АЛЬФРЕД ХАЙД профессор, Немецкий институт экономических исследований,
Институт народного хозяйства при Университете
гг. Эрлангена и Нюрнберга (Германия)
• В англосаксонских странах применяется система корпоративного контроля с
рыночной ориентацией, в странах континентальной Европы – с ориентацией на отношения
между партнерами
• В первом случае контроль над менеджментом осуществляется посредством рынка акций,
во втором – крупными собственниками
и наблюдательными советами
• Конвергенция двух систем позволяет использовать их сильные стороны
В международном проекте “Корпоративное управление в Европе” участвуют эксперты
Германии, Великобритании, Франции, Италии, Бельгии, скандинавских стран, США и ряда
других государств. В рамках проекта исследуется связь между управлением фирмой,
рентабельностью и инвестициями.
Рабочая группа по корпоративному управлению
предпринимает попытку вскрыть возможные причины снижения конкурентоспособности управленческих
структур европейских промышленных предприятий. В этой связи необходимо проанализировать
влияние различных контрольных структур на объемы инвестиций и поступления от них.
Общеевропейская значимость этой проблемы очевидна. Особенно важно, что в ее решении
участвуют представители разных стран.
Особый интерес приобретает политическое
значение результатов исследований. Вопрос в том, каким образом в Европе могут быть
изменены сложившиеся структуры рынка капитала, чтобы добиться более эффективного
распределения этого фактора производства и повысить прибыльность предприятий и тем
самым конкурентоспособность европейской экономики. Хотя страновые различия контрольных
структур предприятий хорошо известны, эти знания пока не используются в полной мере.
Тем более что основная часть научных исследований до сих пор была сконцентрирована
на США и других англосаксонских странах, а следовательно, и на функциональных особенностях
и эффективности рыночных механизмов контроля. Отсюда большое хозяйственно-политическое
значение данного проекта.
Постановка проблемы
С окончанием противостояния Восток-Запад появились новые государства и рынки.
Международные торговые потоки потребовали от многих стран адаптировать свои хозяйственные
структуры. Ряд ведущих промышленных стран Европы испытали замедление темпов роста
по сравнению с США, Японией и другими странами Юго-Восточной Азии, включая Китай,
и вынуждены были заняться перестройкой всего рынка в некоторых традиционных хозяйственных
областях. В последнее время опасения относительно перспектив конкурентоспособности
Европы высказывают не только политики многих стран региона, но и руководители предприятий,
инвесторы и ученые. В целом среди них доминирует известная неудовлетворенность конкурентоспособностью
промышленности в глобальном контексте конкурентной борьбы, что объясняется наряду
с прочими факторами качеством управленческих решений вообще и особенно в области
капиталовложений, научных исследований и приобретения предприятий.
В ходе
необходимой в таких случаях реструктуризации всегда проводится системное сопоставление
различных структур корпоративного контроля с точки зрения их эффективности. При
этом различают системы с рыночной ориентацией, как это принято в США и Великобритании,
и системы с сетевой ориентацией или с ориентацией на отношения между партнерами,
используемые в странах континентальной Европы и Японии.
В результате длительного
послевоенного развития Германии и Японии, выдвинувшего их в число ведущих экономических
держав вслед за США, сформировалась убежденность, что системы корпоративного контроля
этих двух стран обладают очевидными преимуществами по сравнению с англосаксонскими.
Однако в последнее время усиливаются сомнения, являются ли системы с ориентацией
на отношения в периоды структурных преобразований столь же эффективными, как и системы
с рыночной ориентацией. В то время как США и Великобритания успешно перестраивают
свою экономику, в Германии и Японии необходимые реформы не реализуются с должной
скоростью. Среди стран континентальной Европы наибольший прогресс в хозяйственной
перестройке пока демонстрируют Дания и Нидерланды. Причина недостаточной адаптационной
способности усматривается в господствующих структурах корпоративного контроля.
