потребности конкретной крупной группы инвесторов.

Российские юридические лица являются в настоящее время основным инвестором региональных и муниципальных облигационных займов. Основным фактором инвестиционных предпочтений для них является ликвидность ценных бумаг, что связано с неустойчивой динамикой инфляции и процентных ставок финансового рынка, а также преобладанием краткосрочных пассивов в структуре баланса коммерческих банков — основной категории инвесторов среди отечественных юридических лиц.

В случае создания действительно ликвидного вторичного рынка, доходность облигаций может в минимальной степени отличаться от доходности одной из наиболее надежных облигаций субъектов Федерации — ценных бумаг города Москвы. Однако формирование реальной ликвидности новой и незнакомой для основной массы профессионалов рынка ценной бумаги – задача весьма и весьма сложная.

Следует учитывать, что, как показывает практика, большое значение в повышении привлекательности облигаций может играть предоставление права отсрочки платежа, по выкупленным облигациям. Это дает возможность дилерам не привлекать дорогие заемные средства для последующей перепродажи облигаций конечным инвесторам. Такая политика размещения может снизить стоимость обслуживания займа для эмитента.

В этих условиях эффективным является эмиссия отдельных внешних (ориентированных на зарубежный капитал) выпусков облигационных займов в стандартах международных фондовых рынков. То есть — номинированных в иностранной валюте и обращающихся в надежных и признанных международных торговых и расчетно-клиринговых системах. Как показывает опыт российских эмитентов, наиболее перспективным является выпуск еврооблигаций. С учетом наметившейся в 1997 году тенденции (если не сказать –ажиотажа) подготовки рядом субъектов Федерации своих масштабных еврооблигационных проектов Федеральная власть предприняла ряд ограничительных мер и издание соответствующих Указов Президента.

Физические лица в настоящее время являются значимой группой потенциальных инвесторов муниципальных займов. Однако основным средством сбережения для большинства из них пока остается СКВ. Вместе с тем с начала 1997 года доля ценных бумаг в структуре денежных накоплений населения продолжала стремительно расти, увеличившись с 5,5% в январе 1997 г. до 7,2% в мае, или с 11,9 до 17,0 трлн. рублей в денежном выражении. Еще в январе 1996 г. население хранило ценных бумаг лишь 0,7 трлн. рублей, что составляло 0,5% денежных накоплений.

Рост инвестиций населения в ценные бумаги в первую очередь объясняется успехами Минфина по реализации эмиссионной программы федерального сберзайма. Интерес к ОГСЗ у населения возрос после своевременного погашения Минфином облигаций первых выпусков, подтвердивших надежность предъявительских облигаций, и совпавший по времени со снижением процентных ставок со стороны Сбербанка. Ростом инвестиций населения на рынке ценных бумаг вполне могут воспользоваться эмитенты региональных и муниципальных облигаций.

Следует признать и тот факт, что в настоящее время у населения, видимо, начинает излечиваться “синдром МММ”. То есть — возрастает доверие к вложению сбережений в надежные (по субъективному мнению) бумаги и постепенное уменьшение последствий скандалов с суррогатными псевдоценными бумагами первой половины 90-х годов. Подтверждением этой тенденции в общественном мнении является и политика Правительства Недаром, видимо, Минфин заявил о предстоящем в скором времени выпуске “наличных ГКО”, предназначенных для привлечения в федеральный бюджет свободных средств населения. В этой связи местные эмитенты также должны провести соответствующие исследования и подготовиться к заимствованию у этой (весьма кредитоспособной) категории потенциальных инвесторов.

Доля же вкладов населения в банках снижалась с 60,9% в феврале до 57,1% в мае 1997 г. И, вместе с тем, рост вложений в ценные бумаги в структуре сбережений в течение последних полутора лет объясним не аналогичным сокращением доли банковских депозитов (по сравнению с январем 1996 г. она практически не изменилась), а связан с падением доли остатков наличных денег на руках у населения. За полтора года доля наличных сократилась с 43,3 до 35,7 процентов. Все это свидетельствует: возможности мобилизации денежных средств населения с развитием рынка ценных бумаг возрастают.

Перспективы роста инвестиций населения в ценные бумаги субъектов Федерации и местных органов власти улучшают хорошие рекламно-агитационные возможности эмитента и феномен “регионального патриотизма”. В этой связи особенно важно демонстрировать социальную значимость и рентабельность проектов, предполагаемых к финансированию из заемных средств.

