Предварительная экспертиза прямых инвестиций в промышленность России

АЛЕКСЕЙ ИВАНОВ
руководитель Тверского филиала Федерального долгового центра
при Правительстве Российской Федерации
АЛЕКСАНДР ПЕРЕВОЗЧИКОВ
доктор физико-математических наук,
профессор Тверского государственного университета
ГАЛИНА ЛАПУШИНСКАЯ
проректор по экономическим вопросам Тверского государственного университета (Россия)

• Инвестиционные проекты требуют предварительной апробации
• Методологию экспертизы бизнес-планов определяет традиционная техника инвестиционного анализа
• Вхождение в рыночную экономику предполагает адекватную оценку стоимости имущества предприятий, адаптации к российским условиям методов финансирования, амортизации и налогообложения

Несмотря на очевидное желание, западные инвесторы не спешат вкладывать деньги в российские предприятия опасаясь высокого странового риска, невозврата капитала, вложенного без гарантий государства, неустойчивости законодательной базы, общей кризисной ситуации в стране. Тем не менее интерес к инвестиционным проектам в российскую промышленность есть. Об этом свидетельствует, например, растущий спрос на журнал “MДRKTE DES OSTENS” - приложение к международному журналу “ПРОБЛЕМЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ УПРАВЛЕНИЯ”.

Региональные центры “MДRKTE DES OSTEN” в России собирают заявки на инвестиции в форме стандартной анкеты-вопросника, проверяют на местах правильность финансовых параметров проекта и передают их германскому партнеру, который переводит заявки на немецкий язык и публикует в своем сборнике для предварительного ознакомления потенциальных инвесторов.

Предполагается, что заинтересованные инвесторы выберут подходящие предложения и займутся их предварительным анализом на уровне бизнес-планов, которые дополнительно предоставят предприниматели - инициаторы проектов по запросу германской стороны.

В случае положительного результата анализа в виде экспертного заключения доверенной консалтинговой фирмы (с выездом ее специалистов на место для проверки достоверности основных финансовых параметров проекта) германская фирма может прислать сотрудников для аудиторской проверки и подготовки предложений совету директоров, который принимает окончательное решение.

Доверенную консалтинговую фирму желательно выбирать из числа российских, положительно зарекомендовавших себя при оценке действующих предприятий, бизнеса и вложения средств. Тому есть несколько причин.

Во-первых, эйфория относительно возможностей западных специалистов сменилась устойчивым убеждением, что российские условия переходного периода настолько своеобразны и необычны, что понять и адаптироваться к ним легче все-таки российским оценщикам.

Во-вторых, за годы (с 1991 г.) вхождения в рыночную экономику российские оценщики прочно встали на ноги, приобрели опыт, объединились в профессиональные общественные организации. Крупнейшими из них являются Российское общество оценщиков (РОО) и Национальная коллегия оценки со своими уставами, стандартами профессионального поведения и кодексами этики. Более того, российские профессиональные общественные организации оценщиков входят в авторитетные международные организации, а оценочные фирмы являются, как правило, коллективными членами какого-либо общественного объединения.

В-третьих, расценки на услуги российских оценочных фирм примерно на порядок ниже аналогичных тарифов известных западных корпораций. Это связано со сложившимися в России ценами на рынке труда в рассматриваемой сфере, общим кризисом экономики и недооценкой квалифицированного труда. Указанное обстоятельство ни в коем случае не умаляет уровня профессионализма специалистов, в прошлом занимавшихся фундаментальной наукой, но быстро освоивших новую область приложения своих способностей. Они накопили опыт оценки крупных предприятий и бизнеса, внесли вклад в развитие и адаптацию теории оценки к экономическим условиям переходного периода¹.

Традиционная техника
инвестиционного анализа

Традиционная техника анализа - это метод оценки чистой современной стоимости инвестиционного проекта, использующего заемный капитал.

В основу метода положено определение общей стоимости выкупного капитала предприятия, включающей прямые инвестиции в форме ипотечного кредита и собственный капитал предпринимателя - инициатора проекта. Соответственно современную стоимость проекта составляет сумма текущей стоимости денежных поступлений, выручки от перепродажи собственности (в конце предполагаемого срока владения) и основного кредита, предоставленного инвестором.