Концептуализация структур корпоративного контроля требует различения между внутренними
и внешними (с позиции предприятия) механизмами контроля. К важнейшим внутренним
относят функцию контроля наблюдательного совета, конкурентные отношения между отдельными
руководящими органами предприятия и контрольно-управленческую функцию наиболее значительных
по доле участия и потому более активных собственников. Под внешними контрольными
механизмами понимают “рынок фирм”, влияние крупных кредиторов (например, банков)
или конкуренцию на рынках готовой продукции. При этом следует учитывать, что внутренние
и внешние контрольные механизмы не исключают друг друга. Наоборот, один из неэффективно
работающих механизмов заменяется или дополняется другим. Например, внешний механизм
“рынок фирм” в англосаксонских странах дисциплинирует менеджеров, тогда как во многих
странах континентальной Европы эту задачу берут на себя собственник или наблюдательный
совет. Но и среди этих стран можно отметить определенные различия: так, в Германии
одни предприятия часто являются собственниками других предприятий той же отрасли,
тогда как в Бельгии непропорционально большое влияние имеют холдинговые структуры,
а в Италии – крупные банки.
В континентальной Европе акционеры часто рассматриваются
в качестве групп интересов наряду с сотрудниками, поставщиками и клиентами. В странах
региона принудительные покупки фирм редки по разным в каждом случае причинам. Широко
практикуемое в Германии перекрестное владение акциями является в известной степени
защитой от внешнего контроля. В Нидерландах правовое регулирование направлено на
сдерживание принудительных покупок предприятий. Как следствие, от страны к стране
меняется и эффективность различных дисциплинирующих механизмов. Если в Великобритании
широко практикуется принудительная продажа фирм, то в континентальных странах Европы
соответствующие контрольные функции обычно принадлежат крупным акционерам и наблюдательному
совету. Знание страновых различий подобного рода позволяет оценить их влияние на
инвестиционную активность и результаты деятельности предприятий.
Разделение собственности и контроля
Преимущество акционерных компаний в том, что их устав допускает дробление собственности
на многие мелкие единицы. Это дает инвесторам возможность по собственному усмотрению
ограничивать риск ответственности. Одновременно акционерная компания получает также
возможность привлекать рисковый капитал в такой мере, какой не обладают никакие
другие правовые формы предприятий.
Делегирование управления фирмой наемным
менеджерам позволяет участвовать в хозяйственных делах фирмы акционерам, которые
сами по себе не являются предпринимателями или не обладают необходимыми для этого
специфическими способностями. Функционирующие рынки прав на участие в предприятии
предоставляют акционерам возможность в любое время и по своему желанию ликвидировать
свой вклад в его капитал. Ради такого преимущества акционеры отказываются от прямого
права распоряжаться своей собственностью, своими капиталовложениями. Этим обусловлены
значительные проблемы стимулирования инвестиций, поскольку считается, что только
собственник с правом прямого распоряжения своей собственностью может ее эффективно
использовать.
Разделение собственности и контроля рассматривается в качестве
первопричины неэффективности применения ресурсов на акционерных предприятиях открытого
типа, управляемых наемными менеджерами. Последние определяют и контролируют большую
часть деятельности предприятия. Менеджеры, не являясь собственниками вложенных капиталов,
распоряжаются предоставленными им средствами более расточительно и неосмотрительно,
чем собственники. Контроль со стороны собственников оказывается неполным или не
проводится вовсе, так как акционеры, как правило, ничего не понимают в делах, а
координация усилий акционеров по согласованному контролю менеджеров из-за широкой
распыленности пакета акций весьма затруднительна. Когда действенный контроль со
стороны акционеров отсутствует, они зачастую довольствуются дивидендами, назначаемыми
менеджерами, которые могут преследовать при этом свои цели во вред собственникам.
В результате происходит разграбление предприятия: дефицитные ресурсы компании наемные
менеджеры часто используют в личных целях.
