Корпоративное управление инвестиционным процессом

ВЛАДИМИР КОНДРАТЬЕВ
доктор экономических наук
ЮРИЙ КУРЕНКОВ
доктор экономических наук
Институт мировой экономики и международных отношений РАН

• В условиях глобализации в развитых странах происходит формирование “новых компаний”, что сопровождается принципиальным изменением инвестиционной политики фирм
• Главную роль в управлении капиталовложениями начинает играть гармонизация отношений всех соучастников инвестиционной деятельности корпораций
• Россия находится на стадии создания компаний традиционного типа, и совершенствование корпоративного управления становится ключевым фактором их инвестиционной политики

В 90-х годах в развитых странах произошли кардинальные сдвиги в корпоративном управлении инвестиционными ресурсами. С вступлением в постиндустриальную эру коренным образом преобразуется структура вложений – центр тяжести смещается в сторону инвестиций в человеческий капитал и нематериальные активы. Глобализация финансовых, товарных и информационных потоков, интенсивное развитие электронной торговли меняют философию инвестиционного поведения компаний. Наблюдается переход от вложений в вертикальную интеграцию к вложениям в горизонтальную интеграцию и  специализации на наиболее эффективных сферах деятельности.

Эволюция инвестиционной политики корпораций в глобальном экономическом пространстве

Корпоративное управление инвестиционным процессом и принятие того или иного решения в этой области в значительной степени обусловлены целями, которые ставит перед собой компания. Помимо прибыльности проекта важное значение в иерархии целей имеют рост фирмы, поддержание хороших отношений с заказчиком, достижение высокой производительности труда, разработка новых видов продукции, повышение квалификации персонала и др.

Ставя во главу угла доход от реализации проектов, корпорация строит свою инвестиционную политику на принципах дифференциации нормы прибыли по их категориям. Выделяются следующие типы вложений – “вынужденные”, т.е. осуществляемые для повышения надежности производства и техники безопасности в соответствии с новыми законодательными актами; предпринимаемые ради сохранения позиций на рынке, при этом минимальная норма прибыли определяется, как правило, на уровне 6-7%; в обновление основных фондов и поддержание непрерывной деятельности (норма прибыли 12%); в целях экономии затрат (норма прибыли 15%); направляемые на увеличение доходов (норма прибыли 20%); рисковые (норма прибыли 25% и выше).

Коммерческая практика компаний свидетельствует, что чаще всего конкурируют между собой варианты не разных классов капиталовложений, а в рамках одного класса. Кроме того, важную роль в инвестиционном поведении фирм играет временное распределение прибыли. Руководство компании в зависимости от своего финансового положения в отдельные периоды задает различные нормы прибыли на капиталовложения, управляя таким образом инвестиционным процессом во времени.

Категория прибыли лежит в основе традиционных методов анализа инвестиционных решений – метода нормы прибыли на инвестиции и связанного с ним метода нормы дохода на одну акцию. Как в корпоративных отчетах, так и в финансовой прессе акцент делается на показателе дохода на одну акцию как важнейшем индикаторе эффективности инвестиционной деятельности компании. Более того, широкое распространение получила точка зрения, что уровень цен на акции определяется уровнем отраженных в балансовых отчетах корпоративных доходов (иными словами, если компания обеспечивает удовлетворительный рост доходов на одну акцию, то рыночные цены ее акций непременно вырастут).

В действительности же, как показывают исследования, между показателями роста доходов на акцию и рыночной ценой акционерного капитала фирмы нет жесткой прямой зависимости.

Например, для американских компаний, на базе которых рассчитывается биржевой индекс “Standard & Poors  500", в 1989-1991 гг. доходы на акцию падали в среднем на 11,9% в год, в то время как рыночная стоимость корпораций увеличивалась ежегодно на 20,6%. В 1992-1994 гг. наблюдалась обратная картина: доходы на акцию выросли на 22%, а рыночная стоимость компаний – всего на 5,7%. В 1995-1998 гг. соотношение показателей опять изменилось – соответственно 12,5 и 30,2%.

