Рынок капитала в Болгарии в условиях трансформации

МАЛИНКА КОПАРАНОВА
доктор экономики,
старший научный сотрудник Института экономики БАН

• Старт фондовому рынку в Болгарии был дан без государственного вмешательства и без формирования специфичных для этого рода деятельности инструментов регулирования
• Расширение вторичного рынка и привлечение мелких инвесторов –
один из надежных путей развития болгарского рынка капитала
• Привлечение  инвестиций со стороны рынков ЕС будет усиливаться после присоединения страны к  европейскому валютному союзу
и зоне евро

Рынок капитала как наиболее чувствительный сектор финансовых отношений, с одной стороны, непосредственно отражает на национальной экономике перемены в мировом хозяйстве, а с другой – показывает готовность страны к международной экономической интеграции. При этом политические, экономические и исторические условия накладывают отпечаток на формирование рынка капитала в странах с переходной экономикой.

В Болгарии рыночная трансформация экономики началась позже других стран Центральной и Восточной Европы, не имела четкой стратегии и протекала на основе хаотичных попыток решения неотложных хозяйственных задач. Неудивительно, что и становление фондового рынка происходило неравномерно.

Развитие фондового рынка в 90-е годы

В начале рыночных реформ создание фондового рынка никто не регулировал, и лишь в средине 90-х годов наступил так называемый официальный период, который сопровождался введением соответствующих нормативных рамок. С учетом существовавшей на тот момент правовой и экономической среды, спроса на ценные бумаги и их предложение весь период трансформации финансового сектора можно разделить на три этапа. Причем на каждом из них формировались условия для нового витка развития сектора.

На первом этапе, отсчет которого идет с 80-90-х годов, торги ценными бумагами начались без специфичных для этого рода деятельности инструментов регулирования и установленных законом правовых рамок. Общий объем акций, продаваемых еженедельно, постепенно увеличивался и достиг уровня, который превышал аналогичный показатель первых лет работы  официальной фондовой биржи и действующего законодательства.

В условиях частой приостановки «моделей рыночного поведения», вызываемой сменой правительства и политического курса и инвестиционных посредников, вскоре стали возникать финансовые пирамиды. Доверие инвесторов в стране оказалось подорванным, что неблагоприятно повлияло на эффективность старта официальной фондовой биржи.

На втором этапе завершается адаптация участников рынка к новым правилам игры и институтам, каждый элемент которых означал развитие в нескольких направлениях.

• Юридическая и нормативная база

С принятием летом 1995 г. закона о ценных бумагах, фондовых биржах и инвестиционных обществах началось формирование единых нормативных рамок, которое сопровождалось многочисленными поправками в действующем законодательстве и завершилось разработкой нового закона о публичном предложении ценных бумаг, вступившего в силу 31 января 2000 г. Применение указанных в нем регуляторов на первых порах привело к приостановке деятельности фондовой биржи, что было вызвано перестройкой оптового рынка. Частые перемены в этом секторе в ряде случаев напрямую тормозили реформы и в реальной экономике. Трудности, связанные с адаптацией болгарского рынка капитала к новым условиям хозяйствования, характерны для всего периода его развития вплоть до 1999 г. В эти годы проведена коррекция действующих нормативов в соответствии с требованиями рынка, устранено их несоответствие возможностям реальной экономики. Прежде всего перемены коснулись законодательства о приватизации и приватизационных фондах. В этом секторе доминировала блоковая торговля как результат принятой в стране схемы акционирования государственной собственности.

Предлагаемые на бирже акции не могли поддерживать положительный эффект достигнутой макроэкономической стабилизации в рамках валютного борда, вступившего в силу 1 июля 1997 г. Расчеты инвесторов на экономическую стабильность, связанную с началом работы рынка капитала и реструктуризацией экономики, не оправдались. Более того, завышенные ожидания привели к росту стоимости акций, которую не удавалось компенсировать два года. Хотя многие макроэкономические показатели улучшились, уровень индекса Болгарской фондовой биржи (София) снизился на 50%. Этот факт сам по себе привел к усилению разочарования иностранных инвесторов, для которых индекс является основным показателем экономического успеха.

