Технология и управление финансами компании

ПИТЕР МАККЕЙ
профессор Южного методистского университета,
Даллас, Центр экономических исследований Бюро переписи,
Вашингтон (США)

• Реакция производства на изменение хозяйственной среды предопределяет финансовую структуру компании
• В мелких компаниях с ограниченным доступом к финансовым рынкам и слабой диверсификацией деятельности реальная гибкость может приобретать критическое значение
• Компании с лучше реализуемыми активами обладают большей способностью осваивать рынки государственного долга

В статье представлены результаты эмпирических исследований, проведенных на базе данных Бюро переписи США по 17 секторам обрабатывающей промышленности за 1977- 1990 гг. Я рассматриваю воздействие реальной гибкости на финансовое состояние компаний. Под реальной гибкостью я понимаю реакцию маржинального производства компании и ее инвестиционных решений на изменение хозяйственной среды, обусловленное использованием конкретной технологии.

Степень поддающейся (общей) вариации финансовой структуры, связанной с реальной гибкостью, соответственно составляет 7,63% (0,61%) - для финансового левереджа (соотношение капитала компании и заемных средств), 15,75% (2,52%) – для структуры долга с точки зрения сроков погашения (краткосрочной и долгосрочной задолженности) и 14,53% (2,18%) - для кредитной структуры (соотношение банковского и государственного долга).

Я пришел к заключению, что в целом финансовый левередж и сроки погашения задолженности находятся в обратной зависимости от реальной гибкости.

Стоимостная и агентская гипотезы

Исследуя зависимость между реальной гибкостью и финансовой структурой, я рассматриваю две недавно выдвинутые конкурирующие между собой гипотезы.

Согласно стоимостной гипотезе, у компании повышаются платежеспособность, возможности брать ссуду на длительный срок и эмитировать  публично обращаемые долговые обязательства, если она может сообразовывать собственное производство и потенциал с новыми хозяйственными условиями и таким образом снижать вероятность неудач, сдерживать образование долгового "навеса" и увеличивать стоимость активов в качестве его обеспечения.

Согласно агентской гипотезе, условия предоставления кредита могут усложняться, если, как предполагают кредиторы, акционеры будут использовать реальную гибкость для сдвига рисков путем выработки рисковых производственных планов или замещения активов.

Таким образом, вопрос о том, повышает или понижает реальная гибкость финансовые возможности компании, остается открытым. Ответ на него по ряду параметров обусловлен ex ante (изначально. – Лат.) предоставлением кредита и финансовым положением.

Я исследую этот вопрос с помощью регрессии финансовых коэффициентов по отношению к индикаторам реальной гибкости; вывожу индикаторы производства, реальный потенциал гибкости, исходя из простой схемы оптимизации. Чтобы глубже взвесить относительные достоинства стоимостной и агентской гипотез, я также изучаю вопрос в разных срезах – с учетом временного периода, размеров компании и потенциала рассматриваемых секторов промышленности в смысле адаптации к рискам.

Выведенные итоги свидетельствуют о том, что реальная гибкость действительно предопределяет финансовую структуру. В частности, я обнаружил, что способности сопоставлять затраты и выпуск или регулировать уровень производства и соотносить физический акционерный капитал и рабочую силу, занятую в компании, следующим образом влияют на финансовую политику.

В целом отношение капитала компании к заемным средствам и структура долга отрицательно влияют на производственную гибкость и потенциал гибкости, допуская оппортунистическое поведение акционеров (стремление удовлетворить собственные интересы за счет других) и ухудшая финансовые возможности. Напротив, реальная гибкость облегчает доступ на рынок государственного долга и ослабляет доверие к банковским займам. При этом предполагается, что реальная гибкость частично заменяет ex post (задним числом. – Лат.) условия контролируемого долга.

До того, как в 80-е годы получили распространение гибкие производственные системы (ГПС) и развился активный корпоративный контроль за рынком, менеджеры имели ограниченные возможности или причины для сдвигов риска. ГПС и система левереджных покупок (т.е. покупок контрольного пакета акций корпорации, финансируемый выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация, а обеспечением служат ее активы. – Примеч. пер.) изменили технологическую и мотивационную структуру, предоставив менеджерам средства для смещения риска. Эти изменения призваны подтвердить стоимостную гипотезу применительно к первому периоду (1977-1983 гг.) и агентскую ко второму (1984-1990 гг.). Получены результаты смешанного характера, но они подрывают это предположение и, скорее, соответствуют моим эмпирическим выводам о том, что с течением времени реальная гибкость, как правило, снижалась. В течение первого периода реальная гибкость находится в обратном соотношении с левереджем и сроками выплаты задолженности. Такая взаимозависимость ослабевает во второй период при том, что агентские проблемы более ярко обозначены в течение первого периода.

