Управление инновационной и инвестиционной деятельностью

Об одном легком способе обесценить предприятие

ИГОРЬ ГЕРЦОГ
кандидат экономических наук,
начальник отдела инвестиционного финансирования инвестиционной компании ЛЭНД
г. Новосибирск (Россия)

•Не всякая диверсификация предприятию по карману
•Чем сложнее структура объекта, тем выше непредсказуемость результатов управленческих решений и трудоемкость
их предварительной оценки
•Российская промышленность стала заложницей комбинатного принципа организации производства, объективно ограничивающего экономический рост

Рыночная стоимость компании в конкурентной экономике является важнейшей комплексной оценкой успешности любого бизнеса, поскольку она чутко и адекватно реагирует на изменение как текущего, так и перспективного финансового положения предприятия. Между тем далеко не все менеджеры, принимая те или иные управленческие решения, учитывают возможную реакцию этого показателя. В 1995 г. Т.Гранди, директор Кембриджского центра корпоративного развития, в одной из своих публикаций¹ кратко описал 10 наиболее легких способов снизить стоимость компании в погоне за повышением эффективности производства. Остановимся подробнее на одном из них – неоправданно высокой диверсификации бизнеса.

Синергия в сложных системах: сколько стоит диверсификация?

Множество управленческих решений, ставящих во главу угла достижение максимальной эффективности бизнеса с помощью расширения номенклатуры выпускаемой продукции, принимается в расчете на появление еще одного эффекта – синергии. Идея заключается в том, что объединение отдельных производств в общую систему позволяет улучшить исходные показатели эффективности за счет дополнительной экономии от масштаба производства. Именно эффект масштаба учитывается при принятии решения о выходе на новые рынки с новой продукцией и встраивании в существующую производственную систему новых элементов, позволяющих реализовать задуманное.

Между тем на оценку стоимости компании при диверсификации ее деятельности влияют как минимум два разнонаправленных фактора (рис. 1): с одной стороны, действительно существует эффект отдачи от масштаба, способствующий росту прибыли; с другой – влияет рост потерь от рассредоточения управленческого внимания менеджеров. Для того чтобы продавать продукцию в новых сегментах, необходимо значительно нарастить объем знаний маркетинговых служб в отношении этих сегментов рынка и дополнительно привлечь специалистов для продвижения этой продукции и текущего управления продажами. Если этого не делается, и, казалось бы, затраты не растут, снижается эффективность продаж других продуктов на других сегментах, что также влечет потери. Усложнение производства, часто сопровождающее расширение ассортимента выпускаемой продукции, вызывает аналогичные процессы в технических и снабженческих службах, что также отрицательно воздействует на конечный эффект.

Поэтому пока эффект масштаба “справляется” с потерями от усложнения объекта управления, суммарная составляющая этих эффектов имеет положительный знак и стоимость компании действительно возрастает по мере расширения спектра деятельности. Но начиная с некоторого порогового значения (точка Q на графике), темпы роста эффекта масштаба замедляются, а потери увеличиваются возрастающими темпами. В результате снижаются денежные потоки и предприятие обесценивается вопреки прогнозируемому в точке Q росту его стоимости.

График наглядно демонстрирует существование некоего оптимального уровня диверсификации, максимизирующего стоимость бизнеса. Потенциальный эффект синергии, возникающий в сложных системах и в случае объединения обычно имеющий положительный знак, может быть реально достигнут далеко не всегда, поскольку избыточное усложнение самой системы неизбежно влечет появление более весомых отрицательных эффектов.

Темпы диверсификации и их влияние на стоимость компании

Предшествующий анализ показал, что разумная диверсификация и расширение деятельности способствуют росту рыночной стоимости компании. Но всякие ли темпы освоения новых продуктов доступны предприятию? Иными словами, влияет ли скорость расширения бизнеса на его оценку?

Динамика денежных потоков, представленная на графике, несколько отличается от динамики прибыли на тех же фазах. Денежные потоки при одной и той же динамике прибыли могут кардинально различаться в зависимости от структуры оборотного капитала, сформированного данным продуктом²: до точки A – в оборудование и предпроектные разработки, а далее – в оборотный капитал. Поэтому до прохождения точки безубыточности В объем чистых денежных оттоков нарастает. Тенденция меняется по мере реализации эффекта масштаба.

