Эволюция международной валютной системы

РОБЕРТ А. МАНДЕЛЛ
профессор Колумбийского университета, Нью-Йорк

• Страны Европы с 50-х годов проявляли интерес к собственной валютной интеграции
• Европейская валютная система должна была способствовать конвергенции экономического развития
• Способность страны играть роль фактора равновесия в системе зависит прежде всего от масштабов экономики

Уже во время событий, предвещавших августовский (1971 г.) кризис, рассматривался вопрос об общем плавающем курсе. В мае ФРГ предложила своим партнерам данное решение (в то время курс марки, а также нидерландского гульдена и бельгийского франка был нефиксированным). Франция и Европейская комиссия выступали за фиксированные паритеты и контроль за движением капиталов. Соглашение не было достигнуто.

После системного кризиса ФРГ опять предложила общий плавающий курс, снова отвергнутый Францией. Отметим, что плавающие курсы вызывали неудобство у большинства стран. Поэтому представители ведущих государств собрались в Смитсоновском институте, чтобы реконструировать международную валютную систему.

Новая система сохранила отдельные черты старой. Имело место некоторое урегулирование валютных курсов. Они фактически фиксировались по отношению к доллару. Различие заключалось в обязательствах США по конвертируемости. Хотя была установлена официальная цена на золото (которая была повышена до 38 долл. за унцию), США совсем не покупали и не продавали его. Международная валютная система, таким образом, уже не основывалась на золотовалютном стандарте. Это была система долларового стандарта.

Если вернуться к послевоенной международной валютной системе, можно увидеть, что уже в конце 60-х годов в нее внедрялись черты долларового стандарта, особенно после отмены требования золотого обеспечения и истощения золотого запаса США до кризисного уровня.

Таким образом, преимущество долларового стандарта состоит в его свободе от дестабилизирующих факторов золотовалютного стандарта, а его недостаток  - в наличии в системе доминирующего влияния и отсутствии механизма ответственности, подобного условию конвертируемости.

Напротив, золотовалютный стандарт имел тот недостаток, что его стабильность зависела от точности и своевременности политики центрального банка, а достоинство состояло в том, что он делал страну резервной валюты ответственной за свою политику с помощью дисциплинирующего требования конвертируемости.

Правила игры требовали, чтобы Европа поддерживала равновесие платежного баланса, а США - стабильность цен. Но эти две цели не были независимы друг от друга. США придерживались слишком экспансионистской для других стран кредитно-денежной политики. Обусловленное этим усугубление проблемы активных сальдо их платежных балансов вело к дополнительному импорту инфляции в Европу, которую многие пытались устранить с помощью политики стерилизации.

Однако такая политика не могла действовать в течение длительного времени. Активное сальдо, которое автоматически ведет к увеличению денежной массы, может быть временно компенсировано центральным банком путем продажи ценных бумаг или изменения резервных требований к банкам. Но такие действия вызывают тенденцию к росту процентных ставок и ухудшают ситуацию с притоком капиталов. При быстром наращивании резервов усиливается биржевая игра на повышение, и в конце концов центральному банку приходится отказаться от поддержки валютного курса. Именно так было при кризисе марки в мае 1971 г., когда Бундесбанк был вынужден скупать доллары со скоростью более 150 млн долл. в час. Подобное же явление произошло в начале 1973 г.

В феврале 1973 г. министр финансов США Джордж Шульц нашел решение в девальвации доллара. Его официальная цена была повышена до 42,22 долл. за унцию. Кроме того, изменены некоторые валютные курсы. Но, поскольку кредитно-денежная политика не изменилась в направлении ограничения денежной массы, девальвация лишь возбудила аппетиты биржевых спекулянтов. Потоки спекулятивного капитала вызвали масштабный рост долларовых авуаров в остальном мире. Так, в Японии валютные резервы (главным образом долларовые) взлетели с 2,6 млрд долл. на конец 1969 г. до 15,2 млрд на конец 1972 г.; в Германии - соответственно с 2,7 млрд до 15,8 млрд долл. К весне 1973 г. система долларового стандарта пребывала в муках серьезного кризиса.