В группу факторов, отрицательно влиявших на рынок капитала, могут быть отнесены и законы об иностранных инвестициях, о пошлинах на болгарских предпринимателей, слабая их мотивация в поиске инвесторов за рубежом, создании благоприятных условий для иностранных капвложений и т.д.

Совокупность разнородных воздействий на состояние торгов акциями выразилась в медленном движении капиталов, высоком уровне цен продаваемых акций и скромных их объемах, что в конечном счете сказалось на индексах национальной фондовой биржи.

Действующий в настоящее время закон о публичном предложении ценных бумаг формулирует ряд принципиальных положений торговли акциями. В этом документе, в частности:

устанавливается принцип публичного предложения именных, безналичных и свободно обращаемых ценных бумаг;

в деталях регламентируется торговля на первичном и вторичном рынках ценных бумаг;

разделяются регулируемые рынки ценных бумаг – фондовая биржа и неофициальный рынок ценных бумаг;

впервые дается определение понятия «публичное общество», указывается схема организации его институтов и порядок увеличения капитала;

регламентируется публичное предложение на территории страны ценных бумаг, эмитированных иностранными лицами, а также  публичное предложение ценных бумаг вне страны, выпущенных местными обществами;

расширяются права миноритарных акционеров;

определяются виды злоупотреблений в работе с внутренней информацией и манипулированием рынком;

совершенствуется режим торговых предложений.

Как видим, в этом законодательном акте четко прослеживаются основные принципы деятельности регулируемого и свободного рынков – строго соблюдаются правила торговли акциями, указаны меры защиты интересов инвесторов, в том числе мелких и средних. Кроме того, обеспечиваются стабильность сделок, их прозрачность и необратимость, равенство участников, что отвечает требованиям директив ЕС в части регулирования рынка капитала.

• Институциональная структура

Создание в 1997 г. единого фондового рынка – Болгарской фондовой биржи – София (БФБ-София) централизовало торговлю ценными бумагами и вместе с другими структурами рынка капитала (Государственная комиссия по ценным бумагам, Центральный депозитарий и инвестиционные посредники) и превратило их в звенья единой структуры, отвечающей современным требованиям рыночной экономики. Но если прошедших лет было достаточно для организационного устройства этого института, то функционирование его по-прежнему сдерживается несколькими фундаментальными факторами, лежащими часто за пределами этого поля.

Развитие фондового рынка на этом этапе можно охарактеризовать как начальное движение, не допускающее низкой ликвидности, но и колеблющееся между нормативными показателями и медленной приватизацией. Так, за весь 1999 г. на официальный рынок допущены только восемь акционерных обществ и пять перерегистрированы на свободном рынке. Среди ликвидных акций наибольшим спросом пользовались бумаги промышленных предприятий. Успешный дебют этих отраслей на фондовом рынке показывает, что в будущем «голубые фишки» будут иметь хорошие перспективы и на вторичном рынке.

Нарастание и стабилизация
биржевой торговли

Третий этап развития фондового рынка характеризуется активной торговлей государственными ценными бумагами и корпоративными облигациями, в том числе и на вторичном рынке. В это время вводятся новые для болгарского рынка инвестиционные инструменты – корпоративные облигации и депозитарные расписки. Благодаря повышению авторитета рынка облигаций появляется необходимость в анализе как его состояния на данный момент, так и в перспективе.

Развитие корпоративного облигационного сегмента начинается с июля 1999 г., когда произведена первая эмиссия акций АО «Прософт», рассчитанная на пять лет. Последующие четыре непубличные эмиссии, проведенные в первой половине 2000 г., и вторая эмиссия облигаций компьютерной компании в июле 2000 г. повысили роль этого альтернативного способа наращивания капитализации экономики (см. таблицу).