При выходе товара на стадию зрелости (точка С) объем производства и прибыли стабилизируется и дальнейшие усилия менеджеров концентрируются на продвижении продукта, более эффективных продажах, ускорении взаиморасчетов с покупателями, поиске более выгодных условий поставок, что объясняет рост денежных поступлений на этом этапе. Тенденция роста переходит на начальный этап стадии спада, когда уже при снижении объемов продаж все еще продолжается поступление выручки от ранее проданной с отсрочкой платежа продукции. При дальнейшем снижении объемов выпуска и повторном прохождении точки безубыточности³ тенденция вновь меняется и объем денежных поступлений начинает сокращаться, но не становится нулевым в точке F, когда производство и продажи уже не осуществляются, а остаются положительной величиной до точки G, когда поступят деньги за последнюю отгруженную партию.

Таким образом, в зависимости от стадии жизненного цикла, на которой пребывает товар, он либо потребляет денежные средства, либо их генерирует. Воспроизводственный цикл предприятия строится на том, что продукты, находящиеся на стадии зрелости, по существу, создают источник финансирования для продуктов, пребывающих на стадиях освоения и роста.

И этот факт играет определяющую роль в формировании финансового эффекта от диверсификации, поскольку при расширении ассортимента выпускаемой продукции в устоявшийся воспроизводственный цикл внедряются новые потребители денежных средств. Чем больше их появляется, тем большую потребность в оборотном капитале и денежных ресурсах они вызывают и тем большую финансовую нагрузку несет операционная деятельность предприятия.

Если же темпы расширения достаточно велики, компания начинает сталкиваться с “финансовыми перегрузками”, которые через несколько переходов приводят к ослаблению конкурентной силы, снижению денежных потоков по остальной продукции и обесценению компании. Эффект масштаба в этой ситуации многократно перекрывается растущей потребностью в оборотном капитале, что неизбежно накладывает финансовые ограничения на перспективы дальнейшего роста всей компании.

Отсюда можно сделать важный вывод о наличии не только оптимального уровня диверсификации, но и финансовых ограничений на темпы его достижения. Как показывает практика, недоучет того факта, что не всякая диверсификация оказывается по карману, подводил к грани банкротства массу предприятий, излишне увлеченных неоправданно высоким ростом.

Стоимость компании и технологическая взаимосвязанность производств

На расширение номенклатуры производимых изделий, как правило, наибольшее влияние оказывает тот набор и уровень технологий, которые действуют на предприятии. Новый продукт, как правило, встраивается в общую систему, возможно, с привлечением дополнительных производственных элементов. Это представляется разумным с позиций повышения эффективности используемого оборудования и часто сулит некоторую синергию.

Но, как показывает практика финансового анализа некоторых предприятий, нередко это влечет настолько серьезное усложнение производства, что управлять им становится чрезвычайно трудно. Причина заключается не только в описанном выше рассредоточении внимания менеджеров вследствие увеличения количества объектов управления. Большой проблемой оказывается снижение степени свободы в принятии решений относительно реструктуризации выпуска, поскольку сложность структуры производства, обусловленная большим количеством непростых взаимосвязей между отдельными продуктами, создает объективные препятствия для проведения сколько- нибудь существенной реструктуризации.

В такой ситуации принятие ряда финансово-обоснованных эффективных решений оказывается невозможным технологически и неосуществимым в принципе. Речь идет не о появлении новых продуктов (теоретически для них можно просто приобрести отдельную производственную линию), а о невозможности ликвидации самых неэффективных из существующих продуктов в пользу более эффективных.

Так, если некоторый продукт производственной программы в силу технологии создает в своем производстве побочные продукты, используемые и являющиеся необходимым сырьем в других производствах, то от него зависят не только потенциальные объемы выпуска большей части выпускаемой на предприятии продукции, но и их эффективность, поскольку самостоятельно произведенное сырье, как правило, оказывается более дешевым, нежели приобретенное на стороне⁴. К тому же ликвидация или частичное сокращение производства такого продукта приводит к ряду других нежелательных последствий, которые без детального изучения как технологической системы предприятия, так и финансовых особенностей отдельных производств попросту не попадают в зону внимания менеджеров на стадии принятия решения.