Если речь идет о мелких компаниях с ограниченным доступом к финансовым рынкам и со слабой диверсификацией деятельности, то реальная гибкость может приобретать критическое значение – во избежание финансового краха. Высокая концентрация акционерной собственности, характерная для мелких и частных компаний, должна обуздать их склонность к смещению рисков. Эти факторы говорят в пользу стоимостной гипотезы применительно к мелким компаниям.

Я обнаружил довольно слабое подтверждение агентской гипотезы по части левереджа и регрессий долговой структуры по срокам погашения и более сильное - стоимостной гипотезы по части регрессии кредитной структуры для мелких компаний. В отраслях промышленности с высоким потенциалом риска реальная гибкость может усиливать оппортунизм акционеров в пользу агентской гипотезы в компаниях именно этих отраслей промышленности. Я нашел больше подтверждений последней в регрессиях финансового левереджа и соотношения сроков погашения долга, но одновременно более слабое подтверждение стоимостной гипотезы по регрессии кредитной структуры в отраслях промышленности с высоким потенциалом риска.

Здесь необходимо ввести ряд предостережений. Во-первых, хотя я обнаружил статистически значимое соотношение между реальной гибкостью и финансовой структурой компании, экономически оно слабое.

Во-вторых, поскольку я вывожу реальную гибкость из маржинальных производственных и инвестиционных решений компаний, когда технологическая составляющая воспринимается как данность, это не эндогенизирует технологический выбор параллельно финансовой структуре. Такой подход соответствует моделям Бреннана-Швартца¹ и Мауера-Триантиса², в которых технология воспринимается как внешний фактор, и не соответствует моделям Максимовича-Цехнера³ и Уильямса⁴, в которых технология – эндогенный фактор.

В-третьих, применяемая мной многоступенчатая оценка предопределяет количественную погрешность. Вместе с тем полученные результаты согласуются с параметрами контроля по системе LISREL и с анализом по простой регрессии.

В-четвертых, анализ опирается больше на местную сравнительную статику (эластичность и  точечные оценки), чем на отдельные технологические функции по каждому предприятию как показатель их гибкости.

Наконец, в связи с ограниченностью данных я не занимаюсь контролем за хеджированием, менеджерской мотивацией и маржинальными налоговыми ставками.

Если в более ранних эмпирических работах подчеркиваются индивидуальные компоненты финансовой политики, то я рассматриваю, как упоминалось, три среза финансовой структуры – левередж (общая задолженность и общая сумма активов), соотношение сроков погашения долгов (долгосрочного и общего) и кредитная структура (государственный долг и общий долг). Подобный подход отражает новейшие тенденции, господствующие в теории структуры капитала, когда подчеркивается взаимодействие претендентов и сложный характер структуры претензий.

Так как стоимостная и агентская гипотезы затрагивают ряд имеющихся в настоящее время проблем, данное исследование применимо ко многим аспектам корпоративной финансовой деятельности. Ниже дается обзор того, каким образом мои выводы применимы к этим сферам и как они согласуются с опубликованными в литературе идеями.

Краткий обзор взглядов на проблему

Первое следствие касается вечного вопроса об оптимальном левередже. Исходя из стоимостной гипотезы, реальная гибкость создает стоимость путем расширения набора условий, при которых компания может функционировать, обеспечивая прибыль. Здесь стоимость наращивается непосредственно – благодаря снижению вероятности финансового провала, невыполнения обязательств или их возникновения в результате банкротства, а также косвенно – благодаря наращиванию заемных возможностей и созданию соответствующего налогового "щита" против накопления долга.

Согласно агентской гипотезе, гибкость становится каналом ex post -оппортунизма, поскольку расширяет набор рисковых венчурных возможностей, имеющихся в распоряжении акционеров. Если кредиторы полагают, что гибкость облегчает смещение рисков, то усугубляются ценовые и внеценовые условия кредитования, и меньшая доля задолженности используется для сохранения равновесия. В прежних эмпирических исследованиях финансового левереджа обычно отстаивалась агентская гипотеза.

Смит и Уаттс⁵ подтверждают обратное соотношение между возможностями роста и левереджем. Рейджан и Зингейлз⁶ обнаруживают положительное соотношение между наличествующими активами и левереджем, что они относят за счет обеспечения кредита (ценными бумагами и другой собственностью), сокращающего агентские издержки. Мои выводы также подкрепляют агентскую гипотезу в том смысле, что финансовый левередж находится в обратном соотношении с реальной гибкостью.

Вторым вкладом в теорию вопроса является то, что я соотношу реальную гибкость с неуловимыми построениями, отражающими специфику активов, и с ex post комплексом инвестиционных возможностей. Ceteris paribus (помимо прочего. – Лат.) активы многократного использования лучше, чем специализированные производственные фонды, принимаются на рынке.