С учетом сложившейся отечественной практики примерная обобщенная (в смысле инвариантности к особенностям выпуска) организационно-правовая схема проведения регионального (областного) или местного (муниципального) облигационного займа должна выглядеть, в хронологической последовательности, примерно следующим образом:

Принятие властями субъекта РФ или муниципального образования принципиального решения об использовании эмиссии долговых обязательств (не вексельной формы) с целью стабилизации экономической и финансовой ситуации в регионе. При постановке этой задачи анализируется и принимается тот или иной вариант ее решения с позиций профессионального анализа бюджетной ситуации и сопровождения эмиссионного проекта .

Разные субъекты РФ и муниципальные образования, имеющие опыт, или — намерения, выхода на рынок заимствований, по-разному подходят к организации подготовки своих эмиссионных программ. Некоторые из них образуют в структуре своих исполнительных органов специализированные подразделения по профессиональной подготовке и сопровождению эмиссий:

Другие органы местной власти создают формально независимые (но — вполне управляемые) структуры или привлекают к работам местные инвестиционные и финансовые институты, а затем — содействуют их профессиональному росту. Становлению подобной, формально независимой, структуры (местного “Фонда региональных программ”) содействовала, например, Администрация Нижегородской области. А затем и — вполне успешно воспользовалась ее услугами, в своей эмиссионной программе и, в частности, при подготовке еврооблигационного займа.

Однако далеко не каждый субъект РФ, а тем более, – муниципальное образование, по тем или иным причинам, может позволить себе подобное (по крайней мере, на начальной стадии развертывания своих намерений).

Такой подход к управлению займами вполне оправдан и ни в коей мере не должен (и не может) умалять соответствующих прав и полномочий эмитента. Естественные права и ответственность юридического лица, принимающего окончательные решения, безусловно, остается за местным (региональным) исполнительным органом (Правительством, Администрацией, Мэрией и т.д.) и его руководством. Однако при этом существенно снижается организационная и кадровая нагрузка на аппарат органа власти.

После решения эмитентом (самостоятельно или в партнерстве с привлеченным финансовым консультантом) ряда аналитических и организационных задач, процедура реализации эмиссионного проекта переходит в практическую, организационно-правовую плоскость. Для этого органы региональной власти должны обеспечить:

А. Применительно к отдельному выпуску займа последующие действия составляют:

- законодательное утверждение основных нормативных положений и порядка предоставления гарантий по займу в региональном или местном Представительном органе власти;

Организационно-правовое обеспечение гарантийных обязательств Администрации перед инвесторами по возврату заемных средств может быть реализовано путем создания из активов, определенных эмитентом в качестве гарантий по займу, специальных гарантийных фондов:

- за счет денежных (бюджетных) активов эмитента формируется фонд обслуживания внутреннего долга;

Порядок работы этих фондов, как правило, регулируется специальными “Положениями о фондах...”, принимаемыми соответствующими Актами Администрации и, возможно, подлежащих утверждению Представительным органом.

Такое законодательное утверждение допустимо не производить в том случае, если Представительный орган одним из своих Актов по гарантиям займа делегировал Администрации полномочия по утверждению этого “Положения”.

Тем не менее в правовом отношении источники формирования фонда должны быть определены вполне конкретно. Юридическая основа этого вида гарантий должна, как правило, устанавливаться путем принятия Представительным органом соответствующего Закона (Положения) “Об обслуживании внутреннего долга по займу”.

Залоговый фонд облигационного займа. Образуется в тех случаях, когда облигационный заем должен (по тем или иным причинам) быть обеспечен не только бюджетом, но и иными активами эмитента:

- материальным имуществом;

- правами Органов Власти на объекты:

- переданные эмитенту в установленном порядке со стороны федеральных властей в результате разграничения государственной собственности;

- созданные и приобретенные за счет средств муниципального образования (региона), в т.ч. на долевых началах;

- прочими активами эмитента.

Состав активов, включаемых в залоговый фонд займа по представлению Администрации, утверждается соответствующим Законодательным (Представительным) органом.

