Корпоративное управление

Корпоративное управление: особенности и тенденции развития

ВЛАДИМИР КОНДРАТЬЕВ
доктор экономических наук,
заведующий Центром промышленных и инвестиционных исследований ИМЭМО РАН

• Системы корпоративного контроля определяются характером юридической и институциональной среды
• Институциональные различия оказывают решающее влияние
на структуру корпоративной собственности
• В условиях глобализации происходит постепенное стирание различий между существующими моделями корпоративного контроля

Одним из важнейших факторов конкурентоспособности, экономического роста и активизации инвестиционного процесса в условиях глобализации и интенсивного международного обмена технологиями становится формирование эффективных механизмов корпоративного контроля и управления.

Традиционная неоклассическая теория фирмы не проводит различий между управляющими компанией, ее кредиторами и владельцами. Фирма рассматривается как гомогенная форма организации, главной целью которой является повышение ее совокупной стоимости путем максимизации ожидаемых дисконтированных денежных поступлений. Предполагается, что проблемы внешнего финансирования и корпоративного контроля не оказывают на этот процесс никакого влияния. Внешнее финансирование корпораций как со стороны банков, так и за счет выпуска акций или облигаций рассматривается лишь в качестве одного из элементов затрат в производственном процессе, не воздействующего на целеполагающую функцию компании.

Однако на практике деятельность крупной фирмы и прежде всего аспекты, касающиеся корпоративного контроля и внешнего финансирования, нельзя описать простой производственной функцией, представленной в большинстве учебников по микроэкономике. Это связано с тем, что ее акционеры, менеджеры и кредиторы имеют, как правило, разные представления о том, как должны использоваться ресурсы компании.

Так, акционеры, основываясь на своих предпочтениях, стремятся просто максимизировать стоимость акционерного капитала компании, независимо от объема ее долговых обязательств.

Кредиторы склонны поддерживать инвестиционные решения фирмы, которые в наибольшей степени обеспечивают возвратность выданных ссуд.

Менеджеры заинтересованы в политике (направленной, например, на увеличение размера фирмы), которая ведет к росту их оплаты при менее интенсивной работе. Они могут уклоняться от ответственности или отвлекать ресурсы в личных интересах, а не в интересах акционеров (предпочитая, в частности, большие по размеру офисные помещения). В крупных фирмах ситуация усложняется тем, что среди их владельцев находятся, как правило, не только простые акционеры, но и владельцы долговых обязательств компании, различные предпочтения которых могут привести к конфликтам интересов.

Тем не менее в современной корпоративной практике сформировался ряд механизмов, способных устранять возникающие противоречия. Наиболее важный из них – высокая степень концентрации финансовых требований фирмы. Существенный пакет акций или кредитных обязательств в руках относительно малого числа инвесторов дает им возможность контролировать деятельность управленческого персонала как посредством осуществления своих голосующих прав, так и путем представительства в совете директоров. Рынок капиталов через механизм слияний и поглощений, сопровождаемых обычно сменой управленческого звена, также может эффективно воздействать на поведение менеджеров в интересах акционеров.

Таблица 1

Институциональные особенности корпоративного контроля

Юридические и институциональные особенности механизма корпоративного контроля, характерные для развитых стран, можно разделить на две группы. К первой относятся ограничения разной степени тяжести для крупных инвесторов, содержащиеся в национальном антимонопольном, налоговом, антитрестовском законодательстве, а также в законодательстве, регулирующем портфельные инвестиции финансовых институтов. Американское и английское законодательства, например, традиционно более рестриктивны по отношению к инвесторам, желающим приобрести крупные пакеты акций одной фирмы.

Вторая группа охватывает различные формы ограничений на использование небанковских источников внешнего финансирования, что сдерживает развитие национального рынка корпоративных ценных бумаг и снижает возможность привлекать иностранные источники финансирования. В Японии и Германии юридическая и институциональная среда традиционно гораздо более дискриминационна по отношению к таким источникам финансовых ресурсов, чем в англосаксонских странах. Основные юридические нормы, регулирующие механизмы корпоративного контроля в четырех ведущих индустриальных странах, представлены в табл. 1.

