Системы вознаграждения топ-менеджеров в стоимостной концепции финансового управления

ТАМАРА ТЕПЛОВА
кандидат экономических наук,
доцент Государственного университета – Высшей школы экономики
(Россия)

• При построении стоимостной концепции управления компанией важно выработать механизмы минимизации агентских затрат
• В российских компаниях стоимостные принципы управления
и мотивационные механизмы на их базе лишь проходят апробацию
• Скандалы на финансовых рынках потребовали корректировки механизма координации премиальной составляющей оплаты труда топ-менеджеров с финансовыми результатами

Увязка мотивационных механизмов руководителей высшего звена (уровня СЕО – Chief Executive Officer, так называемых топ-менеджеров) с финансовыми результатами деятельности всегда волновала владельцев капитала, а также аналитиков и консультантов. Выбор концепции управления, ставящей во главу угла интересы собственников, а целью рост стоимости бизнеса¹, породил множество исследований связи между уровнем и формами вознаграждений менеджеров с ростом рыночной оценки компании (фундаментальной оценки или рыночной капитализации). Параллельно велся поиск адекватной системы по денежной оплате труда руководителей разного уровня и механизмов их неденежного стимулирования. В результате возникла целая индустрия “мотивирующей” продукции со специальными лозунгами и мероприятиями.

Издержки по оплате труда менеджеров
как часть агентских издержек

Денежные выплаты и затраты по контролю и регулированию взаимоотношений собственников и менеджеров влияют на стоимость фирмы. Прямо – как расходы, уменьшающие прибыль и остаточный денежный поток собственнику, косвенно – как информационные сигналы рынку. Рассмотрим современные подходы к сокращению прямых и косвенных издержек, связанных с мотивацией высших руководителей компании с целью максимизации ее стоимости.

Построение системы мотивации стоимостной концепции опирается на теорию агентских отношений и влияния агентских затрат на стоимость бизнеса. Под агентскими понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. В финансовом менеджменте такие отношения возникают, когда владельцы капитала делегируют принятие решений менеджерам. В этих целях формируются мотивационные контракты. Агентскими затратами называется разница между фундаментальной оценкой компании исходя из сложившихся операционных и межличностных отношений и ее потенциальной ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадают (см. рисунок).

При построении стоимостной концепции управления компанией важно выработать механизмы минимизации агентских затрат. Естественно, что система мотивации менеджеров является одним из основных элементов снижения этих затрат. Базовые статьи прямых агентских издержек (традиционные и новые, отступающие от показателя рыночной капитализации) представлены в таблице.

В абсолютном выражении прямые денежные вознаграждения топ-менеджерам к концу прошлого века достигли астрономических сумм. Причем с 1970 г. по структурам, входящим в индекс S&P 500, средняя денежная выплата CEO (в ценах 1996 г.) удвоилась, а общая компенсация (включая потенциальные выгоды от опционных программ) увеличилась в 4 раза. Здесь следует иметь в виду, что американские компании не ориентированы на высокие прямые денежные выплаты, у них более существенна роль косвенных вознаграждений, в том числе различных опционных схем. Но в 2001 г. доходы, получаемые топ-менеджерами за счет опционов, были не очень значительными. В среднем генеральные директора ведущих американских фирм получили по исполненным опционам по 2 млн долл. (хотя имели место исключения – например, глава корпорации Oracle Лоренс Эллисон заработал таким способом 706 млн долл.). Это объясняется затишьем на рынке акций большинства компаний.

Не малую роль в оплате труда высших управленцев играли такие косвенные формы вознаграждения, как опционы после отставки (распространяющиеся даже на наследников) и предоставление дешевых кредитов² (со ставкой 2-2,15% в год, причем суммы нередко превышали 100 млн долл.; для справки – среднее значение процентной ставки для корпоративных кредитов равнялось 6,69%³; российские компании практиковали бесплатные кредиты). Не менее обременительной для собственников является программа страхования менеджеров (их профессиональной ответственности) – еще одна статья косвенных затрат. Возмещение по страховке выплачивается, если высшее руководство будет обвинено в неисполнении или нарушении своих обязанностей. Компании не обязаны заключать подобные договоры, но, по данным консалтинговой фирмы Tillinghast-Towers Perrin, 97% открытых акционерных обществ США в 2001 г. страховали своих руководителей.