Европейские страны скептически относились к возможности проведения США более жесткой кредитно-денежной политики, мер по сокращению дефицита и, следовательно, притока резервов в остальной мир. Профессор Х.В.Дж.Босман, рассматривая проблему с точки зрения Германии, писал:

“Недавняя девальвация доллара может несколько улучшить платежный баланс, но не изменит ситуацию кардинальным образом, если США не намерены существенно изменить свои обязательства по отношению к внешнему миру...”

Система была отменена и начался период гибких валютных курсов.

Формирование механизма регулирования валютных курсов

Напомню, и до и после кризиса 15 августа 1971 г. Германия ратовала за введение системы совместно плавающих курсов европейских валют по отношению к доллару, но эти идеи были отвергнуты другими странами. Одна из причин - предлагаемая система не явилась бы симметричным решением. Всякий раз при ослаблении доллара совместные колебания курсов должны были бы ориентироваться на марку. Ни Франция, ни Великобритания не были готовы к признанию марки в качестве реального центра системы.

Однако отмечу, что страны Европы давно выражали интерес, если не согласие, относительно собственной валютной интеграции. Предложения о ней прослеживаются еще с конца 50-х годов. Так, уже в Римском договоре содержались положения о политике стран, направленной на достижение равновесия общего платежного баланса и поддержание доверия к валютам, о ее координации на основе сотрудничества правительств и центральных банков.

В октябре 1962 г. Европейская комиссия представила Совету министров Общего рынка ряд предложений по координации кредитно-денежной и экономической политики в рамках сообщества, имевший конечным результатом создание экономического и валютного союза. В 1964 г. сформирован комитет управляющих центральных банков стран - членов ЕС, а также комитеты по бюджетной и экономической политике.

В феврале 1968 г. комиссия предложила, чтобы страны-члены обязались регулировать валютные паритеты только по общему соглашению, а также решили вопрос об устранении взаимных колебаний валютных курсов относительно установленных паритетов. Через год в “Докладе Барра” выдвинуто предложение о согласованной экономической политике, направленной на достижение принятых среднесрочных целей. Совет министров ЕС одобрил многие положения данного доклада и обязал своих членов проводить предварительные консультации, касающиеся изменений экономической политики, если они затрагивают интересы других стран сообщества.

Конференция сообщества на высшем уровне, проходившая в Гааге в декабре 1969 г., поручила Совету министров разработать план, основанный на “Докладе Барра”, для поэтапного формирования экономического и валютного союза. В марте 1970 г. Совет одобрил создание комитета под руководством представителя Люксембурга Пьера Вернера для подготовки проекта экономического и валютного союза. Центральные банки установили фонд для поддержки платежных балансов, с помощью которого страны-члены могли привлекать до 1 млрд долл. на 3 мес. (с возможной пролонгацией до 6 мес.). “Доклад Вернера” (октябрь 1970 г.) рекомендовал программу поэтапного формирования к 1980 г. экономического и валютного союза.

В окончательной форме союз должен был обладать следующими чертами. Во-первых, единой валютой (или же неизменной фиксацией валютных курсов с нулевыми отклонениями и полной взаимной конвертируемостью). Во-вторых, полной либерализацией движения капиталов. В-третьих, общей системой органов центрального банка по типу Федеральной резервной системы. В-четвертых, полномочиями, приданными центру принятия решений экономической политики сообщества, ответственному перед Европейским парламентом.

Эти положения впоследствии по настоянию Франции были смягчены, в результате чего не достигнуто четкого разделения власти между Сообществом и его членами. В феврале 1971 г. содержание “Доклада Вернера” с некоторыми дополнениями одобрено Советом министров ЕС. Однако логическое развитие событий нарушено суматохой на валютных рынках весной и летом 1971 г.

