Предварительная экспертиза стратегических инвестиций в промышленность России

АЛЕКСЕЙ ИВАНОВ
руководитель Тверского филиала Федерального долгового центра при Правительстве РФ
НАТАЛЬЯ ИВАНОВА
генеральный директор консалтинговой фирмы “Северо-Западный Союз”, г.Тверь
АЛЕКСАНДР ПЕРЕВОЗЧИКОВ
доктор физико-математических наук, профессор Тверского государственного университета

• Для оценки инвестиционной стоимости контрольных и блокирующих пакетов акций, не имеющих устойчивых котировок на биржевом
и внебиржевом рынках (акции второго эшелона), служит доходный подход
• Метод ипотечно-инвестиционного анализа основан на учете собственного и заемного капитала
• Определение фактической доли денежного потока, приходящегося
на пакет акций на различных этапах жизненного цикла АО, составляет основную проблему оценки

Фондовая биржа РТС объявила о начале торговли блоками ценных бумаг. Инвесторы впервые получат возможность купить стандартный пакет акций различных эмитентов, доходность которого максимально приближена к фондовому индексу РТС.

Проект рассчитан на инвесторов, которые не намерены самостоятельно формировать инвестиционный портфель, а предпочли бы приобрести инструмент, максимально повторяющий динамику фондового рынка.

Блок будет состоять из 300 обыкновенных акций РАО “ЕЭС России”, пяти обыкновенных акций “ЛУКОЙЛа”, 190 обыкновенных акций “Мосэнерго”, одной обыкновенной акции “Норильского никеля”, шести обыкновенных акций “Ростелекома”, 200 обыкновенных акций “Сургутнефтегаза” и 20 обыкновенных акций “Татнефти”.

Покупка блоков в основном заинтересует пассивных инвесторов. Большинство активных инвесторов предпочитает игру на росте обыкновенных акций и сделках со вторым эшелоном акций, не имеющих устойчивых биржевых котировок. Такой стратегии придерживаются частные западные инвесторы и инвестиционные фонды венчурного капитала.

Типичной политикой портфельного инвестора является инвестиционная политика, которой придерживается небольшая частная компания “Норум-Софитех” (Norum-Sofitech), управляющая двумя региональными фондами венчурного капитала (РФВК) – РФВК северо-запада и запада России по доверенности ЕБРР. Основные положения инвестиционной политики “Норум-Софитех” сводятся к следующему:

инвестируемые средства используются для увеличения акционерного капитала путем выпуска новых акций;

главная задача – рост стоимости акций предприятия;

доля акций, приобретаемых фондом, может колебаться от 25 до 50% уставного капитала предприятия;

инвестиционная компания будет представлена в совете директоров предприятия;

выход из состава акционеров предприятия осуществляется по прошествии 3-7 лет.

Как правило, приобретается минимум 25% + 1 акция, т.е. блокирующий пакет. Верхний предел – 49,9%. Контрольный пакет обычно не приобретается, чтобы не брать эти вложения на собственный баланс. Старые акции не покупаются. При эмиссии новых акций возникает проблема “разводнения” долей прежних владельцев. Поэтому фонды работают только с теми предприятиями, где нет конфликтной ситуации.

Сотрудничество с предприятием проходит через совет директоров, где занимается минимум одно место. Фонд является активным инвестором, и если вкладывает в предприятие деньги, то не сидит и не ждет результатов, а реально участвует в управлении. Выход из проекта осуществляется продажей пакета другим акционерам или внешнему стратегическому или портфельному инвестору.

В отличие от портфельного стратегический инвестор не рассчитывает на дивидендный доход или рост курсовой стоимости акций. Он приобретает контрольный или блокирующий пакет, чтобы получить контроль над денежным потоком или хотя бы реально участвовать в его распределении путем введения своего члена в совет директоров.

В настоящей статье изучается задача определения инвестиционной стоимости пакетов акций, не имеющих устойчивых котировок, т.е. акций второго эшелона предприятий, с точки зрения стратегических инвесторов. Предложена и обоснована формула инвестиционной стоимости доли в рамках доходного подхода, объясняющая известный эффект фондового рынка, когда малые пакеты продаются дешевле, а крупные дороже номинала. Тем самым впервые (по нашим сведениям) сделан переход от качественного описания этого явления к количественному. Вследствие получена единая формула, позволяющая определить как скидку на миноритарность, так и премию за контроль, которая может применяться для практического определения стоимости пакетов в рамках доходного подхода, а также служить для корректировки рыночных данных в методах рынка капитала и сделок в рамках рыночного подхода.