Пакеты акций предприятий, подлежащих приватизации и находящихся на момент эмиссии в федеральной или субфедеральной ( для муниципальных эмитентов) собственности, также могут явиться дополнительным обеспечением возврата средств по займу наряду с ранее закрепленными. Такие гарантии требуют соответствующего согласования с федеральными (региональными) органами власти и, в частности, с ГКИ РФ (региональным КУИ субъекта Федерации).

Здесь следует отметить, что формирование, а тем более, — управление залоговым фондом инвестиционного займа сами по себе являются весьма сложными организационно-финансовыми задачами. Поэтому их эффективное и юридически корректное решение, как правило, требует учреждения со стороны эмитента специального института (органа), управляющего залоговым фондом с обязательным привлечением профессионалов фондового рынка.

Практика организации и проведения региональных эмиссионных проектов показывает, что в совокупности программ займов можно обозначить примерно следующий типичный состав участников:

- ЭМИТЕНТ — орган исполнительной власти субъекта Российской Федерации или муниципального образования;

- финансовый консультант органа власти;

- ведущий менеджер займа;

- андеррайтер займа (вариант: генеральный агент по первичному размещению);

- финансовый институт, обеспечивающий формирование и поддержание вторичного рынка ценных бумаг (маркет-мейкер займа);

- управляющий заемными средствами (точнее — фондами, счетами) ;

- банк, или несколько банков, обслуживающих счета по займу;

- платежный агент (агенты);

- другие профессиональные участники фондового рынка: — дилеры, — брокеры, — регистраторы, — депозитарии, — торговые площадки (биржи) и т. д.

Для долгосрочных займов инвестиционной направленности дополнительно включаются в число участников:

- региональная (местная) организация, участвующая в отборе инвестиционных проектов, их экспертизе и управлении реализацией. Она может быть обозначена, например, как “Дирекция инвестиционных (эмиссионных) программ”;

- специализированный орган (институт), управляющий имущественным залоговым фондом, создаваемым в рамках обеспечения эмиссионной программы;

- банки, уполномоченные эмитентом на финансирование целевых инвестиционных программ.

Могут привлекаться (или учреждаться) и другие участники займа.

Из приведенного примерного состава фигурантов займа, безусловно, следует, по крайней мере, один вывод — “Управление подготовительными работами по займу, а тем более, — перспективными программами, представляет собой весьма сложную организационную задачу.”

Очевидно, что действенность и профессионализм менеджмента, в конечном итоге, определят и эффективность самого займа. Здесь имеется в виду: как — чисто финансовый аспект успешности займа, так и — возможно, более важный успех Администрации в освоении новой финансовой технологии и в выходе региона (муниципального образования) на отечественный (а возможно, и — на зарубежный) фондовый и финансовый рынки с репутацией добросовестного заемщика.

Координация взаимодействия участников займа — весьма сложная и многогранная управленческая задача. Особенно осложняется менеджмент займа в связи с недостаточной развитостью традиций и культуры формирующегося отечественного фондового рынка и определенной непредсказуемостью финансово-экономической ситуации в современной России.

Заимствование достаточно крупных финансовых ресурсов в условиях не слишком благоприятной бюджетной ситуации эмитента определяет достаточно высокие риски Администрации по выполнению своих гарантийных обязательств по займу(тем более, — с учетом динамики и тенденций финансового рынка).

Ряд региональных и местных эмитентов недооценил важность организационно-управленческого аспекта своих проектов. В таких случаях эти займы не были реализованы (полностью или частично) в том виде, который планировался.

В заключении подраздела, предваряя некоторые последующие практические рекомендации, необходимо сформулировать использованный авторами подход к организации управления займами (менеджменту эмиссионных проектов), практически отработанный ими в ряде субфедеральных займов. Этот подход можно обозначить двумя ключевыми формулировками:

С целью рекомендации набора финансово-технологических методов для эмиссионного проекта авторами рассмотрены соответствующие организационные приемы и финансовые инструменты, использовавшиеся в займах субъектов РФ. Прикладная значимость данного подраздела заключается не только в информационном обзоре, но и во введении специальной терминологии для адекватного восприятия дальнейшего текста.

Из множества всех необходимых финансовых технологий в данном подразделе кратко рассмотрены следующие:

Своевременное проведение маркетинговых исследований и продуманная организация рекламной кампании займа являются необходимыми приемами при подготовке и развертывании эмиссионной программы.