Экспериментальные расчеты, проводимые на ряде российских предприятий с аналогичной формой организации производства (особенно эти явления сильны в пищевой промышленности), показывают, что снижение объемов выпуска таких продуктов или полная их ликвидация приводят к катастрофическому снижению стоимости компании. При этом разложение стоимости компании на составляющие, обусловленные отдельными продуктами, показывает изначально отрицательный вклад таких продуктов в суммарную оценку бизнеса. Исходя из экономической целесообразности, можно было бы заключить, что именно эти продукты и должны в первую очередь быть исключены из производственного плана, поскольку с их “уходом” должен исчезнуть и нежелательный отрицательный эффект, ими внесенный. Но оказывается, что в итоге получается как раз наоборот. Как же тогда разрешается противоречие?

Дело в том, что суммарная оценка влияния такого продукта на другие производства, также измеряемая его вкладом в рыночную стоимость всей компании, в большинстве случаев значительно превышает отрицательную оценку продукта самого по себе. В результате с учетом системных эффектов такой продукт приобретает положительную оценку (ту самую величину, на которую снижается стоимость компании при его ликвидации), а зависимые продукты чаще всего оцениваются отрицательно. Это означает, что основная функция такого продукта - не получение прибыли (рассматривались случаи, когда убыточность по таким продуктам достигала 40% себестоимости), а поддержание остальных производств, которые и призваны компенсировать существование неэффективного потребителя денежных средств. Без такой подпитки зависимые высокоэффективные продукты вдруг становятся потребителями денежных средств и потенциального экономического эффекта.

Возникает замкнутый круг: повышение стоимости компании требует реструктуризации выпуска в пользу более эффективных продуктов путем устранения неэффективных, но как раз от них избавиться и нельзя. Именно это и означает, что бороться с “поедателями” экономического эффекта предприятие в таких случаях не может.

Ситуация, когда эффект синергии настолько высок, что положительная оценка стоимости компании во многом обусловлена именно им, может быть трактована двояко. С одной стороны, можно утверждать, что на данном предприятии производства объединены в систему настолько эффективно, что при данном уровне диверсификации благодаря системным связям из всех “выжат” максимальный эффект, которого не могло быть в совокупности независимых производств. С другой стороны, становится понятно, что такое производство неуправляемо, нереструктурируемо, и предприятие не имеет возможности существенно повлиять на стоимость своих акций.

Чем сложнее объект управления, тем труднее им управлять, поскольку он приобретает все большую иммобильность. Внесение в эту систему какого-либо раздражения (в данном случае в виде административного распоряжения) выводит ее из состояния равновесия, столь важного для такого производства, вызывает цепную реакцию по многим связям внутри системы и часто приводит к противоположному результату. Чем сложнее система, тем труднее оценить возможную реакцию системы на стадии принятия решения, а следовательно, тем выше непредсказуемость результата приложения управленческих усилий. Этот факт в конечном итоге сказывается на управляемости предприятия в целом.

Между диверсификацией и специализацией или почему
иностранный йогурт дешевле

Попробуем задаться несколькими вопросами. Почему в середине 90-х годов сливочное масло, привозимое в Россию из-за рубежа, стоило дешевле, чем отечественное? Почему то самое можно было сказать еще о многих видах пищевой продукции - напитках, соках, йогуртах, мясоколбасных и кондитерских изделиях? Почему продукция текстильной промышленности не могла конкурировать с импортной одеждой даже по цене? Почему подшипники китайского производства при некотором превосходстве в качестве стоили значительно дешевле, чем их российские аналоги? А ведь все эти продукты были сначала транспортированы, прошли таможню, провезены по России и многократно перепроданы по длинным цепочкам посредников.

Ответ на эти и многие другие “почему” кроется не только в уровне отсталости технологии, применяемой на российских предприятиях. Российской промышленности при переходе на конкурентную основу досталось непростое наследство – неприспособленная для конкуренции производственная система, построенная на комбинатных принципах.

В плановой экономике СССР, когда не только номенклатура выпускаемой продукции, но и необходимые для полного удовлетворения потребностей народного хозяйства объемы производства определялись на уровне отраслевых министерств и Госплана, когда целые классы промышленной продукции были распределены между различными заводами непересекающимся образом⁵, когда всеобщая структура производства была ориентирована на количество, а не на ассортимент, созданные формы хозяйствования работали довольно эффективно и в полной мере соответствовали предъявляемым к ним требованиям. Сложно организованная, а потому немобильная экономика СССР породила себе подобную производственную культуру, которая прочно укоренилась в сфере материального производства и успешно дожила до переходных процессов.