Стоимостная гипотеза отражает прогнозы Шлейфера и Вишны⁷, учитывающие специфику активов: реальная гибкость расширяет финансовые возможности, ускоряя беспрепятственную реализацию или приобретение активов, что, таким образом, повышает их ликвидационную стоимость ex post и стоимость их кредитного обеспечения ex ante. С расширением комплекса ex post инвестиционных возможностей (Смит и Уорнер, 1979), реализуемость активов также облегчает их замещаемость. При таком сценарии реальная гибкость усугубляет проблемы мотивации и ослабляет финансовые возможности (агентская гипотеза).

Остается актуальным вопрос об оценке специфичности активов. Такие авторы, как Титман и Уэсселз⁸, а также Рейджан и Зингейлз (1995) прибегают к соотношению реальных и общих активов, чтобы оценить их реализуемость на рынке. Другим широко используемым для этого индикатором является научно-исследовательская деятельность. Предлагаемые индикаторы подразумевают более структурированный подход к количественной оценке специфики активов.

Проблематично количественное измерение комплекса инвестиционных возможностей. Однако если исходить из агентской гипотезы, те же самые индикаторы могут служить и для оценки комплекса ex post инвестиционных возможностей компании (Смит и Уаттс, 1992). Значит, сделанные мной выводы о том, что финансовый левередж и сроки погашения задолженности находятся в обратной зависимости от реальной гибкости, подразумевают, что кредиторы рассматривают реальную гибкость как возможность расширения комплекса ex post инвестиционных возможностей компании и создания каналов для смещения рисков. Из моих выводов о том, что упор на банковскую задолженность ослабевает по мере приращения реальной гибкости, следует, что компании с лучше реализуемыми на рынке (менее специфичными) активами обладают большей способностью осваивать рынки государственного долга.

Стоимостная и агентская гипотезы распространяются на соотношение сроков погашения долга и на кредитную структуру. Рассматривая первое (распределение краткосрочного и долгосрочного долга), Майерс⁹ и Шарп¹⁰ утверждают, что сокращение сроков погашения долгов смягчает смещение рисков, потому что краткосрочный долг позволяет кредиторам изымать финансовые средства или через определенные периоды времени повторно оговаривать условия кредитования.

Таким образом, поскольку реальная гибкость облегчает смещение рисков, постольку она также сокращает оптимальные сроки погашения задолженности. Однако Уиггинз¹¹ утверждает, что пересмотр условий и трансакционные издержки ограничивают привлекательность краткосрочной задолженности. Раз реальная гибкость снижает вероятность неудач и увеличивает стоимость активов в качестве их обеспечения, она может также удлинять оптимальные сроки задолженности.

Барклай и Смит¹² установили, что компании с перспективами роста, превышающими средние показатели, и те, что испытывают агентские проблемы, с большей вероятностью накапливают или эмитируют долговые обязательства, выбирая для себя из всего долгового спектра краткосрочные долговые обязательства. Результаты моих исследований, показывающие, что сроки погашения долга находятся в обратной зависимости от реальной гибкости, совпадают с указанными выводами.

Касаясь структуры кредитов (соотношения частного и государственного долга), Дайамонд¹³ утверждает, что компании предпочитают банковские займы до тех пор, пока не завоюют на кредитных рынках достаточно высокую репутацию, чтобы упредить смещение рисков и позволить им эмитировать публично обращаемые долговые обязательства и сэкономить на издержках по контролю. Следовательно, если реальная гибкость содействует смещению рисков, то она частично объясняет использование контролируемого долга. В других научных источниках по проблеме подчеркивается инвестиционная и ликвидационная эффективность, выявляемая ex post гибкими условиями контролируемого долга. Однако компании могут сопоставлять эту относительную гибкость и ex post монопольную власть банков на информацию.

Учитывая тесную связь между хеджированием, диверсификацией и гибкостью, данная работа также вносит вклад в понимание нами проблемы управления корпоративным риском. Кэмера¹⁴ показывает, что реальная гибкость и хеджирование взаимозаменяют друг друга, потому что оба метода нацелены на стохастическое (вероятностное) разграничение, когда менеджеры и акционеры вынуждены идти на одобрение оптимальных производственных планов. Мелло и др.¹⁵ утверждают, что реальная гибкость и хеджирование дополняют друг друга, потому что эффективная стратегия хеджирования способна нейтрализовать тенденцию к смещению риска при условии, если имеется рисковая задолженность и когда это обусловливается реальной гибкостью. Мои выводы о том, что реальная гибкость обычно снижается при расширении рынков финансовых дериватов (1977-1990 гг.), по-видимому, подтверждает тезис, выдвинутый Кэмера; то же относится и к моим выводам о том, что гибкость и диверсификация соотносятся друг с другом с обратным знаком.

