Управление финансами и внутрифирменный рынок капитала

КЛАУС ШПРЕМАНН
профессор кафедры теории экономики предприятия
Университета г. Санкт-Галлен,
директор Швейцарского института банков и финансов

• Метод дисконтирования денежного потока не позволяет объективно оценивать внутрифирменные проекты
• Проблема распределения ресурсов решается благодаря созданию системы управления финансами и внутреннего рынка капитала
• Для организации рынка капитала на предприятии необходимы три элемента – маневренность, информационное обеспечение, коммуникации

Сегодня ориентация на увеличение стоимости капитала собственников воспринимается предприятиями как заданная извне количественная целевая установка. Вопрос в том, каким образом внешняя установка может быть превращена во “внутреннее дело” предприятия во всех сферах хозяйственной деятельности. При этом в первую очередь надо иметь в виду те подразделения предприятия (отделы, проекты), результаты работы которых пока или вовсе не могут быть оценены с помощью денежного потока. В таких ситуациях на первый план все чаще выдвигаются оценочные методы, базирующиеся на системе подсчета баллов или очков. Нахождение адекватной системы становится важной проблемой.

Существует мнение, что не следует спускать сверху вниз жесткие оценочные схемы. Напротив, базой для оценок могли бы служить направляемые снизу вверх отчеты подразделений фирмы. В этой связи целесообразно создание гибкого внутрифирменного рынка капитала, который послужил бы дополнением к системе управления финансами на предприятии.

Проблема выбора перспективного проекта

За последние 20 лет предприятие все более отдаляется от оперативного производства, которое могло сохраняться неизменным в течение длительного времени и совершенствоваться посредством “тонкой настройки” процессов шаг за шагом. Часто такие производства вычленяются из структуры предприятий. Сегодня предприятие можно рассматривать как своеобразную общую “крышу” для отдельных проектов, под которой осуществляются, например, прикладные исследования, разработки новой продукции, планы создания новых товарных марок и организации сбытовой стратегии.

Имеются проекты, реализация которых необходима для функционирования самого предприятия и которые поэтому должны выполняться до успешного завершения, невзирая на издержки. Вместе с тем в ряде проектов предприятие пытается создать нечто новое – новый продукт, новый рынок, новую технологию. И это, безусловно, правильная стратегия.

В ходе работ участники проекта пытаются определить шансы на успех. Из-за ограниченности ресурсов не каждый перспективный проект можно довести до конца. Такой проект следует разбить на части таким образом, чтобы предприятие, сохранив гибкость, могло на основе новой информации завершить и даже расширить проект. Поэтому важно, чтобы участники научились обмениваться релевантной информацией о шансах на успех и об издержках по своему проекту, обеспечивая тем самым предприятию возможность оптимального выбора.

В большинстве случаев участники проекта обладают узкопрофессиональными представлениями, лишенными менеджерской ориентации. Поэтому они редко могут дать сравнительную оценку нескольким проектам. К тому же вполне естественно, что исполнители стремятся продвигать свой проект и потому склонны скрывать невыгодную информацию, особенно если допущенные ошибки могут привести к большим неприятностям.

В этой связи вышестоящим инстанциям надо поддерживать постоянную активность. Они должны устанавливать приоритеты, определяя степень важности для предприятия как запланированных, так и реализуемых проектов. На крупных предприятиях руководителям отделов и хозяйственных областей приходится осуществлять периодический надзор и систематические оценки примерно 50 проектов. Поскольку к руководителям в таких случаях предъявляются завышенные требования, они пытаются решать такие задачи с помощью прямого надзора. Однако проекты, как правило, малосопоставимы и к тому же находятся на разных этапах реализации. Организационную же конструкцию “рынок” на предприятии нельзя быстро внедрить из-за ярко выраженной разнородности проектов. В таких случаях возникает управленческая дилемма.

Какой мерой оценивать?

Поскольку прямой надзор и методологически корректное сопоставление проектов из-за их неоднородности практически невозможны, то руководство компаний пытается выработать другие способы оценки. В их число входят прежде всего используемые в масштабе предприятия единые показатели и системы зачетных очков, с помощью которых все проекты количественно оцениваются по единым критериям.