Построение прямой оплаты труда с ориентацией на рыночную капитализацию

Для российских компаний, реорганизующих ныне бизнес с учетом требований мирового финансового рынка, многие стоимостные принципы управления и мотивационные механизмы на их базе только проходят апробацию. Проводимая ими политика по увязке мотивации труда топ-менеджеров с рыночными характеристиками бизнеса реализуется двумя путями. Во-первых, имеет место раздача акций топ-менеджерам (часто называемая опционной программой, но фактически понимаемая как распределительная программа, так как цена исполнения опциона обычно равна номиналу либо ниже текущей биржевой цены акции). Во-вторых, осуществляются долгосрочные программы приобретения акций работниками с реальными опционными характеристиками.

Раздача акций (даже бесплатная) имеет теоретическое обоснование, так как по ряду вопросов – принятие инвестиционных решений, величина и виды привлекаемых займов, дивидендная политика – интересы менеджеров (по сути, наемных работников) и собственников расходятся. Увеличение доли собственности у первых уменьшает такое расхождение. Однако данный способ имеет ограничения, связанные с возможным количеством предоставляемых акций и сменяемостью топ-менеджеров. Текучесть кадров в верхних эшелонах компаний (и американских, и европейских, и российских) и соответствующее ослабление у топ-менеджеров стимула к долгосрочной оценке своей деятельности – тенденция последних лет. По данным компании DBM (консалтинг в области кадровой стратегии), на конец 2001 г. средний срок пребывания одного лица на посту генерального директора сократился до 2,75 года (в 1999 г. составлял 3-4 года).

Итак, схема вознаграждения руководителей (традиционная для зарубежных компаний и только вводимая в России – РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, ЮКОС, Татнефть и др.) включает три элемента – заработную плату, бонусы (или премии) и долгосрочное вознаграждение. Годовая заработная плата устанавливается до начала года и выплачивается независимо от результатов работы фирмы. Размер бонуса (премии, тринадцатой зарплаты) обычно согласован с финансовыми результатами. Он составляет, как правило, 100-150% годовой заработной платы. Выплаты осуществляются единой суммой в конце года. Долгосрочное вознаграждение привязано к результатам работы за ряд лет и включает различные программы фондовых опционов (дисконтных, премиальных) и выкупа компанией акций у менеджеров. Отмечу, что скандалы последних лет на крупных финансовых рынках потребовали серьезной корректировки механизма координации премиальной составляющей с финансовыми результатами.

Текущие мотивационные меры (заработная плата и премии) по российским компаниям часто увязываются с отчетными данными (бухгалтерской прибылью, натуральными показателями), что отрывает их от стоимостного подхода.

Так как долгосрочные схемы вознаграждения в большей степени увязаны со стоимостной концепцией управления и составляют значительную долю в общей сумме поощрений⁴, остановимся подробнее на этом элементе.

Фондовые опционы дают право купить акцию фирмы по определенной цене (цене исполнения) в течение фиксированного периода. Обычно период предложения опционной программы 10 лет (по российским компаниям он короче: до 2003-2005 гг.). В классическом виде цена исполнения устанавливается по текущей рыночной. Но встречаются и более экзотичные варианты: дисконтные программы предлагают цену исполнения ниже текущей рыночной; премиальные опционы – выше; индексные программы привязывают ее к отраслевому или рыночному индексу (т.е. она меняется во времени). Такие программы используют американские компании “новой экономики”: Broomfield, Level 3 Communications и др.

В настоящее время в России опционные схемы применяются достаточно активно. Так, в ОАО “Газпром” с 2001 г. сменилось более 80% руководящего состава, поэтому естественным шагом стало принятие в 2002 г. программы поощрения управленцев через опционы на распределение своих акций (пакет около 1%). Программы структурной реорганизации собственности в пользу менеджеров (также опционные) реализуются в отечественных нефтяных корпорациях “Татнефть”, ЛУКОЙЛ и ЮКОС. Например, в июле 2001 г. “Татнефть” предоставила топ-менеджерам опционы на приобретение обыкновенных акций по цене 0,1 руб. со сроком исполнения 270 дней (т.е. с возможностью приобретения их у компании в апреле 2002 г.). На данную программу выделено 9,395 млн акций (это акции, находящиеся на балансе “Татнефти”). При биржевой цене акции на начало года 0,5-0,6 долл. программа давала возможность в апреле 2002 г. заработать топ-менеджерам примерно 4,6 млн долл.

Как правило, российские компании адаптируют конкретный зарубежный опыт (с учетом отраслевой специфики). Так, ЛУКОЙЛ с 1 июля 2002 г. ввел новую систему мотивации труда для руководителей (начиная от начальника отдела и до президента), разработанную на основе применяемой в Chevron. В дополнение к зарплате подключается 3-летняя опционная программа “фантомных акций”: ЛУКОЙЛ приобретает акции на фондовом рынке и виртуально закрепляет их за работниками, причем в текущем режиме последним начисляются лишь дивиденды, а по истечении определенного срока уже сами акции перейдут в их собственность. Размер такого “мотивационного” пакета определяется не количеством акций, а суммой – 20% общего заработка сотрудника.