Источник: Болгарская фондовая биржа – София; П – публичная, Н – непубличная

Среди эмитентов выделяется курортный комплекс «Албена», который в августе 2000 г. провел самую крупную по объему эмиссию облигаций. С переходом от непубличных эмиссий к публичным изменился круг инвесторов, которым они адресованы. Доминирующим стало участие крупных финансовых институтов – страховых обществ, пенсионных и здравоохранительных фондов. Торги публичными акциями допускают к операциям и мелких инвесторов, что делает рынок более привлекательным. Владельцы капиталов легче получают доступ к информации. Эффективнее преодолеваются проблемы ликвидности ценных бумаг. В то же время такая открытость требует усиленного контроля со стороны Комиссии по ценным бумагам и администрации биржи.

Примерно за год облигации эмитировали четыре общества – «Прософт», г. София; «Энергия», г. Торговиште; «Каолин», с. Сеново и курортный комплекс «Албена», причем две организации эту операцию провели дважды, что свидетельствует о появлении новых источников капиталов в стране. С одной стороны, более высокий доход от этих вложений – 9 -12% в год – соответствует и высокому риску по корпоративным облигациям в сравнении с государственными ценными бумагами, которые обещают доход в 2 раза ниже, а с другой – доходность корпоративных бумаг фиксированная, что гарантирует инвесторам возврат их капвложений. Это условие, которое очень часто отсутствует в развитых рынках, характерно для нестабильной экономики и дает заметный эффект при поиске инвестиций.

Разница в доходности корпоративных и государственных ценных бумаг недостаточна, чтобы сделать более привлекательными государственные акции, и не может способствовать росту цен на корпоративные облигации. В результате вторичный рынок коммерческих бумаг обеспечивает более 60% оборота БФБ-София и, по всей вероятности, станет двигателем экономического роста в ближайшие годы.

В ноябре 2000 г. введен новый финансовый инструмент – болгарские депозитарные расписки на акции Deutsche Telekom, что дало новый импульс оживлению потоков капитала. Первоначальное размещение этих ценных бумаг показало возросший интерес к ним со стороны местных инвесторов.

Наибольшую ликвидность имеют также акции обществ, принадлежащих, во-первых, производству табака и табачной промышленности; во-вторых, туризму; в-третьих, фармацевтической промышленности. Одновременно у этих обществ и наиболее резкие колебания в цене акций.

В 2000 г. началась трансформация системы торговли, затронувшая прежде всего деятельность технических и административных структур. В частности, внесены поправки в распоряжения, регламентирующие работу инвестиционных посредников, Центрального депозитария и Болгарской фондовой биржи - София. Они регламентируют снижение пошлин, повышение роли биржи, прекращение внебиржевых сделок. В соответствии с этими правилами все операции с акциями публичных обществ должны совершаться только на бирже; отменен обмен государственных ценных бумаг или других акций, который, по неофициальным данным, оценивался 20-50% объема всех сделок. Замена акций разделена на два этапа – покупка и продажа.

Новая система торговли дала возможность шире применять дистанционную торговлю ценными бумагами, что делает рынок капитала более гибким, позволяет ему быстрее адаптироваться к меняющейся ситуации. Этот вид торговли, обретший законодательные права 23 октября 2000 г., в дальнейшем может быть заменен маркетинговым и разрешает короткие продажи. Использование этой формы предполагает наличие инвестиционных посредников, предварительно одобренных комиссией, которые, покупая и продавая акции компании, будут способствовать стабильности в финансовом секторе. Реализация на практике маркетингового принципа – основное условие повышения интереса инвесторов к определенным компаниям, но и способ преодоления низкой ликвидности фондового рынка.

Другой новый элемент системы торговли –  короткие продажи – также направлен на расширение функций рынка капитала. Разрешение этих своего рода спекулятивных операций позволит получить эффект уже в рамках одной биржевой сессии. Но все эти новшества пока не реализованы на практике, потому что остается открытым вопрос об организационной структуре, которая будет гарантировать правомочность сделок и примет ответственность за недобросовестного покупателя.

Вторичный рынок получает еще один канал для развития – с ноября 2000 г. начались торги государственных ценных бумаг (ГЦБ). Они охватили одну эмиссию годовых дисконтных бонов, шесть 2-летних и одну – 3-летних облигаций с высоким уровнем доходов. Учитывая большой объем размещения ГЦБ и высокий интерес к ним, позволивший почти в 1,5 раза увеличить их количество, можно рассчитывать, что эта форма развития рынка капитала даст положительный эффект.