Весь спектр технологий размещения можно условно разделить на три основные специфические группы:

• Первичное размещение займа с использованием услуг специализированных торговых площадок (бирж).
• Продажа облигаций вне структуры торговых площадок с использованием услуг агентов по размещению, операторов внебиржевого (“телефонного”) рынка, а также путем организации открытой и закрытой подписки нескольких институциональных инвесторов, в том числе, — созданием эмиссионного синдиката (или — пула андеррайтеров).

В качестве отдельной группы методов следует обозначить средства размещения среди иностранных инвесторов.

В зависимости от целевой направленности эмиссионного проекта, привлеченные в результате размещения средства, как правило, структурируются в специализированные составные части (фонды). В общем виде заемные средства разделяются на три основных фонда (такая структура средств одобрена Минфином):

Инвестиционный фонд (или — фонд целевых программ). Средства этого фонда предназначаются:

• для направления в предусмотренные проспектом эмиссии целевые программы (в случае инвестиционного характера данного выпуска займа);
• для финансирования текущих бюджетных расходов эмитента (в случае бюджетной проблемной ориентации выпуска).

Резервный (или — страховой) фонд займа. Этот фонд предназначается для обеспечения внутреннего (схемного) самострахования займа. Его средства резервируются в качестве дополнительного страхования надежности исполнения долговых обязательств (наряду с оформленными при эмиссии гарантиями). Резервные средства обычно подлежат вложению в доходные финансовые операции высокой степени надежности.

В качестве дополнения самострахования, аналогично средствам резервного фонда, используются также и временно свободные средства фонда целевых программ.

Фонд погашения. В отличие от двух обозначенных структурных элементов, этот фонд является временным и формируется из средств других фондов (или из иных источников) лишь на периоды, непосредственно предшествующие расчетам по займу (выплаты доходов, выкуп облигаций и их погашение).

Обеспечение активности на вторичном рынке является одной из определяющих задач успешной реализации эмиссионного проекта. Как было отмечено выше, при принятии потенциальным инвестором решения о приобретении облигаций одним из доминирующих факторов мотивации (наряду с доходностью и надежностью) является их ликвидность. Недооценка рядом региональных и местных эмитентов этого фактора свела на нет другие привлекательные свойства их ценных бумаг. Поэтому авторы в прикладных рекомендациях по займам рассматривают организацию и поддержание вторичного рынка (маркет-мейкинг) в качестве одного из ключевых инструментов.

Практическая реализация программ регионального (муниципаль-ного) займа предусматривает выполнение широкой номенклатуры банковских услуг и операций:

• расчетно-кассовое обслуживание эмитента (зачисление средств, поступающих от размещения, осуществление выплат по займу, другие перечисления средств по указанию клиента и т. п.);
• обслуживание счетов по займу;
• управление резервными и временно свободными средствами (фондами) займа;
• финансирование целевых программ займа;
• выполнение функций платежного агента по займу;
• и т. д.

Описание всего этого финансового инструментария в предварительном обзорном плане нецелесообразно. Некоторые аспекты рассмотрены ниже. Здесь следует лишь отметить, что технология банковского обслуживания займа требует тщательной проработки как — в части финансового менеджмента, так и — в части рационального, грамотного разделения банковских функций между участниками проекта.

Упомянутый выше порядок гарантийного покрытия займа имуществом эмитента при его использовании в схеме займа требует применения специального финансово-технологического обслуживания. Сформированный в качестве гарантии по займу имущественный залоговый фонд должен быть не только обозначен в виде реестра заложенных активов эмитента, но и соответствующим образом оформлен в правовом отношении.

Залоговый фонд требует профессионального финансового управления на случай страховой ситуации. При возникшей необходимости погашения задолженности по займу из активов фонда должны быть подготовлены мероприятия по его реальной ликвидности. Следовательно, залоговый фонд должен быть активен и, соответственно, — профессионально управляем. Для этого в рамках организационной схемы займа должен быть создан соответствующий финансовый (фондовый) институт, призванный обеспечить эту управленческую функцию.

В настоящем подразделе изложен сформировавшийся у авторов (на основе практического опыта) подход к организации работ по реализации субфедеральных и муниципальных эмиссионных проектов.