Прямая техника инвестиционного анализа опирается на уравнение дисконтирования потока будущих доходов:

V = M - C + A(N - D) + F(R - O),   (1)

где   V - чистая современная стоимость проекта;

M - основная сумма прямых инвестиций;

C - начальное вложение капитала, предусмотренное проектом;

A - фактор текущей стоимости аннуитета, определяемый по специальным таблицам;

N - предполагаемый чистый инвестиционный доход предприятия за год;

D - ежегодные равные платежи в счет погашения кредита инвестора постоянными равными долями под определенные в кредитном договоре гарантии (их дает, например, контрольный пакет акций предприятия);

F - фактор текущей стоимости реверсии, определяемый по специальным таблицам;

R - цена перепродажи собственности в конце предполагаемого срока владения;

O - остаток основной суммы кредита при перепродаже.

Обратная техника состоит в решении уравнения (1) в предположении, что чистый инвестиционный доход не меняется со временем и начальное вложение капитала отсутствует. В этом случае уравнение (1) имеет решение V=q/k, где k - общая ставка капитализации на собственный и заемный капитал, определяемая по формуле Элвуда:

k = (1 - m) i + mf - Smp - Sd,   (2)

где   m - доля заемного капитала в общей стоимости проекта;

i - ставка дохода на собственный капитал предпринимателя;

f - ипотечная постоянная по кредиту инвестора;

S - фактор фонда возмещения;

p - часть основной суммы кредита, которая будет выплачена за время владения проектом;

d - относительное изменение стоимости собственности на валютном рынке за время владения проектом.

Адаптация традиционной техники

Формула Элвуда выведена для условий финансирования, амортизации и налогообложения, принятых на Западе.

В нынешних российских условиях фактически отсутствуют ипотека, амортизация кредита постоянными равными долями, взносы в счет фонда возмещения на банковский депозит. Но российскому предпринимателю доступен кратко- или среднесрочный кредит в коммерческом банке с платежом основной суммы в конце срока (как правило, не более года).

Амортизация основных фондов имеет “книжный” (бухгалтерский) характер, амортизационные отчисления не резервируются на депозитном счете, а расходуются как оборотные средства. Возникает проблема адаптации традиционной (прямой) техники инвестиционного анализа к российским условиям финансирования, амортизации и налогообложения, а также проверки правильности основных формул для оценки инвестиционных проектов на практике.

Для условий финансирования, доступных российскому предпринимателю, прямая и обратная техника могут и должны использоваться. При этом формулы для общей ставки капитализации будут уже другими, и нет иного способа для их вывода, как повторить тот же путь, но уже для условий переходного периода.

Традиционная техника не учитывает последствий налогообложения прибыли и перепродажи собственности в конце срока владения. Последнее особенно важно знать западному инвестору.

Нами выведена общая формула для ставки капитализации с учетом рисков - странового, неполучения дохода в текущем году, невозврата основной суммы из-за невозможности продажи, ликвидности и изменения рыночной стоимости собственности. Как следствие, применяется формула суммирования рисков.

Отметим, что получены точные значения весовых коэффициентов для рисков различной природы. Тем самым известный подход к определению ставки капитализации из общей методологической концепции превращается в конкретную методику оценки инвестиционного проекта (бизнеса).

Реконструкция финансовой отчетности

Непосредственное использование существующей бухгалтерской отчетности в целях определения чистого инвестиционного дохода невозможно. Основные причины этого заключаются в следующем:

известная условность действующей в России системы бухучета по начислению, а не зачислению средств на расчетный счет (кассовый метод);

учет активов не по рыночной, а по балансовой стоимости, искажающей величину собственного капитала;

смешение постоянных и переменных расходов в лицевых счетах, затрудняющее их прогнозирование в зависимости от изменения объемов производства;

неучет инфляционной составляющей, не позволяющей непосредственно сравнивать ретроспективные данные;

объективная заинтересованность предприятий в завышении расходов и занижении доходов с целью снижения налога на прибыль и др.

Возникает проблема реконструкции бухгалтерской отчетности с целью определения потенциального чистого операционного дохода. Наши рекомендации для решения этой проблемы сводятся к следующему.

1. Основой для определения чистого операционного дохода является формула 2 (остальные используются для ее корректировки).

