Управление инвестиционной и инновационной деятельностью

Венчурный бизнес: управление в условиях кризиса

АЛЕКСАНДР ДАГАЕВ
кандидат технических наук,
ведущий научный сотрудник ИМЭМО РАН

• Рынок рискового капитала подвержен регулярным циклическим кризисам
• В кризисные периоды меняется стратегия управления венчурным бизнесом, в том числе возрастает значение государственного регулирования
• Российская концепция рынка венчурного капитала должна учитывать циклический характер его развития

Одним из основных экономических инструментов, обеспечивающих на протяжении последних десятилетий инновационное развитие ведущих индустриальных стран Запада, является механизм венчурного (рискового) финансирования.

Основные идеи, положенные в основу этого механизма в его современном понимании, впервые были успешно апробированы в США в конце 40-х – начале 50-х годов. В дальнейшем интерес к рисковому финансированию возрастал по трем причинам. Во-первых, в ряде случаев инвесторы получали реальный доход, многократно превосходящий возможный доход от традиционных кредитно-финансовых операций. Во-вторых, специфика объектов финансирования – высокорисковых предпринимательских проектов – дала толчок развитию особых методов управления, способствующих минимизации инвестиционных рисков. В-третьих (что, видимо, самое главное с экономической точки зрения), венчурный механизм обеспечил практическую возможность финансирования новых инновационных идей и разработок на начальных этапах их реализации.

При поддержке инвесторов венчурного капитала нашли дорогу на рынок многие крупнейшие радикальные и улучшающие нововведения XX в., связанные с микропроцессорной техникой, персональными компьютерами, Интернетом, генной инженерией и пр. Венчурный капитал сыграл заметную роль в становлении таких хорошо известных сегодня флагманов наукоемкого бизнеса, как «Майкрософт», «Эппл», «Диджитл Экуипмент Корпорейшн», «Компак», «Сан Микросистемз», «Лотус», «Федерал Экспресс», «Джинентек», «Йахоу», «Нэтскэйп» и многих других.

Новый циклический кризис
на рынке венчурного капитала

Венчурный бизнес США как органичный элемент рыночных отношений с самого начала развивался далеко не равномерно. Периоды роста интереса к акциям новых наукоемких фирм чередовались с болезненными для инвесторов спадами, ставившими данный вид бизнеса на грань существования. Однако каждый раз рынок венчурного капитала возрождался заново благодаря мерам адаптации и поддержки, в том числе со стороны государства. Такое возрождение было неизбежно, учитывая роль этого рынка в современной экономике, развитие которой обеспечивается в значительной степени за счет освоения научно-технологических нововведений.

Для рынка рискового капитала характерна цикличная динамика¹. Период его плавного подъема, наступивший в 80-е годы вслед за спадом в середине 70-х годов, завершился в 1990 г. очередной рецессией, длившейся три-четыре года. В 1995 г. начался новый беспрецедентный по своим масштабам подъем, продолжавшийся почти до конца 2000 г. На данном отрезке времени резко выросли инвестиции (рис. 1) и почти в аналогичной пропорции увеличилось число финансируемых с участием венчурного капитала компаний.

К середине 90-х годов мировой рынок рискового капитала впервые перешагнул рубеж 100 млрд долл., что рассматривалось тогда как знаменательное событие. Спустя пять лет на этот показатель вышли новые инвестиции венчурного капитала в США за один только 2000 г.

Отмеченный подъем во многом был обусловлен общим длительным оживлением экономической конъюнктуры в 90-е годы и появлением нового многообещающего направления инновационной деятельности, связанного с коммерциализацией информационных технологий и развитием электронной торговли в сети Интернет. Важную роль сыграло и совпадение во времени первого и второго факторов, что существенно облегчило мобилизацию необходимых для инновационной деятельности финансовых ресурсов.

Всеохватывающая информационная сеть, создававшаяся в 70-е годы как специальное узковедомственное новшество (ARPANET), превратилась к середине 90-х годов в базисное нововведение с прогнозируемым огромным рыночным потенциалом. Наступил период осуществления многочисленных улучшающих нововведений, которые потребовали не столько чисто научных или инженерных, сколько принципиально новых коммерческих решений и оперативных капиталовложений, позволяющих с минимальными затратами быстро занять появляющиеся рыночные ниши. В качестве лучшего инструмента для решения таких задач и зарекомендовал себя в предыдущие 10-летия механизм венчурного финансирования.