Эти показатели и зачетные системы сводят к условной сопоставимости проекты и их части, благодаря чему могут быть оценены связанные с ними перспективы. Подобные системы дают известные преимущества менеджменту в том смысле, что освобождают его от подозрений в предвзятости.

В таких ситуациях вопрос заключается в том, какие перспективы ставит перед собой предприятие и какая оценочная мера будет выбрана на базе соответствующих показателей и зачетных систем. Различия здесь определяются ориентацией предприятия на внутрифирменные или внешние аспекты.

Прежде всего надо иметь в виду традиционные для промышленности показатели. Их обычно разрабатывал и внедрял инженерно-технический персонал, у которого было свое представление о предмете оценок. Эти представления о “хорошо функционирующем предприятии” отражались, естественно, в создаваемых системах показателей. При таком подходе, однако, практически исключается учет связанных с деятельностью предприятия внешних факторов, особенно позиции акционеров. К тому же традиционные показатели рассчитаны, скорее, на предприятие как производственную структуру, а не как развивающуюся организацию. Именно такое представление о предприятии доминирует в настоящее время.

В отличие от подобной внутрифирменной ориентации учет внешних факторов требует использования методов оценок проектов на базе дисконтирования денежного потока. Этот метод перенимает, по существу, оценочную практику акционеров и используется почти в неизменном виде в оценках проектов и их частей. Перспективность проекта устанавливается на основе определения действительной стоимости ожидаемого в последующие годы денежного потока.

Методологически этот подход корректен, так как нацелен на определение стоимости в будущем. Кроме того, метод дисконтирования денежного потока отражает концепцию капитальных затрат.

Однако он ведет к смещению оценок в пользу проектов, которые уже конкретизированы так, что их качество рассматривается как гарант дальнейшего поступления денежных средств. Проекты же, которые находятся на стадии творческих разработок, согласно данному методу должны быть остановлены. Сама философия денежного потока не дает шансов пионерным проектам.

Кроме того, переход на дисконтирование денежного потока в качестве внутрифирменного управленческого инструмента в известной степени опасен для предприятия. Проекты, которые уже внесли определенный вклад в успех предприятия, но пока не вписываются в фазу запланированных денежных поступлений, при внедрении данного метода должны, как правило, аннулироваться. Перед сотрудниками ставится конкретный вопрос: когда проект даст отдачу? Поэтому руководитель проекта ориентирует своих сотрудников на ту деятельность, которая быстрее приведет к рыночному успеху. Это означает потери по указанным выше проектам, которые следовало бы рассматривать как “запас” уже разработанных и вполне конкретных идей, но которые еще не являются реально созданным новым продуктом.

Эти потери, правда, не отражаются в балансе, так как вклад незавершенных проектов в успех не вносится в актив. Внедрение метода дисконтирования денежного потока на уровне проектов означает потери скрытых резервов. На высших уровнях управления часто не осознают значения этих потерь, так как руководство предприятия зачастую не подозревает о наличии подобных резервов. Однако на уровне проектов эти потери могут означать крах.

Практика, наконец, показывает, что акцент на денежном потоке на нижних уровнях управления наносит ущерб всем формам кооперации. Неформальная взаимопомощь различных проектов и центров прибыли подменяется формальным требованием проводить внутрифирменные расчеты. Эффект синергии на ранних этапах практически исключается. Очевидно, что метод дисконтирования денежного потока в качестве управленческого инструмента на нижних уровнях имеет ограниченную ценность.

Поэтому все чаще возникает вопрос, существуют ли альтернативные стоимостные индикаторы, которые могли бы более эффективно и адекватно прилагаться к внутрифирменной обстановке. Основная идея при этом остается прежней: внешний образ действия предприятия должен достаточно точно отражаться внутрифирменной системой управления.

Поскольку внешний образ действия определяется финансами и акционерами, то внутри предприятия должны быть созданы, как того требует основная идея, система управления финансами и внутренний рынок капитала. Акцент необходимо сместить в сторону финансовых результатов и сравнительно-оценочного процесса, который походил бы не просто на рынок, а на финансовый рынок.