Предлагаемая ниже концепция формирования стратегии развертывания эмиссионных программ базируется на двух основных позициях:

• анализ возможных вариантов эмиссии показал, что подготовка и выпуск единичного транша займа вне контекста перспективной Программы бывает оправдан крайне редко;
• при подготовке перспективных эмиссионных программ следует учитывать ярко выраженный консерватизм отечественного финансового рынка к новым неизвестным доселе эмитентам и их эмиссионным ценным бумагам.

Содержание исходных стартовых условий реализации проекта (программы) определяют в основном:

• с одной стороны, — бюджетно-финансовое состояние эмитента (как правило, — далеко не блестящее), а также экономическая ситуация в регионе и ее прогнозные оценки;
• с другой стороны, — общая характеристика состояния финансового и фондового рынка, прогнозируемые тенденции их динамики, а также перспективы развития экономической и политической ситуации в России.

Обозначенные выше исходные предпосылки и стартовые условия позволяют сформулировать основные положения концепции финансовой стратегии субфедеральной (или муниципальной) эмиссионной Программы.

Основной элемент этой концепции: Поэтапный выход на фондовый рынок.

Долгосрочные перспективы эмиссионной Программы видятся авторам в подготовке и реализации выпусков долгосрочного инвестиционного характера. Их целевым назначением должно явиться привлечение в местную финансовую систему значительных финансовых ресурсов на приемлемых условиях заимствования.

Попытка реализации этой цели без промежуточных шагов, вне всякого сомнения, малоперспективна, если — реальна вообще. Ситуация на финансовом рынке и ее прогнозы диктуют:

• с одной стороны, — необходимость тщательной подготовки перспективных проектов;
• с другой стороны, — потребность готовить и реализовывать первый, предварительный, “пилотный” выпуск займа.

Этот этап эмиссионной Программы должен быть призван:

• преодолеть определенный консерватизм фондового рынка (ознакомить финансовый рынок с новым эмитентом);
• практически отработать финансово-технологические инструменты эмиссии и обращения займа;
• сформировать круг партнеров эмитента по программам займа;
• практически отработать организационную и правовую структуру взаимодействия участников.

По своей финансовой конструкции предварительный выпуск не может предполагать получение эмитентом высокой рентабельности. Наряду с ожидаемой организационной и финансово-технологической практической полезностью формулируется другой основной критерий успешности стартового проекта:

Этот аспект формирования целевой функции и критерия качества первого этапа Программы подробно рассмотрен ниже. Здесь следует обозначить еще один принцип, закладываемый в основу финансовой конструкции пилотного эмиссионного проекта. Согласно этому принципу в первом транше займа должна быть реализована эмиссия “привычной” бумаги.

Как уже было отмечено, стратегической целью эмиссионной Программы названа ее нацеленность на долгосрочные реально инвестиционные транши,

По мнению авторов, параллельно с подготовкой и реализацией пилотного выпуска эмитентом совместно с консультантом (менеджером) проекта должны быть осуществлены активные мероприятия и проведены соответствующие исследования по подготовке последующих выпусков займа.

В качестве перспективных проектов эмиссионной Программы, например, могут быть рассмотрены:

• Долгосрочные, реально инвестиционные проекты (выпуски, транши), призванные привлечь относительно дешевые финансовые ресурсы в экономически — и социально значимые проекты региона производственного и инфраструктурного назначения.
• “Сберегательные” выпуски займа, ориентированные на привлечение свободных средств населения и мелких юридических лиц с низкой инвестиционной активностью.
• Бюджетно-ориентированные транши, предназначенные для оперативного разрешения текущих финансовых проблем, покрытия бюджетного дефицита и сезонных кассовых разрывов. Этот вид эмиссии целесообразно реализовать с ограниченным использованием принципов рефинансирования. В этом случае покрытие задолженности по предыдущему траншу осуществляется частично или полностью из средств, привлекаемых последующим выпуском.
• Инвестиционные выпуски, специализированного целевого назначения: (жилищные, телефонные, аграрные и т. п.).