Импульс европейской валютной интеграции колеблется в такт положению доллара: он наиболее силен, когда доллар слаб, как в начале и конце 60-х, так и в начале и конце 70-х годов. После введения, согласно плану Вернера, “валютной змеи” (ограничений колебаний валютных курсов в рамках установленных пределов) следующий большой шаг вперед был сделан вслед за обесценением доллара в конце 70-х годов. После Бременской конференции на высшем уровне в 1978 г. президент Франции и канцлер Германии заключили соглашение о создании европейской валютной системы, которая начала свое существование в марте 1979 г.

Кризис механизма регулирования валютных курсов

Европейская валютная система (ЕВС) рассматривалась как прелюдия к валютному объединению. Ее тактическая цель - установление более высокого уровня валютной стабильности в сообществе. В стратегическом плане намечались достижение длительного и стабильного роста, возврат на новой основе к полной занятости, гармонизация жизненного уровня и смягчение региональных различий в рамках ЕС. Валютная система должна была способствовать конвергенции экономического развития и дать новый импульс европейскому объединению.

ЕВС пошла дальше “валютной змеи”: был создан Европейский фонд валютного сотрудничества и введена европейская валютная единица - экю, которая определялась по корзине валют стран ЕС, взвешенной с учетом параметров как внешней торговли, так и ВВП. Экю должен был служить в качестве счетных денег в механизме ЕВС; как база для выявления отклонений; как счетная единица в операциях центрального банка; как инструмент расчетов между кредитно-денежными органами стран сообщества. Фонд был призван стать источником экю для расчетов по операциям центрального банка под обеспечение 20%-ого золотого и 20%-ого валютного резерва.

Механизм валютных курсов (МВК) в рамках ЕВС теоретически был симметричным по отношению к членам сообщества, но на практике “инфляционным якорем” стала немецкая марка. Но при возникновении противоречивых ситуаций, например, повышенном курсе марки (или активном платежном сальдо) в сочетании с инфляционным давлением, Германия предпочитала политику “дорогих” денег для предотвращения инфляции, а не “дешевых” - для смягчения внешнего давления на себя и своих партнеров. Другие участники ЕВС, напротив, должны были уделять приоритетное внимание внешнему равновесию, регулируя кредитно-денежную политику в зависимости от положения своих валют по отношению к пределам колебаний валютного курса. Короче говоря, МВК имел все характерные признаки валютной зоны, привязанной к марке и кредитно-денежной политике Германии.

Аналогия с долларовым стандартом очевидна. Но ее не следует заводить слишком далеко. Долларовый стандарт был глобальной системой, стандарт марки - региональной. Как уже отмечалось, способность страны играть роль фактора равновесия в системе значительным образом зависит от масштабов ее экономики. Германия, имея одну треть масштабов экономики США, располагает и одной третью ее стабилизационного потенциала. Проблемы, связанные с объединением Германии, обусловили изменение ее текущего платежного баланса с активного сальдо в 46 млрд долл. в 1990 г. до 20,7 млрд дефицита, т.е. на 66,7 млрд, что соответствует 4,4% ее ВВП. Та же абсолютная сумма для США составила бы всего 1,1% ВВП.

Огромные денежные трансферты в Германию (и из нее) оказали давление на уровень цен и заставили Бундесбанк реагировать с помощью повышения процентных ставок и увеличения разницы в ставках процента (по отношению к США). Предоставленная сама себе (т.е. в условиях нейтральной кредитно-денежной политики) марка испытала бы временный существенный рост курса на наличном рынке по отношению ко всем валютам. При этом она подверглась бы значительному дисконту на форвардном рынке, что отражает как разницу процентных ставок, так и будущую слабость.