Внутренний рынок капитала

Под внутренним рынком капитала понимается совокупность слабо структурированных и свободно предпринимаемых мер, включая внутрифирменную коммуникацию, а также количественные аспекты, которые способствуют сопоставлению проектов, особенно их отдачи с учетом целевой установки предприятия, ориентированной на увеличение стоимости капитала собственников. При этом соответствующая информация должна помогать оптимально распределять ресурсы (кадры, капитал, время) по проектам и их частям.

Суть внутрифирменного рынка капитала характеризуется следующим:

• во-первых, это известная маневренность. Предприятию необходимо иметь возможность время от времени перераспределять ресурсы по проектам и их частям. Причем новые решения (приостановка одних и расширение других проектов) не должны приниматься в ущерб внутрифирменным расходам социальной направленности. Предприятие, заинтересованное в создании рынка капитала, должно содействовать развитию гибкости своих структур;

• во-вторых, на переднем плане внутрифирменного рынка капитала стоит информационное обеспечение. Этот рынок должен быть организован так, чтобы информация поступала от самих проектов. В этом случае обеспечивается высокая степень свободы в отношении сигналов, исходящих от участников рынка. Другими словами, руководители отдельных проектов должны сами иметь возможность оказывать сильное влияние на данный рынок. Последний же не должен произвольно интерпретировать оценочные критерии, он меняется в соответствии с организационными признаками, которые задаются его участниками.

Второй пункт определяет основное различие между внутрифирменным рынком капитала и системой управления финансами:

• внутрифирменный рынок капитала открыт для информации, поступающей снизу. Сам рынок возникает преимущественно по инициативе “низов”;

• система управления финансами, наоборот, организационно формируется в направлении сверху вниз. Возникающая при этом информация содержится в ответах “снизу” на структурированные вопросы “сверху”.

На этом основании следует ожидать, что система управления финансами и внутрифирменный рынок капитала должны хорошо дополнять друг друга. Вопрос не в том, чтобы первая была заменена вторым. Важно определить, какую информацию для того и другого надо комбинировать, чтобы построить базу для оценок проектов на предприятии.

Два потока информации

Чтобы решить этот вопрос, нужно проанализировать отношения на “бирже”, т. е. на внешнем рынке акционерного капитала. В данном случае не будут исследоваться ни поведение простых акционеров, ни постулаты теории экономики предприятия. На первом плане находится коммуникация между предприятием (менеджерами) и финансовыми аналитиками.

Здесь также действуют элементы движения информации, с одной стороны, сверху вниз, с другой – снизу вверх. Аналитики спускают сверху предварительно структурированные вопросы менеджменту предприятия. Правила игры требуют, чтобы на точно поставленные вопросы давались ясные ответы. В ходе этого опроса может быть выявлена ложная информация. Любому менеджеру известно, что единственное ложное сведение, поступившее в распоряжение аналитика, может нанести непоправимый ущерб репутации предприятия.

Наряду с этим предприятие должно иметь возможность передавать информацию снизу в процессе свободной коммуникации с аналитиками, без чего его отчеты могли бы восприниматься как формальные ответы на ранее спущенные сверху вопросы. Такие отчеты следует рассматривать лишь в качестве перспективных наметок, изложенных в свободной форме. Содержавшиеся в них неточности не могут быть с определенностью выявлены, однако со временем аналитик, занимающийся проблемами предприятия, может осознать, насколько серьезно следует воспринимать отчеты менеджеров.

Финансовые аналитики посредством направляемых менеджменту вопросов стремятся выяснить позицию акционеров. Менеджеры с помощью свободных по форме ответов пытаются сигнализировать, как они работают над решением проблем устойчивого развития предприятия.

Таким образом, структурированные и жесткие вопросы финансовых аналитиков требуют ясных ответов от предприятия (именно то же происходит внутри предприятий в рамках системы управления финансами). Свободные отчеты для финансовых аналитиков культивируют обстановку мобильности и структурной свободы рынка (то же самое происходит на предприятиях с внутренним рынком капитала). Информационный обмен между менеджерами и финансовыми аналитиками (который выливается в рекомендации относительно акций типа “покупать”, “держать”, “продавать”) базируется на комбинации двух коммуникационных направлений – структурированного сверху вниз и свободного снизу вверх.

