Управление инновационной
и инвестиционной деятельностью

Рынок капитала в Болгарии

КАМЕН КОЛЧЕВ
председатель Болгарской ассоциации инвестиционных посредников

• Эмиссия ценных бумаг является рычагом, с помощью которого рынок капитала может встать на ноги
• Развитие структуры рынка в Болгарии опередило развитие самого рынка
• Оздоровительный эффект финансового кризиса 1998 г. позитивно скажется на инвестициях в ценные бумаги

Приватизация – только начало переходного периода. За ней следует реструктуризация отдельных предприятий, отраслей и экономики в целом, называемая также структурной реформой, обусловливающей движение мощных потоков капитала в рыночной среде. Однако сам рынок капиталов как основной механизм перераспределения денежных ресурсов в Болгарии еще не сложился. Это сдерживает развитие экономики.

Необходимость финансирования предприятий в условиях структурной реформы выросла в несколько раз. Кроме предприятий, в которые вкладывались средства инвесторов, например по производству соды, меди, цемента и пива, все остальные находятся в глубоком кризисе ликвидности. Курьез в том, что в стране денежные ресурсы есть (в банках, на руках у населения), но они недоступны для экономики. Мы не должны в этом винить банки – закон наложил на них слишком жесткие ограничения.

Структурная реформа подразумевает реструктуризацию производства и производственных отношений на каждом отдельно взятом предприятии с учетом отраслевой стратегии и национальной индустриальной политики. Но большинство менеджерско-трудовых коллективов и часть предприятий первой волны массовой приватизации не успеют справиться со своими проблемами. В последующие годы мы станем свидетелями еще одного перераспределения собственности – путем выкупа и банкротств.

Чтобы сформировался рынок капитала, нужны инвесторы, не только иностранные (без денежного потока извне развитие экономики невозможно), но и свои, болгарские, институциональные и индивидуальные. Чтобы рискнуть вложить деньги в родную экономику, они должны верить в рынок, на котором есть соответствующее спросу предложение товара как по количеству, так и качеству.

Видятся четыре основные проблемы, не решив которые вряд ли можно говорить о реализации структурной реформы:

• остановить приватизацию;

• обеспечить финансирование предприятий;

• провести реструктуризацию предприятий, отраслей и экономики в целом;

• оздоровить инвестиционный климат, укрепить доверие инвесторов к стране.

Эти проблемы решить не просто.

Чего мы достигли

Год спустя после принятия Программы развития рынка капиталов в Болгарии естественно задать вопрос: как выполняется эта программа и насколько рынок капиталов стал двигателем структурной реформы, гарантирует устойчивость финансовой национальной системы.

Рынок капиталов, степень его развития характеризуют состояние экономики, ее потенциал. Показательно, что любая отдельно взятая страна имеет свою фондовую биржу, которая является центром перераспределения капиталов. В европейских странах более 50% инвестиционных ресурсов обеспечиваются биржами, в США – до 70%.

Кроме того, рынок капиталов служит мостом к интеграции национальной экономики в мировую. Мы этим мостом не пользуемся. А надо бы, поскольку здесь проходят основные потоки финансовых ресурсов. Эмиссия ценных бумаг могла бы стать средством, с помощью которого рынок капиталов в Болгарии мог набрать критическую массу и заработать как реальный механизм, как часть мировой рыночной машины.

Прошедший 1998 г. можно рассматривать как переходный к современному регулируемому рынку ценных бумаг в Болгарии. Сделан серьезный рывок в развитии структуры и институтов рынка капиталов, решены важные правовые и законодательные вопросы (например, перешли в категорию публичных предприятия, приватизированные в ходе массовой приватизации). Хотя и с большим опозданием, готов новый закон о публичном предложении ценных бумаг, соответствующий требованиям и директивам ЕС.

К сожалению, на этом заканчивается список того, чем можно гордиться. Развитие структуры рынка опередило развитие самого рынка. Главная проблема сейчас – отсутствие новых эмиссий и предложений ценных бумаг, весьма низкие их обороты на бирже. Декларированное в начале 1998 г. намерение начать интенсивную продажу на рынке части своих акций осталось больше намерением, чем реальностью.

В 1998 г. не было ни одной масштабной эмиссии. Рыночная капитализация (биржевые сделки) осталась неудовлетворительной. Крупных предприятий-эмитентов с высокой ликвидностью активов – не больше 10 – 15 в стране (их ценные бумаги не превышают 5–10% общего биржевого оборота), несмотря на то что в качестве акционерных зарегистрировано более1тыс. предприятий.

Из упомянутых в программе способов увеличения предложения ценных бумаг оживилась только продажа мелких пакетов через биржу. В единичных случаях появляются новые ценные бумаги, но это остаточные пакеты первой волны массовой приватизации, и большинство из них имеет только одного потенциального покупателя. О настоящем рынке речи идти не может. И даже он в последнее время как будто замирает.

Принятие нового закона о ценных бумагах тянется уже более года, блокируя предприятиям возможность привлекать денежные средства путем эмиссии облигаций. Отсутствие такой возможности усугубляет положение некоторых крупных компаний, например, судостроительной верфи в г. Варне.

Отсутствие рынка капиталов в ближайшее время станет серьезной помехой для реализации индустриальной политики и пенсионной реформы. Из-за низкой ликвидности стоимость активов пенсионных фондов будет уменьшатся в геометрической прогрессии, и они не смогут выполнять свои функции.

С сожалением надо констатировать, что рынок капиталов не используется в качестве метода приватизации и реструктуризации. Основная проблема состоит в непонимании со стороны государства открывающихся при этом возможностей для структурной реформы.