Как видно из таблицы, в Японии и Германии финансовые институты имеют в целом более широкие возможности приобретения акций и установления контроля над крупными фирмами, чем в Великобритании и особенно в США.

n В США до последнего времени банкам было запрещено владеть пакетами акций компаний за счет своих средств (с недавних пор происходит некоторое смягчение запретов на их операции с ценными бумагами). Банковские холдинги не могут владеть более 5% капитала одной фирмы, причем в “пассивной” форме. Трастовым департаментам банков разрешено приобретать акции предприятий лишь в интересах своих клиентов, но и в таком случае они не могут инвестировать в одну компанию более 10% своих средств.

Другие финансовые институты также сталкиваются с существенными ограничениями возможностей инвестирования в акции нефинансовых компаний.

Так, согласно законодательству шт. Нью-Йорк, применимому к 60% всех активов компаний страхования жизни, такие компании не могут вкладывать в акции нефинансовых фирм более 20% своих активов (более 2% активов в акции одной фирмы) или более половины прибылей. Компаниям страхования имущества запрещено владеть фирмами вне страхового бизнеса. Взаимные фонды подвергаются налоговым штрафам, если приобретают более 10% капитала одной фирмы. Пенсионные фонды обязаны диверсифицировать свои активы, они не могут покупать контрольные пакеты акций в сторонних компаниях и более 10% акций своих акционеров.

В дополнение к регулированию деятельности конкретных финансовых институтов законодательство США по ценным бумагам препятствует концентрации в руках инвестора активного пакета акций. Все юридические и физические лица, приобретающие пять и более процентов акций одной компании, обязаны информировать Комиссию по ценным бумагам о своих дальнейших планах, раскрывая характер владения и источники финансирования. Законодательство об операциях инсайдеров запрещает крупным, активным акционерам краткосрочные операции со своими акциями. Период между продажей и покупкой акций должен составлять не менее шести месяцев. Крупные акционеры в соответствии с законодательством по ценным бумагам не могут также обмениваться между собой информацией о своей политике, планах и формах управления.

n В Великобритании существует меньшее количество формальных ограничений на приобретение юридическими и физическими лицами контрольного пакета акций в нефинансовых корпорациях, однако воздействие этих ограничений на инвестиционную практику остается значительным. Хотя здесь нет формальных правил, запрещающих финансовым институтам владение акциями нефинансовых корпораций, банки, как правило, обязаны получать согласие Центрального банка Англии на приобретение существенного пакета акций в таких фирмах. Кроме того, банковские связи с нефинансовыми компаниями довольно жестко регулируются различными юридическими нормами косвенного действия, оказывающими негативное влияние на состояние собственных банковских активов, если банк владеет пакетом акций нефинансовой компании в 20% и более. Подобные инвестиции должны вычитаться из суммы активов при расчетах показателя риска. Эти косвенные ограничения (“правила благоразумности”) в большой степени сдерживают вклады английских финансовых институтов в акционерный капитал нефинансовых компаний.

Страховые компании и пенсионные фонды работают по правилам, аналогичным существующим у американских пенсионных фондов, которые обычно инвестируют в одну компанию около 2%, но не более 5% своих активов.  Для этих финансовых институтов установлен также 5%-ный предел владения акциями, выпущенными в обращение. Аналогичным ограничениям подвергаются инвестиции взаимных фондов.

n В Японии сложилась несколько иная ситуация, чем в англосаксонских странах. Финансовые институты, приобретающие крупные пакеты акций предприятий или намеревающиеся установить контроль над ними, подвергаются меньшим ограничениям. Так, коммерческим банкам не запрещено покупать акции сторонних предприятий или использовать уже имеющиеся у них акции для установления контроля. Однако согласно антимонопольному законодательству таким банкам не разрешено приобретать более 5% акционерного капитала одной фирмы (до 1987 г. более 10%). Страховые компании в Японии также не могут владеть более чем 10% капитала одной фирмы.

n Основу институциональной структуры финансовой системы Германии составляют универсальные банки. Они имеют право предоставлять широкий спектр услуг как в области коммерческого кредитования, так и инвестирования, включая вложения в акции за счет собственных средств. Универсальные банки могут приобретать пакеты акций любого размера и любой нефинансовой компании по своему усмотрению (для специализированных банков имеются некоторые ограничения). Существующие косвенные правила не связывают значительно их инвестиционную активность. Наиболее обременительным из таких правил является требование, чтобы объем “правомочных” инвестиций в акции или объекты недвижимости не превышал размер собственного банковского капитала (“правомочные” инвестиции дают банку долю в капитале фирмы, превышающую 10%). Антитрестовское законодательство в Германии обычно не используется для запрета перекрестного владения акциями, как это имеет место в США.