Проекция внешних отношений
на внутрифирменный уровень

Коммуникационный обмен между финансовыми аналитиками и менеджерами является образцом для перевода внешних отношений на внутрифирменный уровень, т.е. для перехода к системе управления финансами и внутреннему рынку капитала.

Для уточнения содержания структурированных вопросов и неформальных отчетов на практике можно использовать методику финансовых аналитиков. В рамках этих методов используется ряд показателей. Особое значение имеют два типа информации – данные о прибылях и данные отчетов. Аналитики обычно комбинируют фактический цифровой материал о прошлых результатах с данными текстовых сообщений-отчетов о еще неясных перспективах будущего развития предприятия.

Вначале аналитики изучают данные о динамике балансовой прибыли за последние 3 – 5 лет. Затем прибыль выражается в абсолютной величине дивидендов на одну акцию или в процентном отношении. Доходы сопоставляются с курсом валют и ростом цен.

Далее аналитики переходят к изучению отчетов. Под отчетами понимаются сообщения, с помощью которых предприятие время от времени обращает внимание на новые разработки, новую продукцию, изменения в размещении производственных мощностей и т.п. Так как отчеты, составленные в свободной форме, часто носят личностную направленность, они могут искажать истинное положение дел на предприятии. Но поскольку речь идет не об одном отчете, а о постоянном их потоке, то имеется возможность вскрыть систематические искажения.

Метод анализа отчетов несколько отличается от подходов, базирующихся на оценочных аспектах без применения показателей в денежном выражении (например, системы подсчета баллов или очков). По содержанию отчеты совершенно свободны, хотя адресат (аналитики, холдинг) могут потребовать от составителей более строгой дисциплины в изложении приводимой аргументации.

Метод подсчета очков помогает акцентировать внимание на различных перспективах и количественно измерить возможный прогресс. Но использование этого метода не должно идти в ущерб учету слабых сигналов.

На практике финансовые аналитики избегают делать прогнозы на будущее в количественных показателях, в частности прогнозировать денежные потоки на предстоящие несколько лет. Не используют они и метод дисконтирования денежного потока (по крайней мере в качестве основного рабочего инструмента). Можно утверждать, что аналитики придают больше значения прибылям (историческим, а потому надежным количественным показателям) и отчетам (текстовым эскизам будущего), чем прогнозам денежных потоков и их дисконтированию.

Если внешний рынок капитала использует комбинацию двух потоков информации – один сверху (от финансового аналитика) вниз (к менеджеру) в виде формально поставленных вопросов о прибыли и второй снизу вверх в виде свободно коммуницируемых отчетов, то такая схема информационного обмена непосредственно может быть перенесена в сферу “внутренних” оценок проектов.

Для этого предприятие должно создать, с одной стороны, систему управления финансами, которая периодически в ясной форме предписывала бы, какие финансовые цели надо достигнуть. С другой стороны, на уровне проектов необходима информация, которая идентифицирует затраты, ориентированные на будущее (как это практикуется при использовании метода добавленной стоимости). Идея в том, чтобы проектирование воспринималось как создание благ не только тогда, когда достигается определенный денежный поток. В рамках концепции добавленной стоимости это происходит и в том случае, если определенные статьи затрат могут быть идентифицированы как актив.

Кроме того, предприятие должно разрешать руководителям проектов представлять отчеты в совершенно свободной форме. Качество и форма отчетов определяются степенью свободы действий активных участников внутрифирменного рынка капитала (в данном случае руководителей проектов).

В заключение следует еще раз подчеркнуть, что предприятию, которое намеревается спроецировать внешний рынок капитала на свою внутреннюю жизнь, требуются три элемента – маневренность, информационное обеспечение, коммуникации.

Статья публикуется с любезного разрешения швейцарского издательства “Пауль Хаупт”.