Реализация перспективных предпринимательских проектов на фоне общего экономического подъема способствовала во второй половине 90-х годов резкому увеличению доходности рискового финансирования. Средняя годовая норма прибыли американских венчурных фондов варьировала в этот период от 37 до 48%². Это стимулировало приход в венчурный бизнес средств более осторожных инвесторов.

Приток нового венчурного капитала в 1995-1999 гг. даже опережал реальные возможности профессиональных инвесторов по размещению средств в перспективные проекты, чему в немалой степени способствовал и раздувавшийся в средствах массовой информации не всегда здоровый ажиотаж вокруг наиболее удачных в коммерческом отношении проектов и ближайших перспектив новых информационных технологий (в первую очередь электронной коммерции).

Одновременно увеличился спрос на акции поддержанных венчурным капиталом фирм в ходе их первичного публичного размещения (IPO). Тем самым сложились благоприятные условия для выхода инвесторов венчурного капитала из финансируемых проектов. Как результат в 1999 г. средняя норма прибыли венчурных фондов по выборке из 271 IPO (примерно 50% всех IPO) достигла рекордного показателя – 146,2%³.

Это породило своеобразный «венчурный акселератор»: высокая норма прибыли инвесторов ® приток новых денежных средств в венчурные фонды и на рынок IPO ® рост индекса NASDAQ  ® повышение ликвидности профинансированных и реализованных проектов ® высокая норма прибыли инвесторов.

Очевидно, что в представленной схеме венчурного акселератора содержатся не только элементы рационального экономического поведения инвесторов, но и хорошо знакомые признаки “финансовой пирамиды”. Превышение предложения финансовых ресурсов по сравнению с предложением оригинальных и действительно перспективных предпринимательских проектов создает предпосылки к падению ликвидности акций новых фирм и уменьшению нормы прибыли инвесторов.

Именно это произошло осенью 2000 г., когда индекс NASDAQ стал стремительно падать, снизившись к весне 2001 г. практически в 2 раза. Хотя 2000 г. в целом оказался рекордным в истории венчурного бизнеса не только в США, но и ряде других стран, аналитики, начиная с третьего квартала, стали замечать признаки надвигающегося кризиса. Дальнейшее развитие событий видно по гистограмме, представляющей поквартальную динамику размещения венчурного капитала в США в 1999-2002 гг. (рис. 2). На протяжении 2001 г. и первых трех кварталов 2002 г. наблюдалось практически непрерывное сокращение объема рисковых инвестиций и соответственно количества проектов, финансируемых с использованием венчурного капитала.

Индекс доходности капиталовложений за один год оценивался по состоянию на 30 июня 2002 г. отрицательными величинами для всех видов венчурных фондов. В среднем по всем фондам, покупающим акции некотируемых на фондовом рынке частных фирм, он составлял –16,5%; по всем венчурным фондам –27%, а по венчурным фондам, вкладывающим свои средства на ранних этапах реализации новых проектов, –35,3%.

Заметно уменьшилась их ликвидность на основе механизма IPO – с 245 в 1999 г. до 34 в 2001 г. и 16 по итогам первых трех кварталов 2002 г. При этом использование второго механизма ликвидности – слияний и поглощений – не только не уменьшилось, но даже возросло (с 237 в 1999 г. до 336 в 2001 г.)⁴.

Аналогичные тенденции наблюдаются сегодня на рынках большинства ведущих стран Западной Европы и Азии. Означает ли это конец венчурного феномена, о котором так много писали последние годы? Изучение развития предыдущих кризисов на рынке венчурного капитала позволяет дать отрицательный ответ. Опыт последних десятилетий дает основание говорить, что текущий кризис вряд ли окажется затяжным и при условии общей экономической и политической стабильности в мире уже через 2-3 года может смениться периодом подъема. Вместе с тем представляется, что очередной цикличный рост рынка венчурного капитала будет таким же мощным, как в 1995-2000 гг., только в том случае, если материальной основой для него станет коммерциализация принципиально новых технологических решений. Возможно, это будут базовые разработки зарождающегося шестого технологического уклада, в частности нанотехнологии.