Основные модели
корпоративного контроля

Юридические и институциональные различия существенно влияют на структуру корпоративной собственности (табл. 2).

Обращает внимание тот факт, что финансовые институты (особенно банки) в Японии занимают гораздо более значительное место во владении акциями, чем в США. Кроме того, в Японии и особенно в Германии заметно выше роль нефинансовых компаний по сравнению с англосаксонскими странами. В свою очередь США отличаются самой большой долей индивидуальных владельцев акций. В целом же за последние 25 лет структура владения акциями претерпела существенные изменения прежде всего в США и Великобритании, где заметно увеличился удельный вес корпораций за счет снижения роли индивидуального сектора.

В Японии и Германии рынки корпоративных ценных бумаг до последнего времени были развиты недостаточно. Одна из причин – исторически сложившиеся предубеждения институционального и юридического порядка против небанковских форм финансирования корпораций.

Вплоть до середины 80-х годов в Японии и до недавних пор в Германии существовали серьезные препятствия для компаний, желающих получить внешнее финансирование, альтернативное банковскому.

В Японии, например, корпоративный сектор долгое время не имел прямого доступа к рынкам капитала.

Внутренний рынок облигаций был открыт лишь для очень ограниченного числа государственных компаний, а также для фирм, производящих электроэнергию. Специальный правительственный комитет по выпуску облигаций установил строгие требования на выпуск корпоративных облигаций посредством введения детального набора жестких аудиторских критериев. Эти требования были ослаблены только к концу 80-х годов. Аналогичные ограничения на доступ к рынку еврооблигаций начиная с 1982 г. были поэтапно смягчены. Выпуск коммерческих бумаг запрещался властями до конца 1987 г. Операции с акциями хотя и не ограничивались напрямую, но подвергались очень высокому налогообложению вплоть до 1988 г.

В дополнение к ограничениям на небанковское финансирование до середины 80-х годов в Японии существовал жесткий контроль за процентными ставками как средство побудить банки и другие финансовые институты приобретать низкодоходные государственные долговые обязательства. Благодаря удерживаемым на низком уровне депозитным процентным ставкам банки имели возможность получать прибыль даже предоставляя займы по ставке ниже рыночной. Кроме того, широкое распространение получила практика субсидирования займов целевым отраслям со стороны государственных финансовых институтов. Все это делало потенциально альтернативные источники финансирования неконкурентоспособными.

В Германии до последнего времени также действовали значительные ограничения на небанковское финансирование. Был затруднен выпуск коммерческих ценных бумаг и долгосрочных облигаций главным образом из-за сложной разрешительной процедуры и налогов на передачу ценных бумаг.

Развитие небанковских источников финансирования в Германии и Японии тормозили также относительно менее жесткие по сравнению с США и Великобританией требования к раскрытию финансовой информации фирмами, намеревающимися выпускать акции в открытую продажу. По данным ОЭСР, 2/3 обследованных американских и 3/4 английских фирм полностью соблюдали стандарты на раскрытие производственной информации, остальные раскрывали ее частично. В Германии же ни одна из обследованных компаний не применяла полностью указанные стандарты, а в Японии их соблюдал всего 1% фирм.

Для понимания механизма контроля над деятельностью менеджеров корпорации наиболее важными являются два фактора: структура владения корпорацией (в частности степень концентрации прав собственности) и наличие крупных акционеров. В структуре владения компаниями существуют заметные страновые различия. Степень концентрации собственности примерно одинакова в США и Великобритании – на пять крупнейших акционеров там приходится в среднем соответственно 1/5 и 1/4 всех выпущенных акций каждой из рассматриваемых в выборке корпораций. В Японии и особенно в Германии степень концентрации собственности значительно выше – на долю пяти крупнейших акционеров приходится более 40% акций каждой из рассматриваемых в выборке крупных корпораций. Это более чем в 2 раза превышает степень концентрации собственности для английских фирм, на 60% выше, чем для американских, и на 25% выше, чем для японских компаний.

