Оценка риска инвесторами и инвестируемыми при создании новых предприятий

ГЭВИН С. РЕЙД
профессор отделения экономики Университета Сейнт-Эндрюс
ДЖУЛИЯ А. СМИТ
преподаватель Школы бизнеса Кардиффского университета
(Великобритания)

• Позиции инвесторов и инвестируемых по отношению к риску в целом идентичны, однако вторые воспринимают все типы инвестиций как более рисковые
• Если инвестор успешно решает вопросы по поводу агентских отношений, то, следовательно, его интересы и интересы инвестируемого хорошо согласуются
• В сфере инноваций отношение к риску вкладчиков и представителей структур, принимающих капитал, разное

Мы поставили перед собой цель изучить, как инвесторы и объекты приложения их капитала в Великобритании управляют риском¹ в сфере высоких технологий. Для этого по стандартной схеме² провели обследования. В частности, перед респондентами ставились вопросы, касающиеся премии за риск, временного горизонта инвестиций, анализа чувствительности, ожидаемых стоимостных показателей, прогноза движения денежных средств, финансового моделирования, принятия решений, качественных оценок. По каждому случаю получено более 80 количественных характеристик и более 40 текстовых ответов. В ходе последующего анализа информации сопоставлено поведение инвесторов и инвестируемых.

Оценка риска

В нашем обследовании мы определили премию за риск как дополнительный доход, побуждающий инвесторов принимать дополнительный риск. Большинство из них учитывает ее при расчете приведенной стоимости, увеличивая ставку дисконтирования, и в то же время не принимают во внимание стоимость капитала, которая в планах управления риском считается незначительным фактором.

Конкретные методы фиксации премии за риск различны, но в целом применяются сходные принципы. Вот типичный ответ инвестора: «Мы делаем это на основе расчетов внутренней ставки дохода (IRR). На ранних этапах развития технологических фирм требуется более высокая норма прибыли… Мы удваиваем IRR, поскольку действуем в высокорисковом секторе». Эти высказывания говорят о том, что, во-первых, предприниматели различают классы риска, а во-вторых, одной из наиболее очевидных характеристик таких классов является стадия развития бизнеса, на которой делаются инвестиции (далее – стадия или тип инвестиции). Отметим, что представители стороны, принимающей капитал, менее склонны учитывать премию за риск. Как сказал один из них, «мы можем решить добавить 5-10% к ставке дисконтирования в качестве премии за риск».

Отношение к риску

В обследовании мы исходили из того, что классы объединяют сходные уровни или типы риска. Такая группировка способствует эффективному управлению риском. Причем большинство инвесторов (95%) рассматривает свои вложения как принадлежащие к определенному классу риска.

Как инвесторы, так и инвестируемые оказались способными классифицировать инвестиционные возможности. Это может быть сделано на основе стадий инвестиций. Мы попросили респондентов с помощью шестибалльной шкалы дать оценку следующим их типам: «семенной» капитал (т.е. вложенный на самой ранней стадии проекта), стартовый капитал, инвестиции в другие ранние стадии развития, инвестиции в расширение бизнеса, выкуп менеджментом капитала компании (MBO), приобретение менеджментом участия в капитале компании (MBI), перераспределение капитала, замещение капитала, последующие инвестиции. Результаты представлены на рис. 1 и 2.

Из рисунков видно, что с точки зрения и инвесторов и инвестируемых наиболее рисковыми являются ранние стадии («семенной» и стартовый капитал и т.п.). И те и другие подчеркивают значение рыночного опыта – приходится учиться на практике (причем обучение редко начинается на стартовом этапе). Можно полагать, что предприниматель оказывается недостаточно подготовленным для разрешения неожиданно возникающих проблем. Кроме того, инвестор, как правило, не представляет, как оценить способности инвестируемого. Требуется время и умение для выработки стимулов и критериев, заставляющих второго «петь по тем же нотам», что и первый. Таким образом, налицо высокий уровень агентского риска. Поэтому обе стороны фактически в равной мере расценивают «семенной» и стартовый капитал как особо рисковые стадии инвестирования.

Анализ также показывает, что и риск перераспределения капитала оценивается высоко. Причина в том, что данная стадия часто следует за периодом плохих результатов работы – прежде всего объекта инвестирования, но нередко и первоначального инвестора. Перераспределение капитала нередко связано с масштабной реструктуризацией фирмы и заключением новых контрактных отношений между инвестором и инвестируемым. Все это увеличивает риск.