В организационном плане отбор, анализ и подготовка перспективных эмиссионных проектов должны реализовываться по следующим основным направлениям:

• исследование инвестиционного поля региона (муниципального образования) и поиск значимых, надежных и рентабельных объектов инвестирования;
• маркетинг сферы потенциальных инвесторов и использование результатов маркетинговых исследований в финансовом проектировании выпусков;
• изучение рынка профессиональных услуг субъектов финансовых, банковских, фондовых, консалтинговых и других секторов бизнеса с целью формирования эффективного состава участников эмиссионной Программы;
• содействие становлению местных финансовых институтов, способных взять на себя ту или иную функцию в рамках создаваемой инфраструктуры обслуживания проектов;
• поиск резервов для формирования системы гарантийного обеспечения эмиссий, анализ состава и ликвидности активов эмитента, способных быть включенными в состав гарантийных (залоговых) фондов займа, привлечение методов “встречного” гарантирования заимствований со стороны реципиентов привлекаемых по займу средств.

При формировании состава рассматриваемых перспективных этапов стратегической эмиссионной Программы могут быть рассмотрены, в том числе,

К реализации программ регионального (муниципального) займа, как долгосрочного, стратегического финансового проекта, предполагается привлечение весьма обширного состава участников для выполнения широкого спектра специфических функций и работ по займу. В настоящем подразделе в общих чертах обозначены примерный перспективный перечень участников и распределение их функций.

Неотъемлемой обязанностью эмитента является участие в займе от разработки Концепции вплоть до полного погашения всех обязательств по эмиссии. В случае возможного дефолта именно Администрация несет ответственность по долговым обязательствам региона и теряет доверие заемщиков и инвесторов. Однако на практике органы исполнительной власти не имеют ни соответствующего кадрового потенциала, ни опыта работы на финансовом рынке. Такой подход был обозначен выше при анализе эмиссионного опыта регионов.

Поэтому из перечня обязанностей эмитента за Администрацией сохраняются лишь нижеперечисленные. Остальные возлагаются на профессиональных партнеров: — менеджера займа и, — частично, на финансового консультанта Администрации. В рамках перспективного развития проекта обозначена также и такая местная структура, как “Дирекция инвестиционных (эмиссионных) программ”.

• осуществляет общее руководство деятельностью всех участников займа;
• представляет для утверждения в местный Представительный Орган Власти (Думу, Совет, Законодательное Собрание и т. п.) проекты документов, обосновывающих необходимость и целесообразность проведения займа;
• представляет для утверждения в Представительный Орган проект местного бюджета (изменения к бюджету), включающий защищенные статьи, целевым образом используемые на обслуживание займа;
• утверждает и представляет на регистрацию в Министерство финансов Российской Федерации проспект эмиссии займа;
• определяет в соответствии с проспектом эмиссии направления и условия использования средств займа;
• оплачивает обоснованные расходы участников займа в соответствии со сметой займа;
• контролирует деятельность участников займа, отчитывается о ходе займа перед уполномоченными государственными органами (Минфин РФ, ФКЦБ).

• разрабатывает или участвует в разработке концепции эмиссионной Программы и его отдельных выпусков, как составных частей;
• разрабатывает совместно с Администрацией основные документы займа: бизнес-план, проспект эмиссии, условия займа, проекты договоров между участниками займа, консультируя Администрацию по вопросам выбора финансовых проектных параметров, тарифов, расценок и т. д., а также по механизмам и критериям отбора участников займа;
• по поручению Администрации может содействовать регистрации проспекта эмиссии займа в Минфине РФ (согласовывая по поручению и от имени эмитента тексты нормативных документов и рекомендуя внесение в них корректив);
• по поручению Администрации может участвовать в контроле за деятельностью участников займа;
• по поручению Администрации готовит отчетность о ходе займа для уполномоченных Госорганов (Министерство финансов РФ, ФКЦБ).

• осуществляет оперативное руководство деятельностью всех участников займа и их взаимодействием;
• организует отбор участников займа, в том числе путем проведения тендеров, конкурсов;
• совместно с андеррайтером (генеральным агентом по первичному размещению) участвует в организации размещения займа;
• совместно с профессиональными участниками фондового рынка организует обращение займа;
• совместно с платежным агентом организует погашение (рефинансирование) займа и, если это предусмотрено схемой займа, досрочный выкуп и выплаты купонных доходов;
• организует использование заемных средств, в том числе формирует страховой фонд займа и управляет им или
• передает резервные средства в управление третьему лицу (Управляющему);
• участвует совместно с эмитентом в экспертизе инвестиционных проектов;
• организует систему банковского обслуживания займа, производя отбор уполномоченных банков по обслуживанию займа;
• контролирует деятельность участников займа;
• отчитывается о ходе займа перед Администрацией, участвует в подготовке отчетов по займу для уполномоченных Госорганов (Министерство финансов РФ, ФКЦБ).