Оценка инвестиционной стоимости стратегических пакетов методом ипотечно-инвестиционного анализа в рамках доходного подхода предполагает решение двух сравнительно независимых задач:

определение текущей стоимости 100% акционерного капитала предприятия;

оценка фактической доли, приходящейся на оцениваемый пакет на различных этапах жизненного цикла предприятия, и текущей стоимости этой доли.

Оценка текущей стоимости
100% акционерного капитала

Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа состоит в том, что стоимость инвестированного капитала находится из уравнения дисконтирования денежного потока на инвестированный капитал как неизвестное Х. Стоимость 100% акционерного капитала X-Y получается теперь вычитанием из инвестированного капитала Х величины долгосрочной задолженности Y. Структуру инвестированного капитала характеризует величина m=Y/X, показывающая, какую долю в инвестированном капитале X составляет заемный капитал Y.

Предполагается, что передача имущественных прав на бизнес осуществляется продажей контрольного пакета без изменения юридического лица общества. В первой части статьи исследован другой случай, когда передача прав собственности осуществлялась продажей активов общества с изменением юридического лица. Напомним, что необходимо отличать стоимость бизнеса и его активов.

Оценка фактических долей

Предположим, что известна номинальная величина пакета d_k, выставленная k-м акционером на продажу. Требуется оценить фактическую долю f_k, приходящуюся на долю d_k, в том смысле, что ее стоимость C_k=f_k(X-Y).

Инвестиционная стоимость доли с точки зрения внешнего инвестора совпадает при одинаковых инвестиционных требованиях, выраженных в ставке дисконта i, со стоимостью доли при текущем использовании, поскольку внешний инвестор заменяет ее владельца-пользователя после покупки пакета. Стоимость доли при ее текущем использовании определяется по нашей методике как текущая стоимость фактических долей приходящихся на оцениваемый пакет на различных этапах жизненного цикла предприятия. Это предполагает:

выделение основных этапов жизненного цикла общества;

определение фактической доли денежного потока в расчете на оцениваемый пакет на каждом этапе;

определение текущей стоимости доли на момент оценки.

Основные этапы жизненного цикла. К ним относятся:

учреждение, эмиссия и размещение акций, в результате чего образуются исходные номинальные доли d_k;

получение и дележ денежного потока, в ходе которого формируются реальные доли C_k, приходящиеся на акционеров в зависимости от степени их участия в принятии решений;

ликвидация бизнеса, возврат заемных средств и распределение вырученных средств, в результате чего определяются реальные доли C_k фактически приходящихся на акционеров в зависимости от величины пакетов.

Определение фактической доли на различных этапах. Различным этапам жизненного цикла соответствуют различные “клубы”, занимающиеся дележом дохода. Для контроля над распределением денежного потока достаточно создать коалицию 50%+1 акция, для распределения выручки от ликвидации общества и продажи его имущества. После выплаты долгов достаточно образовать коалицию 75%+1 акция. Заметим, что блокирующий пакет 25%+1 акция обязательно войдет в коалицию 75%+1, что повышает его стоимость по сравнению с меньшими пакетами в расчете на одну акцию.

Принадлежность пакета d_k к “клубу” с суммарной долей d<100%, контролирующему дележ доходов на каком-то этапе, означает, что реальная доля, приходящаяся на этот пакет, возрастает. Например, принадлежность к “клубу” 50%+1 предполагает примерно двукратный рост реальной доли, а принадлежность к “клубу” 75%+1 увеличивает фактическую долю примерно на треть.

Для исходного номинального дележа d существует несколько вариантов “клубов” 50%+1 и 75%+1. Каждому d соответствует целое множество коалиций, обладающих в совокупности контрольным пакетом, и множество коалиций, имеющих квалифицированное большинство голосующих акций.

Смысл “клубного” дележа в том, что внутри коалиции денежный поток делится пропорционально номинальным долям, а аутсайдерам коалиции не достается ничего.

Существует по крайней мере четыре подхода к определению фактических долей на каждом этапе с учетом неоднозначности управляющей коалиции:

вероятностный;

игровой;

на основе теории исследования операций;

на основе теории нечетких множеств.

Подробное рассмотрение этих подходов выходит за рамки данной публикации.