“Фантомные программы” широко распространены в крупных зарубежных корпорациях, однако прямой перенос их опыта имеет подводные камни. При жестко централизованном построении системы управления денежными потоками, имеющем место в российских компаниях, появляются сложности при разработке программы, аналогичной применяемой в Chevron, из-за слабой увязки показателей работы каждого подразделения (а у крупных фирм множество сервисных, непрофильных структур)  общекорпоративными результатами и с рыночной оценкой холдинга.

Еще один момент. Аналитики для предоставления информации о величине агентских затрат оценивают опционное вознаграждение как разницу между рыночной ценой акции в текущем году и ценой исполнения, помноженную на число еще не использованных по программе акций. Такая оценка условна, так как между оцененным аналитиками вознаграждением и реальным денежным выигрышем менеджера существует и временной лаг и дополнительные издержки, связанные с продажей акций на рынке и налоговыми выплатами. Свидетельством сказанного (а также сложности этой работы) являются значительные расхождения по аналитическим агентствам в информации о вознаграждениях менеджеров, часто появляющейся в финансовых изданиях (в частности, данные о годовых вознаграждениях СЕО крупнейших компаний США публикуют Business Week, Forbes).

Здесь также важно учесть следующее. Когда опционы выдаются по цене равной или выше текущей рыночной, это не затрагивает прибыли компании, отражаемой в отчетности. Но если задействуются дисконтные или индексные опционные программы, разница между предлагаемой ценой и ценой возможной продажи на рынке должна рассматриваться как издержки. Это обусловлено тем, что хотя определенная аналитиками разница является лишь потенциальным выигрышем менеджера, с точки же зрения стоимостной концепции финансового управления для владельцев капитала она представляет упущенную выгоду, т.е. статью агентских затрат.

До настоящего времени стандарты составления отчетности GAAP и IAS не требовали включения данных об опционных поощрениях. Вопрос об их отражении в учете возник только в 2002 г. после скандалов в США по “приукрашиванию” финансовых результатов с целью влияния на цены акций. Начиная с 2004 г. фирмы, составляющие отчетность по IAS, должны будут отражать фондовые опционы как издержки.

Дисконтные опционы обычно устанавливаются для программ распределения акций между менеджерами с дополнительными ограничениями. Например, акции не могут быть проданы в течение определенного срока или до достижения целевого темпа роста компании (ее прибыли). В качестве такого условия может быть и число лет работы в данной структуре на определенной должности. Программы этого типа могут предусматривать выплаты менеджерам денежных сумм по изменяемой рыночной капитализации компании без фактической передачи им акций. Однако по окончании опционного периода предполагается переход акций в руки последних.

Существуют и упоминавшиеся выше по корпорации ЛУКОЙЛ виртуальные схемы поощрения, так называемые “фантомные акции”: вознаграждение увязано с динамикой цен на них (выплаты равны удорожанию пакета акций во времени), но предусматривает лишь дивиденды по заявленному пакету. Например, в 2001 г. президент ЛУКОЙЛа получил опцион до 2004 г. на 500 тыс. акций (0,059% уставного капитала), которые позволяют получать дивиденды и разницу стоимости пакета за указанный период.

Акцент на бонусные программы,
увязанные с экономической прибылью

Естественно, что молодой российский корпоративный капитал использовал те механизмы прямого и косвенного вознаграждения управленцев, которые применялись ведущими зарубежными фирмами и до 2000 г. рекламировались как единственно правильные. Однако рецессия в США, снижение доходности фондового рынка, падающая капитализация, финансовые (или правильнее сказать бухгалтерские) скандалы в американских компаниях привели к необходимости еще раз обратиться к анализу задействованных схем взаимоотношений менеджеров и собственников.

Многие аналитики причиной “эпидемии надувания финансовой отчетности” называют существующую систему вознаграждения менеджеров, чрезмерно привязанную к капитализации компании. В настоящее время финансовые консультанты предлагают новые показатели рыночной оценки деятельности корпораций и их подразделений, которые, с одной стороны, увязаны с капитализацией, с другой – в большей степени базируются на фундаментальных (расчетных) оценках. В качестве альтернативы рыночной капитализации как основы построения мотивирующих программ предлагаются модели экономической добавленной стоимости (EVA) и акционерной добавленной стоимости (SVA), являющиеся современными модификациями стоимостной концепции управления и оценки бизнеса.