Проблема разделения собственности
и контроля до 80-х годов дискутировалась почти исключительно в англосаксонских странах,
так как англо-американская система финансирования характеризуется в основном рыночным
механизмом контроля в форме рынка акций, чтобы капитал работал наиболее продуктивно.
Основная черта этой системы – наличие активных рынков акций с высокой степенью капитализации
и акционерных компаний с широкой распыленностью акционерного капитала. Угроза продажи
предприятия и попадания на рынок труда для менеджеров в случае неудачи (что связано
с потерей репутации и шансов на успешную карьеру) должна дисциплинировать их и максимизировать
суммы поступлений от вложенного акционерами капитала.
С усиливающейся интернационализацией
конкуренции дискуссии о контроле над предприятиями в полной мере развернулись и
в континентальной Европе. Здесь считают, что при немецкой системе финансирования,
характеризуемой высокой концентрацией акционерного капитала и низкой биржевой капитализацией,
обеспечивается более сильный контроль предприятий собственниками и банками, чем
в условиях функционирования системы с рыночной ориентацией. Малые и средние предприятия
являются в основном семейной или групповой собственностью. Многие крупные компании
имеют только одного крупного акционера, который, как правило, держит контрольный
пакет акций. Компании с большим количеством мелких акционеров, что обычно для англосаксонской
системы, являются исключением. Сама структура собственников в Германии с течением
времени практически не меняется. Между промышленными предприятиями, банками и страховыми
компаниями, наряду с перекрестным владением акциями и широкими полномочиями наблюдательных
советов, устанавливаются тесные связи. Немецкую систему акционерных компаний часто
определяют как банковскую или сетевую.
В таблице приведены основные различия
между рыночными и сетевыми системами финансирования.
Конвергенция систем контроля
Современные дискуссии относительно адекватности механизмов контроля над предприятиями
выявляют определенную конвергенцию обеих систем. Так, в ходе дискуссий в Германии
и других странах высказывается требование активнее применять рыночный подход, чтобы
достичь более полного обеспечения рисковым капиталом новых, малых и инновационных
предприятий, а инвесторам гарантировать более высокие прибыли. Эта критика подкрепляется
такими обстоятельствами, как слабый экономический рост, высокий уровень безработицы,
недостаток предпринимательской инициативы и недостаточный объем инвестиций в новые
технологические отрасли.
В свою очередь рыночные системы также подвергаются
критике в том отношении, что не обеспечивают эффективный контроль над предприятиями,
игнорируют интересы акционеров, ориентируют менеджеров в их работе только на короткие
сроки (квартальные отчеты) и обусловливают лишь малорискованные инвестиционные проекты
с расчетом на быстрое получение наличности.
Сопутствующие обстоятельства,
связанные с добровольной и принудительной продажей предприятий на рынке США в 80-х
годах, подорвали доверие к “рынку фирм” и его дисциплинирующему воздействию на менеджеров
предприятий, а проблема разделения собственности и контроля вновь обрела актуальность.
Поэтому ряд критиков американской системы требует ее сближения с сетевой. В частности,
предложено разрешить банкам более широкое участие в собственном капитале промышленных
предприятий. Большие надежды связываются с повышением концентрации капитала собственников.
Вольно или невольно американская система (регулирование сделок с ценными бумагами,
правила публикаций статистических данных) повышает ликвидность активов предприятий
на рынке в ущерб качеству управления. Правила же, которые защищают инвесторов, не
поддерживают ликвидность, к тому же они вбивают клин между менеджерами и акционерами.
Вместо того чтобы привлекать долгосрочных вкладчиков, которые концентрируют свои
средства в капитале немногих компаний, осуществляя квалифицированный надзор и участвуя
в их руководящих органах, правила системы стимулируют распыление акционерного капитала,
сужая перспективу его использования.