Однако последствия большинства масштабных экономических явлений, как правило, выходят за рамки отдельной страны. Германские проблемы, вызванные объединением, были уникальными. В частности, нарушение равновесия было невиданным по размерам со времени роста цен на нефть в 70-х годах и сконцентрированным в одной стране. Одним из подходов к его преодолению со стороны Германии могло бы быть, как отмечалось выше, повышение курса ее валюты по отношению к доллару и другим валютам. Но это подорвало бы ее полезность как главной валюты сообщества и завысило бы стоимость немецкой рабочей силы (особенно в восточных землях) в долгосрочной перспективе. Да и Франция воспротивилась бы решительному изменению курса марки и настаивала бы на пропорциональном повышении курса франка. Подчеркну, что если бы Германия была более крупной страной, необходимый масштаб корректировок реальных валютных курсов был бы пропорционально меньшим.

Наилучшей политикой для Бундесбанка - в рамках МВК - могло бы стать следование нейтральной для Европы в целом кредитно-денежной политике. Здесь возможны два направления. Остановлюсь на одном из них - на сохранении в неизменном виде положения с денежной массой в Европе. В этих обстоятельствах рост государственных расходов Германии, финансируемых за счет увеличения задолженности, привел бы к некоторому повышению процентных ставок в Европе и курса экю. Цены на внутренние товары в Германии несколько поднялись бы и снизились в остальной Европе, а цены на международные товары остались бы неизменными. Кредитно-денежная политика на общеевропейском уровне смягчила бы влияние нарушения равновесия в экономике Германии, обусловленного объединением, на всех участников ЕВС. Это привело бы к более высокому по сравнению с желательным уровню инфляции для Бундесбанка и дефляции для его партнеров, но придало бы более сбалансированное равновесие механизму фиксированных валютных курсов. Это было бы равновесие, установленное независимым советом директоров Европейского центрального банка, в котором распределение власти среди участников пропорционально масштабам их экономик.

Кризис МВК (сентябрь 1992 г.) иллюстрирует основной дефект системы. Привязка к марке действует до тех пор, пока нарушения равновесия не слишком велики и возникают вне Германии. Нарушения внутри Германии могут быть нейтрализованы, только если она будет проводить политику в интересах всей Европы, а не одной себя. Эгоистичное поведение со стороны лидера подрывает всю систему. Создаваемый вместо нее Европейский валютный союз как раз и направлен на устранение этого недостатка.

Механизм равновесия

Некоторые авторы отождествляют ЕВС (прежде всего механизм установления равновесия, т.е. МВК) с послевоенной Бреттонвудской системой или даже с золотым стандартом. Однако это мнение, на мой взгляд, неверно.

Рассмотрим аналогию с золотым стандартом. Да, тогда Лондон был центром мирового рынка капиталов, фунт стерлингов широко использовался как расчетная валюта, а вексель, выписанный в фунтах стерлингов, служил в качестве вторичного субститута средств платежа. Но главным определителем уровня мировых цен были запасы монетарного золота, а не британская кредитно-денежная политика. Еще до первой мировой войны США заняли ведущее место в мире по масштабам экономики и золотого запаса. Авуары Великобритании были невероятно малы по сравнению с другими крупнейшими держателями золота, и британские процентные ставки следовали за мировым циклом, а не задавали их. Новости об экономических событиях исходили из Лондона, главного мирового финансового центра, но они определялись не только в Лондоне. Стандарт был привязан к золоту, а не к фунту.

После трехстороннего соглашения 1936 г. США остались единственной страной с некоторым подобием золотого стандарта. Доллар стал играть роль ключевой валюты. Но требования к золотому резерву и конвертируемости накладывали ограничения на кредитно-денежную политику Соединенных Штатов. Если бы таких требований не было, последняя была бы более инфляционной, чем в действительности. Это и произошло после отмены ограничения по золотому резерву в конце 60-х годов - кредитно-денежная политика США пошла в направлении расширения денежной экспансии. А после того как было отброшено требование конвертируемости, она в еще большей мере стала инфляционной.

Относительно корректная аналогия может быть проведена между МВК и системой, установленной в Смитсоновском институте. Как справедливо отмечалось в отчете Бундесбанка за 1971 г., эта система превратилась в долларовый стандарт. Соединенные Штаты преследовали достижение собственных инфляционных предпочтений, и это определяло уровень инфляции для всей валютной зоны в целом. Кредитно-денежная политика “внешних” стран обусловливалась рамками их платежных балансов. Когда инфляционные предпочтения США и Европы пришли в столкновение, возник кризис, который закончился одновременно с частичным развалом системы долларового стандарта.