• обслуживает спецсчета эмитента по займу (осуществляет расчетно-кассовое обслуживание);
• аккумулирует заемные средства и формирует фонды (инвестиционный, страховой, погашения, обслуживания);
• обслуживает брокерские счета маркетмейкера, осуществляющего операции на вторичном рынке облигаций займа;
• обслуживает счета инвестиционного фонда займа (осуществляет финансирование инвестиционных проектов.

Описанные здесь основные банковские функции по ряду причин требуют специального разделения между несколькими банками или другими специализированными финансовыми институтами. Ниже будет показана целесообразность такой специализации. Такими участниками программ займа могут быть самостоятельно обозначены:

• организует маркетинг и рекламную кампанию займа;
• организует первичное размещение облигаций займа на территории региона, Российской Федерации (или даже за рубежом);
• гарантирует размещение займа (вариант: части займа);
• организует аукционные торги по облигациям (вариант: проводит подписку на облигации займа);
• организует агентскую сеть по размещению облигаций.

• управляет страховым (резервным) фондом займа, осуществляя операции, с учетом ограничений, заложенных в проспекте эмиссии, и вкладывая (инвестируя) заемные средства во внешние высоконадежные и ликвидные доходные финансовые инструменты;
• перечисляет доходы от управления страховым фондом (временно свободными средствами инвестиционного фонда) в фонд погашения и обслуживания займа.

• аккумулирует средства в фонде погашения займа и производит погашение облигаций по номинальной стоимости и выплаты процентов (при выпуске купонных облигаций).

• осуществляет управление переданными ему пакетами облигаций займа, денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги и получаемыми в процессе управления ценными бумагами;
• организует вторичный рынок облигаций займа и проводит на нем операции с облигациями займа с целью поддержания их ликвидности;
• проводит другие фондовые операции.

• ведет реестр владельцев и номинальных держателей облигаций займа на основании поручения эмитента.

• оказывает услуги по учету и переучету прав на ценные бумаги (вариант: хранение сертификатов).

• коллегиальный (совещательный) орган, объединяющий представителей местных органов законодательной и исполнительной власти, научной общественности, ведущих финансовых и деловых структур, действующих на территории региона (муниципального образования) и менеджера займа. Этот институт координирует разработку и осуществление эмиссионной Программы, разрабатывает инвестиционные программы, отбирает инвестиционные (эмиссионные) проекты и представляет свои коллегиальные выводы для принятия эмитентом окончательных решений.

Обозначенный состав и распределение функций между участниками носит предварительный характер. Рациональная комплектация фигурантов займа и разделение их функций является предметом детального рассмотрения эмитента и менеджера (консультанта) займа. В конечном итоге эта структура и может, и должна претерпеть значительные изменения в ходе подготовки долгосрочного эмиссионного проекта.

1. Подготовка эмиссии: основные участники — Дирекция эмиссионных программ, финансовый консультант Администрации, менеджер займа.

2. Размещение займа — менеджер займа, андеррайтеры, агенты по размещению.

3. Обращение облигаций займа — маркет-мейкер, депозитарии, регистраторы, обслуживающие банки, депозитарии, регистраторы.

4. Инвестирования средств займа — Дирекция инвестиционных программ, менеджер займа, управляющий заемными средствами, обслуживающие банки.

5. Погашение займа — платежный агент (агенты), обслуживающие банки.

Целесообразность разделения перечисленных выше функций между специализированными участниками объясняется тем, что при этом происходит разделение рисков между многочисленными участниками, что в сочетании с профессионализмом, сопутствующим специализации, повышает устойчивость всей конструкции займа. Вместе с тем совмещение функций возможно, за небольшим исключением: деятельность регистраторов является по требованиям федеральных правовых норм принципиально несовместимой с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг.

Позитивным моментом совмещения функций следует считать также некоторую экономию на затратах эмитента — ввиду того, что удельные расценки совместителей могут быть снижены за счет большего объема суммарных доходов.

При осуществлении пилотного транша займа неизбежно совмещение ряда важнейших функций одним субъектом, что необходимо для отработки фондовых и инвестиционных технологий.