Другая характерная черта, выделяющая Германию среди остальных стран, – большой удельный вес компаний, имеющих одного крупного собственника, который владеет более 50% находящихся в обращении акций фирмы. Доля таких компаний в Германии составляет свыше 25%, в США, Великобритании и Японии она значительно ниже и находится примерно на одном уровне.

Аналогичные тенденции обнаруживаются во владении корпоративным долгом, хотя статистические данные на этот счет гораздо менее репрезентативны.

Таблица 2

Источник: US Federal Reserve Flow Funds, UK Financial Statistics, Japanese Flow of Funds, Monthly Report of the Deutsche Bundesbank.
*Включая пенсионные фонды.

Одним из показателей могут служить различия в уровнях ограничений на выдачу банками ссуд одному заемщику, которые гораздо менее жестки в Германии и Японии, чем в США и Великобритании. В США банки не могут предоставлять одному заемщику ссуду, превышающую 15% их капитала, в то время как в Японии и Германии ограничения составляют соответственно 30 и 50%. В Великобритании формальных ограничений в этом плане нет, однако банковские ссуды, превышающие 10% собственного капитала банка, подлежат тщательной проверке государственными органами.

Существуют также юридические и институциональные различия в отношении пределов, в которых инвесторам разрешается приобретать пакеты акций и долговых обязательств в одной и той же фирме.

Так, при обследовании больших японских компаний оказалось, что в 40% случаев крупнейший кредитор являлся одновременно и крупнейшим акционером. В среднем крупнейший кредитор владел почти 1/4 корпоративного долга и более чем 5% акционерного капитала компании, в то время как пять крупнейших кредиторов владели более чем 50% ее долга и почти 20% акционерного капитала. В противоположность этому из 500 наиболее значительных американских корпораций лишь в нескольких случаях крупнейшие акционеры фирмы владели значительным размером ее долга.

Приобретение одной компанией контрольного пакета акций другой часто рассматривается в качестве эффективного потенциального механизма обеспечения необходимой управленческой дисциплины. Если менеджеры не максимизируют стоимость активов компании, возникает угроза приобретения ее любым юридическим или даже физическим лицом с последующей сменой корпоративной политики.

Одна из наиболее отличительных черт англосаксонской финансовой системы – частота слияний и поглощений из-за недостатков в управлении. В США и Великобритании рынок слияний и поглощений намного активнее, чем в Японии и Германии. Так, в 1990-2000 гг. этому процессу подверглись только 2% японских корпораций, в то время как для американских этот показатель составил 22%.

Глобализация и процесс конвергенции систем корпоративного контроля

Тот факт, что корпорации США при осуществлении корпоративного контроля полагаются в основном на механизмы внешнего рынка, не означает, что механизмы внутреннего контроля здесь вообще отсутствуют. Они существуют, но действуют слабее и медленнее, чем в ряде других стран.

Волна увольнений в последние годы высших управляющих, вызванная внутренними причинами, свидетельствует об определенной роли советов директоров в организации корпоративного контроля. Однако эта роль еще слаба, если учесть, что такие увольнения произошли лишь спустя многие годы после появления в компаниях первых финансовых проблем и только после того, как были зафиксированы миллиардные потери акционеров. Неудивительно поэтому, что фирмы в большей степени склонны полагаться на внешние механизмы корпоративного контроля, в частности на механизм слияний и поглощений.

Вместе с тем это не означает, что банки и другие финансовые институты не устанавливают прямого контроля за корпорациями в случаях, разрешенных законом. Так, американское законодательство позволяет банкам играть более активную роль в управлении теми компаниями, которые оказываются банкротами и не в состоянии возвратить предоставленные этими банками кредиты.

Таким образом, американские корпорации, испытавшие финансовые трудности, приобретали некоторые черты типичных японских или германских компаний – высокий уровень концентрации собственности, большой пакет активов и долговых обязательств, принадлежащий банкам и другим финансовым институтам, а также представительство банков в совете директоров.