Проведенный анализ состояния болгарского рынка капитала за годы трансформации позволяет выделить ряд проблем, возникших на фондовом рынке страны.

Во-первых, несмотря на стабильную макроэкономическую среду в 1998-2000 гг. цены на акции 30 наиболее крупных обществ, предлагающих свои бумаги на фондовой бирже, упали вдвое. Их рыночная капитализация снижалась 6 раз. Отсутствие эффективных публичных обществ, следовательно, является постоянной характеристикой болгарского рынка.

Во-вторых, инвесторы, пожелавшие рискнуть своими средствами и сбережениями, не освобождены от налогов и платежей, что не стимулирует расширение их вкладов и привлечение новых участников.

В-третьих, большие компании остаются в стороне от этого рынка из-за несоответствия интересов, а государство не находит эффективного способа мотивировать их стремление к инвестициям в национальную экономику.

В-четвертых, Болгария не привлекает иностранных инвесторов в такой степени, в какой это делают другие страны с похожими условиями хозяйствования, например Венгрия и Румыния, особенно в части портфельных инвестиций.

В-пятых, отсутствие легкодоступной и достоверной информации о предприятиях, как и о каналах ее получения.

В результате низкая ликвидность выступает как постоянная характеристика болгарского рынка капитала и не зависит от современной структуры торговой системы, развитых правовых нормативных рамок, институтов и профессиональных инвестиционных посредников и специалистов, работающих в этой области.

Остающийся вне приоритетов государственной политики рынок капитала вынужден генерировать только собственные ресурсы. Несмотря на неоднократные заявления и обещания властей о стимулировании национальных торгов путем приватизации, привлечения иностранных инвесторов и др., условия для инвестиций в стране остаются неблагоприятными, а акции предприятий, как и модель приватизации, оказались неэффективными и не могут повысить ликвидность рынка.

Следовательно, фундаментальные факторы являются основной причиной неблагополучного состояния болгарского рынка капитала. Если Болгария рассчитывает иметь стабильный экономический рост, то основным условием этого подъема должен стать хорошо функционирующий механизм сбора и распределения свободных финансовых средств.

Перспективы развития рынка капитала

Концентрация и распределение новых потоков капитала присутствуют во всех развитых рыночных структурах. Поскольку наша национальная экономика движется по пути присоединения к рыночным мировым механизмам, в том числе и к ЕС, то влияние рынка капитала на макроэкономический рост чувствуется все сильнее.

Общая тенденция – существенное сокращение защитных мер национальных рынков, которая в значительной степени затрагивает движение потоков капитала, особенно в рамках региональных структур с общими экономическими и политическими интересами. Привлечение  капитала со стороны рынков ЕС будет усиливаться после присоединения страны к европейскому валютному союзу и зоне евро, по мере сокращения присущих финансовым сделкам расходов. Интегрирование с европейскими биржами еще только предстоит, но открытие торгов для транснациональных и американских компаний уже факт. Непосредственным проявлением этой тенденции для рынков ЦВЕ стала биржа NEWEX в Вене, совершающая операции преимущественно с компаниями из стран этого региона. Осенью 2000 г. БФБ-София и NEWEX также подписали меморандум о сотрудничестве.

Стимулирование использования европейского капитала идет в двух направлениях. Во-первых, мотивируются конкурентоспособное поведение болгарских компаний на рынке, переход на европейские стандарты финансовой отчетности, повышение инвестиционной культуры. Во-вторых, создается конкурентная среда институтов БФБ-София, которая для привлечения инвесторов и крупных болгарских компаний должна обеспечить эффективный рынок, т.е. легкий доступ к информации и ее достоверность, равные права участников, государственный и общественный контроль над сделками, нормы и процедуры, присущие европейским стандартам. Очевидно, что адаптация болгарского рынка капитала пойдет в направлении выравнивания поведения игроков как единой модели, а не только в рамках юридических и нормативных стандартов. Представляется, что этот процесс потребует не менее пяти-шести лет.