Проблема заключается в том, что чем сложнее производство, тем сильнее оно зависит от плановой номенклатуры продукции, на которую рассчитано при проектировании. По этой причине попытки многих предприятий приспособить полученную от плановой экономики производственную систему к новым веяниям показали абсолютную ее беспомощность перед меняющейся структурой спроса. Беспрецедентная за последние несколько десятилетий недозагрузка производственных мощностей, о которой стали много говорить и писать в 90-е годы, а также небывалый промышленный спад, который часто выступает основным виновником низкой эффективности использования производственного оборудования, во многом обусловлены неспособностью этих самых мощностей произвести хотя бы те же продукты, но в другой структуре. Речь даже не шла о производстве новой продукции, сопоставимой по качеству с зарубежными аналогами так как при таких технологиях это неосуществимо.

Последнее и не могло быть достигнуто в массовом производстве, поскольку современное развитое производство в своей подавляющей части строится на принципах специализации. Кардинальное отличие “их” системы производства от “нашей” заключается в том, что попутно с созданием экономики, функционирующей на основе узкой специализации, был организован рынок полуфабрикатов, делающий возможным существование в массовом масштабе независимых узко специализированных производств. Именно отсутствие такого рынка в российском реальном секторе и компенсируется тем самым малоподвижным комплексным характером производства.

По причине тесноты и сложности внутренних связей на предприятии итогом сокращения выпуска некоторых продуктов часто становится сырьевой голод. Поэтому, “неугодные” продукты продолжают существовать, а в цене зависимых от них продуктов содержатся, в том числе, и убытки от производства их основного донора. Экономика, основанная на специализации, свободна от этих недостатков, что мы и наблюдали на примере разницы в ценах до девальвации в августе 1998 г.

Советские предприятия проектировались под большие масштабы производства, которые могли без труда содержать необходимую для обеспечения этих производств инфраструктуру. Сегодня, когда былые объемы многим недоступны, да и не востребованы, сохранившаяся инфраструктура тормозит развитие и мешает российской промышленности достойно конкурировать с иностранными производителями. В результате реальный сектор вместо совершенстввования производственной культуры вынужден бороться с тяжелым наследием былой диверсификации.

Августовский финансовый кризис 1998 г. дал передышку российским производителям, но дальнейшая судьба конкурентоспособности российской продукции пока неясна, поскольку зависит от того, насколько предприятия воспользуются предоставленным им шансом заняться наведением порядка в собственном производстве и его скорейшей реструктуризацией для повышения его же управляемости.

Таким образом, как избыточный уровень диверсификации, так и неоправданно высокие темпы расширения производства становятся для предприятия важной причиной ухудшения качества управления, финансового ослабления компании и снижения в результате рыночной стоимости бизнеса. Упрощение производственной системы для снижения ее внутренней самозависимости и придания ей управляемости в ближайшем будущем должно стать одним из приоритетных направлений реструктуризации российского реального сектора, поскольку именно от этого будет зависеть его мобильность и конкурентоспособность. Именно на пути упрощения, а не усложнения возможен поиск потенциального эффекта. Особенно важно это учитывать тем предприятиям, которые уже сейчас стоят на пороге серьезной реструктуризации.

Автор выражает глубокую благодарность В.Суслову и И.Мусиенко за ценные советы и рекомендации, использованные при подготовке данной статьи.
¹T. Grundy, Destroying Shareholder Value: Ten Easy Ways. Long Range Planning, Vol. 28, No. 3, 1995. – pp. 76-83.
²Подробнее см.: Герцог И. Программа выпуска, оборотный капитал и цена компании. Проблемы теории и практики управления. – 1999. – № 3. – С.103-108.
³Вторая точка безубыточности может отличаться от первой, поскольку при расширении бизнеса предприятие часто вынуждено идти на снижение цен, что при прочих равных условиях обычно поднимает порог безубыточности.
⁴При довольно высоком уровне диверсификации и достаточно низких объемах производства иногда бывает наоборот. Эту ситуацию не рассматриваем.
⁵По инженерным классификаторам 1979 г., например, можно установить, что каждому типоразмеру подшипника соответствовал однозначно определенный номер завода-производителя.