Управление предприятием

Программа выпуска, оборотный капитал и цена компании

ИГОРЬ ГЕРЦОГ
старший эксперт консалтинговой фирмы "СтратЭкон"
(Новосибирск, Россия)

• Показатель рентабельности продукции в силу особенностей российского бухучета не является достаточным критерием для улучшения производственной программы
• Реструктуризация производственной программы дает желаемый результат, если она заранее ориентирована на повышение рыночной стоимости компании, значительная роль в формировании которой принадлежит структуре оборотного капитала

В последнее время все больше внимания уделяют оценке рыночной стоимости компании¹. Важность этого показателя определяется прежде всего тем, что он лежит в основе ценообразования акций предприятий на рынке. Правда, в определении рыночной капитализации предприятий² далеко не последнюю роль играют макроэкономические факторы, слабо зависящие от деятельности отдельных компаний, что продемонстрировал августовский финансовый кризис, который привел к обвалу фондового рынка. Кроме того, существует ряд предприятий, акции которых не котируются вообще, но это не означает, что они ничего не стоят.

Рыночная стоимость как важнейшая комплексная оценка бизнеса

Показатель рыночной стоимости компании сам по себе является важнейшей комплексной финансовой оценкой, адекватно отображающей экономическую эффективность предприятия, его финансовое благополучие и ожидания перспектив деятельности. Он реагирует на любое изменение ситуации: снижение рентабельности выпуска, ухудшение платежеспособности, увеличение инвестиционного риска, потерю конкурентной силы – все это вызывает уменьшение рыночной стоимости предприятия. По этой причине во многих успешно действующих зарубежных компаниях рыночная стоимость бизнеса стала важнейшим объектом управления. Практически все важнейшие управленческие решения (от смены поставщика до полной реструктуризации производства и ликвидации целых подразделений) принимаются с целью увеличения рыночной стоимости компании.

В последнее время вопрос о наращивании капитализации стал все чаще подниматься и руководителями российских предприятий. Правда, если базовые подходы к оценке компании более или менее известны и изыскать их при желании не составляет труда, то для большинства остаются неясными сами методы, с помощью которых стоимость компании можно было бы увеличить.

Среди классических рычагов управления рыночной стоимостью компании выделяют следующие: дивидендная политика; структура капитала; эффективность (отдача) инвестированного капитала. Что даст наибольший эффект, зависит от принятой стратегии и уровня возможностей, который, в свою очередь, в значительной степени определяется силой конкурентной позиции предприятия на рынке³.

Существует ряд методов оценки стоимости компании. Каждый из них удобен в определенной ситуации (зависит от характера рынка, на котором действует предприятие, характера самого предприятия, его отраслевой принадлежности и качества информации, имеющейся в распоряжении аналитика).

В отличие от внешних экспертов руководство и специалисты предприятия обладают о нем несравнимо большей информацией. Это делает возможным применение методов, не только дающих более точное представление о факторах роста компании, но и имеющих соответствующий “информационный аппетит”. Один из них – метод свободных денежных потоков. Он основан на приведении к определенному моменту времени с помощью дисконтирования будущих потоков денежных средств, фактически остающихся в распоряжении предприятия по итогам деятельности за каждый период (рис. 1).

Из приведенного алгоритма видно, что размер свободного денежного потока зависит от того, насколько собственные источники пополнения стоимости компании, обеспеченные операционной деятельностью, будут скорректированы на изменение оборотного капитала. Зачастую рост оборотных активов за период бывает настолько высоким, что перекрывает полностью сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений и вызывает дополнительную потребность в привлечении денежных средств со стороны. А это означает, что свободный денежный поток становится отрицательным и, как правило, незамедлительно вызывает снижение рыночной цены компании.

Рентабельность как традиционный критерий реструктуризации выпуска

Прирост капитализации компании зависит не только от того, насколько рентабельны продажи предприятия, но и насколько рационально удается управлять оборотным капиталом. Этот факт далеко не всегда учитывается при принятии решений относительно реструктуризации программы выпуска на ближайшую перспективу. Сегодня, когда на многих предприятиях России более 50% мощностей из-за спада оказались незанятыми, особенно актуальным становится вопрос, как их наилучшим образом загрузить. Поэтому проблема реструктуризации производственной программы на базе действующих мощностей часто поднимается руководителями предприятий промышленности.

