Управление предприятием

Подходы к определению рыночной цены частных компаний

ДЖЕРАРД А.КЭХИЛЛ
адъюнкт-профессор
ДЖОН П.СНАЙДЕР
доктор
Школа бизнеса Флоридского технологического института (США)

• Использование соотношения и дохода по ней позволяет определить стоимость компаний с котируемыми акциями
• У компании, выпускающей продукт, защищенный патентами (торговой маркой) более предсказуем поток наличности, чем
у компании, сталкивающейся с сильной конкуренцией

Оценка стоимости предприятия закрытого типа во многих случаях имеет принципиальное значение, в частности при продаже компании и в других ситуациях со сменой собственника¹. При страховании, выкупе или слиянии компаний также необходимо использовать тот или иной метод оценки предприятия. В данной статье предлагаются некоторые общие подходы, которые, как нам представляется, обеспечивают разумную оценку. Впрочем, и здесь действует старое правило: "у каждого свое представление о красоте" (в данном случае о цене).

Оценка корпораций, акции которых котируются, составляет предмет многочисленных исследований², однако при активной торговле их акциями на практике это оказывается довольно простым делом. Разумная стоимость "дела" (предприятия и т.п.) равна цене одной акции, помноженной на количество выпущенных акций, плюс объем долгосрочной задолженности. Подобным образом подсчитанная стоимость будет во многих случаях служить достаточной основой при передаче всей собственности или какой-то ее части в чьи-либо руки. Однако когда речь идет о предприятии закрытого типа, акции которого не котируются, процесс оценки не столь прост³.

Эмпирическое определение

Во многих отраслях промышленности широко используются оценочные подходы, основанные на мультипликаторе показателя, характеризующего основной вид деятельности. Например, для сдаваемой в аренду собственности часто используется показатель валовой арендной платы, для бензозаправки цену продажи определяет показатель, основанный на проданном количестве галлонов бензина. Наиболее распространенные мультипликаторы исходят из доходов. Подход к решению проблемы в этом случае nводится к тому, чтобы применить этот мультипликатор к чистому доходу. Скажем, объект предпринимательства может быть оценен в 5 раз выше среднего или нормального уровня приносимых им доходов. Полагают, что это позволяет приблизиться к той методике, которая основывается на использовании nоотношения цены акции и дохода по ней и применяется при определении стоимости компаний с котируемыми акциями⁴.

Пример 1.

Платные телевизионные системы обычно оцениваются из расчета 2 тыс. долл. за одного абонента. При использовании этого подхода рыночная стоимость телевизионной системы, обслуживающей 50 тыс. абонентов и имеющей 30 млн долл. подлежащего выплате долга, составит 100 млн долл. (2 тыс. долл. х 50 тыс. абонентов) минус сумму имеющегося долга (30 млн долл.). Таким образом, продавец по здравому размышлению мог бы рассчитывать на получение при продаже чистой суммы 70 млн долл. Конечно, эмпирическое определение следует соотнести с особенностями каждой конкретной сделки. Если владелец некоего предприятия занят на нем полный рабочий день, то при определении "нормального" чистого дохода необходимо учитывать стоимость услуг, оказываемых им этому предприятию. В нашем примере с платным телевидением уровень цены будет иметь тенденцию к росту в случае низкого уровня охвата (т.е. количества подключенных на потребителя/дом) как свидетельство того, что имеется потенциал роста в будущем, или же эта тенденция будет понижательная, если система относительно устарела и требует обновления.

Модель текущей стоимости
будущих потоков наличности

Данный подход предполагает составление многолетнего прогноза доходов данной компании (предлагается 5, 10 или 20-летний сценарий) с поправкой на предполагаемое движение наличности по тем ключевым позициям, которые кажутся таковыми покупателю⁵. На базе таких прогнозов производятся два расчета.

А. Рассчитывается нынешняя стоимость операционного потока наличности. Применяемый дисконт должен быть равен стоимости капитала или норме прибыли безрискового вложения (долгосрочные казначейские ценные бумаги) с поправкой на премию за риск, определяемую, к сожалению, субъективно.

Б. В конце сценария рассчитывается конечная цена "выхода". Иными словами, мы рассчитываем продажную цену предприятия на основе эмпирического определения и затем дисконтируем сумму наличности или иные поступления для определения их текущей стоимости, используя ту же ставку, которая применялась в вышеприведенном примере А. Стоимость предприятия в этом случае оценивалась бы в сумму А и Б, опять-таки с поправкой на имеющийся долг.

Пример 2.

Медицинская предпринимательская группа "Скорая помощь большого города" – это партнерство с пятью участниками, работающими в двух больницах. После покрытия нормальных затрат и выплаты заработной платы (включая выплату вознаграждения за прирост рыночной стоимости каждому врачу) остается чистый поток наличности в 500 тыс. долл. в год.

А. Операционный поток наличности:

Чистая текущая стоимость при дисконте 8% в год составляет 1 964 810 долл.

Б. Цена "выхода" равна 3 млн долл., или шестикратному объему чистого ежегодного потока наличности.

Чистая текущая стоимость при дисконте 8% в год составляет 2 041 500 долл.

Суммарная чистая текущая стоимость равна 4 006 310 долл.

Получаемая стоимость должна иметь поправку на сумму имеющегося долга, так что если указанная выше медицинская практика отягощена балансовым долгом в размере 1 500 тыс. долл., то чистая текущая стоимость составила бы 2 506 310 долл.