Что касается показателей нормы прибыли на инвестиции, то в них не находят отражения затраты на НИОКР, что делает невозможным сравнение эффективности капиталовложений наукоемких фирм и компаний с меньшими затратами на НИОКР.

По мере того как все большая часть вложений корпораций направлялась в невещные элементы активов, усиливались сомнения в правомерности использования вышеназванных показателей в качестве адекватных индикаторов инвестиционной активности. В настоящее время метод нормы прибыли (как и метод срока окупаемости) применяется, как правило, при оценке небольших краткосрочных проектов, а также для измерения эффективности вложений отдельных подразделений компании.

В 90-х годах все более широкое распространение получают принципиально новые подходы к анализу деятельности корпорации в сфере капиталовложений, в частности методы оценки стоимости компании для акционеров (Shareholder value approach). Они увязывают приведенную стоимость денежной наличности от всех инвестиционных операций фирмы в прогнозный период, текущую стоимость ее котирующихся на рынке ценных бумаг и остаточную стоимость компании, что позволяет определять не только эффективность конкретного проекта, но и его влияние на инвестиционные позиции фирмы в целом.

Начальная точка инвестиционного процесса, рассматриваемого в рамках корпорации, – стратегическое планирование капиталовложений. Оно имеет, как правило, два или три горизонта. При трехуровневом планировании выделяются обычно стратегический план на 10 лет, определяющий общие направления деятельности корпорации, бюджетный план на три года и финансовый прогноз (финансовый план) на один год. При двухуровневом планировании составляются долгосрочный план на 10 лет и план прибыли на один год.

Стратегический план содержит анализ мировых и национальных социально-экономических тенденций, знание которых необходимо для принятия корпорацией инвестиционных решений. На уровне бюджетного планирования осуществляется прогноз нескольких категорий проектов. Планы прибыли включают анализ деятельности корпорации за предшествующий год, а также прогноз и цели на следующий год на уровне дочерних предприятий (обычно эти планы оказывают решающее влияние на программы ежегодных капиталовложений).

В зависимости от размера проект может быть одобрен на уровне отделения, группы отделений или руководства корпорации.

В процессе инвестиционного планирования на уровне отделений происходит разбивка проектов на те, которые соответствуют стратегическим установкам корпорации, и те, которые оказываются вне таких рамок. Отделения не имеют права включать показатели продаж, прибыли и доходов, связанные с проектами второй группы, в свои долгосрочные прогнозы, однако могут делать оценки влияния таких проектов на эти прогнозы.

Большая часть проектов обычно находится в долгосрочном плане корпорации в течение нескольких лет. Из него они переносятся в план прибыли с фиксацией по годам за исключением случаев ускоренной реализации или откладывания проектов в зависимости от изменений конъюнктуры. В периоды затруднений компании идут не по пути отказа от проектов, а по пути ужесточения их отбора, что приводит к снижению уровня капиталовложений.

n Можно выделить три группы ограничений, влияющих на процесс принятия корпорациями инвестиционных решений: склонность к инвестированию, способность реализовать проект, финансовые ограничения.

Склонность к инвестированию определяется такими факторами, как необходимость поддержания текущего уровня производства; выполнение требований по охране труда и окружающей среды; возможности сокращения издержек производства; соотношение между необходимостью расширения производства и наличными мощностями; сложившаяся средняя норма прибыли; характер корпоративной стратегии. Новые продукты, с которыми компания планирует выйти на рынок, способны стимулировать рост вложений, хотя эти продукты могут поначалу и не генерировать соответствующее увеличение продаж. И наоборот, рост продаж продуктов, которые корпорация намеревается вывести с рынка, может вообще не отразиться на объеме инвестиций.

Способность компании осуществлять конкретный проект зависит от наличия квалифицированного персонала, управленческой практики, имеющихся технологий, типа капиталовложений, которые предстоит реализовать, а также ряда факторов, связанных с оценкой проекта.