В современной литературе по организации
и финансированию компаний большое внимание уделяется вопросам контроля над предприятиями.
В частности, отмечается, что высокая концентрация акционерного капитала ограничивает
произвол в действиях менеджеров, позволяет проводить инвестиционную политику, ориентированную
не только на максимизацию результатов компании в краткосрочной перспективе.
Дискуссия по вопросам концентрации акционерного капитала и контроля над предприятиями
помогает в рамках представленного здесь проекта провести эмпирическую проверку соответствующих
условий в большинстве стран континентальной Европы, а также в Великобритании, США
и Японии. Тема исследования в целом может быть сведена к следующему: каким образом
различные системы корпоративного контроля (т.е. различные структуры владельцев капитала,
различные рамочные правовые условия и т.п.) влияют на рентабельность, инвестиции
и финансирование и тем самым на международную конкурентоспособность промышленных
предприятий.
Различия между рыночными и сетевыми системами финансирования
Рыночная система
Сетевая система
Биржевая капитализация
высокая
низкая
Владение акциями
ориентировано на прибыль;
краткосрочное;
широко распылено
ориентировано на стоимость предприятия;
долгосрочное;
концентрировано
Наличие крупного акционера
редкое
частое
Смена акционера
частая
редкая
Роль банков
в качестве контролера предприятий незначительна;
краткосрочное финансирование предприятий
значительные возможности контроля
(кредиторами, собственниками, наблюдательными советами);
долгосрочное финансирование предприятий
Контроль менеджеров акционерами
слабый
сильный
Прочие различия
высокая прибыль акционеров
гарантия положения
на рынке
Обзор опубликованных работ
Экономический кризис 1997-1998 гг. нанес тяжелый удар по ряду стран с быстро
растущей экономикой. В ходе его преодоления особое внимание уделялось вопросам конкуренции
и корпоративного контроля. Среди причин кризиса назывались, в частности, слишком
высокая доля капиталовложений как следствие слабой конкуренции и низкая прибыльность
производственного сектора. Близость к правительству, деловому и финансовому миру,
что типично для многих развивающихся стран, видимо, послужила причиной высокой задолженности
данного сектора, который из-за этого особенно болезненно реагировал на изменения
процентных ставок и валютных курсов, тем более что негласные гарантии правительства
на случай финансового кризиса на деле оказались фикцией.
Среди причин кризиса
доверия к предприятиям указывается и недостаточная информационная прозрачность.
В Южной Корее, например, систематически устраивалась информация. Из-за отсутствия
прозрачности относительно операций правительства, корпоративного и финансового секторов
скрывалась истинная масштабность проблем в стране, поэтому меры по исправлению положения
принимались с опозданием и предупредить кризис доверия в конечном счете не удалось.
Глен, Ли и Сингх в работе, представленной рабочей группе по корпоративному управлению,
высказывают предположение, что истинной причиной кризиса в Азии стали слабая конкуренция
и слабый контроль над предприятиями. Вывод сделан по результатам исследований в
Бразилии, Зимбабве, Индии, Иордании, Южной Корее, Малайзии и Мексике.
Вновь
отмечен феномен фирменных слияний. В последнее время интересной особенностью является
увеличение доли объединений компаний разных стран. В работе Гуглера и его коллег
показано, что слияния в странах континентальной Европы не приводят к увеличению
прибыльности. Вместо этого наблюдается снижение оборота слившихся предприятий и
уменьшение их рыночной стоимости.