Наконец, сопоставление мнений сторон по названной проблеме позволяет сделать вывод³, что, как правило, вторые по сравнению с первыми воспринимают все типы инвестиций как более рисковые. В меньшей степени это относится к покупке менеджментом участия в капитале компании и последующим инвестициям, т.е. к тем этапам, на которых инвестируемые обладают большей информацией, чем инвесторы, и поэтому снижают свое восприятие риска.

Согласие между инвестором и инвестируемым наиболее очевидно для управленческих выкупов. Естественно, что они рассматриваются как наименее рисковый тип инвестиций, поскольку и фирма и управляющая ею команда хорошо известны. Напротив, приобретение менеджментом участия в капитале компании с точки зрения инвестора в большей мере представляет собой «выстрел в темноте», поскольку предполагает вовлечение новой команды. Возможно, что инвестируемые более оптимистичны в отношении вложений такого типа, поскольку могут при этом воспринимать себя как владельцев новой структуры.

Последующие инвестиции видятся обеим сторонам как относительно низкорисковые. Но и в данном аспекте мнения расходятся. Так, некоторые вкладчики отметили, что «все зависит от характера инвестиций». Это означает, что они могут быть столь же рисковыми, как и другие типы вложений; более рисковые варианты могут оставаться незамеченными. С точки зрения инвестора вложения в замещение капитала также имеет низкий (в среднем) уровень риска. Однако некоторые формы замещения (например, в случае смерти энергичного основателя фирмы) могут быть обременительными и высокорисковыми. Отметим, что инвестируемые оценивают риск подобных видов вложений выше, чем инвесторы. Это может объясняться их озабоченностью возможными нарушениями в установившейся деятельности фирмы. Если указанные финансовые вливания сделаны умело, фирма выигрывает, в противном случае может пострадать.

Факторы оценки риска

Опрашиваемым был представлен список из 15 факторов, влияющих на оценку инвестиционного риска. В список были включены рыночные возможности, глобальная и местная среды, модели бизнеса и сбыта, способ выхода из бизнеса, размер предприятия, структура финансирования, мощность информационной системы, управленческая команда, широта мотиваций и полномочий, квалификация работников, качество проекта, альтернативные инвестиции, обязательство привлечения в дело других лиц.

По мнению инвесторов, важнейшим фактором здесь является управленческая команда. Этот фактор представляет один из аспектов агентского риска. С последним связаны также уровень мотивации и наделения полномочиями в потенциально инвестируемой компании (третье по важности место у инвесторов) и квалификация работников (четвертое место). Столь высокие места организационных факторов свидетельствуют о большой значимости агентского риска на инвестиционном поле. Коротко говоря, источником агентского риска служат неопределенность и несовершенство агентских отношений между инвестором и объектом вложения его капитала⁴ (т.е. фактически между собственником и менеджером). Успех инвестируемого предприятия зависит не только от умения его менеджеров, но и от действий инвесторов в условиях неполноты информации и неопределенности.

С теоретической точки зрения если инвестируемая фирма плохо управляется и показывает низкие результаты, инвестор обладает правом осуществлять контроль. Считается, что после того как вложения капитала произведены, возникает проблема морального риска, т.е. желания инвестируемого (как агента) перевести весь риск на инвестора (как принципала). Последний может избежать таких пагубных последствий, увеличив регулярность и объем информации, требуемой от первого.

Действительно, из интервью видно, что инвесторы интенсивно использовали информационные системы для управления агентским риском. При этом они активно применяли моделирование при прогнозировании движения денежных средств (3/4 инвесторов моделировали взаимосвязи между переменными в указанных прогнозах) и в планировании. Большинство инвесторов задействовало подобные методы и при определении будущей прибыльности фирм – эти расчеты имеют важное значение для выработки долгосрочной стратегии. В ходе моделирования они часто учитывали мнение инвестируемых. Один из инвесторов назвал такие отношения интерактивным процессом.

Проведем сравнение наиболее значимых факторов риска в оценке инвесторов и инвестируемых (рис. 3 и 4). Как сказано выше, с точки зрения первых одними из наиболее значимых факторов являются управленческая команда, широта мотиваций и полномочий и квалификация работников. В оценке вторых они оказались наименее значимыми или даже имеющими нулевой рейтинг. Это показывает различное влияние, оказываемое агентскими отношениями на инвестора и инвестируемого. Первый (принципал) озабочен тем, как второй (агент) ведет бизнес. Из-за недостатка информации он не всегда может сделать точные оценки возможностей инвестируемого. Однако представленные на графиках результаты, на наш взгляд, свидетельствуют, что внимание инвестора имеет правильное направление. Названные факторы, хотя и рассматриваются инвестируемыми как нерелевантные для управления риском, безусловно, представляют основные его источники для инвесторов. В подтверждение этого несоответствия позиций инвестируемые оценили информационные системы так же, как нерелевантный фактор оценки риска.