Меры антикризисного управления

Оказываясь в кризисных ситуациях, инвесторы обычно меняли стратегию управления бизнесом, применяя следующие меры:

• переориентацию инвестиционной активности с ранних и потому более рискованных этапов венчурного финансирования на более поздние, связанные с поддержкой уже созданных и работающих фирм, еще не успевших осуществить эмиссию своих акций;

• поиск новых сфер приложения венчурного капитала, в том числе перспективных проектов, ориентированных на освоение последних научно-технологических достижений;

• использование в ряде случаев средств венчурных фондов для выкупа контрольного пакета акций и смены управляющих на тех фирмах, которые испытывают проблемы с реализацией уже намеченного бизнес-плана;

• смещение операций по обеспечению ликвидности ранее сделанных капиталовложений от фондового рынка в сторону корпоративных слияний и поглощений;

• лоббирование дополнительных мер содействия венчурному бизнесу со стороны государства (снижение ставки налога на приращение капитала от операций с ценными бумагами или привлечение в больших масштабах новых источников венчурного капитала, в частности пенсионных фондов).

Заметную роль в преодолении кризиса на рынке венчурного капитала в индустриально развитых странах играет государство. Осуществляемые им меры достаточно разнообразны и во многом схожи с механизмами поддержки, используемыми на ранних этапах становления этого рынка.

Такие страны, как США и Великобритания, прибегают к различным программам государственного участия в развитии венчурного бизнеса в основном в периоды спада активности, применяя преимущественно методы косвенного стимулирования (налоговые льготы, расширение числа потенциальных частных инвесторов путем ослабления законодательных ограничений и пр.)

Вместе с тем в США продолжает функционировать и начатая еще в 1958 г. программа поддержки инвестиционных компаний малого бизнеса (SBIC), в рамках которой государство дает им средства в дополнение к аккумулированному частному капиталу (в соотношении 1:3, если частный капитал не превышает 15 млн долл., или 1:2, если он выше этого порога). При этом оно действует как партнер, владеющий привилегированными акциями, и в перспективе рассчитывает на долю прибыли таких компаний.

Что касается государств, заметно отстававших к началу 90-х годов в данной области от стран-лидеров (Германия, Израиль, Финляндия и др.), то в них широко использовались меры прямой государственной поддержки, продиктованные стремлением повысить конкурентоспособность национальной промышленности в условиях глобализации мирового рынка.

В Израиле, например, 10 лет назад имелось всего два фонда венчурного капитала, а к концу 90-х годов страна располагала уже 40 специализированными и более 30 диверсифицированными фондами рискового капитала, а также 2 тыс. наукоемких фирм, 40 из которых котировались в американской системе NASDAQ. Этому способствовали такие меры, как выделение 100 млн долл. на формирование венчурного фонда, финансирующего создание новых наукоемких компаний, предоставление грантов для проведения НИОКР в интересах малого наукоемкого бизнеса, передача технологий из военного в  гражданский  сектор экономики и др.

При финансовой помощи ЕС в 90-е годы создан Европейский инвестиционный фонд, вкладывающий средства в акции малых и средних предприятий с высоким потенциалом роста. С 1995 г. аналогичная SBIC схема появилась в Германии.

Участие государства гарантирует в ряде случаев более благоприятные условия для реципиентов венчурного капитала.

Так, финансируемый правительством Дании фонд VaekstFonden не требует возмещения предоставляемых им кредитов в случае провала проектов малого бизнеса, рассчитанных на создание новых технологий. Действующая в Нидерландах схема Technical Development Credits предусматривает предоставление малому бизнесу займов, которые также могут не возвращаться в случае технической или коммерческой неудачи. Шведский инвестиционный фонд ALMI Foretagspartner AB, основным акционером которого является правительство, освобождает фирмы, получившие на 6-10 лет кредиты в целях обеспечения стартового капитала, от уплаты процентов в первые два года и выплаты самого долга по займу в течение первых четырех лет⁵.