С точки зрения национальной среды оценка развития болгарского рынка капиталов непосредственно увязывается с возможностями страны создать условия для этой специфической деятельности. Она зависит от наличия финансовых потоков и их потребностей в юридических и институциональных рамках. Сама по себе функция сбора и предоставления свободных ресурсов динамична и предполагает выполнение определенных требований. Во-первых, экономика должна иметь восходящее развитие; во-вторых, институциональная, правовая и нормативная база направлена на создание благоприятного инвестиционного климата. Понятно, что для рынков, подобных болгарскому, только что покинувших инкубатор, второе условие особенно актуально. Поскольку механизм функционирования финансовых инструментов обновляется непрерывно, то можно рассчитывать, что развитие в этом направлении будет особенно интенсивным. Но и остальная часть – институциональная и нормативная база – также стала фактом.

В последующие годы решающими будут факторы первой группы, которые являются результатом совместных действий макроэкономической динамики, экономического поведения корпоративного сектора, участия государства как основного фактора стимулирования деятельности на микроэкономическом уровне. Не касаясь прогнозной оценки всех названных детерминант будущего развития рынка капитала, отметим наиболее важные их черты и факторы, формирующие в ближайшем будущем предпосылки, среду и самих участников этого рынка.

Практика фондовых рынков указывает на усиление роли внешнего финансирования корпоративного сектора по сравнению с внутренним. Можно ожидать, что из-за слабого кредитования со стороны банковского сектора удельный вес рынка капитала источников долгосрочного финансирования будет увеличиваться. В этом же направлении произойдет переориентирование существенной части корпоративного сектора на долгосрочные проекты, которые нуждаются в значительных инвестициях. Появление на рынке иностранных компаний усилит конкуренцию ресурсов, что окажет положительное воздействие на формирование механизма цен на акции.

Присоединение Болгарии к ЕС предполагает выравнивание бухгалтерских стандартов, требований к прозрачности информации, равные условия работы инвесторов. Открытие болгарского рынка капитала означает прежде всего открытие информации о компаниях, различных показателях экономической деятельности в стране, которая согласно статистическим стандартам наша страна должна предоставить.

Короткая история развития фондового рынка и изменяющиеся правовые и регулятивные характеристики пока не позволяют составить точный прогноз долгосрочного развития этого сектора экономики. Тем не менее анализ динамики индекса БФБ-София с 1998 г. дает возможность сделать следующие выводы.

Первое. Сравнительно мощный старт торгов, выразившийся в высоких ценах на ценные бумаги, объясняется надеждами на успех приватизации через биржу, а также высокими результатами финансовой стабилизации, достигнутыми в начале 1998 г. Однако этот подъем не был закреплен в последующие три года – для этого существовали объективные экономические условия.

Следует учитывать и ущербную методологию расчета индекса на внебиржевом рынке BSE Sofia Warburg Free Market Index, базирующуюся на учете реализованных сделок, а не на уровне предложения. Ошибочную информацию давали и сигналы о высокой цене акций, которые были запущены в оборот.

Второе. Информация о превышении индекса БФБ-София над индексами S& P 500 и IFC Investable свидетельствовала скорее о высоких ожиданиях, чем о реальной деятельности болгарского фондового рынка.

Третье. Расчет биржевого индекса на базе недельного анализа показывает большую позитивную динамику цен на отечественные финансовые инструменты, которая особенно проявилась в 1998 г. Однако последующее развитие этого рынка не смогло закрепить эту тенденцию. Более эффективным показателем объективной ситуации в этом сегменте оказался ежедневный учет биржевых цен на акции, который принят в странах Центральной Европы. Поэтому в ноябре 2000 г. переходный индекс БФБ-София заменен индексом SOFI, который стал исчисляться на основе результатов ежедневных торгов.

Анализ динамики индекса как важного информационного компонента показывает, что этот показатель ситуации на фондовом рынке подвержен резким колебаниям. Следовательно, если по какой-то причине торги прекратятся, то отсутствие этих данных может лишить инвесторов необходимой информации, а в конечном счете привести к ложным выводам о состоянии экономики в целом. Потому первостепенная задача государства и участников фондового рынка – сохранение непрерывности деятельности биржи.