Наиболее существенное воздействие на принятие инвестиционных решений оказывают финансовые ограничения. Они обусловлены размерами денежных поступлений, наличием плановых или непредвиденных поглощений и слияний, способностью и желанием изменить величину внешнего долга корпорации. В свою очередь денежные поступления зависят от объема прибыли, уровня амортизации, а также возможностей сокращения оборотного капитала. Финансовые ограничения играют важную роль лишь в направлении снижения капиталовложений, появление же непредвиденных излишков финансовых средств редко стимулирует дополнительные инвестиции. Такие ресурсы направляются, как правило, на решение текущих производственных проблем.

n За последнее 10-летие произошли существенные изменения в характере самого института корпорации. Прежде всего появилось понятие “новая компания” в отличие от традиционной, на базе которой строились все известные теории фирмы и ее конкурентоспособности. Основными чертами традиционной компании являются:

• высокая капиталоемкость активов (для достижения экономии на масштабах производства и получения преимуществ перед вновь входящими на рынок компаниями), а также их материальный характер;

• высокая степень вертикальной интеграции и установление прямого контроля над поставщиками и потребителями (для обеспечения надежности поставок потребляемой и выпускаемой продукции в условиях неразвитости рынка промежуточных товаров);

• высокая степень зависимости рабочей силы от руководства компании (поскольку вследствие недостаточной конкуренции узкий рынок рабочей силы оказывался неспособным использовать навыки, приобретенные по месту работы);

• жесткая очерченность границ компании, которые определяются ее материальными активами.

В настоящее время под влиянием процессов глобализации капитала, коммуникаций, человеческих и информационных ресурсов формируются черты “новой компании”, в числе которых можно отметить следующие:

• человеческий капитал становится главным элементом активов; материальные активы перестают быть основным источником ренты;

• все большую долю в активах занимают невещные элементы (брэнды, патенты и т.д.);

• контракты с сотрудниками, партнерами по бизнесу, другими структурными подразделениями становятся более гибкими;

• уменьшается привязанность персонала к конкретной фирме вследствие расширения возможностей использования своих навыков за ее рамками;

• границы компании оказываются более размытыми, наблюдается отказ от жесткого контроля за поставщиками и потребителями.

n Еще в 80-е годы диверсификация и создание на этой основе многоотраслевых холдингов и конгломератов рассматривались в рамках мирового экономического развития в качестве одного из главных рычагов повышения конкурентоспособности компаний и важнейшего элемента их инвестиционной стратегии. Считалось, что эти процессы дают существенные преимущества за счет экономии на масштабах производства, преодоления проблемы асимметричности информации для инвесторов и создания так называемого внутреннего рынка капитала, позволяющего менеджерам в высокодиверсифицированных корпорациях перераспределять инвестиционные и финансовые ресурсы от низкодоходных к высокодоходным подразделениям. Впоследствии, однако, в рамках таких корпораций получила развитие тенденция “корпоративного социализма”, когда ресурсы, наоборот, перераспределялись от сильных подразделений к слабым.

В 90-е годы в условиях глобализации информационных, финансовых и человеческих ресурсов, развития “новой экономики” и распространения электронной торговли резко возросла конкуренция на рынке промежуточных продуктов, расширились возможности выбора поставщиков и потребителей.

В качестве нового явления возникли процессы, обратные диверсификации (получившие названия “focusing”, “divestiture”, spin-off"), т.е. связанные с освобождением от непрофильных производств, распродажей активов и концентрацией усилий на основных перспективных видах деятельности. Наиболее продвинутой их фазой стал так называемый аутсортинг, когда у компании остаются только такие функции, как разработка ноу-хау и новой продукции (брэндов), а все остальные (включая маркетинг, основное производство, продажи, обслуживание клиентов) передаются другим фирмам.