Конкретные механизмы корпоративного контроля в значительной степени обусловлены характером юридической и институциональной среды, в которой приходится работать фирме и инвесторам. Однако юридические и институциональные системы имеют свои недостатки политического и экономического свойства, подверженные изменениям во времени под влиянием меняющихся экономических интересов, финансовых инноваций и других рыночных преобразований.

Япония – наиболее типичный пример такого феномена. Будучи до начала 80-х годов практически неизменной институциональная и юридическая структуры финансовой системы страны стали постепенно трансформироваться под давлением внутренних и внешних факторов. С точки зрения корпоративного контроля наиболее важным аспектом японского дерегулирования можно считать постепенное устранение ограничений на внебанковское финансирование. Строгие ограничения на кредитном рынке в пользу банковского финансирования, характеризующие финансовый ландшафт вплоть до начала 80-х годов, показали свою несостоятельность перед лицом растущей конкуренции со стороны европейских рынков и в условиях снижения прибыльности внутреннего банковского кредитования после устранения контроля над процентными ставками.

В настоящее время накопилось много доказательств ослабления связей между банками и крупными японскими корпорациями после того, как последние получили свободный доступ к европейским финансовым рынкам и внутреннему рынку облигаций. Это может означать, что банки и другие финансовые институты, теряя контроль над компаниями по линии предоставления кредитов, усилят такой контроль в качестве крупных акционеров.

Германская юридическая и институциональная среда тоже переживает в последнее время существенную трансформацию. Правительство страны, пытаясь оказать конкуренцию Великобритании в качестве финансового центра, ослабило многие ограничения в области корпоративного финансирования. Последствия такой либерализации в Германии могут быть иными, чем в Японии. Корпоративный контроль здесь в большей степени основывался на роли банков как держателей голосующих прав по доверенности других инвесторов, чем на их роли в качестве источников кредита. Поэтому германская модель может оказаться более гибкой по отношению к происходящим изменениям и, следовательно, более устойчивой в долгосрочной перспективе по сравнению с японской системой.

Финансовые системы США и Великобритании также меняются, хотя и медленнее. В США дискутируется вопрос, препятствуют ли ограничения роли финансовых институтов в качестве активных инвесторов повышению эффективности механизма корпоративного контроля. Большинство специалистов сходится во мнении, что любые изменения в этой области должны носить скорее эволюционный, чем революционный характер.

Трансформация институциональной среды в Германии, сочетающая повышение доступности рынка капитала с традиционным отсутствием ограничений в отношении активных инвесторов, позволяет предположить, что в долгосрочной перспективе именно такая система окажется наиболее жизнеспособной и к ней будут двигаться остальные страны.

***

В заключение отметим, что каждая система корпоративного контроля имеет сильные и слабые стороны. Сильная сторона германской и японской систем – использование менее затратного прямого мониторинга деятельности управленческого персонала со стороны банков и крупных акционеров по сравнению с более “дорогими” методами слияний и поглощений, применяемыми для тех же целей в США и Великобритании. В то же время ограничения на небанковское финансирование в Германии и Японии означали формирование неликвидного рынка капиталов, более высокие издержки для институциональных инвесторов при торговле ценными бумагами, замедление перелива капитала между медленно и быстро растущими секторами экономики, повышение издержек диверсификации.

В перспективе, видимо, произойдет взаимопроникновение основных элементов корпоративного контроля обеих систем, направленное на поиск их оптимального сочетания для конкретной компании. Для США и Великобритании это будет означать ослабление ограничений на деятельность крупных инвесторов, приобретающих большие активные пакеты акций в промышленных корпорациях, для Японии и Германии – открытие рынка корпоративных ценных бумаг, что в значительной степени уже происходит. В такой “смешанной” системе одни фирмы будут решать проблемы корпоративного контроля привлекая к этому процессу крупных акционеров, другие – полагаться в основном на активные силы рынка.

Рассмотренные тенденции представляют большой интерес для России, где идет формирование эффективной национальной модели корпоративного управления. Это является сегодня главным условием создания благоприятного инвестиционного климата в стране и важнейшим элементом конкурентоспособности российских компаний.