Модель роста доходов

Этот подход представляет собой вариант модели роста дивидендов, используемый для оценки акций. Он также использует отношение рыночной цены акции к доходу по ней, поделенным на показатель роста доходов, что описано в "The Motley Fool Investment Guide". Согласно этому подходу стоимость компании соотносится с предполагаемым ростом ее доходов, а этот рост доходов будет связан с ростом ее стоимости для владельца либо за счет распределения прибыли, либо прироста капитала, либо полученной за счет направления доходов компании на развитие ее деятельности. При этом учитывается, что не все компании с котируемыми акциями имеют одинаковое соотношение между рыночной ценой акции и доходом. Те компании, которые рассчитывают на перспективу быстрого наращивания доходов, оцениваются при продаже с помощью более высоких мультипликаторов, в то время как те, у которых рост невелик или равен нулю, – с помощью мультипликаторов, приближающихся к соотношению доходности долга.

Оценка осуществляется по следующей формуле:

Стоимость = G х Е1,

где Е1 – дивиденды следующего года на акции;

G – 100-кратное увеличение сложных темпов роста, ожидаемых по дивидендам на акции.

Это подводит нас к другому ключевому вопросу: каким образом мы определяем доходы? Мы предлагаем в качестве приемлемого определения расчет доходов до выплаты процентов и налогов и до прочих бухгалтерских корректировок, влияющих на размер чистого дохода, иными словами, учет операционного дохода.

Пример 3.

Темпы роста доходов за последние три года – 20%.

Ожидаемый доход следующего года  150 000 долл.

Отношение рыночной цены акции к доходу по ней = 10 применительно к сфере деятельности данной компании или с учетом прочих факторов риска

К = 10/0,20

Стоимость = (0,20 х 50) х 150 000 = = 1 500 000 долл.

И снова в величину полученной стоимости необходимо внести поправку в сторону уменьшения исходя из суммы нынешнего долга.

Прочие факторы и корректировки.

При определении стоимости предприятия важную роль играет ряд факторов, которые не могут быть полностью учтены в представленных выше моделях определения стоимости. Вероятно, на первом месте среди них – сущность продаваемой или предлагаемой компанией продукции или услуги. Обычно у продукта имеется свой жизненный цикл, начинающийся с его введения, затем следует стадия роста, стадия зрелости и затем вероятного спада. Предел доходности данного продукта связан с его жизненным циклом, а также с наличием аналогичных ему и конкурирующих с ним других продуктов. Компания, выпускающая продукт, защищенный от конкуренции патентами, торговой маркой или приверженностью к нему потребителей, будет обладать более позитивным и более предсказуемым потоком наличности, чем компания, испытывающая значительную конкуренцию.

Компания с эффективно и достаточно углубленно действующей управленческой командой, вероятно, более способна к тому, чтобы иметь дело с энтропией продукции и доходов, чем та, во главе которой стоит одно лицо; это обстоятельство имеет определяющее значение, когда покупка компании означает, что это лицо, обычно выступающее в роли владельца/оператора, не предполагает более входить в состав управленческого персонала.

Кроме того, может быть возникнет необходимость определенной формальной корректировки в бухгалтерской отчетности прошлых лет. На расходы компаний часто могут относиться "личные расходы" их владельцев или, наоборот, владельцы могут не начислять себе достойный размер выплат. Я однажды столкнулся с примером, когда покупался ресторан, владелец которого (между прочим, наследник компании, входящей по заключению журнала "Форчун" в список 500 самых состоятельных) включал в ресторанные расходы стоимость продуктов питания и напитков, потребляемых его семьей, расходы на содержание слуг и собственные развлечения. Итак, нужно вносить необходимые поправки, чтобы компания выглядела так, как если бы вы ею управляли.

Вот примеры, с которыми мы столкнулись: значительно недооцененные активы – если нетто-стоимость существенно ниже рыночной стоимости, необходимо внести соответствующие формальные корректировки. Приведу пример, с которым я столкнулся при продаже филиала (со 100%-ным участием материнской компании), владевшим рядом кинотеатров. Мы обнаружили, что театральная компания владела автокинотеатрами, приобретенными сразу после второй мировой войны вблизи гг.Талса, Оклахома-Сити и Альбукерка. Мы отделили кинотеатры от филиала (они давали лишь малый процент ежегодных поступлений) и продали их в качестве недвижимости до продажи компании, владевшей кинотеатрами.

***

Полагаем, что каждый из подходов дает разумную основу для оценки. Поскольку оценка – это и искусство, и наука, мы предлагаем использовать все три подхода для того, чтобы установить пределы разумности. Может быть, если необходимо прийти к оценочному показателю, имеет смысл прибегнуть к схеме взвешивания.

¹Getting Yours. McDonald, K.S. Fortune March 3, 1997. – P.203.
²How to Value Growth Stocks, The Motley Fool Investment Guide. – Simon&Schuster, 1996. – P.165.
³Palepu K.G., Bernard V.L. and Healy P.M. in: Introduction to Business Analysis and Valuation. – International Thomson Publishing, 1997. – P. 4-11.
⁴Copeland T. Koller T. and Murrin J. in: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies. – John Wiley and Sons Inc. – New York, 1995.
⁵Copeland, et al.