Относительно частая смена собственников
предприятий в условиях системы с рыночной ориентацией, как в США и Великобритании,
дает основание говорить о наличии “рынка фирм”. В Японии и континентальной Европе
принудительная продажа предприятий случается редко. Частично это объясняется разного
рода препятствиями, которые связаны как с внутренней структурой компаний, так и
с отношениями между собственниками. В ходе дискуссий поднимался вопрос о том, следует
ли стимулировать “рынок фирм” путем облегчения смены контроля или усилить его регулирование
с помощью защитных мер по отношению как к менеджерам, так и акционерам. Этой проблеме
посвящено исследование Алемани и Креспль-Кладеры. Они указывают, что затруднение
покупки предприятий является частью стратегии, ориентированной на защиту менеджмента
от дисциплинирующего влияния “рынка фирм”. Шаги в этом направлении негативно влияют
на стоимость предприятия на фондовом рынке. С другой стороны, затрудненный внешний
контроль укрепляет переговорные позиции и повышает курс акций продаваемого предприятия,
что выгодно акционерам. Эти два обстоятельства основательно изучены в США и Великобритании,
тогда как в континентальной Европе они не пользовались должным вниманием исследователей.
Различие между крупными японскими компаниями, с одной стороны, и американскими
и английскими, с другой, состоит, в частности, в том, что первые уделяют стоимости
акций меньше внимания, чем вторые. В своей работе Кубо исследует различия между
крупными корпорациями Японии и Великобритании. Анализ оплаты труда менеджеров в
обеих странах показал, что для японских директоров в отличие от английских менеджеров
нет больших стимулов для максимизации стоимости акций своего предприятия.
В своем исследовании Креспль-Кладера, Джисперт и Реннебуг рассматривают связь между
оплатой труда менеджеров высшего звена и результатами работы предприятий в Великобритании
и Испании, при этом отмечается, что различия в структурах корпоративного контроля
компаний обеих стран очень велики. Исследователи пытались дать ответы на следующие
вопросы: зависят ли денежные выплаты менеджерам от прибыли или курса акций либо
решающее значение имеет размер компании; какие показатели деятельности предприятия
влияют на оплату труда менеджеров в обеих странах; в какой степени различия в структурах
корпоративного контроля являются решающим фактором увязки оплаты труда с результатами
компании и др.
Предполагалось, что в Великобритании, где значительная часть
агентских издержек определяется различиями в интересах инвесторов и менеджеров,
существует тесная связь между курсом акций и оплатой труда менеджеров высшего звена.
Исследование, однако, показало, что структура оплаты их труда не столь сильно связана
со стоимостью акций предприятия. Более того, размер заработной платы менеджеров
в первую очередь зависит от величины предприятия, измеряемой, в частности, объемом
продаж. Отсюда можно предположить, что управление большими компаниями требует специфических
и потому особенно ценных управленческих способностей. Даже в компаниях с высокой
концентрацией акционерного капитала не отмечено значительной связи между оплатой
труда менеджеров и результатами деятельности предприятия.
В Испании менеджеры
высшего звена предприятий, занимающих верхние места в списках крупнейших, получают
значительно больше, чем их коллеги на небольших предприятиях. Креспи-Кладера и его
коллеги выявили, что с ростом стоимости компании увеличиваются, как правило, и денежные
выплаты менеджерам высшего уровня. Такая положительная связь оплаты труда менеджеров
с ценой акций свойственна не для всех испанских компаний: оплата труда менеджеров,
нацеленная на максимизацию стоимости акций предприятия, характерна только для компаний
с высокой степенью концентрации акционерного капитала. В испанских фирмах, не имеющих
крупного акционера, изменения в оплате менеджерского труда увязываются с изменениями
балансовой прибыли за предшествующие годы. Если ее прирост выше (или не столь низкий),
чем по отрасли в целом, то повышаются и денежные поступления менеджера в последующий
период. Отсутствие крупного акционера на таких предприятиях дает менеджменту большую
свободу для произвольных действий в области политики оплаты труда, связанной с балансовой
прибылью.
Смит, Мэдсен и Диллинг-Хансен, исследуя влияние концентрации акционерного
капитала на инновационную или исследовательскую деятельность фирмы, пришли к выводу,
что вероятность инновационной активности и проведения научных исследований и разработок
повышается при широкой распыленности капитала.