Другой часто применяемой формой содействия развитию венчурного бизнеса являются различные схемы государственных гарантий инвестиций на случай неудачного завершения финансируемых проектов малого бизнеса. Соответствующая программа гарантированных займов, осуществляемая Администрацией по делам малого бизнеса США, распространяется на 75% суммы займа на создание новых компаний и развитие малых фирм с высоким потенциалом роста. В Канаде объем предоставляемых аналогичной программой гарантий достигает 90%.

В Германии и Франции для таких целей создаются специальные финансовые институты, при этом государство выступает их крупным акционером или вторичным гарантом.

Вместе с тем в большинстве подобных случаев речь идет о предоставлении гарантий займов малому бизнесу, а не фондам венчурного капитала, которые инвестируют свои средства в большое число различных проектов. Программа, ориентированная на инвестиции венчурных фондов, действовала в 1981 – 1995 гг. в Нидерландах и прекратила существование после того, как венчурный бизнес получил достаточно широкое распространение. Во второй половине 90-х годов программы аналогичной направленности были инициированы в Австрии, Дании и Финляндии.

Участие государства в развитии
венчурной индустрии в России

Проблема развития механизмов венчурного финансирования привлекает российских исследователей и специалистов управления уже более 15 лет. В 1985 г., когда в начале перестройки задача интенсификации научно-технического прогресса для вывода экономики СССР из кризиса ставилась на самом высоком уровне, экономические и политические условия, необходимые для использования венчурного финансирования нововведений, полностью отсутствовали.

С 1988 г. определенные надежды возлагались на первые коммерческие банки (мало кто сегодня помнит, что они создавались тогда как финансовые структуры для поддержки инновационной деятельности и некоторые из них до сих пор сохраняют в своем названии буквосочетание «ин» от слова «инновационный»). Однако им не суждено было сбыться. Доля инновационных проектов в портфеле подобных инвесторов редко превышала 5%, что вызывалось объективными экономическими причинами. Автор отмечал в тот период, что созданные инновационные банки будут нежизнеспособны, если не начнут ради самосохранения заниматься традиционным коммерческим кредитованием⁶. Дальнейший ход событий подтвердил правомочность такого вывода.

Начавшаяся в 1992 г. радикальная экономическая реформа открыла дорогу развитию предпринимательской инициативы, но цивилизованного фондового рынка еще не существовало. Кроме того, превышавшая временами 20%-ную отметку в месяц инфляция делала любые инвестиции на срок больше нескольких недель экономически бессмысленными.

Тем не менее проводившаяся «ударными темпами» приватизация привлекла внимание зарубежных инвесторов венчурного капитала, но не в сфере финансирования инициативных инновационных предпринимательских проектов, а в направлении вывода из кризиса и повышения эффективности приватизированных предприятий (что тоже является одним из традиционных направлений венчурного бизнеса). По инициативе Европейского банка реконструкции и развития в России было создано 11 региональных венчурных фондов, которые специализировались главным образом на приобретении пакетов акций малых и средних приватизируемых предприятий с целью оказания им необходимой помощи в адаптации к условиям переходной экономики. Предполагалось, что через какое-то время купленные акции могли быть проданы по более высокой цене.

В марте 1997 г. пионеры венчурного бизнеса в России объединились в Российскую ассоциацию венчурного инвестирования (РАВИ). Появились сообщения о создании первых венчурных фондов, опирающихся на средства крупных российских банков и диверсифицированных холдингов. Однако наметившийся прогресс был остановлен разразившимся в августе 1998 г. финансовым кризисом, который заострил проблему ликвидности рисковых капиталовложений и задержал распространение венчурного механизма в России по меньшей мере на несколько лет. Одним из его негативных последствий стала утрата доверия широких слоев населения к институтам фондового рынка.

В этих условиях инициативу по развитию венчурной индустрии взяло в свои руки государство. 10 марта 2000 г. вышло распоряжение правительства об учреждении венчурного инновационного фонда – некоммерческой организации для формирования оргструктуры системы венчурного инвестирования. Одна из целей данной организации – содействие созданию отраслевых и региональных венчурных фондов через долевое участие в их уставном капитале.