Среди примеров такого рода в последнее время можно отметить разделение корпорации АТ&T на четыре независимые компании; распродажу “Сименсом” подразделений, занимающихся розничными и банковскими операциями, а также производством электромеханических компонентов, американским фирмам “Кольберг Крэвис Робертс” и “Тико Интернешнл”; разделение компании “Хьюлетт- Паккард” на две независимые, специализирующиеся соответственно на производстве компьютерного оборудования и разработке измерительных приборов для телекоммуникационной, медицинской и химической промышленности; вычленение из крупнейших германских химических корпораций “Байер”, “БАСФ” и “Хёхст” подразделений по производству текстильных красителей и создание на этой основе отдельной крупной компании.

Под влиянием усиливающейся конкуренции в глобальном экономическом пространстве все большие трудности начинают испытывать и финансово-промышленные группы (ФПГ). Анализ показателей деятельности 500 крупнейших корпораций, публикуемых газетой “Файнэншл Таймс”, показывает, что те из них, кто имеет многоотраслевой и многопрофильный характер, не только теряют свой рейтинг, но вообще покидают список ведущих компаний мира. Так, к 1999 г. среди 100 ведущих корпораций осталось лишь три холдингового типа, в то время как в 1996 г. их было семь.

Если проследить, например, судьбу компаний, входивших или входящих в такие ведущие японские ФПГ, как “Мицуи”, “Мицубиси”, “Сумитомо”, то оказывается, что это не спасает их от утраты конкурентных позиций. Так, в рейтинге “Файнэншл Таймс” в 1996 г. присутствовало восемь корпораций группы “Мицубиси”, а к 2000 г. – только три. Из шести компаний группы “Сумитомо” к 1999 г. осталась лишь одна, а из трех корпораций группы “Мицуи” ни одной.

Наличие указанных тенденций не означает отсутствия консолидации капитала, однако она осуществляется обычно вокруг профильного направления деятельности, о чем свидетельствуют последние факты слияний и поглощений в банковской сфере, нефтяной промышленности, секторе наукоемких отраслей.

Если диверсификация имеет место, то она происходит по правилу “Seeds & Needs” (когда дочерние фирмы используют технологию материнской компании для обеспечения потребностей своего бизнеса) и осуществляется на основе отраслей и компаний, где отношение НИОКР к продажам наиболее высоко.

В условиях давления глобализации тенденция к аутсортингу позволяет выработать компаниям возникающих рынков свою стратегию конкурентоспособности. Если фирма не обладает конкурентными активами, она может, придерживаясь так называемой стратегии приспособления, присоединиться к процессу аутсортинга, купив распродаваемые активы многонациональных корпораций или вступая в альянс с ними.

Те же компании, которые имеют конкурентные активы, могут осуществлять “стратегию соперничества”, при этом они сами проводят аутсортинг, сосредоточиваясь на наиболее конкурентных видах производства и придерживаясь принципа “стать мельче, чтобы потом стать крупнее” (RIBA в Венгрии).

Российские проблемы

В России в отличие от мировой тенденции при слабости контрактных отношений, непрозрачности рынка и информационном отставании усиливаются процессы диверсификации и создания многоотраслевых холдингов и ФПГ.

n Наиболее типичным диверсифицированным холдингом является концерн “Газпром”, нынешние проблемы которого, по мнению многих специалистов, связаны с его крупными инвестиционными ошибками. Не позаботившись несколько лет назад о вложениях в восстановление своей ресурсной базы, концерн вкладывал деньги в непрофильное производство.

В настоящее время его интересы простираются от металлургии и химии до шинной промышленности и средств массовой информации. Продолжается внедрение “Газпрома” в энергетические компании. Весной 1999 г. он приобрел Псковскую ГРЭС, а в 2000 г. намеревался войти в руководство одной из 10 крупнейших энергосистем России – “Ленэнерго”. Через свои аффилированные компании “Газпром” владеет также Оскольским электрометаллургическим комбинатом и Лебединским ГОКом.

Примером диверсификации может служить также покупка “Сибнефтью” трех алюминиевых заводов – Красноярского, Братского и Новокузнецкого и образование на этой основе совместно с “Сибирским алюминием” холдинга, сконцентрировавшего 75% российского производства алюминия. Одновременно “Сибнефть” как крупнейший кредитор установила контроль над АО “Омский каучук”, на долю которого приходится до 20% производства синтетических каучуков в стране.