Одно из первых требований вкладчиков венчурного капитала к инвестируемым ими компаниям состоит в улучшении системы управленческого учета. Это служит яркой иллюстрацией природы агентского риска.

Данные, приведенные на рис. 3 и 4, с очевидностью указывают на моральный риск, представляющий проблему для инвестора.

Из рисунков также видно, что и для инвестора и для принимающей стороны значимы такие факторы, как рыночные возможности, модель бизнеса, качество проекта и модель сбыта. Все они имеют отношение к деловому риску, основным источником которого является неопределенность относительно будущей стоимости инвестируемого бизнеса. Неопределенность же обусловлена прежде всего трудностью оценки рыночных возможностей. Даже если их благоприятная перспектива подтверждается, то неизвестно, хватит ли у инвестируемого сил и способностей успешно эксплуатировать эти новые рыночные возможности, тем более столкнувшись с конкуренцией. Общий высокий рейтинг значимости перечисленных факторов для обеих сторон указывает на их обоюдную заинтересованность в решении проблем, связанных с деловым риском. Действительно, если инвестор успешно разбирается с вопросами агентских отношений (иначе говоря, эффективно управляет агентским риском), то его интересы и интересы инвестируемого хорошо выстроены и согласованы и, следовательно, они могут направить совместные усилия на проблемы делового риска.

Отметим, что если для инвесторов способ выхода из бизнеса как фактор оценки риска имеет небольшую значимость, то для инвестируемых является одним из важнейших. Это существенное различие легко объясняется с помощью концепции агентских отношений. Инвестор, как правило, участвует во многих проектах. Для каждого из них он может иметь несколько стратегий выхода (например, продажа бизнеса, предложение акций на бирже и т.д.). Инвестируемый в этом плане находится под сравнительно большим риском – для него неудача (в частности, падение курсов при выпуске новых акций) более катастрофична, чем для диверсифицированного инвестора, поэтому он нуждается в эффективном выходе.

Концепция делового риска получила дальнейшее подтверждение, когда инвесторам и инвестируемым задавался вопрос об использовании ими методов экономического анализа и исследования рынка. Результаты показывают, что управление и деловым и агентским риском наиболее эффективно при взаимодействии обеих сторон.

Характеристики инновационного риска

В целях исследования инновационного риска респондентам заданы вопросы об их отношении к следующим шести характеристикам вложений – освоению инвестируемой компанией новых продуктов в сравнении с конкурентами; планируемым срокам разработки продукции нового поколения; прогнозируемой долей новой продукции в объеме продаж; фактическим показателям освоения компанией новой продукции в сравнении с бизнес-планом; количеству основных видов продукции, по которым компания занимает первое или второе место по срокам выхода на рынок; прогнозируемым срокам выхода на уровень рентабельности по новым продуктам или по компании в целом. Оценку каждой характеристики надо было дать по 6-балльной шкале.

Результаты ответов инвесторов (в среднем в порядке убывания) представлены на рис. 5. Анализ показал, что инвесторы выделяют аспекты, связанные с новизной, соблюдением сроков и организацией сбыта. Их представление новизны соотносится с процессами, происходящими на рынке (т.е. степень новизны зависит от последних достижений конкурентов). Вкладчикам нужна уверенность в том, что продукты инвестируемой компании новы, чтобы иметь рыночное преимущество перед конкурентами, и эта ситуация может быть воспроизведена в будущем с более новыми продуктами.

Из ответов инвестируемых (рис. 6) следует, что они более заинтересованы в технологии как таковой (в выигрыше в технологической гонке). Они выделили прежде всего следующие характеристики – количество основных видов продукции, по которым компания способна быть первой или второй по срокам выхода на рынок; масштабы освоения новых продуктов в сравнении с конкурентами; прогнозируемые сроки, необходимые для разработки продукции нового поколения.

Вкладчики, как правило, оценивают значимость инновационных факторов более высоко, чем принимающая сторона, что указывает на то, что они рассматривают инновацию как основу конкурентного преимущества инвестируемой фирмы. Они отмечают, что достижение такого преимущества необходимо для завоевания рыночного пространства. Позиция инвестируемых демонстрирует их большую нацеленность на решение технологических задач. Цель «быть первым на рынке», по их мнению, значима только тогда, когда продукт не только представлен рынку, но и имеет активный спрос. Обращает на себя внимание тот факт, что инвесторы ставят эту цель на предпоследнее место, а инвестируемые – на первое. В то же время представители принимающей стороны отдают доле новой продукции в продажах предпоследнее место, а вкладчики – третье.