С 2000 г. регулярно проводятся венчурные ярмарки, призванные содействовать привлечению инвестиций для финансирования перспективных проектов российских предпринимателей (в работе третьей ярмарки, состоявшейся в октябре 2002 г. в г. Санкт-Петербурге, участвовали 60 инновационных предприятий).

Согласно официальным данным Министерства промышленности и науки РФ, за последние 10 лет вложения венчурного капитала в России составили суммарно около 1,5 млрд евро и использовались для финансирования более 250 предприятий. К настоящему времени действует около 30 фондов венчурного капитала, большинство которых представляет иностранных инвесторов. Очевидно, что эти показатели не идут пока в сравнение с масштабами рынка венчурного капитала в США и других индустриально развитых странах.

Развитию венчурной индустрии в России препятствуют сегодня следующие факторы: слабое развитие инфраструктуры, обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с малым и средним инновационным бизнесом; отсутствие заметных российских источников венчурного капитала; низкая ликвидность рисковых капиталовложений, отсутствие необходимого для этого рыночного механизма (специального фондового рынка); недостаточные экономические стимулы для привлечения венчурного капитала к реализации наукоемких проектов; низкий престиж предпринимательской деятельности в сфере малого наукоемкого бизнеса; слабая информационная поддержка венчурного бизнеса; недостаток квалифицированных менеджеров инновационных проектов, в том числе осуществляемых с привлечением венчурного капитала; проблемы с регистрацией венчурных фондов и др.⁷

Для исправления сложившейся ситуации Министерство промышленности и науки РФ разработало и в конце 2002 г. представило на рассмотрение проект Концепции развития венчурной индустрии в России, являющейся, по сути, государственной системой стимулирования венчурных инвестиций. Согласно этой Концепции, в 2003-2004 гг. предполагается учредить 10 региональных и отраслевых венчурных фондов с государственным участием. Кроме того, государство возьмет на себя значительную часть усилий по формированию необходимой для успешного развития венчурного бизнеса инфраструктуры, созданию благоприятной экономической среды для привлечения венчурных инвестиций в инновационный сектор экономики, обеспечению ликвидности рисковых капиталовложений, повышению престижа предпринимательской деятельности в области малого и среднего бизнеса. Ожидается, что реализация данных мер позволит привлекать начиная с 2004 г. ежегодно до 1 млрд руб. частных капиталовложений во вновь создающиеся венчурные фонды.

***

Повлияет ли общемировой спад на рынке рискового капитала на создание индустрии венчурного бизнеса в России? Однозначно ответить сегодня на данный вопрос трудно. Если этот кризис завершится уже в ближайшие годы, успешная реализация намеченной Концепции будет способствовать формированию частного венчурного капитала российского происхождения, без которого трудно рассчитывать на развитие в стране малого инновационного бизнеса. Если же спад затянется на более длительный период, то сформированная при содействии государства инфраструктура может быть, на наш взгляд, использована для привлечения накопленного в последние годы за рубежом большого резерва венчурного капитала, который ищет сегодня новые сферы приложения за пределами своих стран. Однако государство в таком случае будет вынуждено находить дополнительные способы поддержания ликвидности рынка (например, за счет выделения дополнительных финансовых ресурсов из бюджета или путем предоставления инвестиционных налоговых кредитов крупным индустриальным инвесторам). Очевидно, что преобладающее развитие получат тогда отдельные сегменты рынка, ориентированные на определенные производственные технологии. Кроме того, на этом пути придется, видимо, столкнуться с сильной конкуренцией со стороны стран Юго-Восточной Азии и особенно Китая, которые сегодня все больше интересуют западных инвесторов.

¹См. Дагаев А.А. Рисковый капитал и его роль в процессе освоения нововведений. – М.: ВНИИСИ. – 1986. – С.19.
²Fortune. – 1998. – March, 2. – P.71.
³News release. NVCA. – 2000. – May,1.
⁴Thomson Venture Economics and NVCA, 2002.
⁵The OECD Observer. – 1998. – N 213. – P. 27.
⁶См.: Прикладные проблемы управления макросистемами. – М.: ВНИИСИ. – 1990.