МВК в 80-е годы тяготел к марке. Здесь действовал тот же механизм равновесия, что и в долларовом стандарте начала 70-х годов. Бундесбанк преследовал достижение собственных инфляционных предпочтений. Другие страны проводили политику стабилизации валютных курсов и поддержания равновесия платежных балансов. Причина кризиса МВК в том, что кредитно-денежная политика Германии была слишком жесткой для ее соседей.

***

Цель данной статьи заключается в том, чтобы сопоставить две системы - международную валютную систему, возникшую 50 лет назад после подписания Бреттонвудских соглашений, и европейскую валютную систему, сформировавшуюся в результате заключения соглашения между Францией и Германией в 1978 г.

Несмотря на внешнее сходство, эти системы имеют фундаментальное различие. Первая была системой, в которой резервная валюта, доллар США, была привязана к золоту, а большинство других валют - к доллару. Кредитно-денежная политика Соединенных Штатов дисциплинировалась внутренней нормой резервного золотого покрытия и обязательством внешней конвертируемости доллара (для иностранных руководящих денежно-кредитных органов). При этом ограничителем политики европейских стран служила дисциплина равновесия платежных балансов, а в их распоряжении имелось такое средство, как конверсия долларовых авуаров, с помощью которой они могли оказывать давление на США. Хотя система была асимметричной в пользу доллара, существовал обмен обязательствами, благодаря которому контроль в ней распределялся между США и “внешними” странами.

ЕВС была принципиально иной. В ней, особенно после заключения в 1985 г. соглашения о координированных валютных интервенциях, политика “внешних” стран подвергалась дисциплине платежных балансов при фиксированных валютных курсах. Германия, играющая центральную роль, могла проводить независимую кредитно-денежную политику, направляемую своим видением ценовой стабильности, т.е. преследовать цели в соответствии с собственными инфляционными предпочтениями при отсутствии какого-либо механизма ответственности. Другие страны не располагали инструментами воздействия на ее кредитно-денежную политику. Это была система доминирования, стандарт марки.

Корректной аналогией МВК является режим, установленный в Смитсоновском институте в декабре 1971 г. и просуществовавший до июня 1973 г., - долларовый стандарт. Оба этих стандарта подверглись угрозе разрушения, когда “центральная” страна стала проводить кредитно-денежную политику, расходившуюся с интересами “внешних” стран. Долларовый стандарт прекратил существование (1973 г.) из-за того, что в результате проводимой США кредитно-денежной политики в связке с бурным ростом международного евродолларового рынка произошло наводнение долларовыми резервами стран с активным сальдо платежного баланса. Данной системе позволили развалиться вместо того, чтобы принять инфляционные последствия долларовой экспансии или ревальвировать валюты в условиях серьезного нарушения равновесия.

Также и стандарт марки грозил развалом, когда кредитно-денежная политика Германии, резко среагировавшая на нарушение равновесия в связи с объединением, стала слишком жесткой для остальных участников ЕВС. Некоторые из них не пошли на импорт дефляции, а девальвировали свои валюты или отказались от МВК. Стандарт марки прекратил существование, точнее был трансформирован. Когда летом 1992 г. марка резко возросла по отношению к доллару, достигнув отметки 1,385, Бундесбанк вынужден был смягчить свою политику.

Дефект обеих систем состоял в том, что кредитно-денежная политика стран опорной валюты не соответствовала интересам партнеров. В случае Соединенных Штатов она была слишком инфляционной, в случае Германии - слишком дефляционной. Любой системе валютного стандарта присущ внутренний дефект, состоящий в отсутствии механизма, с помощью которого страны-партнеры могли бы оказывать определенное влияние на кредитно-денежную политику лидера и тем самым валютной зоны в целом.

Окончание. Начало в № 1/2000.