Таким образом, хотя инвестируемые по сравнению с инвесторами в большей мере озабочены деловым риском, они демонстрируют меньшее, чем те, внимание к роли рынка.

Нефинансовые факторы

Проведенный выше анализ затрагивал преимущественно экономические и финансовые аспекты риска. Однако имеются факторы, находящиеся вне сферы финансового учета, но существенно влияющие на уровень риска и в конечном счете отражающиеся на финансовых результатах деятельности. Важность их рассмотрения определяется тем обстоятельством, что никакие точные расчеты не могут компенсировать, например, потерю общественного имиджа компании. В перечень таких факторов, необходимых для оценки риска инвестиции, но могущих выпасть из рассмотрения при слишком ограниченном подходе, мы включили общественный имидж инвестируемой компании, уровень обслуживания потребителей, качество продукции, юридические аспекты, моральное состояние персонала.

В ходе нашего обследования респондентам было предложено с помощью той же 6-балльной шкалы дать оценки значимости нефинансовых факторов. Результаты представлены на рис. 7 и 8.

Сопоставление оценок позволило сделать следующие, на наш взгляд важные, выводы.

Во-первых, обе стороны рассматривают указанные факторы как имеющие существенное значение.

Во-вторых, инвесторы, как правило, озабочены ими менее чем инвестируемые. Это отражает отмеченную выше большую склонность последних к неприятию риска. В данной закономерности просматриваются два незначительных отклонения: вкладчики придают моральному состоянию большее значение, чем принимающая капитал сторона, что выражается во внимании к агентскому риску, с которым связаны подобные проблемы; они оценивают важность общественного имиджа инвестируемой компании выше, чем сами инвестируемые. Но в этом, на наш взгляд, нет парадокса. Очевидно, что первые высоко ценят собственную репутацию как надежных и благоразумных инвесторов, потеря которой означает риск, которого можно было избежать, тогда как вторые уже действуют в фирме, имеющей определенный портфель товаров и услуг, и должны решать задачи, связанные с общественным имиджем, в ходе своей деятельности.

В-третьих, что наиболее показательно, относительная степень риска, связанная с нефинансовыми факторами, в оценках инвесторов и инвестируемых совпадает: на первом месте идет качество продукции, на втором – обслуживание потребителей, далее – юридические проблемы, моральный климат и общественный имидж. Это совпадение рейтинга указывает на согласованность интересов обеих сторон в данном отношении. Вероятно, в том числе и это имеют в виду инвесторы и инвестируемые, когда, заключив сделку, говорят, что “мы поладили друг с другом” или что “наши взгляды совпадают”. На этой основе может быть достигнуто взаимное признание общих интересов, а стремление к реализации финансовых целей может стать главным направлением их усилий.

*  *  *

Итак, исследование показало, что в целом обе стороны согласны с оценками друг друга относительно степени риска в зависимости от типа инвестиции. В то же время по всему спектру типов инвестиций принимающие капитал структуры обнаружили большую склонность к неприятию риска, чем вкладчики.

Что касается основных факторов, влияющих на риск, то здесь имеются существенные различия. Агентский риск находится прежде всего в сфере внимания инвестора. Для инвестируемого первое место занимают проблемы, связанные с деловым риском, а агентский риск не играет столь важной роли. Отсюда следует, что этот компонент риска перекладывается на инвестора. Деловой риск для последних также представляет особый объект внимания – они придают такую же или большую значимость, как и инвестируемые, факторам рыночных возможностей и организации сбыта. Единственной областью существенных расхождений стал способ выхода из бизнеса, который мало что значит для инвестора, но в глазах инвестируемого вырастает до значительных величин (вероятно, из-за большей склонности к неприятию риска).

В сфере инноваций отношение к риску вкладчиков и представителей принимающих капитал структур серьезно расходится. Внимание инвестора сосредоточено на факторах рыночной новизны и сбыта. Инвестируемые в большей мере озабочены темпами выхода на рынок и выполнением инновационных планов. С точки зрения управления риском это указывает на важность тесного взаимодействия двух сторон, каждая из которых привносит свой подход.

Наконец, исследование показало совпадение значимости нефинансовых факторов риска и для инвесторов, и для инвестируемых. Однако со стороны последних проявилась большая склонность к неприятию риска по сравнению с первыми.

Общий вывод в том, что позиции инвесторов и инвестируемых по отношению к риску в целом идентичны. Несовпадение взглядов по отдельным аспектам объясняется либо различиями их функций (производителя и финансиста), либо отношением к риску, отражающим свойственные им масштабы и уровни риска.