Как показывает практика, решения в таких случаях принимаются в основном по критерию повышения эффективности (как правило через показатель рентабельности по себестоимости, но иногда используются и другие показатели). При этом исходят преимущественно из сформировавшегося на протяжении предшествующей деятельности представления об эффективности по отдельным продуктам.

Оставив в стороне обычно неудовлетворительное качество применяемых у нас на предприятиях методик расчета удельной себестоимости продуктов, сосредоточимся на информативности наиболее популярных показателей эффективности, лежащих в основе управленческих решений в российской промышленности.

Бухгалтерская рентабельность по себестоимости. Во-первых, различные хитросплетения в бухгалтерском учете, служащем преимущественно целям наибольшей прозрачности по налогообложению, а не целям сбора управленческой информации, существенно искажают реальное представление о фактически полученной прибыли от продаж продукта, а также о понесенных затратах. Во-вторых, и это наиболее важно, ни показатель бухгалтерской прибыли, ни размер затрат, списанных на себестоимость, практически не учитывают (или учитывают в малой степени) перемены в оборотном капитале, которые происходят при изменении объемов выпуска продуктов⁴. Все это приводит к тому, что потенциальные источники проблем до реструктуризации выглядят как высокоэффективные продукты, но незамедлительно дают о себе знать при наращивании объемов выпуска.

Фондоотдача. Показатель фондоотдачи как соотношение объема товарной продукции и средней стоимости основных фондов пришел из плановой экономики, где был важнейшей мерой эффективности использования основных средств, но на современном этапе утратил информативность. Во-первых, (факт, отмечаемый многими исследователями) это вызвано структурой переоценки основных фондов, произведенной в 90-х годах, в результате которой была серьезно искажена их реальная стоимость⁵. Во-вторых, если ориентироваться на показатель товарной продукции, то производственные мощности можно загрузить выпуском никому не нужных изделий, заполнить склад и сделать выводы о том, что эффективность использования основных фондов повысилась. Между тем данная продукция может еще несколько лет пролежать на складе и быть распроданной впоследствии за бесценок. Здесь для более корректной оценки эффективности нужно пересчитать отдачу основных фондов в новых ценах, учтя при этом финансовые потери от “омертвления” средств в обороте.

Принятие решений на основе этих и аналогичных показателей часто приводило к тому, что под прибыльные, по мнению руководства, программы привлекались значительные инвестиционные ресурсы. В итоге на предприятии создавалось новое (или модернизировалось существующее) производство, становившееся в дальнейшем крупным источником финансовых проблем, которые не могли быть спрогнозированы, поскольку изначально фактор изменения структуры оборотного капитала не был учтен.

Производственная программа
и структура оборотного капитала

Наиболее удобно рассмотреть влияние производственной программы на структуру оборотного капитала на основе бухгалтерского баланса, который является формой, одновременно представляющей структуру активов предприятия и источники их финансирования. И те и другие складываются по итогам деятельности за определенный период. С уверенностью можно говорить, что каждый продукт производственной программы вносит свой вклад в формирование общей структуры оборотного капитала.

Исследования, проведенные на различных промышленных предприятиях, показывают, что продукты по-разному формируют различные статьи оборотных активов, текущих пассивов и собственных источников финансирования. На рис. 2 показано, каким образом суммарный бухгалтерский баланс формируется из подбалансов, обусловленных отдельными продуктами производственной программы⁶.

Как видим, одни продукты (“доноры”) воспроизводят источники финансирования, необходимые для содержания собственного кругооборота, другие (“реципиенты”) потребляют источники, созданные “донорами”.

При изменении масштабов деятельности продукты могут переходить из одной категории в другую. При этом нет однозначной зависимости между направлением изменения объема выпуска и направлением изменения соотношения активов и источников их финансирования: те или иные компоненты оборотного капитала в зависимости от условий ведут себя по-разному.

Именно недоучет различий в структурах финансирования “доноров” и “реципиентов”  становится часто источником проблем при реализации планов реструктуризации выпуска.

Чем же опасны для производственной программы продукты-“реципиенты”? Чем больше их выпускается, тем большие финансовые ресурсы, которые создаются продуктами-“донорами” и которые предприятие могло бы направить на инвестиционные процессы, вынужденно расходуются на финансирование зачастую неэффективного кругооборота по другим продуктам.