“Сибирский алюминий” в 2000 г. скупал акции автомобильных заводов. Им приобретен Павловский автомобильный завод и 25% акций ГАЗа.

Самый большой в России коксохимический завод “Алтайкокс” намерен сформировать холдинг, контролирующий около половины промышленности Алтайского края, в состав которого должны войти два химических предприятия, производитель вагонов “Алтай-вагон” и ряд других заводов.

Магнитогорский металлургический комбинат, а вслед за ним и “Северсталь” решили создать сеть продовольственных магазинов-дискаунтеров. Нефтяная компания “Юкос” приобрела 60% акций “Волготанкера”, крупнейшего в Европе нефтеналивного пароходства. Перечень подобных примеров может быть продолжен.

Вместе с тем в практике российских компаний встречаются совпадающие с общемировой тенденцией случаи освобождения от излишних непрофильных подразделений.

Так, в июне 2000 г. Новолипецкий металлургический комбинат согласился продать принадлежащий ему крупнейший в России завод холодильников “Стинол” итальянской компании Merloni.

Продолжает избавляться от активов, приобретенных в ходе приватизации, и группа “Роспром”. Весной 2000 г. “Роспром” продал контрольный пакет акций Волжского трубного завода МДМ-банку, тесно связанному с “Сибнефтью”, а в июне французская фирма “Лозе э Ассосиэ” приобрела у “Роспрома” 50% акций компании “Русский продукт”.

Однако подобные случаи носят единичный характер и не меняют общей тенденции к диверсификации активов российских компаний и созданию корпораций холдингового типа и конгломератов.

n Становление ФПГ активизировалось после выхода соответствующего президентского указа в декабре 1993 г. К 1999 г. в стране насчитывалось 75 официально зарегистрированных ФПГ, включающих 1 212 компаний с 3,3 млн занятых. В дополнение к зарегистрированным возникло большое количество неформальных ФПГ.

Российские ФПГ можно условно разделить на два вида – создаваемые вокруг крупных промышленных предприятий и вокруг крупных банков. Группы первого вида, как правило, официально зарегистрированы, и их интеграция строится на основе координации производственной деятельности и долгосрочных контрактах. Интеграция групп второго вида, являющихся обычно неформальными, базируется на перекрестном владении акциями.

Анализ деятельности ФПГ в 1994 – 1997 гг. показал, что их формирование и развитие оказали позитивное влияние на рост производства и повышение производительности труда, позволили выжить компаниям в кризисных условиях. Это происходило за счет большей доступности кредитных ресурсов по ценам ниже рыночных. Кроме того, в рамках ФПГ преодолевались недостатки переходной экономики, связанные с несовершенством контрактной системы хозяйствования.

Вместе с тем ФПГ, особенно формировавшиеся вокруг крупных банков, оказались крайне уязвимыми к последствиям финансового кризиса и банкротства ведущих кредитных институтов. К тому же многие из них продемонстрировали неспособность к выработке эффективной долгосрочной стратегии.

Так, значительные финансовые трудности возникли у известной ФПГ “Донинвест”, зарегистрированной в июне 1995 г. Отказавшись по решению руководства от выпуска очень перспективной модели “Daewoo Nexia”, завод “Красный Аксай”, входящий в данную группу, сосредоточил усилия на производстве более дорогих моделей автомобилей. В результате резкого сокращения спроса образовалась задолженность федеральному бюджету в размере 247 млн руб. Все производство автомобилей было передано вновь построенному заводу “ТагАЗ”, в который “Донинвест” вложила 270 млн долл., а “Красный Аксай” вернулся к выпуску сельхозтехники. В результате неправильно выбранной стратегии с начала 2000 г. “ТагАЗ” простаивает.

n В соответствии с теорией трансакционных издержек оптимальная структура фирмы определяется характером институциональной среды. В России эта среда отличается прежде всего отсутствием надежной информации о всех рынках – финансовых, товарных, рабочей силы и т.д., а также об их субъектах.