Резюме и выводы

В данной работе эмпирически исследуется взаимосвязь между технологическими и финансовыми проблемами компании и, более конкретно, между реальной гибкостью и финансовой структурой. Формулируются и исследуются две конкурирующие между собой гипотезы. Согласно стоимостной гипотезе, расширение спектра условий, при которых компания может быть прибыльной, наличие гибкости расширяет финансовые возможности благодаря снижению вероятности ошибок, сокращению долгового "навеса" и увеличению стоимости активов в качестве его обеспечения. Агентская гипотеза утверждает, что гибкость наращивает объем смещения риска и ущемляет финансовые возможности.

Результаты моих исследований свидетельствуют о том, что реальная гибкость на самом деле предопределяет финансовую структуру компании. Хотя результаты исследования смешанны по характеру, модель показателей в регрессиях финансового левереджа и соотношении сроков погашения долга скорее поддерживает агентскую гипотезу, соотносящуюся с реальной гибкостью, которая вызывает оппортунизм акционеров. Кредиторы реагируют соответствующим образом, устанавливая ценовые и прочие условия долговых обязательств (кредитное обеспечение, выполнение условий кредитора и пр.), при этом снижается уровень равновесия левереджа и сокращаются сроки погашения долга. Эта схема становится явственной  независимо от применяемого метода оценки, периода времени (1977-1983 гг. и 1984-1990 гг.), размера компании (мелкая и крупная) и потенциала риска.

Напротив, стоимостная гипотеза преобладает в регрессиях кредитной структуры. Доступ на рынки государственного долга улучшается, а опора на банковские займы ослабевает по мере роста реальной гибкости, особенно в крупных компаниях и компаниях с низким потенциалом риска. Это не только подтверждает стоимостную гипотезу, но и создает основу контролируемого долга, а именно - предпосылки финансовой гибкости.

Полученные результаты подтверждают следующее: технологическая и финансовая сферы взаимоувязаны. Финансовая структура определяет вероятность неудачи и затрагивает мотивацию агентов, контролирующих производство компании и принятие инвестиционных решений, а технологическая сфера ограничивает реакцию компаний на новые ситуации (адаптация) и на пределы риска, за которые не должны выходить их агенты.

Автор несет ответственность за результаты работы и сделанные выводы, которые не обязательно совпадают с позицией Бюро переписи США.
¹Brennan M.J., Schwartz E.S. Evaluating Natural Resource Investments//Journal of Business. – 1985. – Vol.58, January. – P.135-157.
²Mauer D.C., Triantis A.J. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions: A Dynamic Framework//Journal of Finance. – 1994. –Vol.49. – No.4, September. – P.1253-1277.
³Maksimovic V., Zechner J. Debt, Agency Costs, and Industry Equilibrium//Journal of Finance. – 1991. – Vol. 46. – No.5, December. – P.1619-1643.
⁴Williams J.T. Financial and Industrial Structure with Agency//Review of Financial Studies. – 1995. – Vol.8. – No.2. – P.431-474.
⁵Smith C.W., Watts R. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies//Journal of Financial Economics. – 1992. – Vol.32. – P.263-292.
⁶Rajan R.G., Zingales A. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data//Journal of Finance. – 1995. – Vol.50. – No.5, December. – P.1421-1460.
⁷Shleifer A., Vishny R.W. Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach//Journal of Finance. – 1992. – Vol.47. – No.4. – P.1343-1366.
⁸Titman S., Wessels R. The Determinants of Capital Structure Choice//Journal of Finance. – 1988. – Vol. 43. – No.1, March. – P.1-19.
⁹Myers S. The Determinants of Corporate Borrowing//Journal of Financial Economics. – 1977. – Vol.4. – P.147-155.
¹⁰Sharpe S. Credit Rationing, Concessionary Lending, and Debt Maturity//Journal of Banking and Finance. – 1991. – Vol.15. – P.581-604.
¹¹Wiggins J.B. The Relationaship Between Risk and Optimal Maturity and the Value of Leverage//Journal of Financial and Quantitiuve Analysis. – 1990. – Vol. 25. – No.3, September. – P.377-386.
¹²Barclay M.J., Smith C.W. The Maturity Structure of Corporate Liabilities//Journal of Finance. – 1995. – Vol. 50. – No.2. – June. – P.609-631.
¹³Diamond D. Monitoring and Reputation: The Choice between Bank Loans and Directly Placed Debt//Journal of Political Economy. – 1991. – Vol. 99. – No.4. – P.689-721.
¹⁴Kamara A. Production Flexibility, Stochastic Separation, Hedging, and Futures Prices//Review of Financial Studies. – 1993. – Vol.6. – No.4. – P.935-957.
¹⁵Mello A.S., Parsons J.E., Triantis A.J. An Integrated Model of Multinational Flexibility and Financial Hedging//Journal of International Economics. – 1995. – Vol.39. – No.1, August. – P.27-51.