В частности, анализ деятельности ряда предприятий различных отраслей промышленности, которые обращались за помощью к иностранным инвесторам, показывает значительное превышение средств, таким образом “осевших” в оборотных активах, над суммой предполагаемых инвестиционных затрат. Это говорит о том, что предприятие в состоянии производить собственные инвестиционные ресурсы. Но они уничтожаются подчас просто неумелым управлением оборотным капиталом и существованием в производственной программе “реципиентов”, способных уничтожить потенциальный экономический эффект.

Оборотный капитал
и рентабельность продукции

В текущих пассивах содержится сумма задолженности по банковским кредитам, причиной которой, как правило, являются продукты-“реципиенты” (см. рис. 2). Не всегда данный факт принимается во внимание. Иногда это приводит к неверному распределению некоторых затрат между продуктами, что искажает представление об их реальной эффективности и приводит к ошибочным управленческим решениям.

Пример. Молочное предприятие организовало производство йогурта, специфика которого заключается в единственности и географической отдаленности поставщика упаковки и вкусовых добавок. Поставка упаковки ведется железнодорожным транспортом, поэтому поставщик выставляет значительную скидку, если предприятие покупает целый вагон. В итоге предприятие вынуждено, исходя из “экономической целесообразности”, закупать упаковочные материалы на полгода вперед.

При наступлении летнего сезона (пикового для молочной промышленности) предприятию приходится брать кредит на закупки сырья под будущие продажи. Проценты по кредиту впоследствии относятся на себестоимость наиболее молокоемких продуктов (к которым йогурт не относится), поскольку считается, что именно сырое молоко стало источником потребности в кредите.

На самом деле причина возникла раньше, когда предприятие “заморозило” массу ликвидных средств в дорогостоящих запасах упаковки для йогурта. Именно на йогурт и должны были быть отнесены проценты по кредитам. В результате неверного разнесения процентов и некоторых других расходов возникает перекос рентабельности: йогурт стал более эффективным, а пастеризованное молоко – менее эффективным, чем на самом деле. А надо вспомнить, что именно из-за высокой эффективности йогурта и было принято решение об увеличении его производства.

Данный пример говорит, что определенные статьи расходов целесообразно разносить между продуктами на основе структуры оборотного капитала. При этом некоторые расходы (штрафы, пени за несвоевременную оплату и т.д.) по правилам российского бухучета вообще не попадают в себестоимость продукции, но их необходимо учитывать, поскольку они могут быть довольно большими по величине. “Виновниками”, как правило, выступают продукты-“реципиенты”. Поэтому принципиально важно, чтобы в оценках продуктов фигурировали и расходы, не учтенные в себестоимости (показатель рентабельности их не учитывает).

Корректно их можно учесть в чистых операционных денежных потоках по каждому продукту, которые изначально отталкиваются от прироста чистой нераспределенной прибыли, оставшейся после вычитания всех расходов, не относимых на себестоимость.

Цена компании – адекватный критерий реструктуризации производства

Оценка вклада каждого продукта, исчисленная исходя из свободных денежных потоков, наилучшим образом выступает в роли показателя, на основании которого принимаются управленческие решения, учитывающие не только производственную эффективность продуктов, но и возможную реакцию оборотного капитала на реструктуризацию выпуска. Именно корректный расчет изменения оборотного капитала по каждому продукту (а при наличии внутренней информации и знании методики это не составит труда) и столь же корректное выделение из суммарного объема амортизационных отчислений износа основных фондов, занятых при производстве и продвижении конкретного продукта на рынок, позволяют получить размер свободного денежного потока по каждому продукту в соответствии с алгоритмом, приведенным выше. Свободный денежный поток по продукту является его вкладом в прирост капитализации компании за период. Отрицательный поток будет свидетельствовать, что производство данного продукта в том виде и  масштабе, в котором оно организовано на предприятии⁷, приводит к снижению стоимости компании.

Для того чтобы поток стал положительным, необходимо либо увеличить прибыль от реализации продукта, либо уменьшить потребность продукта в оборотном капитале. Если и то и другое в текущих условиях оказывается невозможным, то стоит всерьез задуматься над тем, зачем предприятие выпускает такой продукт.