2. Необходимо очистить доходы и расходы от нетипичных и нехарактерных, а также от данных, предоставляемых дочерними предприятиями.

3. Все ретроспективные отчеты следует выражать в твердой валюте по среднегодовому курсу.

4. В составе расходов выделяются амортизация и налог на имущество, которые в конечном итоге выражаются в полной балансовой восстановительной стоимости основных фондов. Величина последней примерно равна стоимости имущественного комплекса, поскольку новый владелец ставит его на баланс по цене приобретения, дальнейшие ежегодные переоценки по смыслу сохраняют валютное содержание.

5. С технической точки зрения удобно за величину чистого инвестиционного дохода на до- и посленалоговой основе брать разницу между доходами и расходами. Именно они подставляются в формулу прямой капитализации.

6. Для уточнения рыночной стоимости оборотного капитала используется метод чистых активов, когда из оборотных активов, оцененных по рыночной стоимости, вычитаются текущие обязательства предприятия. Прибавляя стоимость оборотного капитала к стоимости имущественного комплекса, полученную методом прямой капитализации, найдем стоимость бизнеса (100% акционерного капитала предприятия).

7. Очередной шаг - разделение переменных и постоянных расходов.

Полученные результаты можно использовать для прогнозирования доходов - расходов предприятия в зависимости от планируемого изменения объема производства и далее - дисконтирования потока чистого операционного дохода.

Изложенные тезисы получили свое воплощение в общей методике анализа инвестиционных проектов. Формула прямой капитализации инвестиционного дохода подкреплена в ней как в части определения дохода, так и ставки капитализации. В частности, ставка капитализации на посленалоговой основе определяется суммированием ставки капитализации на доналоговой основе и поправок на изменение стоимости собственности с учетом последствий налогобложения ее перепродажи в конце срока, на амортизацию и налог на имущество, на использование заемного капитала.

Полная версия методики оценки прямых инвестиций в промышленные предприятия является интеллектуальной собственностью консалтинговой фирмы “Северо-Западный Союз”.

Оптимизация инвестиционного проекта

Рассмотрим задачу оптимизации чистой современной стоимости инвестиционного проекта, использующего заемный капитал инвестора в форме кредита, путем адаптации графика погашения кредита к предполагаемой доходности предпринимателя. Такая задача возникает после предварительного анализа проекта на рентабельность.

Согласование упомянутого графика с возможностями предпринимателя может снизить процентный и кредитный риски инвестора при сохранении желаемой нормы дохода на инвестируемый капитал.

Общая постановка задачи. Требуется максимизировать чистую современную стоимость проекта, определяемую уравнением (1), где M - сумма кредита, величины N, D зависят от t, а фактор текущей стоимости A заменяется на современную стоимость потока денежных поступлений, дисконтированных по предполагаемой доходности предпринимателя.

Оптимизируется способ погашения кредита, отождествляемый с набором платежей в счет его погашения. Предполагается, что срок погашения кредита m совпадает с предполагаемым сроком n владения собственностью, что обычно и бывает.

Возможна ситуация, когда чистая современная стоимость проекта меньше нуля при погашении кредита традиционным способом, т.е. проект нерентабелен. В результате максимизации эта чистая стоимость возрастает и в некоторых случаях может стать положительной. Таким образом, проект отвергнутый при традиционном способе финансирования, будет рентабельным при оптимальном способе погашения кредита. Более того, увеличение чистой современной стоимости проекта при фиксированной величине кредита означает уменьшение доли заемного капитала. Это служит дополнительной гарантией возврата инвестированных средств.

Можно показать, что общая задача максимизации чистой современной стоимости проекта сводится к линейной задаче минимизации текущей стоимости потока уплат в счет погашения кредита.

Когда допускаются убытки, следует решать задачу оптимизации кредитной линии. В общем случае это задача линейного программирования, а в частном сводится к системе линейных неравенств.

¹Основные результаты, полученные, в частности, авторами статьи, опубликованы в журнале РОО “Вопросы оценки” и обобщены в монографии Иванова А.М., Перевозчикова А.Г. “Практика оценки предприятий и бизнеса в экономике России переходного периода.” (Тверь: изд. ТГУ. 1998). Монография содержит реальный пример оценки рыночной стоимости действующего предприятия (бизнеса).