Так как опционам присущи недостатки, связанные с несовершенством работы фондовых рынков (высокая роль внешних сигналов, в том числе публикуемой отчетности, сильное влияние на цены акций краткосрочных решений), все больший интерес вызывают бонусные схемы вознаграждений, привязанные к понятию экономической прибыли. В них величина бонуса ставится в зависимость от размера превышения заработанной доходности капитала над требуемой. Тем самым бонус привязывается не к бухгалтерским показателям деятельности и ситуации на фондовом рынке, а к финансовым оценкам, учитывающим как риск, так и альтернативные возможности владельцев капитала.

Другим преимуществом этого подхода является возможность его использования как для открытых, так и закрытых акционерных обществ, а также для индивидуальных компаний и структурных подразделений крупных фирм (бизнес-единиц). Бонус здесь рассчитывается как процент от экономической прибыли или от превышения бухгалтерской прибыли над платой за используемый собственный капитал. Это означает, что премиальная часть будет получена не при любой бухгалтерской прибыли (как при стандартном построении бонуса), а только при превышении над отраслевым уровнем или уровнем отдачи на капитал при данном риске. Этот принцип с рядом корректировок стандартной отчетности предлагает одна из современных концепций стоимостного управления – модель EVA.

Альтернативным вариантом построения бонуса может выступать опционный метод моделирования поведения менеджера. Он увязывает получение менеджером “сверхдохода” с принятием большего риска. Адекватная мера риска должна быть выражена в терминах чистого риска или того риска, который характеризует вероятность роста результата над эталонным или средним уровнем.

В отличие от метода доли экономической прибыли (EVA) этот подход строит премиальную часть не в виде линейной функции, а через оценку возможности принять больший риск и рассчитать компенсацию за реализацию такой возможности. Чистый риск  может быть определен по ковариации  – коэффициент корреляции) между денежными потоками отрасли или компании в целом (они генерируют эталонную доходность и имеют эталонный риск – ) и рассматриваемого подразделения (их риск – ). При этом показатель чистого риска   может быть рассчитан как риск портфеля, включающий рассматриваемую бизнес-единицу и остальную компанию. При таком подходе безрисковые денежные потоки не соответствуют процентной ставке, выплачиваемой по безрисковым финансовым активам (обычно государственным ценным бумагам). В этом случае дополнительная доходность при получении эталонной доходности равна нулю, как и ставка процента, фигурирующая в моделях оценки опционов как безрисковая (kf).

С учетом внесенных корректировок сумма дополнительного вознаграждения по результатам работы той или иной бизнес-единицы сверх требуемой или эталонной доходности может быть представлена как цена опциона на покупку результата, превышающего требуемый уровень.

Покажем, как по предложенной модели может быть определена премия за управление активами нефтегазовому добывающее управлению нефтяной компании (НГДУ). Предположим, что данная структура имеет инвестированный капитал 20 млн долл. Установленная доля участия менеджера в приросте дохода (у) – 10%. Стандартное отклонение доходов по НГДУ  равно 30% (превышает стандартное отклонение цены на нефть внутреннего рынка). Стандартное отклонение эталонного денежного потока (аналогичные НГДУ и компании-конкуренты)  составляет 30%. (Для аналогичных по профилю компаний, но имеющих большие факторы риска – природные условия, взаимоотношения с региональными властями и т.п. – стандартное отклонение денежных потоков было бы выше.) Коэффициент корреляции между денежными потоками – 95%. Требуемая доходность по НГДУ 15%, текущая рентабельность инвестированного капитала 15%.

¹Для открытых компаний часто трактуемый как рост рыночной капитализации, хотя для несовершенных рынков такое отождествление не только является натяжкой, но и может привести к ошибочным управленческим решениям.
²30 июля 2002 г. Американская комиссия по ценным бумагам (SEC) приняла акт Сарбейнса-Оксли, по которому выдавать такие кредиты запрещается.
³John Martin, Golf Tournaments and CEO Pay – Unraveling The Mysteries of Executive Compensation//Journal of Applied Corporate Finance, Fall 2001, vol. 14, № 3 р. 22- 34.
⁴В 1998 г. в крупнейших американских корпорациях (входящих в индекс S&P 500) выплаты по фондовым опционам составляли 40% общих выплат СЕО (в то время как в 1992 г. только 25%). Причем 97% из этих 500 структур предлагали опционы своим топ-менеджерам (в 1992 г. их было 82%).