Ответ заключается в том, что “потребителей стоимости компании” нужно искать именно среди “реципиентов”. В большинстве случаев увеличение объема выпуска продукта-“реципиента” приводит к росту потребности в дополнительных источниках финансирования из-за более быстрого “разбухания” активов предприятия по сравнению с пассивами⁸. Образующийся в текущих пассивах “вакуум” автоматически заполняется неплатежами поставщикам оборудования, задолженностями по налогам, невыплатами заработной платы и принятием на себя дополнительных кредитных обязательств. В итоге, чаще всего, – рост затрат, снижение рентабельности продукции и ухудшение платежеспособности предприятия. В результате якобы прибыльные первоначально изделия со временем могут стать очень убыточными, и лишь тогда приходит запоздалое решение о необходимости анализа причин внезапного падения эффективности “любимого” продукта.

Именно поэтому продукты-“реципиенты” стоят первыми в очереди на пристальный анализ перед кардинальными структурными преобразованиями. И делается это не только с целью отбора “неблагонадежных” и реструктуризации производственной программы путем их исключения.

К таким процедурам надо подходить с большой осторожностью: в некоторых особых случаях продукт-“реципиент” может стать значительным генератором капитализации в будущем. Так, если рынок высокоэффективного продукта относится к категории быстрорастущих и предприятие проводит масштабное увеличение объема выпуска, то на период интенсивного роста потребность в оборотном капитале по этому продукту резко возрастает и продукт может перейти из “доноров” в “реципиенты”. Приняв решение об его исключении из производственной программы или существенно сократив его выпуск, фирма может попросту потерять стратегическую опору экономического роста.

Для того чтобы учесть изменения подобного характера в дальнейшем, необходимо по возможности заглянуть в будущее – рассчитать прогнозные свободные денежные потоки на 3–5 лет. Приведя с помощью дисконтирования свободные денежные потоки к моменту планирования, получаем вклад каждого продукта в суммарную рыночную стоимость компании. Если оценка вклада и с учетом перспективы окажется отрицательной, то это может явиться достаточным основанием для принятия решения о реструктуризации выпуска в пользу других продуктов. Это особенно важно, если для производства различных продуктов используются одно и то же оборудование, сырье, те же рабочие, складские площади, сбытовые службы и т.д., т.е. имеет место конкуренция за производственные ресурсы. В таких условиях отказ от неэффективных продуктов позволяет увеличить выпуск эффективных.

Именно в таком виде проблема часто поднимается на предприятии, и успех ее решения зависит от выбранного подхода и настойчивости руководства в реализации практических мер. Представленный выше подход позволяет не только без серьезных ошибок определить источники увеличения рыночной стоимости компании путем реструктуризации выпуска, но и решить проблему изыскания собственных источников финансирования инвестиционных программ, главная роль в осуществлении которых в последнее время почему-то все больше отводится “иностранному дяде”, вовсе не готовому предоставлять деньги на бесплатной основе.

Для правильной оценки основных направлений реструктуризации выпуска необходимо точно понять позицию каждого продукта на рынке, определить характер рынка и выявить доступные рычаги прямого воздействия на скорость кругооборота оборотного капитала, играющего в системе факторов, формирующих совокупную стоимость компании, одну из важнейших ролей.

¹См., напр.: Кэхилл Дж. А., Снайдер Дж. П. Подходы к определению рыночной цены частных компаний//Проблемы теории и практики управления. – 1998. – №5. – С.92 – 95.
²Рыночная капитализация (Market Capitalization) – суммарная курсовая стоимость всех акций предприятия на рынке на определенную дату.
³Зачастую некоторые рычаги управления деятельностью компании оказываются просто недоступными в условиях слабой конкурентной позиции.
⁴Кроме тех случаев, когда выручка от продаж отражается по моменту денежных поступлений от реализации продукции, вне зависимости от того, на каких условиях она отгружается покупателям.
⁵Суть не меняется, даже если к расчету принимаются только активные основные фонды, поскольку значительная доля искажений в их стоимости замечена именно там. Особенно это касается оборудования наукоемких отраслей и отраслей высоких технологий.
⁶Большинство статей баланса можно адресно разделить между продуктами, их сформировавшими.
⁷Эта оговорка существенна, поскольку изменение объема выпуска продукта или применение ряда мер по модификации условий хозяйствования могут кардинально трансформировать ситуацию.
⁸При этом отрицательный эффект изменения оборотного капитала часто перекрывает положительный эффект экономии от увеличения масштаба выпуска.