Казначейские обязательства США, или миф о безрисковых вложениях

ДЖЕРАРД А.КЭХИЛЛ
адъюнкт-профессор
ДЖЕРАЛЬД Ф.ГОЛДБЕРГ
адъюнкт-профессор
Школа бизнеса Флоридского технологического института (США)

• Повышение уровня процентной ставки имеет для инвестора в казначейские облигации США негативные последствия
• При долговременном инвестировании вложения в акции менее рискованы, чем в долгосрочные казначейские обязательства

В финансовой и экономической литературе долгосрочные (30-летние) облигации США часто рассматриваются в качестве "безрискового" вложения средств и точки отсчета, с которой можно сопоставлять другие направления инвестиций. Подобная практика побудила нас исследовать колебания доходности и соответственно цен на облигации на протяжении всей истории их обращения.

Мы собрали исторический материал об уровнях доходности с 1798 по 1996 г., т.е. почти за 200 лет, в течение которых США пережили Гражданскую войну, ряд войн за пределами страны, Великую депрессию и значительные изменения условий экономической жизни.

Беглый анализ собранных материалов позволил сделать следующие оценки и выводы:

• уровень доходности в 1798 г. (7,56%) незначительно отличается от сегодняшнего уровня в 6,3% (по состоянию на октябрь 1997 г.);

• самый низкий уровень доходности – 1,93% – имел место в 1902 г.;

• самый высокий уровень доходности – 12,87% – пришелся на 1981 г.;

• значительные колебания показателя имели место в большинстве 30-летних циклов.

Статистический анализ

Статистический анализ данных о доходности долгосрочных казначейских облигаций США за 1798-1996 гг. дает следующие результаты:

• среднеарифметическая процентная ставка – 4,62%;

• медиана процентной ставки – 4,3%;

• стандартная девиация – 2,13%;

• нижний квартиль – 2,83%;

• верхний квартиль – 5,85%;

• коэффициент вариации – 46,2.

Стоимостной анализ

Цены на облигации меняются обратно пропорционально процентным ставкам. При оценке рискованности долгосрочных вложений в казначейские облигации США мы рассматривали потенциальные изменения цен. На наш взгляд, разумно предположить, что в течение 30-летнего жизненного цикла большинство бумаг, видимо, многократно меняло своих владельцев. Для инвестора риск может быть связан с ценовыми колебаниями и его способностью "выбраться без потерь".

Приблизительное значение доходности к погашению рассчитывается по следующей формуле¹:

где y – приблизительное значение доходности к погашению;

c – платеж по купону;

P – номинал (1 тыс. долл.);

V – рыночная стоимость;

n – количество лет.

Эта формула может быть преобразована для расчета рыночной стоимости следующим образом:

В качестве иллюстрации рискованности, присущей 10-летнему жизненному циклу долгосрочной облигации, приведем два примера, базирующихся на реальных исторических данных. Необходимо иметь в виду, что первоначальная цена приобретения для инвестора равна номиналу, т.е. 1 тыс. долл.

Пример 1. Предположим, что инвестор приобрел облигацию с купонным доходом 5,63% в 1972 г. и рассчитал ее рыночную цену в 1981 г., когда рыночная доходность составляла 12,87% (очевидно, что выбран экстремальный вариант, который, однако, имел место в течение жизненного цикла облигации). Тогда:

n = 21 год;

c = 56,3 долл.;

y = 12,87%;

V (рыночная стоимость) = 420,34 долл.

Инвестор потерял более половины суммы своего первоначального вложения. (Для сравнения укажем, что средний показатель индекса Доу-Джонса для промышленных компаний на 30 июня 1972 г. составил 929,03 и на 30 июня 1981 г. – 976,88.)

Пример 2. Предположим, что инвестор приобрел облигацию с купонным доходом 4,62% (реальный среднеарифметический показатель) и рассчитал ее продажную цену 15 лет спустя, когда доходность составляла 6,75% (одна стандартная девиация). Тогда:

n = 15 лет;

c = 46,2 долл.;

y = 6,75%;

V (рыночная стоимость) = 801,24 долл.

Наш инвестор снова проиграл, поскольку реальная стоимость его вложения составила лишь около 80% цены покупки. (Мы признаем тот факт, что инвестор в течение указанного периода получал проценты в виде купонного дохода, но обратите внимание, что снижение стоимости его вложения примерно равно его доходам за 4 года.)

Выводы

На основе проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

• текущие ставки, находящиеся на уровне примерно 6,3%, значительно превышают долгосрочную среднюю ставку 4,62%;

• верхний квартиль ставок составляет 5,85%, что опять же ниже текущей рыночной ставки;

• коэффициент вариации – 46,2 – говорит о наличии значительного уровня колебаний;

• в течение 30-летнего жизненного цикла облигации обязательно будут иметь место значительные ценовые изменения. Последствия для инвестора в случае повышения уровня ставок всегда негативны. Поскольку же подобное повышение почти наверняка предстоит, то Emptor caveat! (Пусть покупатель будет осторожен! – лат.)

• для долговременного инвестора менее рискованными являются вложения в акции, на рынке которых господствует повышательная тенденция.

¹Hawaiwini Gabriel A., Vora Ashok. Yield Approximation: A Historical Perspective//Journal of Finance. – March 1982. – PP.145-156.