Есть и объективные причины такого положения вещей – глобальный финансовый кризис середины 1998 г. и др. Но большинство рынков (фондовых, инновационных, ценных бумаг и др.) уже успело оправиться от потрясений и превзойти докризисный уровень показателей своей деятельности.

И все-таки слабый интерес к болгарскому рынку капиталов со стороны внешних инвесторов объясняется отсутствием акций крупных и представительных национальных компаний. А, по мнению ведущих международных аналитиков, оздоравливающий эффект финансового кризиса середины прошлого года может выразиться именно в направлении инвестиций в более качественные ценные бумаги.

В начале 1999 г. внимание инвесторов стало восстанавливаться, но болгарскому рынку капиталов опять нечего предложить. Спрос и интерес инвесторов соответственно уменьшаются. Отрицательный эффект связан не только с торговлей ценными бумагами, но и с ходом структурной реформы в целом.

Куда следует направить усилия

• В последнее время мы сталкиваемся с проблемами ценовых различий при приватизации крупнейших предприятий. Одно из возможных решений, часто применяемых в мировой практике, – продажа мелкого пакета перед массовой приватизацией через местную биржу, а для самых крупных предприятий (Болгарская телефонная компания – БТК, комбинат “Нефтохим”, холдинг “Булгартабак” – БТХ) и через мировые биржи. Здесь точнее определится цена акций предприятий , а при последующей (вторичной) продаже она может служить базой за их контролем. Дополнительным преимуществом станет выход страны на мировые рынки.

• Сделки, которые по разным причинам провалились, вряд ли стоит возобновлять. Продать крупный пакет можно достаточно быстро при полной прозрачности рынка, что очень важно для застопоренных сделок. Решение подходит особенно для предприятий, которые не нуждаются в стратегических инвестициях для введения новых технологий или освоения новых рынков – например, комбинат цветных металлов, БТХ, фармацевтические предприятия. В случае с БТХ обращение акций в сети GDR (глобальные депозитарные расчеты) в Лондоне обеспечит перерастание компании в мультинациональную.

• Нужно активизировать продажу крупных остаточных пакетов через биржу. Пора увидеть на рынке пакеты цементных заводов и крупных гостиниц.

Рынок долговых обязательств обычно развивается быстрее рынка ценных бумаг. В условиях дефицита производственного капитала рынок облигаций обеспечивает наилучшие возможности для финансирования капиталоемких потребителей. Но тут преградой служат устарелые законодательные ограничения. Поэтому изменения должны быть внесены немедленно. Выпуск облигаций, особенно конвертируемых, решает проблемы с ликвидностью больших жизнеспособных предприятий и крупных должников.

• Большинство болгарских предприятий мелкие и средние, что затрудняет привлечение средств инвесторов. Должны быть предприняты шаги к их укрупнению путем создания фондов, которым разрешено продавать свои акции.

Может быть учрежден фонд реструктуризации собственности. Цель его – реструктуризация имущественных комплексов. Большинство менеджерско-трудовых коллективов и предприятия, контрольными (стратегическими) пакетами которых владеют приватизационные фонды, не реструктурируются после приватизации. Это ведет их к банкротству. Есть необходимость в фондах, которые готовы такие предприятия выкупить, оздоровить, реструктурировать, затем выставить на продажу. Задача подобных фондов – обеспечить профессиональный менеджмент и найти ресурсы. Он может быть сформирован на рыночной основе при поддержке государства и участии ЕБРР и МВФ.

• Межфирменная задолженность также является тормозом экономики. Чтобы ее ликвидировать, целесообразно создать долговой фонд для реструктуризации задолженности. Это был бы инвестиционный фонд с участием государства в начале его деятельности. Выкуп долгов должен происходить по чисто рыночным правилам.

Дополнительные возможности откроет ясное и простое законодательство, регламентирующее замену долгов на собственность. Это будет стимулировать выкуп долгов и секьюритизацию (расширение использования ценных бумаг) в целом.

• После большой приватизации остается значительное количество мелких малопривлекательных предприятий, как и небольших пакетов акций крупных эмитентов. Целесообразно, видимо, передать их (как и предприятия, подлежащие ликвидации, банкротству) остаточным фондам. Денежные средства (активы) фонда должны быть достаточно крупными, акции представляли бы интерес для портфельных инвесторов. Идея эта знакома и зарубежным инвесторам. После регистрации фонда для торговли на бирже государство сможет продавать пакеты своих акций как раз тогда, когда будут необходимы бюджетные поступления, независимо от отдельных продаж отдельных активов.

В 1998 г. у Болгарии были свои “15 минут”, чтобы выйти на рынок. Воспользоваться ими мы не успели. Были медлительными и недостаточно агрессивными. Помешал также российский кризис. И все-таки я считаю, что у Болгарии будет шанс заявить о себе, хотя перспективы не самые благоприятные.

Есть и несколько положительных моментов. Болгария воспринимается как самая стабильная страна региона в контексте событий в Косово. Это может позволить сыграть главную роль в послевоенной политике на Балканах и быть одним из центров в плане послевоенного восстановления. Закрытие убыточных и продажа некоторых самых крупных предприятий (БТК, “Нефтохим”, БТХ, Булбанк) начнут серию позитивных шагов государства.

Вместе со стабилизацией глобальных рынков это может вызвать неожиданно высокий интерес к стране. Мы должны быть готовы поддержать инвесторский интерес хорошими проектами и адекватной политикой, в конечном счете развитым рынком капиталов.