Инвестиционная стоимость доли с точки зрения внешнего инвестора. Стоимость доли для внешнего покупателя совпадает со стоимостью для ее владельца, если заменить инвестиционные требования пользователя, выраженные в желаемой норме дохода на вложенный капитал i, на типичные требования внешнего инвестора. Предположим, что такая замена уже произведена.

Приведем без доказательства формулу Иванова – Перевозчикова для корректировки r_k= f_k-d_k номинальной стоимости пакета:

r_k=(S_k-d_k)[1-F(i,n)^.(1+D_n)]+(C_k-d_k)F(i,n)^.(1+D_n)

где n – предполагаемый срок владения бизнесом (лет);

i – ставка дисконтирования доходов отражающая инвестиционные предпочтения инвестора;

F(i,n) – фактор текущей стоимости реверсии, определяемый по специальным таблицам;

D_n – предполагаемое относительное изменение стоимости бизнеса на рынке за время владения.

Если величина r_k>0, то она представляет премию за контроль, а если r_k<0, то – скидку на миноритарность. Таким образом, получена единая формула для премии за контроль и скидки на миноритарность, которая может быть использована кроме доходного в рамках рыночного подхода для корректировки данных.

Полученная формула объясняет известный эффект фондового рынка, согласно которому крупные пакеты продаются с премией, а мелкие с дисконтом к номиналу. Крупные пакеты имеют шанс попасть во все престижные “клубы” по дележу доходов. Их доля в каждом “клубе” будет больше исходной. Поэтому общая инвестиционная стоимость таких пакетов будет больше номинала. Малые пакеты, наоборот, могут попасть только в представительные “клубы”, а в узких престижных “клубах” их фактическая доля будет равна нулю. Фактическая доля пакета будет в этом случае меньше номинальной, а в некоторых случаях даже равна нулю.

Какой именно подход из четырех предложенных выбрать для определения фактических долей S_k, C_k зависит от конкретной ситуации, сложившейся в АО. Вероятностный подход и подход на основе распределений возможностей лучше подходит для крупных “конфликтных” ОАО с большим количеством акционеров. Игровой подход отражает точку зрения на справедливость дележа управляющего ядра в “бесконфликтном” ЗАО. Подход, основанный на теории исследования операций, дает адекватные результаты применительно к небольшим ООО, где существует конфликт интересов учредителей.

В ЗАО и ООО западные инвесторы денег обычно не вкладывают. Акционеры ЗАО по закону об акционерных обществах 1995 г. имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых акционерам этого общества по цене, предложенной внешними покупателями. Уставом может быть предусмотрено преимущественное право общества на приобретение акций, если акционеры не использовали свое преимущественное право приобретения. Акции ЗАО свободно не обращаются на рынке. В силу этих обстоятельств сделки с ними нельзя признать рыночными.

Еще более ограничительные правила действуют в ООО. Согласно федеральному закону об ООО 1998 г., доля при выходе одного из учредителей переходит к ООО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей. Действительная стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100% собственного капитала общества, которая определяется по балансу на конец текущего года методом чистых активов. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.

Поскольку цена доли определяется по балансу нормативным образом, продавец доли отчужден от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, то такие сделки нельзя считать рыночными. Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае. Однако можно говорить о стоимости при текущем использовании и об инвестиционной стоимости доли для внешнего инвестора. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состояться. В противном случае – нет. В этом суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному инвестору. Действуя в этом случае в качестве консультанта, он может определить приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных требований, которые предъявляет покупатель.

В соответствии с законом об оценочной деятельности 1998 г. ненормативный термин “действительная стоимость” следует трактовать как рыночную стоимость. Поэтому номинальная доля может быть заменена на фактическую, определенную выше. Стоимость 100% собственного капитала определяется по экономическому балансу либо в рамках доходного подхода, как это сделано выше. Имеются конкретные дела, выигранные консалтинговой фирмой “Северо-Западный Союз”, когда суд принял именно такую трактовку закона об ООО. Во всех этих случаях использовался стандарт рыночной стоимости доли. Таковы кратко изложенные основные проблемы оценки пакетов акций (долей) и место оценщика при их решении.

В полном объеме результаты работы опубликованы в журналах “Вопросы оценки”, 1998, № 3. “Аудит и финансовый анализ”, 2000, № 3, и обобщены в монографии авторов “Оценка стоимости бизнеса, пакетов акций и долевых интересов” (Тверь: изд. ТГУ, 2000).