Так могут быть совмещены в одном лице функции финансового консультанта и менеджера — для объединения непрерывности процессов подготовки и реализации займа (включая управление страховым фондом, что жизненно важно для предотвращения дефолта).

Менеджер не должен обязательно быть андеррайтером займа (генеральным агентом по первичному размещению), поскольку его задачи не ограничиваются размещением займа, а распространяются на все этапы, хотя может участвовать в эмиссионном синдикате подписчиков займа и даже — возглавлять его. Напротив, функции андеррайтера займа и управляющего заемными средствами целесообразно разграничить.

Как это будет обосновано ниже, в пилотном проекте страховой фонд, как правило, должен фактически поглощать — инвестиционный, а потому им управляет ведущий менеджер; в дальнейшем управление инвестиционным фондом должно быть отделено от ведущего менеджера — поскольку для этих фондов применяется различная инвестиционная стратегия, а риски управляющих следует разделить. Банк, обслуживающий счета по займу, желательно, должен быть отчужден от функций инвестиционного банка — андеррайтинга, но может участвовать в инвестировании средств, выполнять обязанности платежного агента и депозитария (субдепозитария), обслуживать профессиональных участников фондового рынка.

3. Риски основных участников организационно-

Продекларированная таким образом краткая формула эффективного менеджмента требует соответствующих пояснений.

Как и любой масштабный проект, заем (а тем более эмиссионная Программа) не может не содержать в своей конструкции значительные риски. Одна из важнейших задач предлагаемой организационно-функциональной концепции (схемы) состоит в диверсификации и минимизации рисков проекта в целом с помощью их разделения между максимальным числом участников.

Администрация ввиду многообразия возложенных на нее в рамках займа функций несет риски разного характера — и как эмитент, и как управляющий привлеченными в ходе займа средствами.

Риски Администрации, выступающей в качестве заемщика на фондовом рынке, таковы:

кредитный риск, т.е. риск того, что средства фондов, включая полученные доходы, не будут возвращены своевременно со стороны реципиентов;

процентный риск, т.е. риск неполучения прогнозируемого дохода от инвестированных средств.

• Риски досрочного отзыва и ликвидности, с учетом упомянутых ограничений на операции страхового и инвестиционного фондов, минимальны.

Организованная таким образом схема распределения и страхования рисков позволит минимизировать риски эмитента за счет участников программ займа. Описанный принцип диверсификации рисков участников и составляет основу тактики финансового менеджмента эмиссионной Программы.

В соответствии с разделением понятий финансового и организационного менеджмента проекта отдельного рассмотрения заслуживает:

Полностью самостоятельное управление процессами со стороны эмитента вряд ли целесообразно. Автономность управления займом со стороны Администрации потребует серьезного отвлечения интеллектуальных и организационных ресурсов ее руководства, а также приведет к необходимости формирования внутри аппарата Администрации солидного штата профессионалов.

Разрешить проблему организации управления займом целесообразно путем привлечения к менеджменту профессионального финансового института — менеджера проекта. На этот институт следует возложить большинство управленческих полномочий, кроме тех, которые требуют отнесения к разряду исключительных полномочий эмитента.

• На начальном этапе работ по займу менеджер сосредотачивает под собой всю полноту делегированных ему со стороны эмитента управленческих функций, совмещая их с полномочиями финансового консультанта и, возможно, выполняя ряд банковских услуг по займу для Администрации (безусловно, — при наличии соответствующей лицензии кредитного учреждения).
• По мере развертывания работ, даже на этапе подготовки и выпуска пилотного проекта, менеджер по согласованию с Администрацией последовательно разделяет и делегирует другим участникам отдельные части своих управленческих полномочий и функций.
• Приемниками части прав и обязанностей менеджера становятся новые партнеры, привлекаемые им к программам займа.
• При этом функции координации взаимодействия участников менеджер должен оставить за собой в полном объеме.
• В процессе развития эмиссионной программы Администрация совместно с менеджером содействуют становлению местных (регио-нальных) структур, способных взять на себя часть управленческих задач по займу.
• На основании полномочий Администрации, как носителя исключительных полномочий эмитента, менеджер по мере подготовки последующих выпусков совершенствует схему управления и вносит необходимые изменения в состав партнеров и в порядок разделения выполняемых ими функций.