Особенно высокими оказываются так называемые издержки взаимодействия (interaction costs), которые в отличие от трансакционных включают не только издержки обмена товарами и услугами, но и идеями, а также затраты на поиск достоверной информации. Это обстоятельство крайне важно, поскольку фактор информации в конце 90-х годов по своей значимости перевесил фактор доступности финансовых ресурсов.

В этих условиях холдинги и ФПГ в России заменяют важнейшие отсутствующие элементы институциональной среды, существующей в развитых странах. Однако у данной тенденции есть ряд серьезных недостатков.

Во-первых, возрастает опасность “корпоративного социализма”, через который прошли американские компании, когда диверсифицированные фирмы систематически перераспределяли финансовые средства от сильных к слабым.

Во-вторых, непрозрачность внутренних операций и неясность для внешних инвесторов (особенно иностранных) базовых сегментов, обеспечивающих рост совокупной стоимости корпорации, существенно сдерживают привлечение внешнего капитала.

Однако наиболее негативное воздействие ФПГ оказывают на уровень конкуренции на внутреннем рынке и возможности вхождения туда новых фирм. Анализ, проведенный специалистами ЕС, показывает, что увеличение рыночной доли вертикально интегрированных корпораций на 10% сопровождалось уменьшением коэффициента входа на рынок новых фирм на 2 – 7%.

Необходимо также иметь в виду, что если одной из важных целей формирования ФПГ, например в странах Юго-Восточной Азии, была аккумуляция людских ресурсов и основных фондов в условиях почти полного отсутствия рынка капитала, то в России уже накоплены значительные людские и материальные ресурсы, и главной задачей является их перераспределение для более эффективного использования. Недостаток же крупных ФПГ состоит в том, что они замыкают своих членов в рамках определенного вида деятельности, что делает их менее восприимчивыми к быстро меняющейся среде. Барьеры для входа на рынок, возникающие в результате доминирования на нем крупных ФПГ, практически не оставляют шансов другим компаниям, которые имеют неплохие перспективы развития и стараются провести реструктуризацию, обеспечив продажу своих товаров.

***

Итак, в то время как в мире развивается тенденция освобождения компаний от непрофильных производств и концентрации усилий на ключевых видах деятельности, в России усиливаются процессы диверсификации и создания многоотраслевых холдингов и конгломератов.

Страна, таким образом, находится на стадии формирования корпораций традиционного типа, которые ориентируются на конкуренцию с иностранными ТНК прежде всего на внешнем рынке при подавлении этой конкуренции на внутреннем рынке. Возникает острая потребность в инвестициях, направляемых преимущественно на приобретение материальных активов, а не в человеческий капитал. Поскольку объемы этих вложений, как правило, превышают внутренние возможности корпорации, появляется необходимость получения значительных внешних ресурсов. Однако в случае привлечения сторонних инвесторов из-за различия интересов обычно сразу возникают конфликты между ними и менеджерами корпораций, что может парализовать деятельность компаний, привести к растрате интеллектуальных, организационных и управленческих ресурсов с плачевными последствиями для конкурентоспособности.

Решить эту и другие проблемы, связанные с мобилизацией и распределением инвестиционных средств, контролем за их использованием, достижением успешных результатов на всех стадиях инвестиционного процесса, возможно лишь при правильно построенной системе корпоративного управления, что предполагает рациональное распределение прав и обязанностей между участниками деятельности компании. Основные элементы такой системы включают прозрачность структуры собственности и организации фирмы; участие акционеров в ее управлении; эффективную защиту прав миноритарных акционеров; обеспечение акционеров высококачественной и достоверной деловой информацией.

Возможность совмещения перспективных параметров деятельности фирмы с наиболее подходящей моделью организации корпоративного управления инвестиционным процессом становится важнейшим фактором конкурентоспособности современной компании.